1、2022-7-251 企业并购重组企业并购重组2022-7-252角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛 尔雅翼尔雅翼释鱼释鱼2022-7-253中国石油行业重组中国石油行业重组上游上游中游中游下游下游石油部门石油部门 化工部门化工部门 地方政府地方政府 20世纪世纪80年代以前，我年代以前，我国石油行业基本是以横向国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地游，化工部门管中游，地方政府管下游资产方政府管下游资产n20世纪世纪80年代以后，国年代以后，国务院重组石油行业，成立务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海
2、了中石油、中石化和中海油油3家公司，形成纵向分家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性割，这实际上属于行政性重组重组上游上游中游中游下游下游中石油中石油 中石化中石化 中海油中海油 2022-7-254中外三大石油公司上中下游的业务重点中外三大石油公司上中下游的业务重点上游上游中游中游下游下游ExxonMobil BP Shell 上游上游中游中游下游下游中石油中石油 中石化中石化 中海油中海油 2022-7-255中国三大石油公司上中下游市场分布中国三大石油公司上中下游市场分布2022-7-256中国三大石油公司上下游收入来源分布中国三大石油公司上下游收入来源分布2022-7-257南北车合
3、并第一稿：北车并入南车南北车合并第一稿：北车并入南车2022-7-258 12月月2日，记者从权威消息源获悉，中国南日，记者从权威消息源获悉，中国南车与中国北车合并方案的第一稿已完成，车与中国北车合并方案的第一稿已完成，并上报国务院。据悉，合并完成后的公司并上报国务院。据悉，合并完成后的公司将更名为将更名为“中国轨道交通车辆集团股份有中国轨道交通车辆集团股份有限公司限公司”（初定名，简称中车集团）。（初定名，简称中车集团）。2022-7-2592022-7-2510 并购别人证明你有实力并购别人证明你有实力 被别人并购证明你有价值被别人并购证明你有价值2022-7-2511中国企业并购重组的驱
4、动力量中国企业并购重组的驱动力量混合所有混合所有制改革制改革新常态新常态债权向股债权向股权转变权转变产业结构产业结构调整，企调整，企业集中化业集中化趋势趋势政府监管政府监管的规范与的规范与放松管制放松管制的趋势的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮2022-7-2512一、企业发展模式选择一、企业发展模式选择 1.企业发展模式企业发展模式 一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营
5、所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。及经营规模的扩大使得企业发展状大。第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。2022-7-2513 2.企业发展的条件企业发展的条件 两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件两种发展模式各有其优缺点，
6、并且各自需不同的内部条件和外部条件。和外部条件。从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。场以及产权交易市场等生产要素市场。2022-7-2514 3.企业发展与企业并购企业发展与企业并购 纵观中西方企业发展
7、的历史，我们会发现企业并购在促进资纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格对此斯蒂伯格对
8、此有过精辟的描述：有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”2022-7-2515 企业并购是指在企业控制权运动过程中，企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权而进行的一种让各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行为，其实质是产权结构的重新配
9、置，渡行为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。石墨和金实现结构改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是碳元素，但由于元素排列的刚石成份都是碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的迥然不同。著名经济学差异，导致价值的迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权界定清楚了，交易家科斯论断：只要产权界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可以导致资源的费用足够低，自由的交易可以导致资源的最佳配置。最佳配置。2022-7-2516企业并购与资本市场企业并购与资本市场 1.资本运营资本运营 企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳
10、动生产率的提高起着积极的推动产的社会化和劳动生产率的提高起着积极的推动作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的核心。核心。2022-7-2517 2.企业并购与资本市场企业并购与资本市场 交易企业不同于交易一般的普通商品
11、，需要大额的交易企业不同于交易一般的普通商品，需要大额的资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本市场有关。市场有关。资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。2022-7-2518 企业并购资金需求的特点：企业并购资金需求的特点：（1）企业并
12、购所需资金数量巨大，仅靠企）企业并购所需资金数量巨大，仅靠企业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部金融机构的支持。金融机构的支持。（2）企业并购所需资金时间灵活、紧迫。）企业并购所需资金时间灵活、紧迫。（3）企业并购所需资金数量的不确定性。）企业并购所需资金数量的不确定性。2022-7-2519（4）企业并购所需资金的成本弹性。）企业并购所需资金的成本弹性。（5）企业并购所需资金金融工具和利率品种）企业并购所需资金金融工具和利率品种的多样性。的多样性。（6）企业并购所需资金来源方式不同，因而）企业并购所需资金来源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能寻求长期资
13、金的其期限也不同，通常希望能寻求长期资金的支持。支持。2022-7-2520 资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的 影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需求也刺激和促进了资本市场的发展；另一方面，求也刺激和促进了资本市场的发展；另一方面，资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响，使小企业吞并大企业
14、成为可能，最典型的是，使小企业吞并大企业成为可能，最典型的是LBO及及MBO。2022-7-2521并购理论并购理论 由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点 不同而形成企业并购的七大理论，他们分别是：不同而形成企业并购的七大理论，他们分别是：第一，效率理论第一，效率理论 企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公司管理层改进效率及形成协同效应司管理层改进效率及形成协同效应,即即“1+1 2”的的效应。包括效应。包括5个子理论：个子理论：1.规模经济理论：经营规模扩大可以降低平均成本规模经济理论：经营规模
15、扩大可以降低平均成本，从而提高利润，从而提高利润.2.管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。2022-7-2522 3.互补理论（多种化经营理论）：通过企业并购，互补理论（多种化经营理论）：通过企业并购，将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同行，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同
16、行业间的优势互补。业间的优势互补。4.交易费用理论（内部化理论）：为节约交易成本交易费用理论（内部化理论）：为节约交易成本，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的市场交易内在化为企业可控制的调配。市场交易内在化为企业可控制的调配。5.财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。避税手段产生并购动机。2022-7-2523 第二，代理理论第二，代理理论 由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。包括生代理成本。包括
17、3个子理论：个子理论：1.降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来解决，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。解决，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。2.经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。3.闲置现金流量理论：闲置现金流量的减少有利于减少公司闲置现金流量理论：闲置现金流
18、量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所有者和经营者之间的冲突。2022-7-2524 第三，市场价值低估理论第三，市场价值低估理论 衡量指标为托宾（衡量指标为托宾（Tobin）q值。值。q=公司的市场价值公司的市场价值/公司实际价值，目标公司股公司实际价值，目标公司股票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发生。生。第四，市场势力理论第四，市场势力理论 借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期获利的机会
19、。获利的机会。2022-7-2525 第五，财富重新分配理论第五，财富重新分配理论 由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致 对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。第六，竞争战略理论第六，竞争战略理论 采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战 略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。2022-7-2526 第七，控制权增效理论 所谓控制权增效，
20、是指由于并购取得了公司的控制权，而使公司效率增进和价值增大的效果，并以此为依据来解释和预测参与企业并购活动的买卖双方在不同条件下的行为选择。2022-7-2527并购的类型并购的类型兼并收购（）兼并收购（）(Merger Acquisition)又称吸收又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业，即司，合并组成一家企业，即A+B=A(B)；与并购意义相关的另一个概念与并购意义相关的另一个概念是合并是合并(Consolidation)。合并是指。合并是指两个或两个以上企业合成一个新的企业，两个或两个以上企业合成一个新的
21、企业，合并完成后，多个法人变成一个法人，即合并完成后，多个法人变成一个法人，即A+B=C。2022-7-2528按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：按并购行业相关性按并购行业相关性按出资方式按出资方式按并购态度按并购态度按交易条件不同按交易条件不同按并购的动因按并购的动因横向并购横向并购纵向并购纵向并购混合并购混合并购现金支付方式现金支付方式股权支付方式股权支付方式善意并购善意并购恶意并购恶意并购股权协议转让并购股权协议转让并购承担债务式并购承担债务式并购资产置换式并购资产置换式并购杠杆并购杠杆并购规模型并购规模型并购功能型并购功能型并购组合型并
22、购组合型并购产业型并购产业型并购西方企业并购史西方企业并购史 第一次浪潮，发生在第一次浪潮，发生在20世纪初，并购形式以横向并购为主世纪初，并购形式以横向并购为主 第二次浪潮，发生在第二次浪潮，发生在20世纪世纪20年代，并购形式以纵向并年代，并购形式以纵向并购为主购为主 第三次浪潮，第三次浪潮，20世纪世纪50年代至年代至60年代，并购形式以混合年代，并购形式以混合并购为主并购为主 第四次浪潮，第四次浪潮，20世纪世纪60年代中期至整个年代中期至整个80年代，主要以年代，主要以杠杆并购特征，出现了大量的以小吃大、杠杆并购特征，出现了大量的以小吃大、“蛇吞象蛇吞象”案例案例 第五次浪潮，从第五
23、次浪潮，从20世纪世纪90年代初延续到互联网泡沫的破年代初延续到互联网泡沫的破灭，突出表现为强强联合，跨国并购迅速发展灭，突出表现为强强联合，跨国并购迅速发展2022-7-2530横向并购横向并购纵向并购纵向并购混合并购混合并购杠杆并购杠杆并购跨国并购跨国并购2022-7-2531实证：北美产业的摩根时代（实证：北美产业的摩根时代（1880-1920年）年）产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业整体失效；行业内厂商生存维艰、一烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业
24、整体失效；行业内厂商生存维艰、一筹莫展。筹莫展。后果：产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势后果：产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势严峻。严峻。驱动、主导美国产业大重组，吞并驱动、主导美国产业大重组，吞并785家中小家中小型企业，典型案例：美国钢铁公司成立。型企业，典型案例：美国钢铁公司成立。推动推动40多家石油公司组建托拉斯，形成美孚多家石油公司组建托拉斯，形成美孚石油石油 推动推动200多家汽车企业合并成通用汽车，与福多家汽车企业合并成通用汽车，与福特共掌汽车产业秩序特共掌汽车产业秩序 2022-7-2532世界经济现代化演进路径图 2022
25、-7-2533我国企业并购历史我国企业并购历史1984-1987年年 试点起步阶段试点起步阶段 1987-1989年年 第一次并购浪潮第一次并购浪潮 1992年年-2001年年 第二次并购浪潮第二次并购浪潮 2002年始年始重新调整和跨国并购重新调整和跨国并购 2022-7-2534关于中国产业的几个基本判断关于中国产业的几个基本判断 中国产业处在中国产业处在“类摩根时代类摩根时代”：时代呼唤中国摩根。比如中国的汽车业、：时代呼唤中国摩根。比如中国的汽车业、中国的磷肥业。中国的磷肥业。产业整合与结构重组是中国经济的核心命题，是提升经济的总体效率水平产业整合与结构重组是中国经济的核心命题，是提升
26、经济的总体效率水平和保障可持续发展的关键。和保障可持续发展的关键。中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石化化）。）。打破行政垄断格局，引入打破行政垄断格局，引入市场竞争市场竞争 主辅分离和企业办社会的主辅分离和企业办社会的剥离剥离 共同的目标是：塑造市场共同的目标是：塑造市场主体，发育市场机制主体，发育市场机制让产业资源和市场份额向优势让产业资源和市场份额向优势企业集中企业集中优化资源配置结构优化资源配置结构造就产业领袖造就产业领袖维护产业秩序和效率维护产业秩序和效率领导产业升级换代领导产业升级换代2022-
27、7-2535企业并购的正面效应分析企业并购的正面效应分析经营协同效应经营协同效应财务协同效应财务协同效应促进企业发展促进企业发展2022-7-2536经营协同效应案例经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：大通兼并摩根的互补效应：2000年年12月月31日，美国第三大银行大通日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（曼哈顿公司（the Chase Manhattan Corporation）兼并第五大银行摩根）兼并第五大银行摩根公司（公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案终于尘埃落定，两家银行）一案终于尘埃落定，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于
28、双方在业的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补。务上展开互补。名称名称优势优势劣势劣势大通大通众多的分支机构众多的分支机构丰富的客户源丰富的客户源充足的资本金充足的资本金既有的批发业务既有的批发业务较低的市场价值较低的市场价值传统的商业银行概念传统的商业银行概念较低的非利息收入较低的非利息收入有待开发的欧洲与亚洲市场有待开发的欧洲与亚洲市场摩根摩根极强的国际批发业务极强的国际批发业务成就的投资银行技能成就的投资银行技能广泛的欧洲和亚洲业务广泛的欧洲和亚洲业务较高的市场价值较高的市场价值分支机构的局限分支机构的局限客户群结构的局限客户群结构的局限2022-7
29、-2537财务协同效应财务协同效应通过并购实通过并购实现合理避税现合理避税的目的。的目的。企业可以利企业可以利用税法中亏用税法中亏损延递条款损延递条款来达到合理来达到合理避税目的。避税目的。买方企业不买方企业不是将被并购是将被并购企业的股票企业的股票直接转换为直接转换为新的股票，新的股票，而是先将它而是先将它们转换为可们转换为可转换债券，转换债券，过一段时间过一段时间后再将它们后再将它们转化为普通转化为普通股票。股票。预期效应的预期效应的巨大刺激作巨大刺激作用。用。2022-7-2538促进企业发展促进企业发展2022-7-2539企业并购的负面效应及风险企业并购的负面效应及风险并购的负面效应
30、并购的负面效应企业并购中的七大风险企业并购中的七大风险2022-7-2540并购的负面效应并购的负面效应2022-7-2541企业并购中的七大风险企业并购中的七大风险 风险类型风险类型简要情况简要情况政治环境风险并购在相当程度上受制于政治环境。如石油业的并购就与中东局势有关。法律风险各国的反垄断法案和政府对资本市场的管制均可能制约并购行为。信息风险因信息不对称造成对企业资产价值和赢利能力判断失误。财务风险并购融资的筹资方式不当，资金成本过高，与现金流回笼不匹配。产业风险并购方必须对目标企业所处行业或产业细分中存在的风险进行充分估计。营运风险企业对未来经营环境的不确定性和多变性无法准确预测体制风
31、险体制转轨时期，许多法律法规正处于不断建设和完善过程中，且市场经济体制尚未健全，一些经济手段还不能充分发挥作用。2022-7-2542并购遵循的原则并购遵循的原则1.合法性原则合法性原则2.可操作性原则可操作性原则3.产业政策导向原则产业政策导向原则4.自愿互利原则自愿互利原则5.有偿转让原则有偿转让原则6.市场竞争原则市场竞争原则2022-7-2543企业并购业务的基本流程企业并购业务的基本流程 投资银行作为现代市场经济中的投资银行作为现代市场经济中的“高智慧含量高智慧含量”金融机构金融机构,是经营是经营“企业企业”的企业的企业,有着对众多企有着对众多企业发展和战略规划深刻的了解，它能够站在
32、比企业发展和战略规划深刻的了解，它能够站在比企业更高的位置来看并购的问题业更高的位置来看并购的问题,从战略上来帮助从战略上来帮助企业进行总体策划企业进行总体策划,帮助企业建立资本经营机制帮助企业建立资本经营机制,优化资本结构，做到快速度、低成本达到高速扩优化资本结构，做到快速度、低成本达到高速扩张的目标，保持企业运作的连续性，有利于形成张的目标，保持企业运作的连续性，有利于形成资源的合理流动机制，在总量不变的情况下，提资源的合理流动机制，在总量不变的情况下，提高整体效益。高整体效益。并购基本流程并购基本流程自我自我评估评估确定目标确定目标组织合作伙伴组织合作伙伴尽职调查尽职调查提出并购方案提出
33、并购方案执行并购执行并购并购后的整合并购后的整合并购方的自我评估并购方的自我评估并购方自我评估内容包括：并购方自我评估内容包括：并购方自身的发展战略和经营需要；并购方自身的发展战略和经营需要；国内外宏观经济背景，与并购方发展战略相关的地区经济形国内外宏观经济背景，与并购方发展战略相关的地区经济形势；势；并购方拟进入产业的发展趋势，以及所面临的机遇与挑战；并购方拟进入产业的发展趋势，以及所面临的机遇与挑战；并购方自身资金实力、融资能力以及并购后期望达到的各项并购方自身资金实力、融资能力以及并购后期望达到的各项财务指标；财务指标；并购方与目标企业所在的国家或地区针对并购交易的法律法并购方与目标企业
34、所在的国家或地区针对并购交易的法律法规。规。确定并购目标确定并购目标 信息的充足和真实与否是决定并购能否达到预期信息的充足和真实与否是决定并购能否达到预期目标的先决条件，应该尽量在获得大量企业详细目标的先决条件，应该尽量在获得大量企业详细信息的基础上进行甄别与筛选，并最终确定目标信息的基础上进行甄别与筛选，并最终确定目标企业，进而确定初步的并购计划和并购时间表。企业，进而确定初步的并购计划和并购时间表。组织合作伙伴组织合作伙伴 自我评估工作完成后，要寻找确定可靠的合作伙自我评估工作完成后，要寻找确定可靠的合作伙伴或一致行动人，然后聘请并购顾问。在此基础伴或一致行动人，然后聘请并购顾问。在此基础
35、之上成立并购工作小组，由收购方和并购顾问以之上成立并购工作小组，由收购方和并购顾问以及律师共同组成。及律师共同组成。尽职调查尽职调查 并购方需要对目标企业进行详细的尽职调查，从并购方需要对目标企业进行详细的尽职调查，从而摸清目标企业在财务、法律、管理层、员工、而摸清目标企业在财务、法律、管理层、员工、薪酬等方面真实、详细的信息，以最大限度的规薪酬等方面真实、详细的信息，以最大限度的规避由于信息不对称带来的风险。避由于信息不对称带来的风险。2022-7-2549企业基本情况、发展历史及结构企业基本情况、发展历史及结构1企业人力资源企业人力资源2市场营销及客户资源市场营销及客户资源3企业资源及生产
36、流程管理企业资源及生产流程管理4经营业绩经营业绩5公司主营业务的行业分析公司主营业务的行业分析6公司财务情况公司财务情况7利润预测利润预测8现金流量预测现金流量预测9公司债权和债务公司债权和债务10公司的不动产、重要动产及无形资产公司的不动产、重要动产及无形资产11公司涉诉事件公司涉诉事件12其他有关附注其他有关附注13企业经营面临主要问题企业经营面临主要问题14实证：企业并购中的尽职调查内容实证：企业并购中的尽职调查内容 确定并购方案确定并购方案 并购估值方法并购估值方法 1现金流量贴现法现金流量贴现法 2资产价值基础法资产价值基础法 3收益法收益法 影响支付方式的因素影响支付方式的因素 1
37、.目标企业股东要求；目标企业股东要求；2.并购方股东要求；并购方股东要求；3.法律法规要求；法律法规要求；4.税收因素税收因素 5.证券市场行情证券市场行情2022-7-2551贴现现金流量法贴现现金流量法211、预测自由现金流；、预测自由现金流；2、估计贴现率或加权平均、估计贴现率或加权平均资本成本；资本成本；3、计算现金流量现值，估、计算现金流量现值，估计购买价格；计购买价格；4、贴现现金流量估值的敏、贴现现金流量估值的敏感性分析。感性分析。34并购估值方法2022-7-2552资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评
38、估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：有以下三种：市场价值市场价值 账面价值账面价值 清算价值清算价值 2022-7-2553收益法收益法收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。的方法，也可称为市盈率模型。应用收益法应用收益法(市盈率模型市盈率模型)对目标企业估值的步骤如下：对目标企业估值的步骤如下：检查、调整目标企检查、调整
39、目标企业近期的利润业绩业近期的利润业绩 选择、计算目标企选择、计算目标企业估价收益指标业估价收益指标 计算目标企业计算目标企业的价值的价值 选择标准市盈率选择标准市盈率 2022-7-2554确定收购企确定收购企业可以接收业可以接收的最高价格的最高价格确定被收购企确定被收购企业可以接收的业可以接收的最低价格最低价格 最终的最终的成交价格成交价格 确定并购方案确定并购方案 并购资金来源并购资金来源 1.并购方自有资金并购方自有资金 2.金融机构贷款金融机构贷款 3.股票融资股票融资 4.债券融资债券融资确定并购方案确定并购方案 并购后对目标企业的安排并购后对目标企业的安排 1.收购款项的支付进度
40、收购款项的支付进度 2.并购后目标企业的经营方向和发展战略并购后目标企业的经营方向和发展战略 3.并购后目标企业的组织架构和运行机制并购后目标企业的组织架构和运行机制 4.并购后目标公司董事会、监事会、独立董事的人员构成并购后目标公司董事会、监事会、独立董事的人员构成 5.并购后目标企业管理层的人员组成并购后目标企业管理层的人员组成 6.并购后目标企业的员工安排、薪酬机制及退休金计划并购后目标企业的员工安排、薪酬机制及退休金计划执行并购执行并购 谈判与签约谈判与签约 要约收购要约收购 目标公司对收购要约的批准和接受目标公司对收购要约的批准和接受收购后的整合收购后的整合 收购过程中的申报收购过程
41、中的申报 收购后的整合收购后的整合2022-7-2559并购后的整合工作并购后的整合工作战略一体化战略一体化管理一体化管理一体化功能一体化功能一体化文化一体化文化一体化并购后整合的重要性并购后整合的重要性 美国著名并购研究美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位举了世界上十五位知名并购研究专家知名并购研究专家或研究机构对并购或研究机构对并购失败原因的研究结失败原因的研究结果果 在所有已知的原因在所有已知的原因中，直接与整合不中，直接与整合不力有关的占力有关的占50%2022-7-2561企业收缩企业收缩2022-7-2562 有的企业家把企业当老婆养，不容任何人插一足有
42、的企业家把企业当老婆养，不容任何人插一足.有的企业家把企业当儿子养，小时候宠爱有加，淘气有的企业家把企业当儿子养，小时候宠爱有加，淘气时巴掌伺候，青春骚动期严加管束，长大了稍加指点时巴掌伺候，青春骚动期严加管束，长大了稍加指点，自己老了则依靠儿子，自己老了则依靠儿子.有的企业家把企业当猪养，养大的目的是卖，养一个有的企业家把企业当猪养，养大的目的是卖，养一个，卖一个，养一群，卖一群，卖一个，养一群，卖一群.收缩性并购重组收缩性并购重组 分立（分立（spin-offs）子股换母股（子股换母股（Split-off）完全析产分股（完全析产分股（Split-up）剥离（剥离（divestiture）分
43、立分立 母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东东 子股换母股子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在司，但母公司仍然存在 完全析产分股完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在复存在子股换母股子股换母股股东股东公司公司A资产资产B股东股东公司公司B公司公司A完全析产分股完全析产分股股东股东公司
44、公司A资产资产B股东股东公司公司C公司公司B资产资产C剥离剥离 将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬将收到现金或与之相当的报酬剥离（续）剥离（续）股东股东A公司公司A资产资产B股东股东A资产资产B公司公司A股东股东B现金现金2022-7-2569 杠杆收购杠杆收购2022-7-2570所谓杠杆收购（所谓杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是企业）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即收购方以兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即收购方以目标公司的资产作抵押，运用财务杠杆加大
45、负债比例，以较目标公司的资产作抵押，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占）融得数倍的资金，收购成功，少的股本投入（约占）融得数倍的资金，收购成功，使其产生较高盈利能力后，再俟机出售的一种资本运作方式。使其产生较高盈利能力后，再俟机出售的一种资本运作方式。管理层收购（）管理层收购（）机构收购（）机构收购（）LBO杠杆收购的含义及产生背景杠杆收购的含义及产生背景 少量的自有资金，大部分举债方式少量的自有资金，大部分举债方式 产生背景产生背景 20世纪世纪80年代的通货膨胀年代的通货膨胀,对债务人有利对债务人有利 经济停滞，公司市值经济停滞，公司市值/公司资产重置成本公司资产重置成本1，
46、收购公司，收购公司比购置资产更有效益比购置资产更有效益 杠杆收购的含义及产生背景杠杆收购的含义及产生背景 杠杆收购通常的做法杠杆收购通常的做法 收购公司成立一家控股子公司，注资收购公司成立一家控股子公司，注资 控股子公司筹集资金控股子公司筹集资金-银行贷款或发行债券银行贷款或发行债券 对目标公司进行收购对目标公司进行收购 收购结束后，卖出资产、套现、偿还债务收购结束后，卖出资产、套现、偿还债务 对目标公司进行整合、重组、包装、上市，从中获对目标公司进行整合、重组、包装、上市，从中获取资本收益取资本收益 2022-7-2573杠杆收购的运作程序杠杆收购的运作程序 LBO股权投资者股权投资者债券投
47、资者债券投资者还价提供融资支持投资银行投资银行方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等买方买方卖方卖方讨价2022-7-2574杠杆收购的运作流程杠杆收购的运作流程 聘请投资银行作为财务顾问聘请投资银行作为财务顾问先期收购先期收购确定报价时间确定报价时间资产评估资产评估商定收购价格商定收购价格确定自投资本确定自投资本组织杠杆收购融资组织杠杆收购融资收购后事宜收购后事宜2022-7-2575杠杆收购的特征杠杆收购的特征 应用杠杆收购的公司，应用杠杆收购的公司，融资结构体系有点像倒过融资结构体系有点像倒过来的金字塔。来的金字塔。杠杆收购有高负债、杠杆收购有高负债、高风险、高收益的特点。高风险、高收
48、益的特点。杠杆收购具有很强的杠杆收购具有很强的投机性。投机性。杠杆收购依赖于投资杠杆收购依赖于投资银行的参与。银行的参与。杠杆收购的融资工具杠杆收购的融资工具 1.高级债务高级债务 特点：具有求偿的一级优先权，风险较小，特点：具有求偿的一级优先权，风险较小，收益率较低。收益率较低。2.垃圾债券垃圾债券 重置条款重置条款 从属债券从属债券高级从属债券高级从属债券 次级从属债券次级从属债券 延期支付工具延期支付工具 零息债券零息债券 以同类证券作利息或股息支付的证券以同类证券作利息或股息支付的证券 偿付的顺序为：高级从属债券、次级从属债偿付的顺序为：高级从属债券、次级从属债券、零息证券、实物付息证
49、券券、零息证券、实物付息证券杠杆收购的融资工具杠杆收购的融资工具 3.可转换债券可转换债券 指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转换成普通股的债券。换成普通股的债券。4.过桥贷款过桥贷款 指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能够银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺利进行。顺利进行。5.股权资本股权资本 指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一级贷款、夹层债券和过桥贷款的供应者所认购的级贷款、夹层债券和过桥贷款的供应者所认购的
50、股权，包括优先股和普通股。股权，包括优先股和普通股。杠杆收购的收益来源杠杆收购的收益来源 1.Q理论理论 公司的市场价值公司的市场价值公司实际价值时，杠杆收公司实际价值时，杠杆收购有利可图购有利可图 Q=公司市价总值公司市价总值/全部资产的重置成本，也称全部资产的重置成本，也称“Q比例比例”。2.纳税优惠纳税优惠 举债越多，偿债部分可以免税举债越多，偿债部分可以免税 通货膨胀率越高，实际所偿还的债务就越少通货膨胀率越高，实际所偿还的债务就越少 通货膨胀通货膨胀利润相对增加利润相对增加扩大再生产扩大再生产账账面价值上升面价值上升提高折旧费用提高折旧费用减少税收减少税收杠杆收购的收益来源杠杆收购的
