1、第第8章企业价值评估章企业价值评估自由现金流折现法自由现金流折现法ppt2022-8-11第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第1页，共21页。学习目标 1、理解公司自由现金流的内涵及与其它现金流尺度（如股利、股权资本现金流）之间的关系 2、懂得如何根据相关资料计算公司自由现金流 3、会运用公司自由现金流贴现法评估不同增长类型公司的价值 4、理解举债水平、公司价值与资本成本之间的关系 5、根据相关资料判断举债对公司价值的影响 第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第2页，共21页。第一节 公司自由现金流 （一）什么是公司自由现金流 公司自由现金流量是企业经营活动所创造的、可供管理当局自主
2、支配运用的那一部分现金流量，由股权资本（普通股）现金流量、债权人现金流量和优先股股东现金流量构成。衡量公司自由现金流有两种方式：第一种方式是从利益分配入手，加总所有索取权要求者的现金流：公司自由现金流股权资本自由现金流利息费用（1所得税税率）本金偿还新债务的发行优先股股利 第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第3页，共21页。公司自由现金流 第二种方式是从现金流形成过程入手，即在满足所有求偿权之前就估计出公司自由现金流，即公司自由现金流EBIT（1所得税税率）（资本支出折旧）营运资本变动额 其中：净资本支出资本性支出折旧；再投资需要的现金流净资本支出营运资本变动额 （二）如何计算公司自由现
3、金流 思考下面的例子：第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第4页，共21页。公司自由现金流【例1】南强公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露的2004年度财务报表数据显示，该公司2004年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时营运资本从2003年的550万元上升为2004年的600万元。预计2005年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5。公司所得税税率为33。试计算南强公司2004年和2005年的公司自由现金流量。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第5页，共21页。二 公司自由
4、现金流与股权资本自由现金流的比较（一）两者之间所采用的贴现率不同（二）两者之间的预期增长率不同（三）两者的估价对象不同第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第6页，共21页。第二节 公司自由现金流贴现法 所谓公司自由现金流贴现法，是指通过运用加权平均资本成本对公司自由现金流贴现来估算公司价值的方法。自由现金流贴现法包括公司自由现金流贴现法和股权资本自由现金流贴现法。一、各种未来增长模型及其特征（一）稳定增长型，即预期公司自由现金流将以一稳定比率增长的公司，特征包括：第一，稳定增长率不高且与名义经济增长率大体相似；第二，资本支出与折旧之间保持大体平衡，净资本支出趋于零；第三，趋于稳定增长的公司
5、，其每年的营运资本变化不大。第四，由于公司趋于稳定，公司债务比率将有所提高，公司可以更多地通过举债来满足资金需求。第五，稳定增长的公司具有市场平均风险，也就是衡量系统风险的贝塔系数趋于1，通常在0.80到1.20之间。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第7页，共21页。公司自由现金流贴现法（二）两阶段增长模型 1定义：即公司在前一时期以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。2特征：第一，公司在高增长期的增长率应该高于名义经济增长率，否则公司就不能表现为高增长的特征。第二，在高增长期，公司的资本性支出应该大于折旧额，使得公司的净资本支出能够用于扩大生产规模，提高增长率。第三，在高增长期
6、时公司的营运资本变动较大，一旦公司进入稳定增长阶段后，公司每年的营运资本就趋于平衡。第四，一般来说，公司在高增长期间，其风险也会较高，所以公司一般都会利用较小负债的方法来筹集其生产经营需要的资金。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第8页，共21页。公司自由现金流贴现法（三）三阶段增长模型 二、公司自由现金流贴现法的一般模型 1 一般模型 2不同增长时期的几个关键变量的估计第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第9页，共21页。公司自由现金流贴现法（1）FCFF（公司自由现金流量）的估计思考下面的例子：南强公司是一家食品制造公司，该公司2005年FCFF的增长率为5，预计这一增长率将长期
7、保持下去，理由是南强公司所制造的食品有稳定的市场，其2005年的资本性支出被等额的折旧所抵消，而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当。公司当前（2005年）财务报表数据显示，2005年息税前利润为320万元，资本性支出与折旧额都为60万元，营运资本保持在息税前利润的20（2005年比2004年增加24万元）。如何估计南强公司的FCFF.第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第10页，共21页。公司自由现金流贴现法（2）g的估计，参考第十章的相关推导（3）WACC（加权平均资本成本）的估计，可以运用CAPM估计，注意权重的选择.2.如何运用二、三阶段模型评估公司价值？3.公司自由现金流模式
8、与股权资本自由现金流模式的比较 从公式、估价对象、增长率和贴现率几个方面比较。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第11页，共21页。第三节 举债对公司价值的影响 一 理论回顾（一）早期资本结构理论 1 净收益理论 2 营业收益理论 3 传统理论 （二）现代资本结构理论 1 MM理论 2 权衡理论第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第12页，共21页。举债对公司价值的影响 二 举债对公司价值的影响（一）理想状态下公司价值、资本成本和举债程度之间的关系（二）几个关键变量的调整 1 债务资本成本的重新估计，考虑因素包括：第一，无风险利率（长期国库券利率）。第二，违约风险。第三，债务的税收收
9、益。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第13页，共21页。举债对公司价值的影响 2 股权资本成本的重新估计 如何运用哈马达公式在杠杆性系数 和非杠杆性系数 之间转换：L公司股权资本成本的杠杠性系数 公司的非杠杆性系数（也就是无负债公司的系数）t 公司所得税税率 第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第14页，共21页。举债对公司价值的影响 3 非理想状态下公司价值与资本成本的基本框架（参考教材案例）第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第15页，共21页。本章小结 价值评估在很大程度上是现代理财学（Modern finance）理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如
10、弗兰克莫迪莱昂尼（Franco Modigliani）的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿米勒（Merton H.Miller）的MM理论（重要文献是资本成本、公司理财与投资理论和股利政策、成长和股票价格）、哈利马科维茨（Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模型等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第16页，共21页。本章小结企业价值评估的一个基本方法是现金流贴现模型，即任何资产的评估都可以通过对其所产生的预期现金流量运用反映该现金流量的风险进行贴现而得
11、到。这种现金流贴现模型可以从企业股权投资者的角度对股息或者股权资本自由现金流以股权资本成本为贴现率进行贴现（包括股息贴现模型、股权资本自由现金流贴现模型）；也可以从企业所有的权利求偿权者的角度，通过对公司自由现金流未扣除债务支出前的现金流量，以加权平均资本成本为贴现率进行贴现(公司自由现金流贴现法)。本章主要介绍公司自由现金流贴现法，它需要三个变量：预期增长率（包括高速增长期、过渡期和稳定增长期）、加权平均资本成本以及预期公司自由现金流。不同企业的预期增长潜能是不同的，有些企业已经处于稳定增长中，而有些企业的增长正处在高速增长阶段，且预期经过一段时间后以稳定增长运行。这就需要我们对企业未来的增
12、长做出不同的假设，并根据不同的增长模型采用不同的评估方法。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第17页，共21页。本章小结 本章还就理想状态和非理想状态分别阐述举债对公司价值的影响。在理想状态下，公司价值与资本成本成反比，而适度举债可以使公司价值最大化，加权平均资本成本最小化。在非理想状态下，为了衡量举债对公司价值的影响，我们必须对几个关键变量进行调整，例如根据哈马达模型计算任何举债水平下的杠杆性贝塔系数，根据债券评级分析违约风险来衡量债务资本成本等，从而达到资本结构的最优化。第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第18页，共21页。思考题1什么是公司自由现金流？它的计算原理是什么？2公
13、司自由现金流与股权资本自由现金流之间在哪几个方面存在区别？3公司未来增长存在哪几种基本假设？不同的增长模型各自表现出怎样的生产经营特征和财务政策？4简述理想状态下举债水平、公司价值与加权平均资本成本有何联系？5非理想状态下，应该怎样调整企业价值评估的几个关键变量？6如果你是一位财务总监，你打算如何考虑举债程度与公司价值之间的关系，以逐步达到资本结构的最优化？7您认为公司自由现金流贴现法对比其他方法有哪些优点和局限性？第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第19页，共21页。课外阅读文献 1.美 Aswath Damodaran著；林谦译：投资估价：确定任何资产价值的工具和技术，北京：清华大学
14、出版社2004年版.2.美 汤姆科普兰,蒂姆科勒,杰克默林著；郝绍伦,谢关平译：价值评估：公司价值的衡量与管理，北京：电子工业出版社2002年版.3.美 Aswath Damodaran著；张志强，王春香译：价值评估：证券分析、投资评估与公司理财，北京：中国劳动社会保障出版社2004年版.4.美 Aswath Damodaran著；荆霞主译校：公司财务理论与实务，北京：中国人民出版社2001年版.5黄良文主编：投资估价原理，北京：科学出版社2002年版.6.余绪缨主编：企业理财学，沈阳：辽宁人民出版社1995年版。7.傅元略主编：财务管理，厦门：厦门大学出版社2003年版.8赵德武主编：财务管理，北京：高等教育出版社2000年版.9财政部注册会计师考试委员会办公室编：财务成本管理，北京：经济科学出版社2004年版.第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第20页，共21页。2022-8-11第8章企业价值评估自由现金流折现法ppt第21页，共21页。
