1、内容内容目目录录1.目前仍目前仍处处债转债转股股政策政策推推进窗口进窗口期期，过，过半半数建数建筑筑央央企企试水债试水债转股转股41.相关政策配套逐步推出，央企国企债转股进入窗口期延续42.债转股落地速度加快，过半数建筑央企完成首次试水52.“入入股股还还债债”为为目前目前债债转股主转股主要要模式模式，债转债转股股降降负负债效用债效用显著显著61.“入 股 还 债”为 目前主要模式，建筑央企子公司资产增值显著62.多家建筑央企试水债转股，资产负债率出现一定下降73.中国中中国中铁铁债转债转股股案例案例具具有一定有一定示示范作范作用用，央，央企企层层面面推进速推进速度度或优或优于于国国企企101
2、.中国中铁案例与估值简要分析102.短期内央企再次债转股概率不高，央企层面债转股推广速度或优于地方国企114.债转股债转股对对建筑建筑央央企股企股价价变动具变动具有有一定一定影响影响135.财政和财政和货货币政币政策策窗口窗口期期下，建下，建筑筑央企央企国国企有企有望望迎迎来来新发展新发展机遇机遇146.投资建议投资建议15图表图表目目录录图 1：近年债转股资金到位率5图 2：中国中铁债转股周期流程5图 3：入股还债模式6图 4：收债转股模式6图 5：建筑央企涉及债转股各子公司增值率7图 6：2018 年 6 月 14 日，中铁债转股示意图8图 7：中国中铁定增前股份结构8图 8：中国中铁发股
3、后股份结构8图 9：未完成发股购买资产时母公司资产负债表变化情况9图 10：完成定增购回原子公司股份是时母公司资产负债表变化情况9图 11：六家建筑央企财报权益类账户受债转股影响情况（单位：亿）9图 12：中国中铁债转股流程与资产负债率变化（注：股权占比以及对应净资产以 2019 年9 月 30 日财报节点数据为准）10图 13：中国铁建与中国中铁 PB 估值情况11图 14：中国铁建与中国中铁近五年 ROE(摊薄)与复合净利润增速对比（单位：%）11图 15：建筑央企 2020 年 3 月 31 日资产负债率情况（下图中灰色柱表示已实施债转股）.12图 16：中国中铁停牌前后 7 个交易日收
4、益13图 17：中国中铁发股购买资产过户完成日前后 7 个交易日收益13图 18：建筑央企涉及债转股各子公司增值率（已披露）14图 19：建筑央企订单增速与收入增速差别15图 20：建筑央企订单增速与行业订单增速差别151表 1：近年政府出台关于债转股一系列政策 4表 2：六家建筑央企债转股情况 7表 3：债转股对建筑央企资产负债率影响 8表 4：以债转股完成公告为 T 日的收益（注：中国交建、中国电建在年报中披露）13231.目前目前仍仍处债转股政策推处债转股政策推进进窗口期窗口期，过半数过半数建建筑央企试水债转股筑央企试水债转股1.相相关关政政策配策配套套逐逐步步推推出出，央央企企国企国企
5、债债转转股股进入进入窗窗口口期期延续延续在政策推动下，近两年债转股热度提升，部分建筑央企国企之前积累的高负债率为其发展 带来了一定压力，而债转股是减少其负债压力的有效渠道之一。基于 2019 年年报来看，完成债转股的相关建筑央企的资产负债表结构均有不同程度的改善，从而有助于在政策宽 松期到来时，更易轻装上阵。从政策变化来看，我国债转股的发展大致可分为两轮：第一轮第一轮债债转股转股从从1999 年开年开始始至至2016 年年9 月月，其主其主要目要目的在于的在于处处理商理商业业银行银行的的不不良良资资产产。1999 年 7 月 30 日，国家经贸委、中国人民银行联合颁发了关于实施债权转股权若干
6、问题的意见（国经贸产业1999727 号），通过国有商业银行组建金融资产管理公司对银 行不良信贷资产进行处置。第二轮第二轮债债转股转股从从 2016 年年 10 月月至今至今，在当在当时时经济经济整体整体杠杆率杠杆率在在 250%左左右，右，企业企业债务债务风风 险险上升上升的的背景背景下下，其，其侧侧重于重于配配合去合去产产能、能、去去库存库存和和去杠去杠杆杆而进而进行行的市的市场场化资化资产产处置处置行行为为。2016 年 10 月，国务院发布关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见并附上关于市场化 银行债权转股权的指导意见，在文中提出“有序开展市场化银行债权转股权，帮助发展前 景良好但遇到暂时困
7、难的优质企业渡过难关”以 协助企业降低杠杆率。企业降杠杆需求在央企中尤为突出，2017 年国资委总会计师沈莹表示，央企平均资产负债 率到 2020 前要再下降 2 个百分点（2017 年年末央企平均资产负债率为 66.3%）。截至 2020 年 3 月末，央企平均资产负债率为 67.6%，距 2017 年国资委提出的目标仍有差距。在这种背景下，实施债转股则顺其自然地在一些央企备选范围之内。表表 1：近年政府出台关于债转股近年政府出台关于债转股一一系列政策系列政策时间时间政政策文件名策文件名2016 年 10 月 10 日国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见2016 年 10 月 10 日关于
8、市场化银行债权转股权的指导意见2016 年 10 月 14 日关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函2016 年 11 月 22 日关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知2016 年 12 月 16 日关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见2016 年 12 月 19 日市场化银行债权转股权专项债券发行指引2017 年 4 月 7 日关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见2017 年 5 月 4 日关于保险业支持实体经济发展的指导意见2017 年 8 月 1 日关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知2018 年 6 月 29 日金融资产
9、投资公司管理办法（试行）2018 年 11 月 19 日关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知资料来源：政府部门官网，天风证券研究所从上表从上表可可以看以看出出自第自第二二轮轮债债转股开转股开启启以来以来的的政策政策导导向向路路径径，政政策面策面上上是采是采取取了一了一个个引出引出问问 题、由题、由点点到面到面引引导式导式解解决决的的路路线线。首先 2016 年 10 月 10 日发布的两个文件聚焦“因 产 能过剩，一些特定行业特定公司债务问题突出”的问题，并鼓励企业进行债转股。此后从2016 年 10 月 14 日到 2018 年 6 月 29 日，相关部门纷纷出台了各自相应的政策支持条例，
10、其中包括银行、保险、税务、基金和资管公司。在各方位就绪情况下，2018 年 11月 19 日发布的关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知中，全面鼓励支持保险公 司、私募股权投资基金等各类机构依法依规积极参与市场化法治化债转股。综合来看综合来看，目目 前早已前早已进进入了入了央央企国企国企企进进行行债转股债转股的的政策政策窗窗口期口期。1.2.债债转转股股落地落地速速度度加加快，快，过过半半数数建筑建筑央央企企完完成首成首次次试水试水第二轮第二轮债债转股转股实实施以施以来来情情况况如何如何？中国证券网统计信息显示，截至 2017 年 6 月 9 日，本轮债转股共签约 56 个项目，涉及45 家企
11、业，签约规模 7095 亿元，其中成功落地的项目只有 10 个，金额达 734.5 亿元，仅占签约规模约 10%；到 2018 年底，市场化债转股签约项目总数达到了 226 个，签约 额 1.83 亿元，资金到位金额 4582 亿元，资金到位率 25%；截至 2019 年 7 月 16 日，债转股累计签约金额达到 2.4 万亿元，落地资金达到 1 万亿元，资金到位率达 41.5%。可见，可见，从从第二第二轮轮债转债转股股启启动动开始开始，债债转股转股的的规模规模逐逐年年增增加，资加，资金金到位到位率率也呈也呈现现上上升升趋趋势势。图图 1：近近年年债转股债转股资资金到金到位位率率资料来源：中国
12、证券网、上证报、经济日报、天风证券研究所涉及债转股的央企中，根据新华社报道，截至 2019 年 6 月，已有中国宝武、国家电投、中 船重工等 19 家中央企业签订了债转股协议，总规模超 5000 亿元。截止至 2020 年 5月，建筑央企进行债转股的有 6 家，分别为中国中铁、中国铁建、中国核建、中国交建、中国电建和中国建筑。其中中国中铁完成了对子公司的增资还债入股与发股回购子公司股 权的两过程，其余 5 家目前只进行了增资入股偿债。一般的一般的债债转股转股周周期需期需多多久久？一般债转股包含债权转股权、定增或先分红待日后回购两个过程。目前在建筑央企债转股 既有案例中，仅中国中铁完成了含定向增
13、发的债转股流程，因此以中国中铁为参考，我们 将大致流程梳理如下：图图 2：中国中铁中国中铁债转债转股股周期流程周期流程资料来源：公司公告，天风证券研究所中国中中国中铁从铁从 2018 年年 5 月月 7 日日发布债转股或构成重大重组停牌公告至董事会通过增资决定 大致花费 1 个多月时间，其中开展了方案确定、对标的子公司尽职调查、审计、评估等各 项工作，此处需要注意的是，多数建筑央企在第一次发布“关于引进投资者实施债转股”公告时，往往已经完成增资流程。由于涉及定增流程，2018 年年 6 月月 13 日至日至 2018 年年 8 月月 6 日日期间公司筹划发行股份购买资产的方案，期间仍处于停牌阶
14、段，直到 2018 年 8 月 20 日公司复牌；自自 2018 年年 8 月月 6 日日发布发布发发股购买股购买资资产预产预案至案至 2019 年年 5 月月 5 日日证监证监会会通过通过重重组组方方案历案历时时9 个个月月，期间包含了对各标的子公司的审计、评估事项，以及证监会审核过程，相对来说 是一个债转股周期最为耗时的一部分。随着债转股签约数和落地数不断增加，相关程序和 法规更为成熟，这个过程有望缩短。4综上，在目前政策窗口期内，企业实行债转股得到较好政策支持，在流动性边际宽松的同 时，投资机构对于要求回报率的降低使得企业融资成本降低，叠加部分央企自身对于降杠 杆的需求迫切，此时是央企较
15、 好 的“处理存量债务”的 时期。2.“入入股股还债还债”为目前债为目前债转转股主要模式股主要模式，债转债转股股降负债效用显著降负债效用显著1.“入入股股还债还债”为为目目前主前主要要模模式式，建，建筑筑央央企企子公子公司司资资产产增值增值显显著著基于目基于目前前完成完成债债转股转股的的案案例例来来看看，债债转股转股大大致致可可分为分为两两类类：“入入股还股还债债”和和“收收债债转股转股”模模 式。式。其主要区别在于“入入股股还还债债”通过投资人先增资入股（或设立相关附属主体，比如交 通银行旗下交银投资等等），然后由债转股公司用所得资金进行还债；“收债转收债转股股”则由投 资人直接取得债转股公
16、司相关债权（或本身就是债转股企业的债权方），随后以债权折算为 相应股权（可能存在折价）。图图 3：入入股股还债模式还债模式图图 4：收收债债转股模式转股模式资料来源：财新周刊，天风证券研究所资料来源：财新周刊，天风证券研究所第一轮债转股时期，侧重点在于化解商业银行的不良资产风险，因此涉及的债权质量多为 不良资产，债权人处置手头债权的意愿较大，故而当时较多采用的是收债转股模式；目前 进行的第二轮债转股下，其目的主要是帮助一些钢铁、煤炭、建筑等重资产型企业降杠杆，且银行更愿意选择正常类正常类、关关注注类类贷贷款款，债权资产质量良好，因此这轮债转股主要以入股 还债模式为主。两种债转股模式优劣比较上来
17、看，相比较于收债转股，“入股还债”因其整体债权质量较好，转 让过程中往往不牵涉折价因而对出资人而言更具吸引力。其中新增资本金用来偿还贷款，交 易环节得到了简化故而避免了众多债权人集体谈判；“入股还债”本质上是对债转股公司的 股权投资，只是这种方式资金来源较多元化，包括债转股实施机构、债转股企业和第三方 资金如银行理财和险资。为什么为什么偏偏向于向于在在子公子公司司或或孙孙公司层公司层面面实施实施？第二轮债转股开展过程中，很多行业央企国企中都在子公司层面实施，如中国船舶、中国 中铁等，也有部分公司在孙公司层面实施。鲜有案例在母公司层面实施债转股其原因或分 为两点：一是若对上市公司进行债权转股权性
18、质类似于发行可转债，其过程牵涉到证监会核准，过 程较为繁琐；若是上市公司直接发股还债，那么根据证监会要求，其非公开发行股数不能 超过总股本 20%，因此对于负债规模较大的国企央企，其融资规模在降低资产负债率方面 稍显乏力；二是母公司结构复杂且规模较大，相比之下子公司业务相对集中，收益法下定价更为清晰。从建筑央企债转股案例中涉及的多个子公司来看，多数公司在资产重估中取得了不同程度 的资产增值。在孙公司层面实施或更多出于直接对债务处置的考虑，从而使得集团杠杆得 到有效降低，因此这种情况下或不优先选择增发回购，主因标的股权对价较难敲定。5图图 5：建建筑筑央企涉央企涉及及债转债转股股各子各子公公司增
19、值率司增值率资料来源：公司公告，天风证券研究所2.2.多多家家建建筑央筑央企企试试水水债转债转股股，资资产负产负债债率率出出现一现一定定下降下降目前已实施债转股的六家建筑央企中，除中国建筑、中国交建、中国电建部分信息未披露 具体细节，各公司债转股具体情况如图所示：表表 2：六家建筑央企债转股情况六家建筑央企债转股情况公公司名称司名称完完成时间成时间实实施层面施层面涉涉及金及金额额（单位单位：亿亿）实实施方式施方式 参参与金融与金融机机构构中国建筑2019 年 12 月三三级子公司级子公司156入股还债 建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、农业银行等中国交建2019 年 12 月子子公司公司
20、180入股还债 未披露中国中铁2018 年 6 月子公司116 入股还债、收债 转股中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资等 9 家投资机 构中铁二局(25.32%)36（含 10 亿债权）中铁三局(29.38%)30（含 11 亿债权）中铁五局(26.98%)30（含 7 亿债权）中铁八局（23.85%）20（含 12 亿债权）中国铁建2019 年 12 月子子公司公司110 入股还债（现金增 资）太平人寿、诚通工银基金、交银投资、光大金瓯、中银资产、农银投资、建信投资及鑫麦穗 投资 8 名投资者中铁十一局（18.38%）28中铁建设（1
21、4.36%）20铁建投资（12.66%）32昆仑投资（29.23%）30中国核建2019 年 12 月子子公司公司13 入股还债（现金增 资）交银投资、工银投资、建信投资 3 名投资者中核二四公司（28.21%）5中核五公司（30.35%）5中核华辰公司（47.90%）3中国电建2019 年 12 月子子公司公司96 入股还债（现金增 资）未披露水利一局（28.54%）5水利三局（23.63%）5水利十一局（16.54%）10水利十二局（20.69%）3市政建设（19.88%）10水电十五局（15.63%）5水电基础局（11.21%）5水电开发（17.95%）15西北勘设研究院（23.14%）
22、8成都勘设研究院（17.29%）10路桥集团（13.57%）20资料来源：公司公告，天风证券研究所6资料来源：Wind，天风证券研究所图图 7：中中国国中铁定中铁定增增前股前股份份结构结构图图 8：中中国国中铁发中铁发股股后股后股份份结构结构资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所债转股债转股建建筑央筑央企企报表报表变变化化情情况如何况如何？资产资产负负债债率率方面，通过实施债转股企业的资产负债率得到了显著改善。各个建筑央企资产 负债率具体变化情况如下表：表表 3：债转股对建筑央企资产负债转股对建筑央企资产负债债率影响率影响建建筑央企筑央企债债转股前转股前年年底底资
23、资产负债率产负债率债债转股后转股后折折算算资资产负债率产负债率债债转股对转股对资资产产负负债率削债率削减减数数当当年资产负年资产负债债率下降值率下降值债债转股因转股因素素贡献度贡献度中国中铁79.90%78.58%1.32%3.47%37.99%中国铁建77.40%76.28%1.12%1.63%68.68%中国建筑76.95%76.11%0.84%1.62%51.86%中国核建86.88%85.51%1.37%2.79%48.91%中国交建75.04%73.33%1.71%1.50%114.08%中国电建79.97%78.65%1.313.75%35.02%资料来源：wind，天风证券研究所
24、资产资产负债负债资产资产负债负债总额340亿总额288总额410亿总额345-20-30权益权益权益权益总额53总额66现金入股+8现金入股+23债权转股+12债权转股+7中铁八局中铁八局中铁五局中铁五局到目前为止，只有中国中铁完成了债转股“发股购买资产”过程，中国中铁分别向中国国 新等 9 家投资机构发行股份购买其合计持有的二局工程 25.32%的股权、中铁三局 29.38%的股权、中铁五局 26.98%的股权、中铁八局 23.81%的股权。本次交易完成后，标的公 司将成为中国中铁的全资子公司。其母公司股份变化情况如下：图图 6：2018 年年 6 月月 14 日，中铁债转股示意图日，中铁债
25、转股示意图合计入股合计入股116 亿亿 其中现金出资71亿债 权出资45亿出资占比示意图出资占比示意图其中：橙色为现金出资，蓝色 为债权出资中铁二局中铁二局资资产产负债负债总额568亿总额477-36权益权益总额91现金入股+26债权转股+10中铁三局中铁三局资资产产负债负债总额349亿总额295-30权益权益总额55现金入股+14债权转股+16中国国新中国国新23%中国长城中国长城22%中国东方中国东方13%结构调结构调整基整基金金13%中国信达中国信达 中银资中银资产产4%7%穗达投资穗达投资10%工银投工银投资资 交银投资交银投资4%4%7通过实施债转股后，六家建筑央企当年资产负债率分别
26、下降 3.47%（中国中铁）、1.63%（中国铁建）、1.62%（中国建筑）、2.79%（中国核建）、3.75%（中国电建）、1.50%（中 国交建），而当年债转股对下降部分贡献率分别为 38%、68.68%、51.86%、48.91%、35.02%、114.08%，由此我们可以看到通过实施债转股，各家建筑央企的资产负债率得到了显著改善，并有效达成了最初降杠杆的初衷。总总体来体来看看，若若单纯单纯考考虑债转虑债转股股对对上上市市公公司司权益权益端端影影响响，超额增资下（通常发生在标的净资 产评估产生溢价）母公司的总资产变化体现为增加了超额部分，同时资本结构上有重大调 整，减少了集团公司部分负债
27、，使之转化为权益部分，而权益部分的具体变化又需视债转 股完成进度而定：若债转股公司没有完成发股购买标的公司相应资产，则在母公司资产负债表上体现为少数 股东权益增加，增加额为标的净资产享有份额，资本公积增加；若债转股公司完成了发股 购买标的公司相应资产，则在母公司资产负债表上体现为股本和资本公积的增加，增加额 即增资额。图图 9：未未完完成发股成发股购购买资买资产产时母时母公公司资产司资产负负债债表表变变化情况化情况图图 10：完完成定成定增增购回购回原原子公司子公司股股份是时份是时母母公司公司资资产负产负债债表变表变化化情况情况资料来源：天风证券研究所资料来源：天风证券研究所具体建筑央企实施债
28、转股当年各自的权益部分变化情况如下图，其中中国中铁为 2018 年，其余五家均为 2019 年。图图 11：六家建筑央企财报权益类六家建筑央企财报权益类账账户受债转股影响情况（单位：亿）户受债转股影响情况（单位：亿）资料来源：Wind，天风证券研究所83.中国中国中中铁债转股案例具铁债转股案例具有有一定示范作用一定示范作用，央央企企层面推进速度或层面推进速度或 优于优于国国企企1.中中国国中中铁案铁案例例与与估估值简值简要要分析分析从建筑央企完成债转股的案例来看，中国中铁具有较强的参考意义，主因相关投资机构在 中铁子公司层面“入股还债”后，由中铁通过定增置换出参与债转股机构的原入股子公司 股权
29、，从而使得此次债转股接近“债转股-最后退出”的 全流程周期。这对这对其其他建他建筑筑央央企企 国企进国企进行行债转债转股股形成形成了了一一定定的示范的示范作作用用。通过复盘整个中国中铁整个债转股流程，可以看到对于金融机构方而言，其总成本为 116亿（其中债权出资 45 亿），最终获得中国中铁股份 17.27 亿股，股权占比约 7%，若以 2019年 9 月 30 日报表为准，对应净资产约 164 亿，参与债转股的金融机构形成了一定的投资增 值。图图 12：中国中铁债转股流中国中铁债转股流程程与与资资产负债率变化（注：产负债率变化（注：股权占比以及对应净资产以 2019 年 9 月 30 日财报
30、节点数据为准）资料来源：公司公告、wind，天风证券研究所从 2018 年 6 月债转股后走势来看，中国中铁 PB（过去五年中多数时间较高较高）与中国铁建PB（过去五年中多数时间较较低低）相对差距缺持续缩小，2019 年后中国铁建 PB 反超中国中 铁，直到 2020 年 3 月底后才快速收窄。我们认为前期我们认为前期中中国国中中铁铁 PB 相相对对中国中国铁铁建建差差距缩小距缩小、后期小后期小于于中国中国铁铁建主建主要要由由以以下因素下因素促促成成：第一，由于债转股时子公司层面资产评估增值显著，从静态 PB 基础计算公式来看，在较 高价入股的情况下，PB 分母项每股净资产（BPS）应有所提升
31、，从而导致中国中铁 PB 下 降，铁建相对中铁估值逐步回升。9图图 13：中国铁建与中国中铁中国铁建与中国中铁 PB 估值情况估值情况资料来源：公司公告、wind，天风证券研究所第二，2018 年 6 月在中国中铁进行债转股的同时，中国铁建董事会审议通过了关于铁建重铁建重 工工境外上市的相关议案（2019 年 12 月改为拟境内上市，2020 年 4 月股东大会审议通过分拆 至科创板）。这或是中国铁建估值从 2018 年 6 月后估值相对中国中铁快速提升的原因之一。从中国中铁与中国铁建在业绩近几年 ROE 以及业绩水平上来看，两公司近五年 ROE 水平 接近，在复合扣非归母净利润增速上，中国中
32、铁优于中国铁建，这或是 2015 年至 2019 年 间多数时间中国中铁估值优于中国铁建的因素之一。在中国铁建分拆预期影响下，两公司 估值收窄，并反转。我们认为随着未来中国中铁旗下子公司高铁电高铁电气气在科创板成功上市，叠 加中国中铁债转股对于每股净资产冲击作用的消退，中国中中国中铁铁和中和中国国铁建铁建的的相相对对估值估值有有望望 重回重回近近五年五年均均值水值水平。平。图图 14：中中国铁国铁建建与中与中国国中铁近五年中铁近五年 ROE(摊摊薄薄)与复与复合合净利净利润润增增速速对比（对比（单单位：位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所3.2.短短期期内内央企央企再再次次债债转股转股概
33、概率率不不高高，央央企企层面债层面债转转股股推推广速广速度度或或优优于地方于地方 国企国企2018 年 9 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于加强国有企业资产负债约束的 指导意见（以下简称“指导意见”），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯 彻落实。推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右。国资委对央企资产负债率规定为工业企业不得超过 75%。从建筑央企 2020 年 3 月31 日资产负债率情况来看，仅中国中冶、中国交建、葛洲坝、中国化学低于 75%管控线，其余央企均高于 75%。10需要注需要注意意的的是是，在在 6 家家已经已经
34、公告自公告自身身债转债转股股进度进度的的建建筑筑央企中央企中，仅中仅中国国交建交建资资产产负负债率债率低低 于于 75%。除了中国中铁外，其余参与债转股建筑央企暂时并未采用定增来置换金融机构持股，因此多数建筑央企可能在短期内很难进行第二次债转股。但前期并未做债但前期并未做债转股转股的建的建筑筑 央企央企，有有短期短期内内实施实施债债转转股股的可的可能能。在疫情后的经济收缩期，这些未做债转股的建筑央企有一定动力借鉴其他企业债转股经验，在经济发展低谷期优化自身资产负债表情况，以便 后续“轻 装上阵”。图图 15：建建筑筑央企央企 2020 年年 3 月月 31 日日资产负资产负债债率情率情况况（下
35、下图中图中灰灰色色柱柱表示已表示已实实施债施债转转股股；单单位位：%）资料来源：wind，天风证券研究所相对于相对于央央企企，地地方方国企国企市场市场化债转化债转股股的第的第一一单单在在 2019 年下半年下半年年才姗才姗姗姗来来迟迟，华菱钢铁（实 控人：湖南省国资委）作为地方国企完成债转股试水。我们认为债转股在地方国企层面的实 践会逐步展开，但速度大概率会低于央企层面。主要基于以下两个原因：第一第一，各各地地地地方方国企国企的的实实控控人可能人可能对对控股控股权权的要的要求求更更高高，市场化债转股的实施包括从引入 金融机构到定增置换等一系列动作，其中地方国企对于潜在股权稀释影响或更为敏感；第
36、二第二，建建筑筑地地方国方国企企资产资产负负债率的债率的管管控要控要求求较央较央企企或或更更为灵为灵活活，在今年融资环境有所好转 的背景下，引入金融机构进行债转股的意愿可能并不高；第三，从债转股本质来看，债转股对于债权人收款层面以及债务人股权稀释层面在短期内 都大概率具有一定的负面影响，双方更看重的是债转股标的公司未来长远的增长。目前参目前参 与债转与债转股股的金的金融融机构机构主主要要以以国有背国有背景景金融金融机机构为主构为主，或或多或少多或少带带有一有一定定的纾的纾困困色色彩彩，相关 金融机构较难从管理层面对企业提供更多帮助，若过多参与地方国企层面债转股，这将对 相关金融机构的风险管控能
37、力提出更高要求。因此因此，在前在前期期多批多批债债转股转股项项目逐步目逐步落落地的地的背背景景下下，市市场场化债转化债转股股在央在央企企层面层面的的推推动动速度速度或或 高于地高于地方方国企国企层层面面。114.债转债转股股对建筑央企股价对建筑央企股价变变动具有一定影响动具有一定影响根据有效市场假说，股价反映了已公布的信息以及投资者对未来的预期。因此公司一旦公 布债转股方案时，股价在一定程度上消化了债转股方案并作出反应，并在公布债转股完成 后的一段时间内完成了相应价值修复。我们对六家实施了债转股的建筑央企选取事件点前 后七个交易日进行了收益的追踪，其中中国中铁过程较为特殊单独说明，具体情况如下
38、：图图 16：中国中铁停牌前后中国中铁停牌前后 7 个个交交易日易日收益收益图图 17：中国中铁发股购买资产中国中铁发股购买资产过过户完成日前后户完成日前后 7 个交易日个交易日收益收益资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所中国中铁在 2018 年 5 月至 8 月停牌期间完成对子公司引入第三方增资，以停牌日为 T 日 在 T 日前 7 个交易日累计（剔除了同期申万建筑装饰变动幅度，下同）达 2.13%，而在 T 日及后 7 个交易日累计达-3.07%，或因停牌期较长市场环境发生较大变化（如期间的“资 管新规”）从而导致资金抽离一定程度上冲击了债转股影响。2019
39、 年 9 月 12 日公告称完成其发股购买资产的过户，以公告发布后为 T 日，T 日前 7 个 交易日累计为-1.34%，T 日后 7 个交易日累计达 1.48%，合计累计为 0.14%。因此，在不考虑内幕消息情况下，市场对该消息产生一定的正面反馈。表表 4：以债转股完成公告为以债转股完成公告为 T 日日的的收益（注：中国交建、中国电收益（注：中国交建、中国电建建在年报中披露）在年报中披露）建建筑央企筑央企中中国铁建国铁建中中国建筑国建筑中中国核建国核建中中国交建国交建中中国电建国电建T-7-0.34%0.37%0.50%-2.25%0.29%T-60.51%0.41%0.10%-0.43%-
40、0.13%T-5-0.16%-0.72%0.08%0.58%-0.68%T-40.52%0.70%-0.85%-0.74%-2.49%T-30.11%-0.31%-0.22%0.68%-1.11%T-2-0.17%0.66%-0.03%0.21%-0.04%T-1-0.96%0.55%-0.02%-1.38%0.06%前 7 个交易日累计-0.49%1.66%-0.44%-3.33%-4.10%T1.60%-0.34%0.00%-0.85%-0.13%T+1-0.82%-0.49%0.60%-0.54%-0.09%T+20.47%0.51%-0.65%-1.17%-0.46%T+3-0.58%
41、1.61%-0.01%0.42%0.62%T+40.12%0.13%-0.12%0.08%0.30%T+50.02%0.29%0.23%-0.63%1.95%T+6-0.19%0.15%0.03%0.48%-0.41%T+70.21%2.84%0.71%-0.05%-0.03%T 日及后 7 个交易日累计0.83%4.70%0.79%-2.26%1.75%合计累计0.34%6.36%0.35%-5.59%-2.35%资料来源：wind，天风证券研究所由上表可以看出，中国铁中国铁建建、中国中国建建筑筑、中国中国核核建建在观察期内均实现了正累计，分别为0.34%、6.36%、0.35%；T 日及日
42、及后后 7 个交个交易易日累日累计计 皆皆为为正，分正，分别为别为 0.83%、4.70%、0.79%，尤其是在 T 日前 7 个交易日累计均小于 T 日及后 7 个交易日的累计，由此可见在不考12虑内幕消息情况下，市场对目标公市场对目标公司司实施实施债债转股转股存存在在着着一定正一定正面面反馈反馈。特别的，中国铁建T 日当天还发布了子公司铁建重工或分拆上市，因此其或并不全为债转股所解释。中国交建、中国电建的债转股信息披露在当年年报中，以年报发布日为 T 日，观察期内累 计分别为-2.26%、1.75%，在 T 日及后 7 个交易日的累计也并未实现正超额收益，或因 年报中主要业绩因素对债转股因
43、素形成一定扰动。总体来说，在债转股预期落地、不考虑内幕消息的情况下，市场对于债转股有着相对积极 的反应，体现在剔除特殊时期长期停牌的中国中铁及特殊公告日的中国交建和中国电建后，以事件点前后 7 个交易日为观察期内债转股建筑央企均实现了正累计，且 T 日及后 7 个交易 日的累计显著超过 T 日前 7 个交易日的累计。由于样本有限，较难得出究竟子公司层面 债转股，还是子公司以下层面债转股对上市公司股价超额收益影响孰优的结论。5.财政财政和和货币政策窗口期下货币政策窗口期下，建筑央企国企建筑央企国企有有望迎来新发展机遇望迎来新发展机遇从上述分析来看，即使参与中国中铁转债股的金融机构并不存在以高溢价
44、获取中国中铁上 市公司股权的情况，但债转股的确对于建筑央企国企的资产负债率下滑起到了重要作用。结合疫情过后的扩内需相关政策，我们认为目前部分建筑央企龙头企业有能力有能力、且且有意有意愿愿实 现业绩的二次扩充。这主要体现在一下几点：第一第一，债债转股转股政政策窗策窗口口期期和和流动性流动性宽宽松下松下，存量存量负负债债有有望妥善望妥善解解决决，建建筑央筑央企企有有望望实实现现“轻轻 装启程装启程”。前期多批债转股落地后，目前从模式成熟性和投资环境都有利于提升投资机构 参与债转股的积极性。从投资机构角度来看，前期多数参与债转股的投资机构有国有资产背景，对于投资回报要 求相对较低，且目前低利率环境下
45、，投资机构参与债投资机构参与债转转股的机股的机会会成本成本有有所降所降低低。从建筑央企国企角度而言，前期债前期债转转股案股案例例中涉中涉及及的的相相关一级关一级子子公司公司或或更低更低级级别别子子公司公司均均 取得了取得了不不同程同程度度的资的资产产增值增值，这对后续更多建筑企业通过旗下子公司进行债转股起到了一 定的“估值锚”作用。此外目前对于央企国企债转股而言，是非常明显的政策窗口期，相 关企业或充分把握这一时期降低杠杆率、提升经营效率。图图 18：建建筑央筑央企企涉及涉及债债转股各转股各子子公司增公司增值值率（率（已已披露）披露）资料来源：Wind，天风证券研究所第第二，二，建建筑央筑央企
46、企存量存量订订单或单或存存在在“累累库库现现象象”，前前期融期融资资环境环境和和国资国资委委去杠去杠杆杆要要求求导导致致收收 入难以入难以释释放放，在在前期前期因因素素弱弱化下，化下，相相关企关企业业有能有能力力加加速速业绩释业绩释放。放。从 2015 年以来，中央通过多项政策逐步推动国有企业、地方政府等部门进入“去 杠 杆”阶段。可以看到从从 2015 年年到到 2020 年年 Q1 中中，除除了了 2018 年外年外，八八大大建筑建筑央央企企订订单增速单增速均均 显显著著大大于于同同期期收收入入增速，增速，形形成成了了一一定定的的“累累库库现现象象”。此外，近年来建筑央企订单增速显 著优于
47、行业整体。13图图 19：建筑央企订单增速与收建筑央企订单增速与收入入增速差别增速差别图图 20：建筑央企订单增速与行建筑央企订单增速与行业业订单增速差别订单增速差别资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所我们在以往报告多次提到，目前对于多数建筑央企国企龙头企业而言，可能需求端并不是需求端并不是 主要矛主要矛盾盾，也就是说中央到底批了多少项目、形成了多少订单等并不是短期关注要点；短短 期内供期内供给给端才端才是是业绩业绩的的主主要要驱动驱动点点，即目前流动性环境和企业自身情况是否允许企业将在 手订单快速消化。目前流动性环境持续宽松、债转股趋势快速推动的背景下，建筑央
48、企前期项目融资困难以及 存量债务结构问题将逐渐缓解，从而加速前期在手订单的业绩释放。短期内，社融、广谱 利率等指标有望对行业业绩释放速度起到一定的指示作用。第三第三，目目前前政策政策对对于于“扩内扩内需需、稳就业稳就业”意愿意愿很很足足，而而老基建老基建和和国内国内需需求求、稳稳就业就业息息息息相相 关关。2020 年政府工作报告上提出“就业优先政策要全面强化.财政、货币和投资等政策要 聚力支持稳就业.千方百计稳定和扩大就业”、“加强交通、水利等重大工程建设。增加国 家铁路建设资本金 1000 亿元”等 表 述。建筑国企央建筑国企央企企作为与作为与农农民工民工等等主要主要就就业业群群体息体息息
49、息 相关的相关的企企业部业部门门或将或将承承担担更更重的责重的责任。任。此外此外，短短期内期内中中央政央政府府资资金金在在“扩扩大大有效有效投投资资”中将中将扮扮演更为演更为重重要的要的作作用用。两两会会工工作报作报告告 中提中提出出“加加强强交交通通、水水利等利等重大工重大工程程建建设设。增增加加国家国家铁铁路建设路建设资资本本金金 1000 亿元亿元”，且近期 财政部关于 2019 年中央和地方预算执行情况与 2020 年中央和地方预算草案的报告显 示，中央财政向中国国家铁路集团注资 500 亿元，支持发行 500 亿元铁路建设债券用作资 本金，加大沿海干线高铁、城际铁路和沿江高铁项目建设
50、力度。我们认为与中央中长期规划相关的重大项目领域将有望迎来一轮投资小高峰，有中央资金推 动的大型建设项目仍旧为扩内需要点，建筑央企国企在这些项目上往往具有一定的对接优 势。6.投资投资建建议议从 2016 年年底至今，在越来越多央企国企债转股落地案例的示范作用下，更多高负债率 央企国企有望利用政策窗口期，改善自身资产负债表结构，从而“轻装启程”。目前建筑 央企中完成首次债转股的企业数量已经过半，且从近期公布年报情况来看，其资产负债率 都出现显著下降。这将有效促进企业在手订单的转化，以及后续订单承接能力的提升。建 议关注年初以来估值提升相对滞后的中字头央企（中国中铁、中国铁建、中国建筑等）、地方
