1、国际国际经济学经济学国际宏观经济学国际宏观经济学国际宏观经济学国际宏观经济学第第9章章 汇率危机汇率危机：钉住汇率制的运作与解体：钉住汇率制的运作与解体 1.有关汇率危机的事实有关汇率危机的事实 2.钉住汇率制如何运作钉住汇率制如何运作 3.钉住汇率制如何解体钉住汇率制如何解体:相悖的财政政策相悖的财政政策 4.钉钉住汇率制如何住汇率制如何解体解体:权宜货币政策权宜货币政策 5.结论结论第第9 9章章 汇率危机：钉住汇率制的运作与解体汇率危机：钉住汇率制的运作与解体关键关键术语术语汇率危机汇率危机银行业危机银行业危机违约危机违约危机双重危机双重危机三重危机三重危机国内信贷国内信贷储备储备中央银
2、行资产负债表中央银行资产负债表资产资产负债负债浮动线浮动线固定线固定线货币局货币局支持比率支持比率风险溢价风险溢价利率差利率差货币溢价货币溢价国家溢价国家溢价关键关键术语术语可信性可信性传染传染冲销冲销破产破产救助救助流动性不足流动性不足银行挤兑银行挤兑最后贷款人最后贷款人冲销债券冲销债券第一代危机模型第一代危机模型财政主导财政主导投机性冲击投机性冲击第二代危机模型第二代危机模型权宜承诺权宜承诺多重均衡多重均衡自我证实均衡自我证实均衡角假设角假设国际货币基金组织（国际货币基金组织（IMFIMF）第第9 9章章 汇率危机：钉住汇率制的运作与解体汇率危机：钉住汇率制的运作与解体 尽管尽管频发的经济
3、危机暴露频发的经济危机暴露了固定汇率制的脆弱了固定汇率制的脆弱性，但性，但固定汇率制仍被采用。通常情况固定汇率制仍被采用。通常情况下，经历危下，经历危机之后，一机之后，一个偏好固定汇率的国家会再次尝试将其个偏好固定汇率的国家会再次尝试将其汇率固定在某一汇率固定在某一水平：危机水平：危机的的循环可能循环可能会持续下去。会持续下去。了解汇率危机是国际宏观经济学的一个主要了解汇率危机是国际宏观经济学的一个主要目标，目标，因为因为它们所造成它们所造成的损害的损害不仅仅局限在危机的发源不仅仅局限在危机的发源国，国，还还往往波及邻国和贸易伙伴。在本章往往波及邻国和贸易伙伴。在本章中，我们中，我们将将了了解
4、汇率解汇率危机、导致危机的原因及危机造成的后果。危机、导致危机的原因及危机造成的后果。第第9 9章章 汇率危机：钉住汇率制的运作与解体汇率危机：钉住汇率制的运作与解体1.1 什么什么是汇率危机是汇率危机 对于对于汇率危机汇率危机(exchange rate crisisexchange rate crisis)的一的一个简单定义个简单定义就是大幅度贬值。达到就是大幅度贬值。达到何种何种程度才程度才足以足以形成危机形成危机?这本质上是个内生性问题。在实践这本质上是个内生性问题。在实践中，中，在在一个发达国家一个发达国家里，里，10%10%1515%的货币贬值可以被认的货币贬值可以被认为为是大幅度
5、。是大幅度。在新兴市场经济体在新兴市场经济体中，阈值中，阈值可能会更可能会更高，比如高，比如2020%25%25%。1.1.有关汇率危机的事实有关汇率危机的事实1.1 什么什么是汇率危机是汇率危机1.1.有关汇率危机的事实有关汇率危机的事实(a)六国货币在六国货币在1992年危机后的大幅贬值年危机后的大幅贬值图图 9-1 货币危机货币危机 对德国马克的汇率变动幅度对德国马克的汇率变动幅度%1.1 什么什么是汇率危机是汇率危机1.1.有关汇率危机的事实有关汇率危机的事实(b)七个新兴市场经济体在七个新兴市场经济体在1994-2002年危机后的大幅贬值年危机后的大幅贬值图图 9-1 货币危机货币危
6、机 对美元的汇率变动幅度对美元的汇率变动幅度%1.2 汇率危机的代价有多高汇率危机的代价有多高1.1.有关汇率危机的事实有关汇率危机的事实偏离经济正常增长速度偏离经济正常增长速度 年百分比，年百分比，%高于高于正常正常增速增速低于低于争产争产增速增速图图 9-2 危机的经济代价危机的经济代价 汇率危机的经济成本往汇率危机的经济成本往往往很大，政治很大，政治成本成本甚至甚至可能更大。在经历一个可能更大。在经历一个典型的汇率危机典型的汇率危机之后，之后，发达国家发达国家和新兴市场经和新兴市场经济体的反应不同。济体的反应不同。发达发达国家国家趋向于趋向于反弹：危机反弹：危机爆发后的第二和爆发后的第二
7、和第三年，第三年，经济经济增长加快增长加快,高于正常高于正常水平。但新兴水平。但新兴市场经济市场经济体体通常不会通常不会反弹，增长反弹，增长速度速度反而急剧反而急剧下降。下降。1.2 汇率汇率危机的代价有多高危机的代价有多高 经济学家经济学家从从2020世纪世纪9090年代的危机中吸取了新的经年代的危机中吸取了新的经验验教训，他们教训，他们认识认识到，特别是到，特别是在新兴市场经济体在新兴市场经济体中，中，汇率汇率危机通常是与其他类型的金融危机齐头并进的。危机通常是与其他类型的金融危机齐头并进的。在私人在私人部门，如果部门，如果银行和其他银行和其他金融机构金融机构都面临着不利都面临着不利的的冲
8、击，它们冲击，它们可能会无力偿还可能会无力偿还债务，导致债务，导致它们关闭或它们关闭或破产：这破产：这是是众所周知众所周知的的银行业危机银行业危机(banking crisisbanking crisis)。在公共在公共部门，如果部门，如果政府部门面临着不利的政府部门面临着不利的冲击，它可冲击，它可能不能不履行其履行其义务，无法义务，无法或不愿支付本金或债务或不愿支付本金或债务利息：利息：这这是公认的是公认的违约危机违约危机(default crisisdefault crisis)。1.1.有关汇率危机的事实有关汇率危机的事实1.2 汇率汇率危机的代价有多危机的代价有多高高 从从更广的范围更
9、广的范围来看，国际来看，国际宏观经济危机有三宏观经济危机有三种种形式：汇率形式：汇率危机、银行业危机、银行业危机和危机和违约危机。有违约危机。有证据表明它们是互补证据表明它们是互补的，因此的，因此有可能会同时有可能会同时发生。发生。当这些危机成当这些危机成对对出现时，危机出现时，危机被称为双重危机被称为双重危机(twin crises)twin crises)；当三；当三个危机同时个危机同时出现时出现时,就被称就被称作三作三重危机重危机(triple crisestriple crises)，它们，它们都放大了任何都放大了任何一一种危机种危机的代价。的代价。1.1.有关汇率危机的事实有关汇率危
10、机的事实2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.1 前提和假设前提和假设 n如果没有金融如果没有金融系统，我们系统，我们就不需要担心私有银行就不需要担心私有银行在通过支票账户、贷款等创造在通过支票账户、贷款等创造广义广义货币过程中的货币过程中的作用。这样简单的一般化会使银行的广义货币等作用。这样简单的一般化会使银行的广义货币等于流通货币的恒定于流通货币的恒定倍数。但倍数。但银行业系统的存在依银行业系统的存在依
11、旧是重要旧是重要的，即使的，即使没有正式的没有正式的理论，我们理论，我们也会在也会在本章的本章的后面后面看到它是怎样影响钉住汇率制的运作看到它是怎样影响钉住汇率制的运作的。的。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2 中央银行资产负债表中央银行资产负债表 下面下面是一个假设的中央银行资产负债表。中央银是一个假设的中央银行资产负债表。中央银行购买了行购买了5亿比索的母国亿比索的母国政府债券和政府债券和5亿比索
12、的外汇储亿比索的外汇储备。这些购买产生的总流通货币为备。这些购买产生的总流通货币为10亿比索。与任何亿比索。与任何资产负债表一样，总资产负债表一样，总资产总是等于总负债。资产总是等于总负债。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.3 钉住汇率、浮动汇率及储备的作用钉住汇率、浮动汇率及储备的作用n 假设中央银行假设中央银行通过在外汇市场上以钉住汇率买卖通过在外汇市场上以钉住汇率买卖外汇储备外汇储备来干预外汇市场从而维持钉住汇率。即来干预外汇市场从而维持钉住汇率。即如果中央银行要如果中央银行要固定固定其其汇率，就汇率，就必须有一些可供必须有一些可供交易的储备来实现这一目标交易的
13、储备来实现这一目标。n 假设中央银行持有储备的唯一目的是维持钉住假设中央银行持有储备的唯一目的是维持钉住汇汇率。所以，当且仅当中央银行持有储备率。所以，当且仅当中央银行持有储备时，汇率时，汇率是是固定的；当且仅当固定的；当且仅当中央银行没有储备中央银行没有储备时，汇率时，汇率是浮动的。是浮动的。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.5 中央银行资产负债表图解中央银行资产负债表图解2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制支持比率为支持比率为50%支持比率为支持比率为100%(货币局制度货币局制度)1图图
14、 9-4 中央银行资产负债表图解中央银行资产负债表图解2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.6 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币需求水平的变货币需求水平的变化化对国内产出或国外利率的冲击对国内产出或国外利率的冲击 假设假设产出下降或国外利率上升。我们现在把这两产出下降或国外利率上升。我们现在把这两个事件个事件都看成是外部都看成是外部冲击冲击，在在所有其他条件不变的情所有其他条件不变的情况况下，假设下，假设它在现行利率上降低了它在现行利率上降低了货币货币需求需求10%。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.6 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币需求水
15、平的变货币需求水平的变化化2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制货币需求变化时，货币需求变化时，固定线移动固定线移动固定线固定线支持比 率支持比 率 一一开始开始为为50%支持比率为支持比率为100%(货币局制度货币局制度)货币需求增加或货币需求增加或减少减少100全部被全部被储备吸收储备吸收M2=900 M3=1100图图 9-5 货币需求冲击货币需求冲击结论结论：若国内信：若国内信贷不变，货币需贷不变，货币需求变化求变化导致导致储备储备等量变化等量变化。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.6
16、捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币需求水平的变货币需求水平的变化化货币货币局的运作局的运作 货币货币局在任何时候都要维持这个最大的局在任何时候都要维持这个最大的100%的的支持比率。一支持比率。一个个100%的支持比率正好把国家放到横的支持比率正好把国家放到横轴上。由于有轴上。由于有100%的支持，中央银行的支持，中央银行能够处理任何能够处理任何货币需求冲击货币需求冲击而无须而无须用尽用尽储备，因此储备，因此货币局可以被认货币局可以被认为是最安全的中央银行资产负债配置。在面对为是最安全的中央银行资产负债配置。在面对货币需货币需求求冲击冲击时，由于时，由于货币局的高支持比率赋予了它们更大货币局的
17、高支持比率赋予了它们更大的的恢复恢复能力，因此，货币能力，因此，货币局局被被认为是认为是严格的钉住汇率严格的钉住汇率制。制。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.6 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币需求水平的变货币需求水平的变化化为什么货币需求水平会波动？为什么货币需求水平会波动？分析分析的结果告诉的结果告诉我们，为了我们，为了维持固定的维持固定的汇率，中汇率，中央银行央银行必须有足够的储备以抵抗货币需求必须有足够的储备以抵抗货币需求冲击，而不冲击，而不能出现储备耗尽这种情况。能出现储备耗尽这种情况。尽管货币需求冲击并不在尽管货币需求冲击并不在当局控制当局控制之下，但之
18、下，但当局必须对此做出回应。当局必须对此做出回应。因此，政因此，政策策制定者了解这种冲击的来源和制定者了解这种冲击的来源和可能可能的大小很重要的大小很重要。事情是：在事情是：在新兴新兴市场经济体市场经济体和和发展中国家，产出发展中国家，产出更易波动。更易波动。因此，在因此，在这些这些国家，谨慎国家，谨慎的储备水平很可的储备水平很可能更高。能更高。国外国外利率的波动性同样很利率的波动性同样很重要，不管重要，不管钉住的钉住的是美元还是其他货币。是美元还是其他货币。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.6 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币需求水平的变货币需求水平的变化化为什么
19、货币需求水平会波动？为什么货币需求水平会波动？然而，我们然而，我们也必须面临一个新的也必须面临一个新的可能性可能性钉住钉住并不是完全可靠并不是完全可靠的，并且的，并且简单的简单的利率利率平价不成立。在平价不成立。在这种情况这种情况下，国内下，国内利率将不再等于国外利率将不再等于国外利率，并且利率，并且两两者之间的差值者之间的差值会对会对国内货币需求引起更多的问题。正国内货币需求引起更多的问题。正如我们现在所看到如我们现在所看到的，这的，这是了解新兴市场经济体是了解新兴市场经济体和发和发展中国家展中国家危机的极为重要的一步危机的极为重要的一步。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：
20、机制 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制利率利率年百分比年百分比%（a）1999-2012年
21、丹麦钉住欧元年丹麦钉住欧元图图 9-6 利率差：货币溢价和国家溢价利率差：货币溢价和国家溢价 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制在在(b)图中的阿根廷钉住美元便是一个图中的阿根廷钉住美元便是一个例子，比索例子，比索利率和美元利率之间的相关性只有利率和美元利率之间的相关性只有0.38。巴西危机巴西危机俄罗斯危机俄罗斯危机亚洲危机亚洲危机墨西哥危机墨西哥危机阿根廷的美阿根廷的美元存款利率元存款利率可兑换计划启动可兑换计划启动1991年年4月月可兑换计划终止可兑换计划终止2002年年1月月利率差的两个
22、部分利率差的两个部分（b）1991-2001年阿根廷钉住美元年阿根廷钉住美元图图 9-6 利率差：货币溢价和国家溢价利率差：货币溢价和国家溢价 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价 新兴新兴市场经济体的钉住汇率制与发达国家的不市场经济体的钉住汇率制与发达国家的不一样。由于利率差的一样。由于利率差的波动，作为波动，作为一个可信性一个可信性(credibility)问题的问题的后果，新兴后果，新兴市场经济体更易遭受市场经济体更易遭受比发达国家的钉比发达国家的钉住汇率住汇率制更大的利率冲击。由于投制更大的利率冲击。由于投资者对钉住汇率制可持续时间的信心发生了
23、资者对钉住汇率制可持续时间的信心发生了变化，变化，货币溢货币溢价可能会价可能会波动，这波动，这是一个货币政策可信性问是一个货币政策可信性问题。由于投资者对于他们投资安全性题。由于投资者对于他们投资安全性方面的方面的信心发信心发生了生了变化，国家变化，国家溢价也可能溢价也可能会会波动波动，这这是一个产权是一个产权可信性问题。可信性问题。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例案例:发达国家和新兴市场经济体的风险溢价发达国家和新兴市场经济体的风险溢价 不过，不是不过，不是新兴市场上的每个利率差变动都是受经新兴市场上的每个利率差变动都是受经济法则所驱使的。济法则所驱使的。比如，
24、在阿根廷，当比如，在阿根廷，当别的新兴市场经别的新兴市场经济体在济体在20世纪世纪90年代经历了危机年代经历了危机时，投资者大幅度时，投资者大幅度提提升了风险溢升了风险溢价：价：1994年的墨西哥、年的墨西哥、1997年的亚洲以及年的亚洲以及之后的俄罗斯和巴西。之后的俄罗斯和巴西。除了巴西除了巴西以外以外(阿根廷的一个重阿根廷的一个重要的贸易伙伴要的贸易伙伴)，在，在这些危机期间阿根廷的基本面没有这些危机期间阿根廷的基本面没有发生重大发生重大的改变。的改变。因此，许多因此，许多经济学家把它视为全球资经济学家把它视为全球资本市场存在本市场存在传染性传染性的证据，甚至的证据，甚至可能是市场无效率或
25、者可能是市场无效率或者非理性的非理性的象征，在象征，在这一现象这一现象中，部分中，部分全球资本市场上全球资本市场上的的危机危机触发了远方的市场氛围的不利变化。触发了远方的市场氛围的不利变化。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例：龙舌兰危机前的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机前的阿根廷可兑换计划 中央银行中央银行资产负债表图解有助于我们搞清楚中资产负债表图解有助于我们搞清楚中央银行是如何管理钉住汇率央银行是如何管理钉住汇率的，以及为了的，以及为了应对货币应对货币需求的冲击需要采取何种调整。需求的冲击需要采取何种调整。我们考察我们考察被称为被称为可兑换计划可兑换计划的阿根
26、廷钉住汇率的阿根廷钉住汇率制，该制，该制度始于制度始于1991年，终于年，终于2002年年。在。在这个计划这个计划中，汇率中，汇率维持为维持为1美元兑换美元兑换1比索。借助于图比索。借助于图9-7，我们我们首先关注的是首先关注的是中央银行中央银行在这个计划的早期阶段在这个计划的早期阶段(1993年和年和1994年年)是如何管理它的资产负债表是如何管理它的资产负债表的。的。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制六个关键日六个关键日期的资产负期的资产负债表债表(十亿比十亿比索，近似索，近似)十亿比索十亿比索1到到2:收入、收入、货币需求和货币需求和储备增加储备增加2到到3:风险溢
27、风险溢价增加，货币价增加，货币需求和储备减需求和储备减少少3到到4:冲销：储备冲销：储备下降，国内信贷增下降，国内信贷增加，货币需求不变加，货币需求不变4到到5:冲销：储备冲销：储备增加，国内信贷减增加，国内信贷减少，货币需求不变少，货币需求不变5到到6:实现实现100%的外的外汇储备支持汇储备支持1994年年112月：墨西哥月：墨西哥“龙舌兰龙舌兰”危机；阿根廷银行业危机爆发危机；阿根廷银行业危机爆发（a）货币供应量和储备的近似演化）货币供应量和储备的近似演化图图 9-7 阿根廷中央银行业务，阿根廷中央银行业务，1993-1997（b）中央银行资产负债表）中央银行资产负债表图图 9-7 阿根
28、廷中央银行业务，阿根廷中央银行业务，1993-1997货币需求变化时货币需求变化时固定线移动固定线移动固定线固定线 案例：龙舌兰危机前的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机前的阿根廷可兑换计划2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例：龙舌兰危机前的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机前的阿根廷可兑换计划 在经历在经历了所有这些事件了所有这些事件后，支持后，支持比率保持着比率保持着高高水平，国内水平，国内信贷大致稳定在信贷大致稳定在40亿比索，到亿比索，到目前目前为止，为止，符合符合我们模型的假设。人们想用比索交换我们模型的假设。人们想用比索交换美元，但美元，但没有灾难性没有灾难性
29、的事情的事情发生发生。然而，这种然而，这种情况将会改变。阿根廷的利率冲击情况将会改变。阿根廷的利率冲击证明了它对实体经济特别是证明了它对实体经济特别是银行银行部门的损害。阿根部门的损害。阿根廷也对持有比索显得紧张。正因为阿根廷的经济形廷也对持有比索显得紧张。正因为阿根廷的经济形势看上去比较势看上去比较有风险，外国人有风险，外国人停止借钱给阿根廷。停止借钱给阿根廷。阿根廷中央银行提供援助给陷入困境的银行。阿根廷中央银行提供援助给陷入困境的银行。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制
30、如何运作：机制2.7 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币供给构成的变货币供给构成的变化化国内信贷冲击国内信贷冲击 购买购买债券会扩大国内债券会扩大国内信贷，但信贷，但也会使中央银行由也会使中央银行由于被迫干预外汇交易市场导致于被迫干预外汇交易市场导致自己损失自己损失储备。由于中储备。由于中央银行的买卖是刚好相互抵消央银行的买卖是刚好相互抵消的，因此的，因此以国内货币供以国内货币供给给(或利率或利率)测度测度的货币政策没有变化。中央银行的此的货币政策没有变化。中央银行的此类行动被称为类行动被称为冲销冲销(sterilization)，或，或冲销冲销干预，或干预，或储储备冲销。备冲销。2.2.钉住
31、汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制中央银行资产负债表中央银行资产负债表在一个在一个支持比率最初支持比率最初为为50%的国家里的国家里(1点点)，冲销能降低冲销能降低(2点点)或提或提高高(3点点)支持比率支持比率若货币需求量保持若货币需求量保持不不变，则变，则国内信贷变化国内信贷变化会导致储备发生数量会导致储备发生数量相等但相等但方向相反的方向相反的变变化，这化，这就叫冲销。就叫冲销。2.7 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币供给构成的变货币供给构成的变化化为什么货币供给量的构成会为什么货币供给量的构成会波动？波动？模型模型告诉我们冲销对货币供给水平没有告诉我们冲销对货币供给水平没有
32、影响，因影响，因此此对利率和经济的其他领域也没有影响对利率和经济的其他领域也没有影响。那么为什么。那么为什么中央银行中央银行要不厌其烦要不厌其烦地这样地这样做？在做？在买卖政府证券买卖政府证券(这这是国内信贷的主要形式是国内信贷的主要形式)的情况的情况下，唯一下，唯一可能的可能的影响影响是是通过证券市场通过证券市场投资投资组合的变化产生的。如果中央银组合的变化产生的。如果中央银行吸收了一些政府行吸收了一些政府债务，它债务，它将会使私人部门持有较少将会使私人部门持有较少的比索债务，这的比索债务，这将改变国内利率的风险溢将改变国内利率的风险溢价，但价，但此类此类型影响的证据是较弱的型影响的证据是较
33、弱的。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.7 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币供给构成的变货币供给构成的变化化为什么货币供给量的构成会为什么货币供给量的构成会波动？波动？但是，另但是，另一种类型的国内信贷将会对更广泛的经一种类型的国内信贷将会对更广泛的经济领域产生非常重要的影响。这济领域产生非常重要的影响。这就是就是由中央银行借钱由中央银行借钱给处于困境中的私有给处于困境中的私有商业银行形成的商业银行形成的国内信贷国内信贷。此时。此时中央银行是在中央银行是在履行履行作为国内金融体系保护者所承担的作为国内金融体系保护者所承担的传统责任。这会产生实际传统责任。这会产生实际
34、影响，因为影响，因为任由国内任由国内银行业银行业危机发生会破坏该经济体的支付体系和信贷危机发生会破坏该经济体的支付体系和信贷市场，从市场，从而而导致严重的经济损害导致严重的经济损害。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.7 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币供给构成的变货币供给构成的变化化为什么货币供给量的构成会为什么货币供给量的构成会波动？波动？理论上，当理论上，当银行面临困难银行面临困难时，经济学家时，经济学家们会区分们会区分那些流动性不足的银行和破产的银行那些流动性不足的银行和破产的银行。在不同情形下，。在不同情形下，中央银行的资产负债表会受到不同影响。中央银行的资
35、产负债表会受到不同影响。n破产和救助破产和救助。如果一家私有银行的负债。如果一家私有银行的负债(顾客的顾客的存款存款)价值超过了其价值超过了其资产的价值资产的价值，那么那么它是它是破产破产的。的。在在某些情况某些情况下，政府下，政府可能会对处于如此糟糕状况下可能会对处于如此糟糕状况下的银行提供的银行提供救助，因为救助，因为它不愿看到银行它不愿看到银行倒闭。倒闭。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.现金需求没变，所现金需求没变，所以固定线没有移动，以固定线没有移动，储备会下降。储备会下降。1.100救助费用会救助费用会增加国内信贷增加国内信贷100中央银行资产负债表中央银
36、行资产负债表假设中央银行资产负债表起假设中央银行资产负债表起初有初有500储备和储备和500国内国内信贷，信贷，拥有拥有1000的基础的基础货币供给货币供给。总之，救助总之，救助行为对于中央银行来行为对于中央银行来说是非常危险说是非常危险的，因为的，因为救助会救助会引引起起储备储备枯竭，危及枯竭，危及钉住汇率制。钉住汇率制。（a）金融部门救助行动）金融部门救助行动图图 9-9 中央银行和金融部门中央银行和金融部门2.7 捍卫钉住汇率制捍卫钉住汇率制：货币供给构成的变货币供给构成的变化化为什么货币供给量的构成会为什么货币供给量的构成会波动？波动？n流动性不足和银行流动性不足和银行挤兑挤兑。一家私
37、有银行可能是有。一家私有银行可能是有偿还债务能力偿还债务能力的，但是的，但是它仍旧可能面临流动性不足它仍旧可能面临流动性不足以及挤兑。因为其他银行都是同样受约束以及挤兑。因为其他银行都是同样受约束的，或者的，或者害怕借钱给害怕借钱给处于处于困境的困境的银行，又银行，又或者是处于挤兑或者是处于挤兑中，中，所以所以这个问题不能通过银行间拆借来解决。在这种这个问题不能通过银行间拆借来解决。在这种情况情况中，中，中央银行可能会充当中央银行可能会充当最后贷款人最后贷款人借钱给那借钱给那些现金短缺的商业银行。些现金短缺的商业银行。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制3.中央银行资产负中
38、央银行资产负债表从债表从1点移动到点移动到3点，但储备保持不点，但储备保持不变变货币需求与货币需求与货币供给一道增长。货币供给一道增长。固定线固定线1.由于人们从银行存款中提取现金由于人们从银行存款中提取现金增加了现金需求，固定线外移增加了现金需求，固定线外移中央银行资产负债表中央银行资产负债表M1=1000假设假设基础货币基础货币M0为为1000，广义货，广义货币币M2为为2000。总之，提供资产流动性给有清还总之，提供资产流动性给有清还债务债务能力的银行对于中央银行来能力的银行对于中央银行来讲并不讲并不危险，因为危险，因为没有储备流失没有储备流失以致威胁钉住汇率制。以致威胁钉住汇率制。（b
39、）最后贷款人行动）最后贷款人行动图图 9-9 中央银行和金融部门中央银行和金融部门M2=11002.由于中央银行借由于中央银行借钱给私有银行以资钱给私有银行以资助其现金提款，国助其现金提款，国内信贷扩张。内信贷扩张。案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划 在在我们在上一个案例结束告别阿根廷之我们在上一个案例结束告别阿根廷之时，时，墨西哥墨西哥龙舌兰危机恰好在龙舌兰危机恰好在1994年年12月发生，阿根月发生，阿根廷廷基础货币供给下降了基础货币供给下降了10亿比索。这种变化如图亿比索。这种变化如图9-7所所示，即示，即从从2点点移动到移动到3点。国内信贷保持平稳
40、。点。国内信贷保持平稳。这意味着储备在这意味着储备在1995年年1-2月下降了月下降了10亿亿比索，比索，下降到下降到100亿比索的水平亿比索的水平。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划1995年银行业年银行业危机危机 由于由于私人部门在信贷的高成本中苦苦私人部门在信贷的高成本中苦苦挣扎挣扎，因此因此高利率高利率不断使不断使产出降低。由于税收产出降低。由于税收降低，政府降低，政府预算赤预算赤字增加。商业银行资产负债表因不良贷款和字增加。商业银行资产负债表因不良贷款和资产资产价格价格低迷而受到损害。该国
41、当时面临着银行业危机的威胁低迷而受到损害。该国当时面临着银行业危机的威胁。中央银行开始大规模放贷，其对象包括偿还能力中央银行开始大规模放贷，其对象包括偿还能力有问题的银行。人们担心银行会倒闭，但即使出现了有问题的银行。人们担心银行会倒闭，但即使出现了挤兑，高利率和低产出也抑制了对现金的需求。同时，挤兑，高利率和低产出也抑制了对现金的需求。同时，鉴于对银行业危机和汇率危机的担心，人们将现金和鉴于对银行业危机和汇率危机的担心，人们将现金和银行存款转换成美元，形成对母国货币的银行存款转换成美元，形成对母国货币的“逃离逃离”。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制六个关键日六个关键日
42、期的资产负期的资产负债表债表(十亿比十亿比索，近似索，近似)十亿比索十亿比索1到到2:收入、收入、货币需求和货币需求和储备增加储备增加2到到3:风险溢风险溢价增加，货币价增加，货币需求和储备减需求和储备减少少3到到4:冲销：储备冲销：储备下降，国内信贷增下降，国内信贷增加，货币需求不变加，货币需求不变4到到5:冲销：储备冲销：储备增加，国内信贷减增加，国内信贷减少，货币需求不变少，货币需求不变5到到6:实现实现100%的外的外汇储备支持汇储备支持1994年年112月：墨西哥月：墨西哥“龙舌兰龙舌兰”危机；阿根廷银行业危机爆发危机；阿根廷银行业危机爆发（a）货币供应量和储备的近似演化）货币供应量
43、和储备的近似演化图图 9-7 阿根廷中央银行业务，阿根廷中央银行业务，1993-1997（b）中央银行资产负债表）中央银行资产负债表图图 9-7 阿根廷中央银行业务，阿根廷中央银行业务，1993-1997货币需求变化时货币需求变化时固定线移动固定线移动固定线固定线 案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划IMF的帮助以及阿根廷经济的恢复的帮助以及阿根廷经济的恢复 在在龙舌兰危机龙舌兰危机之后国际货币基金组织担心之后国际货币基金组织担心
44、如果阿如果阿根廷根廷破产，将破产，将可能爆发全球可能爆发全球金融危机，金融危机，于是于是贷款贷款得以得以恢复恢复。一些。一些美元被注入美元被注入中央银行，补充中央银行，补充了了储备，但储备，但同同时也反映了救助的规模。设立了一个大规模的基金以时也反映了救助的规模。设立了一个大规模的基金以拯救破产的拯救破产的商业银行，终于商业银行，终于可以从中央银行的资产负可以从中央银行的资产负债表中抹去救助的债表中抹去救助的瑕疵（商业银行瑕疵（商业银行对中央银行的对中央银行的不良不良债务得以债务得以社会化，并且社会化，并且转为对外国人的政府转为对外国人的政府债务）。债务）。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住
45、汇率制如何运作：机制 案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划IMF的帮助以及阿根廷经济的恢复的帮助以及阿根廷经济的恢复 阿根廷当局勉强渡过了这场阿根廷当局勉强渡过了这场危机，经济复苏了，危机，经济复苏了，资本资本流动恢复流动恢复了，并且了，并且最终最终中央银行中央银行的紧急贷款也偿的紧急贷款也偿还了。到还了。到1996年，经济年，经济增长增长回升，利率回升，利率差差缓和，人们缓和，人们对经济发展对经济发展的信心的信心也恢复了。中央银行一反其先前的也恢复了。中央银行一反其先前的冲销冲销政策，通过政策，通过收缩国内信贷来补充储备。收缩国内信贷来补充储备。到到199
46、6年年11月，国内月，国内信贷回落到信贷回落到40亿亿比索（危机比索（危机发生前的发生前的水水平），到平），到1997年年5月，中央银行月，中央银行更进一步把国内信贷更进一步把国内信贷减少到零。减少到零。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制（b）中央银行资产负债表）中央银行资产负债表图图 9-7 阿根廷中央银行业务，阿根廷中央银行业务，1993-1997货币需求变化时货币需求变化时固定线移动固定线移动固定线固定线 案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划案例：龙舌兰危机后的阿根廷可兑换计划2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.8 中央银行资产负债表与金融体
47、系中央银行资产负债表与金融体系 我们我们可以从阿根廷和其他许多国家的经验中可以从阿根廷和其他许多国家的经验中得出这样的得出这样的结论，金融结论，金融体系的存在会体系的存在会影响影响到中央到中央银行的运作及其资产负债表。尤其银行的运作及其资产负债表。尤其是，无论是，无论是中是中央银行自身政策选择、正式央银行自身政策选择、正式的法规的法规的结果还是政的结果还是政治压力的治压力的结果，中央银行结果，中央银行仍然担负着监督管理的仍然担负着监督管理的责任，以及责任，以及在紧急在紧急情况情况下维护一个国家的商业银下维护一个国家的商业银行系统的安全的责任。行系统的安全的责任。2.2.钉住汇率制如何运作：机制
48、钉住汇率制如何运作：机制2.8 中央银行资产负债表与金融体系中央银行资产负债表与金融体系一一张更加一般的资产负债表张更加一般的资产负债表2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制2.8 中央银行资产负债表与金融体系中央银行资产负债表与金融体系冲销债券冲销债券 中央银行之所以要通过发行债券来扩张其资产负中央银行之所以要通过发行债券来扩张其资产负债表，是因为虽然货币供给结构发生了变化（就国外债表，是因为虽然货币供给结构发生了变化（就国外净资产和国内净资产而言），但货币供给水平保持固净资产和国内净资产而言），但货币供给水平保持固定不变。这种更一般的冲销形式意味着，在其他条件定不变。这种
49、更一般的冲销形式意味着，在其他条件不变的情况下，冲销只是一种改变支持比率的方法。不变的情况下，冲销只是一种改变支持比率的方法。在此情形下发行的债券被称为冲销债券，支持比率可在此情形下发行的债券被称为冲销债券，支持比率可能超过能超过100%。经验上看，更高的支持比率可能意味。经验上看，更高的支持比率可能意味着金融体系更加安全。着金融体系更加安全。2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制 专栏：新兴市场经济体的巨大储备积聚专栏：新兴市场经济体的巨大储备积聚2.2.钉住汇率制如何运作：机制钉住汇率制如何运作：机制中国中央银行资产负债表中国中央银行资产负债表1995年年:M=2076B
50、=1409R=667国内净信贷为负；储国内净信贷为负；储备首次超过了备首次超过了100%的货币供给的货币供给2009年年:M=14399B=3984R=183831995-2003年：快速年：快速发展的经济和货币发展的经济和货币需求增长需求增长(+3208)；因国内信贷扩张引因国内信贷扩张引起的储备积累的缩起的储备积累的缩小小(+3299)2003-2009年：快速发年：快速发展的经济和货币需求展的经济和货币需求增长增长(+9115)；因国内；因国内信贷紧缩信贷紧缩(-6202)引起引起的 储 备 积 累 的 扩 大的 储 备 积 累 的 扩 大(15317)2003年年:M=5284B=22
