1、FI-1固定收益证券概述 固定收益证券概述理解固定收益证券基础性债务工具固定收益证券衍生品结构性债务工具固定收益证券市场2 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙学习目标：学习目标：在学习完本章之后，你应该能够理解和掌握固定收益证券的定义、分类及其主要风险特征债务工具的基本要素主要债务工具的基本特征远期利率协议、利率期货、利率互换和利率期权的基本特征什么是结构性产品资产证券化的一般流程和主要产品固定收益证券市场的主要机制全球固定收益证券市场概况 固定收益证券概述固定收益证券：定义与范畴固定收益证券：风险特征4 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定固定收益证券：定义与范畴收益证券：定义与范
2、畴固定收益证券：债务工具及相关衍生品基础性债务工具资本市场工具 国债 公司债 市政债券 货币市场工具 国库券 同业拆借 商业票据 银行承兑汇票 回购 固定收益证券衍生品利率衍生品 远期利率协议 国债期货 欧洲美元期货 利率互换 利率期权 信用衍生品 信用违约互换 结构型债务工具嵌入衍生产品 含权债券 收益连结型产品 资产证券化产品 抵押贷款支持证券 资产支持证券 5 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券：风险特征固定收益证券：风险特征利率风险（interest rate risk）利率变动给固定收益证券价格带来的不确定性再投资风险（reinvestment risk）市场利率变化
3、引起投资者再收益的不确定型信用风险（credit risk）债券发行者信用问题导致的风险固定收益证券衍生产品交易对手不履约带来的风险信用风险与信用评级6 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券：风险特征固定收益证券：风险特征流动性风险（liquidity risk）市场流动性（market liquidity）资产的变现能力变化带来的风险追逐流动性（fly to liquidity)融资流动性（funding liquidity）投资者融通资金、进行持续交易能力的变化逐日盯市（marking-to-market）与融资流动性风险其他风险通货膨胀风险、赎回风险与波动率风险等 基础性债
4、务工具债务工具的基本要素资本市场工具货币市场工具8 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙债务工具的基本要素债务工具的基本要素债务工具的基本要素发行条款、到期条款、计息条款、还本条款与含权条款发行条款发行人的身份、处所、担保种类、发行市场与计价货币按发行人分：政府债券、政府机构债券、地方政府债券和公司债按计价货币外国债券与欧洲债券到期条款与剩余期限（time to maturity）9 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙债务工具的基本要素债务工具的基本要素计息条款息票率（票面利率）、计息频率、计息日惯例以及与利息计算相关的日期按计息方式贴现式债券持有债券没有利息收入，但往往以低于面值的价格
5、发行，又称零息票债券，常用于货币市场工具发行附息票债券固定利率债券浮动利率债券（floating rate note，FRN）10 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙债务工具的基本要素债务工具的基本要素计息条款浮动利率债券参照指数（LIBOR,Federal funds rate,SHIBOR等）利息支付方式利率浮动规则：债券票面利率=a+bx浮动基准逆回购债券（inverse floater）：b 固定收益证券衍生品利率远期与利率期货利率互换利率期权24 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率远期与利率期货利率远期与利率期货远期与期货概述远期与期货的定义远期与期货的盈亏远期与期货的异
6、同25 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率远期与利率期货利率远期与利率期货利率远期远期利率协议利率期货全球利率期货市场的演进欧洲美元期货与美国长期国债期货26 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率互换利率互换利率互换利率互换的运用例：2010年9月1日，某企业借入一笔浮动利率贷款，本金1000万美元，贷款期限为1年，参考利率为3个月期LIBOR，每三个月利率浮动一次。为规避利率上升的风险，该企业与银行签订了一笔1年期的利率互换协议，每3个月交换一次现金流，互换利率为3%。在利率互换中，企业支付固定利率，收到浮动利率；银行则相反。由于在利率互换中收到的浮动利息可以直接用于支付贷款利
7、息，可以看出，加上上述互换交易后，该企业每一期的利息支出实质上已转变为固定的。27 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率互换利率互换利率互换利率互换的现金流时间3m LIBOR收到浮动利率（万）支付固定利率（万）净现金流（万）2010年9月1日2.80%-2010年12月1日2.95%10002.80%/4=710003%/4=7.5-0.52011年3月1日3.12%10002.95%/4=7.37510003%/4=7.5-0.1252011年6月1日3.48%10003.12%/4=7.810003%/4=7.50.32011年9月1日-10003.48%/4=8.710003%/
8、4=7.51.228 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权期权概述期权的定义期权的分类期权的盈亏期权与期货29 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权利率上限（cap）利率上限的定义利率上限多头的回报利率上限的运用例：2005年9月1日，某企业借入一笔浮动利率贷款，本金1000万美元，贷款期限为3年，假设参考利率为6个月期LIBOR加上1%，每6个月利率浮动一次。为规避浮动利率上升可能给企业带来的额外利息支出，该企业买入一份利率上限，其名义本金为1000万美元，参考利率为6个月期的LIBOR加上1%，行权利率为6%，期权期限也为3年。11max(,0)iiii
9、XMTTR T TR30 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权利率上限的现金流结构时间6m LIBOR贷款利率成本6m LIBOR+1%利率上限回报真实利息成本2005.9.13.99%-2006.3.14.98%4.99%04.99%2006.9.15.42%5.98%05.98%2007.3.15.33%6.42%0.426%2007.9.1-6.33%0.336%31 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权利率下限（floor）与利率双限（collar）利率下限多头的回报结构利率双限：利率上限多头+利率下限空头假设上例中的企业在借入上述浮动利率贷款的同时
10、，不仅仅购买了上述利率上限，还出售了一份期限、频率与名义本金都与之相同的利率下限，参考利率也是6个月期的LIBOR加上1%，行权利率为5%。当市场6个月期LIBOR较低导致浮动利率贷款的利息成本低于5%时，在利率下限上的亏损将导致企业的融资成本始终不会低于利率底的行权利率。这样，同时购买利率底和出售利率底，实际上将使得企业的融资成本将始终处于利率上限和利率下限之间，从而形成了“利率双限”。11max(,0)iiXiiMTTRR T T32 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权利率双限的现金流思考：5%的利率下限设置合理吗？时间6m LIBOR贷款利率成本6m LIBOR+1%
11、利率上限回报利率下限回报真实利息成本2005.9.13.99%-2006.3.14.98%4.99%0-0.015%2006.9.15.42%5.98%005.98%2007.3.15.33%6.42%0.4206%2007.9.1-6.33%0.3306%33 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权利率互换场内交易的利率期权债券期权利率期权利率期货期权34 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙利率期权利率期权CME场内交易的利率衍生品产品类别期货期权短期利率产品个月欧洲美元期货1个月欧洲美元期货个月欧洲美元期货期权30天联邦基金利率期货30天联邦基金利率期货期权3个月联邦基
12、金利率期货3个月联邦基金利率期货期权国债产品2年国债期货3年国债期货2年国债期货期权3年国债期货期权5年国债期货10年国债期货5年国债期货期权10年国债期货期权30年国债期货超长期国债期货30年国债期货期权利率互换类5年利率互换期货7年利率互换期货5年利率互换期货期权 7年利率互换期货期权10年利率互换期货30年利率互换期货10年利率互换期货期权 30年利率互换期货期权 结构性债务工具在债务工具中嵌入衍生品资产证券化产品36 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙在债务工具中嵌入衍生品在债务工具中嵌入衍生品含权债券可赎回（callable bond）与可回收（puttable bond）可赎回
13、债券的内嵌期权特性可赎回债券的基本原理可赎回债券买方利率期权空头性质的分析可回售债券的内嵌期权特性可回售债券的基本原理可回售债券买方利率期权空头性质的分析37 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙在债务工具中嵌入衍生品在债务工具中嵌入衍生品含权债券可转换和可交换可转换债券（convertible bond）的定义可转换债券的特征可转换债券与可交换债券的区别收益连结型产品收益连结型产品的定义38 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品理解资产证券化资产证券化的定义：将资产打包，以证券形式出售资产证券化的动机原有资产流动性差原有资产信用等级不高资产证券化的关键：有可预
14、期的、相对稳定现金流资产证券化的关键性设计风险隔离信用增强（credit enhancement）39 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品资产证券化中的信用增强40 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品资产证券化的基本流程41 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品资产证券化产品早期的抵押贷款支持证券（MBS）抵押过手证券担保抵押证券（CMO）剥离式抵押支持证券（SMBS）一般性的资产支持证券（ABS）传统的ABSABCP现金CDO42 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品现
15、金CDO现金CDO与传统ABS的区别现金CDO以债务工具为抵押资产，甚至ABS本身都是现金CDO的抵押资产（再证券化）现金CDO创造的目的在于套利现金CDO要求相异性与低相关性现金CDO注重信用级次（credit tranche）43 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品ABS CDO的创造流程44 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙资产证券化产品资产证券化产品资产证券化与次贷危机次贷危机中的资产证券化流程次贷危机的背景次贷市场信用状况的恶化与风险的增加次贷危机的传导路径固定收益证券市场固定收益证券市场的运作机制固定收益证券市场：规模和结构46 版权所有：厦门
16、大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券市场的运作机制固定收益证券市场的运作机制债务工具的一级市场美国债务工具一级市场的运作机制招标方式竞价方式竞价价格决定机制中国债务工具一级市场的运作机制债务工具的二级市场中国债务工具二级市场的交易机制及其演进47 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券市场：规模和结构固定收益证券市场：规模和结构美国股票市场与债券市场日均成交额对比02004006008001,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010美国股票市场日均成交额美国债券市场日均成交额48 版权所有：厦门大
17、学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券市场：规模和结构固定收益证券市场：规模和结构中国股票市场与债券市场日均成交额对比01000200030004000500060007000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010A股市场日均成交额债券市场日均成交额49 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券市场：规模和结构固定收益证券市场：规模和结构全球固定收益证券衍生品与其他衍生品交易对比01000002000003000004000005000006000007000002004/122005/062005/122
18、006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/06利率及信用衍生品其他衍生品50 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券市场：规模和结构固定收益证券市场：规模和结构中国固定收益证券场外场内市场年交易量对比050000010000001500000200420052006200720082009交易所市场OTC市场51 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙固定收益证券市场：规模和结构固定收益证券市场：规模和结构全球固定收益衍生品场外场内市场年交易量对比01000002000003000004000005000
19、002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009场内交易合约场外交易合约52 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙美国固定收益证券市场美国固定收益证券市场美国债券市场产品结构02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009国债市政债券联邦机构债券公司债53 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙美国固定收益证券市场美国固定收益证券市场美国国债市场产品的期限结构0.01,000.
20、02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009中期国债长期国债通胀连结债54 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙美国固定收益证券市场美国固定收益证券市场2009年美国国债投资者持有量个人基金商业银行保险公司联储系统联邦和地方政府国际市场退休年金其他764.4 708.0206.4 222.0776.6 505.9 3,697.2604.3 125.5 55 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙美国固定收益证券市场美国固定收益证券市场美国公司债市场的结构年份信用结构产
21、品结构合计可赎回不可赎回投资级高收益固定利率浮动利率固定利率浮动利率2000553.234.3196.616.1166.1208.6587.52001698.377.8400.37.5232.7135.5776.12002579.557.2283.42.7187.8162.8636.72003644.7131.1360.423.1177.4215.0775.82004642.8137.9238.631.7207.8302.6780.72005656.596.3233.559.0152.3307.9752.82006912.3146.6348.388.0192.4430.21,058.92007
22、991.5136.0420.999.0251.6356.01,127.52008664.143.0352.457.7185.7111.4707.22009755.8147.8618.45.6236.241.1903.656 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙美国固定收益证券市场美国固定收益证券市场美国的货币市场01000200030004000500060002000200120022003200420052006200720082009国库券商业票据银行承兑汇票大额定期存单57 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙美国固定收益证券市场美国固定收益证券市场美国资产证券化市场的产品结构年份
23、MBSABS机构MBS 机构CMO非机构MBS合计汽车贷款信用卡家庭住制造用房学生贷款其他合计应收款房贷款信贷20043,373.701,024.201,532.60 5,930.50232.1390.745442.2115.2593.61,827.8020053,834.101,117.102,261.60 7,212.70219.7356.7551.134.5153.26401,955.2020064,459.001,254.102,922.30 8,635.40202.4339.9581.228.8183.6794.52,130.4020074,604.201,343.503,195.0
24、0 9,142.70198.5347.8585.626.9243.91,069.702,472.4020085,075.201,308.502,716.10 9,099.80137.7314.1395.520239.51,565.002,671.8020095,576.501,257.902,353.30 9,187.70135.929232018246.11,417.002,429.0058 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙全球利率衍生品市场全球利率衍生品市场全球场内交易的利率衍生产品010000200003000040000500006000070000800002000 2001
25、2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009利率期货利率期权59 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙全球利率衍生品市场全球利率衍生品市场全球场外交易的利率衍生产品01000002000003000004000005000002000200120022003200420052006200720082009远期利率协议利率互换利率期权60 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙全球利率衍生品市场全球利率衍生品市场全球场外交易的利率衍生产品期限0%20%40%60%80%100%远期与互换利率期权1年以内1-5年5年以上61 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振
26、龙中国固定收益证券市场中国固定收益证券市场中国固定收益证券市场产品结构年份国债地方政府债企业债金融债公司债央行票据短期融资券中期票据资产支持证券可转债可分离转债合计20009,964.3-172.4 6,808.6-47.0-16,992.3 200112,224.3-271.5 8,348.6-45.5-20,889.9 200215,992.2-311.5 11,094.9-87.0-27,485.7 200320,519.6-659.5 14,496.3-3,258.2-246.5-39,180.1 200423,276.9-964.5 17,441.2-9,242.1-420.0-51
27、,344.7 200526,197.6-1,616.5 20,845.4-20,242.0 1,380.5-58.8 392.7-70,733.5 200628,143.2-2,839.5 23,639.6-28,882.7 2,585.6-295.5 349.0 99.0 86,834.0 200745,697.1-4,450.5 30,777.3 52.0 28,220.0 3,196.1-313.9 254.8 224.8 113,186.4 200847,386.1-6,825.5 39,815.3 400.0 40,735.0 4,193.1 1,672.0 618.1 247.0 920.7 142,812.7 200953,087.5 2,000.0 10,919.8 48,395.9 1,038.4 35,015.0 4,496.1 8,649.6 485.8 134.8 950.7 165,173.5 62 版权所有：厦门大学金融系 陈蓉 郑振龙中国固定收益证券市场中国固定收益证券市场中国银行间债券市场成交额厦门大学金融系厦门大学金融系 郑振龙郑振龙 陈蓉陈蓉2011年年9月月
