1、企业价值评估实务企业价值评估实务企业价值评估实务课件企业价值评估实务课件pptppt企业价值评估实务课件企业价值评估实务课件pptppt&第二部分第二部分 企业价值评估企业价值评估&第三部分第三部分 案例、讨论与总结案例、讨论与总结 财务管理学 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率。公司理财公司理财投资分析投资分析与组合管理与组合管理金融市场金融市场投资学投资学资产定价资产定价股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理（比如战略管理）其他证券研究中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究宏观研究行业研究行业研究公司治理公司治理战略分析战略分析营销分析营
2、销分析报表分析报表分析财务分析财务分析初步建模初步建模公司调研公司调研思考提练思考提练盈利预测盈利预测股票估值股票估值宏观研究宏观研究u u 卖出u 价格u u 价值u u u 买入u 价格的曲线是我们能够看到的u 价值的曲线是我们看不到的u 价值曲线是否一定存在？u u德国投资大师：股市与经济的关系如同小狗与牵着它的主人，小狗前后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。u我国资产评估的起源u评估业务的行政管理概况财政部中国资产评估协会资产评估准则（含珠宝）建设部房地产估价规范国土资源部土地估价规范、矿权估价规范国家林业局依赖与中国资产评估协会证监会报告使用者国资委报告使用者u资产评估，是指
3、注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。u设立股份公司公司法u股权转让与资产出售财政部、国资委及证监会相关法规与规章u为财务报告服务会计准则u以管理为目的的评估企业自发法律法律公司法行政法规行政法规上市公司监督管理条例部门规章部门规章上市公司收购管理办法配套特殊规定上市公司并购重组财务顾问业务管理办法披露内容格式与准则外国投资者对上市公司战略投资管理办法等自律规则自律规则交易所业务规则披露内容格式与准则证券法企业国有资产评估管理暂行办法(国资委令第12号）（2005年）关于加强企业国有资产评估管理工作有关问
4、题的通知（国资产权2006274号）财政部与国资委的分工应当进行资产评估的行为可不进行资产评估的行为资产评估委托方聘请的评估机构须具备的资质应当进行评估的行为整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；以非货币资产对外投资；合并、分立、破产、解散；非上市公司国有股东股权比例变动；产权转让；资产转让、置换；整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；以非货币资产偿还债务；资产涉讼；收购非国有单位的资产；接受非国有单位以非货币资产出资；接受非国有单位以非货币资产抵债；法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。评估机构的条件遵守国家有关法律、法规、规章以及企业国有资产评估的政策规定，严格履行法定
5、职责，近3年内没有违法、违规记录；具有与评估对象相适应的资质条件；具有与评估对象相适应的专业人员和专业特长；与企业负责人无经济利益关系；未向同一经济行为提供审计业务服务。具备与评估对象相适应的资质条件（涉及上市公司的资产评估必须聘请有证券职业资格的评估、审计机构）不需进行评估的行为经各级人民政府或其国有资产监督管理机构批准，对企业整体或者部分资产实施无偿划转；国有独资企业与其下属独资企业（事业单位）之间或其下属独资企业（事业单位）之间的合并、资产（产权）置换和无偿划转。评估的委托关系应当由产权持有单位委托具有相应资质的资产评估机构进行评估。(12号令)经济行为事项涉及的评估对象属于企业法人财产
6、权范围的，由企业委托；经济行为事项涉及的评估对象属于企业产权等出资人权利的，按照产权关系，由企业的出资人委托。企业接受非国有资产等涉及非国有资产评估的，一般由接受非国有资产的企业委托。（274号文）F第一部分第一部分 资产评估概述资产评估概述&第三部分第三部分 案例、讨论与总结案例、讨论与总结企业价值评估概念什么是企业价值评估？企业价值评估企业价值评估(Business Valuation)(Business Valuation)就是企业经营业务价值的评就是企业经营业务价值的评估估企业价值评估的假设前提企业价值评估的假设前提评估基准日现状持续经营假设评估基准日现状持续经营假设企业价值的组成要素
7、企业价值的组成要素评估基准日经营性资产；评估基准日经营性资产；评估基准日经营管理团队评估基准日经营管理团队/管理策略；管理策略；国际/国内企业价值评估发展概况起步于90年代中期2004年以后开始步入发展的快行道中评协发布中评协发布企业价值评估指导意见（试行）企业价值评估指导意见（试行）-国内企业价值评估国内企业价值评估的标准；的标准；国资委国资委20062006年颁布年颁布274274号文件规定满足持续经营假设前提的企业价值号文件规定满足持续经营假设前提的企业价值评估应采用两种以上的评估方法评估应采用两种以上的评估方法外部支持环境有了进一步改善股市发展进一步规范股市发展进一步规范研究股市的机构
8、有所增加研究股市的机构有所增加企业价值评估的方法企业价值评估的常用方法资产基础法资产基础法 (Asset Underlying Approach)Asset Underlying Approach)理论基础：成本价值理论理论基础：成本价值理论实质：对企业的资产实质：对企业的资产-企业未来经营业务产生的基础，企业未来经营业务产生的基础，进行评估进行评估收益现值法收益现值法(Income Approach)(Income Approach)理论基础：收益价值理论理论基础：收益价值理论实质：对企业未来经营业务的成果进行评估实质：对企业未来经营业务的成果进行评估市场比较法市场比较法(Market Co
9、mparison Approach)(Market Comparison Approach)理论基础：市场比较理论理论基础：市场比较理论实质：根据可比企业的价值对被评估企业价值进行评估实质：根据可比企业的价值对被评估企业价值进行评估 企业价值评估的资产基础法 Asset-underlying Approach资产基础法的概念资产基础法-资产负债表调整法将资产负债表中各项资产、负债的历史成本调整为现时成本将资产负债表中各项资产、负债的历史成本调整为现时成本资产的现实成本一般采用重置成本（资产的现实成本一般采用重置成本（Depreciated Replacement Cost)Depreciate
10、d Replacement Cost)资产基础法的概念重置成本=重置全价*成新率重置全价：截止评估基准日重新购置被评估资产所需要的全重置全价：截止评估基准日重新购置被评估资产所需要的全部成本部成本成新率：成新率：尚可使用年限已使用年限尚可使用年成新率或：经济寿命已使用年限成新率+=21资产基础法的概念流动资产：原则上可以参考账面价值确 定现实市场价值固定资产：采用重置成本确定现实市场价值无形资产：一般采用收益途径的方法确定现实市场价值提成率法提成率法企业价值评估的收益法Discounted Cash Flow 或 DCF方法2.1收益现值法的理论基础DCF方法的基本理论：nnnnnnnnnnr
11、PrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivr+=+=+=+=+=+=+=+=11111111111333322233322221112221111000111242.1收益现值法的理论基础(续)现值流现值和再加上终值的于投资期每年分红现金即：期初投资的价值等或：则：即期望投资回报率一致，险均等，展平稳，每年的投资风如果投资的上市公司发)()1()1()()1()1()1()1(1)()1()1)(1)(1()1()1)(1)(1()1)(1)(1()1)(1(1103322104213213213213212110BrPrDiv
12、PBrPrDivrDivrDivrDivPrrrrrArrrrPrrrrDivrrrDivrrDivrDivPnnniiinnnnnnnnn+=+=+=2.1收益现值法的理论基础(续)年后的价值代表企业经营所得税资本性支出营运资金增加摊销折旧期间费用销售成本销售收入其中：或为：，则上式企业经营净现金流就变成，每年的分红现金流企业的收购投资应该换成评估基准日对投资式中的股票个企业，则在（小股东）而是收购一如果投资不是股票投资nVCrVrCVrVrCrCrCrCVBCDivVPBnininniinnnn:/)1()1()1()1()1()1(1)()(1033221000+=+=+=资资产产核核心
13、心资资产产价价值值非非核核心心资资产产核核心心收收益益非非核核心心收收益益核核心心价价值值非非核核心心价价值值 企业资产负债表 营运资本=非现金流动资产-非负息负债 重新组合现金及现金及等价物等价物非现金非现金流动资产流动资产长期资产长期资产非负息非负息负债负债股东权益股东权益负息负债负息负债长期资产长期资产股东权益股东权益现金及现金及等价物等价物营动资本营动资本负息负债负息负债 重新组合后资产负债表 债务价值 企业价值 权益价值 价值来源 投入资本长期资产长期资产股东权益股东权益现金及现金及等价物等价物营动资本营动资本负息负债负息负债资本支出、资本支出、营运资本增加营运资本增加FCFFFCF
14、E 营业现金流营业现金流偿还债务偿还债务支付利息支付利息 企业自由企业自由 现金流现金流再投资再投资留存收益留存收益 权益自由权益自由 现金流现金流 红利红利DIV投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要负债价值负债价值所有投资者所有投资者股东股东股东股东企业价值企业价值权益价值权益价值V0的三种形式短期负息负债短期负息负债+长期负债长期负债+股权股权/所有者权益（全投所有者权益（全投资）资）形成所谓的无负债现金流形成所谓的无负债现金流=经营净利润经营净利润+折旧折旧/摊销摊销+全部全部负息负债利息（负息负债利息（1-1-所得税）所得税）-资本性支出资本性支出-营运资金增加营运资金增加
15、股权股权/所有者权益（股权投资）所有者权益（股权投资）形成所谓股权现金流形成所谓股权现金流=经营净利润经营净利润+折旧折旧/摊销摊销-资本性支资本性支出出-营运资金增加营运资金增加-负息负债本金减少负息负债本金减少长期负债长期负债+股权股权/所有者权益（长期资产投资）所有者权益（长期资产投资）形成所谓长期资金的现金流形成所谓长期资金的现金流=经营净利润经营净利润+折旧折旧/摊销摊销+长长期负债利息（期负债利息（1-1-所得税）所得税）-短期负息负债本金减少短期负息负债本金减少-资本资本性支出性支出-营运资金增加营运资金增加三种现金流的特点：无负债现金流无负债现金流评估结论是企业由全部债权人和所
16、有人已经投入资金评估结论是企业由全部债权人和所有人已经投入资金的价值之和的价值之和企业价值评估中最经常采用的企业价值评估中最经常采用的通常采用加权资金成本通常采用加权资金成本WACCWACC作为折现率作为折现率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：其中：D=D=全部负息全部负息负债负债股权现金流股权现金流评估被评估企业所有人投入的资金的价值评估被评估企业所有人投入的资金的价值通常采用资金定价模型通常采用资金定价模型CAPMCAPM计算折现率计算折现率长期资金现金流长期资金现金流评估是企业长期资产对应的投资入评估
17、是企业长期资产对应的投资入通常采用改进的通常采用改进的WACCWACC作为折现率作为折现率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：其中：D=D=长期负债长期负债三种V0/三种现金流方式的比较无负债现金流无负债现金流全部资金已确定，一般不可以再考虑新加的资金全部资金已确定，一般不可以再考虑新加的资金股权股权/所有者现金流所有者现金流采用采用CAPMCAPM作为折现率作为折现率只有股权资金确定只有股权资金确定长期资金的现金流长期资金的现金流上述两种方式的上述两种方式的“折中折中”股权资金和长期负债资金确定股权资金和长
18、期负债资金确定市场超额风险收益率风险系数无风险收益率模型扩展适用所得税率债权期望收益率债权价值股权期望收益率股权价值:)()(R:)1(eERPBetaRCAPMRERPBetaRTRDRETREDDREDEWACCfsfdede+=+=2.5收益法(DCF)的操作步骤被评估企业经营业务情况的了解及分析确定价值类型和价值前提分析预测企业未来的主营业务现金流确定折现率确定缺少流通性折扣(Discount for Lack of Marketability)控股溢价/少数股权折扣（Control Premium/Minority Discount)评估结论分析确定预期收益一天来了一顾客买了一天来了
19、一顾客买了3030元货物（进价是元货物（进价是2020元）。元）。顾客给了顾客给了100100元，但老板找不开，就到邻居那换了元，但老板找不开，就到邻居那换了100100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元是假钞，老板只好重新给他换掉。是假钞，老板只好重新给他换掉。请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？A 130 B 120 C 100 D 90老板老板邻居邻居顾客顾客100100元假币元假币价值价值2020元货物元货物及及7070元零钱元零钱100100元假币元假币100100元零钱元零钱100100元真币元真
20、币100100元假币元假币评估委托情况的了解及分析被评估企业经营业务情况的了解及分析评估目的评估目的/相关经济行为相关经济行为被评估企业的主营业务被评估企业的主营业务被评估企业的股权结构被评估企业的股权结构被评估企业财务历史状况被评估企业财务历史状况确定价值类型和价值前提价值类型公平市场价值公平市场价值/公允价值公允价值投资价值投资价值价值前提持续经营假设前提持续经营假设前提不可流通假设前提不可流通假设前提一天来了一顾客买了一天来了一顾客买了3030元货物（进价是元货物（进价是2020元）。元）。顾客给了顾客给了100100元，但老板找不开，就到邻居那换了元，但老板找不开，就到邻居那换了100
21、100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元是假钞，老板只好重新给他换掉。是假钞，老板只好重新给他换掉。请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？A 130 B 120 C 100 D 90老板老板邻居邻居顾客顾客100100元假币元假币价值价值2020元货物元货物及及7070元零钱元零钱100100元假币元假币100100元零钱元零钱100100元真币元真币100100元假币元假币分析预测企业未来的主营业务现金流分析预测企业未来的主营业务现金流经营业务分析及主营业务确定经营业务分析及主营业务确定单一主营业务单一主营业
22、务多种主营业务多种主营业务无主营业务（投资企业无主营业务（投资企业Holding Company)Holding Company)前期准备前期准备布置被评估企业准备资料清单布置被评估企业准备资料清单布置被评估企业准备的数据表格布置被评估企业准备的数据表格制造业表格制造业表格服务业表格服务业表格电力企业表格电力企业表格分析预测企业未来的主营业务现金流（续）企业财务报告分析一般分析调整一般分析调整企业财务记账方面的差错调整（目前主要商审计调整）企业财务记账方面的差错调整（目前主要商审计调整）关联交易情况调整关联交易情况调整非重复性项目调整非重复性项目调整DCF的特别调整事项非经营性资产分析确认非经
23、营性资产分析确认多余现金多余现金短期投资短期投资与主营业务无关的各种往来与主营业务无关的各种往来长期投资长期投资在建工程在建工程闲置的各种资产闲置的各种资产其他与生产经营无关的资产其他与生产经营无关的资产分析预测企业未来的主营业务现金流（续）非经营性负债分析确认非经营性负债分析确认-不是用于形成与主营不是用于形成与主营业务相关资产的负债业务相关资产的负债借款用于对外投资（该投资已作为非经营性资产处理）借款用于对外投资（该投资已作为非经营性资产处理）借款用于在建工程并且在建工程作为非经营性资产处借款用于在建工程并且在建工程作为非经营性资产处理理为他人借款为他人借款其他主营业务无关的负债其他主营业
24、务无关的负债负息负债(Interest-bearing Debt)确认：即由企业外界进入企业的资金，并且该资金用于形成企业主营业务的相关经营性资产短期借款短期借款短期债券短期债券长期负债长期负债在往来款科目中的应付工程款等在往来款科目中的应付工程款等分析预测企业未来的主营业务现金流（续）负息负债的价值重估对于银行借款、债权和股东借款等如果借款对于银行借款、债权和股东借款等如果借款利息显著低于或高于市场水平，则需要对其利息显著低于或高于市场水平，则需要对其价值进行重估价值进行重估重估方法：按合同约定的还本付息方式估算未来还重估方法：按合同约定的还本付息方式估算未来还款付息现金流，按市场利率作为折
25、现率将上述现款付息现金流，按市场利率作为折现率将上述现金流折现金流折现对于应付工程款等往来由于应该即刻支付因对于应付工程款等往来由于应该即刻支付因此可以不考虑重估的问题此可以不考虑重估的问题分析预测企业未来的主营业务现金流（续）DCF特别调整的目的及处理DCFDCF特别调整的目的：理清我们评估所关注的特别调整的目的：理清我们评估所关注的资金来源、用途资金来源、用途非经营性资产非经营性资产/负债及付息负债的处理负债及付息负债的处理将多余现金冲抵负息负债将多余现金冲抵负息负债将其他非经营性资产冲抵非经营性负债后的余额加回将其他非经营性资产冲抵非经营性负债后的余额加回到用收益法得出的评估结论到用收益
26、法得出的评估结论负息负债：确定企业全投资价值后扣除负息负负息负债：确定企业全投资价值后扣除负息负债后得到股权价值债后得到股权价值分析预测企业未来的主营业务现金流（续）预测未来现金流的指导原则PoterPoter的的“五力五力”原则原则已经存在的竞争对手已经存在的竞争对手新进入的竞争对手新进入的竞争对手与客户讨价还价的能力与客户讨价还价的能力与供应商讨价还价的能力与供应商讨价还价的能力可以替代的产品或服务可以替代的产品或服务分析预测企业未来的主营业务现金流（续）评估中需要了解的几方面内容国家宏观经济发展国家宏观经济发展地区、行业经济的发展地区、行业经济的发展主要竞争对手主要竞争对手/可能出现的潜
27、在竞争对手可能出现的潜在竞争对手可能出现的新产品、服务可能出现的新产品、服务被评估企业在行业竞争中的地位被评估企业在行业竞争中的地位与客户与客户/供应商的关系供应商的关系分析预测企业未来的主营业务现金流（续）实际评估实务中经营收益的预测可以要求经营管理层先行进行预测可以要求经营管理层先行进行预测必要时可以要求相关各方发表意见必要时可以要求相关各方发表意见买、卖双方的意见买、卖双方的意见收集一些行业内企业的相关资料收集一些行业内企业的相关资料行业研究报告行业研究报告行业统计数据行业统计数据同一行业中的上市公司的情况同一行业中的上市公司的情况分析预测企业未来的主营业务现金流（续）现场核实调查程序及
28、内容首先应该对企业生产全过程进行参观了解。了解首先应该对企业生产全过程进行参观了解。了解生产工艺过程各阶段，对每阶段主要应用的技术生产工艺过程各阶段，对每阶段主要应用的技术和设备进行了解和设备进行了解与企业市场部门人员座谈与企业市场部门人员座谈了解产品的市场容量、市场份额、市场定位了解产品的市场容量、市场份额、市场定位了解产品的主要定价政策、产品的主要销售地区了解产品的主要定价政策、产品的主要销售地区产品的市场开发政策、广告投入、代理商的选择产品的市场开发政策、广告投入、代理商的选择主要竞争对手的情况，与竞争对手竞争的主要方式主要竞争对手的情况，与竞争对手竞争的主要方式分析预测企业未来的主营业
29、务现金流（续）与企业研发人员座谈与企业研发人员座谈了解产品生产使用的技术状态，未来发展情况了解产品生产使用的技术状态，未来发展情况企业新产品研发政策企业新产品研发政策竞争对手们使用的技术竞争对手们使用的技术与企业生产部门人员座谈与企业生产部门人员座谈企业生产能力的潜力，生产能力的瓶颈；企业生产能力的潜力，生产能力的瓶颈；企业设备日常的维修情况企业设备日常的维修情况企业目前生产安排（单班、双班还是三班）企业目前生产安排（单班、双班还是三班）分析预测企业未来的主营业务现金流（续）与企业供销部门人员座谈与企业供销部门人员座谈企业生产主要的原材料和外协单位的供应情况企业生产主要的原材料和外协单位的供应
30、情况原材料和外协价格和定价情况如何原材料和外协价格和定价情况如何与企业人力部门人员座谈与企业人力部门人员座谈了解目前企业人员的人力资源情况，人员培训政策了解目前企业人员的人力资源情况，人员培训政策了解人员工资及福利费用情况及未来变化的趋势了解人员工资及福利费用情况及未来变化的趋势分析预测企业未来的主营业务现金流（续）与企业财务人员座谈与企业财务人员座谈了解企业一般筹措资金的方式了解企业一般筹措资金的方式企业一些历史财务成本数据企业一些历史财务成本数据企业采用的有关会计政策企业采用的有关会计政策企业营运资金的周转情况企业营运资金的周转情况与企业主要经营管理人员（总经理）座谈与企业主要经营管理人员
31、（总经理）座谈了解企业经营管理的理念了解企业经营管理的理念企业近期可能的主要决策企业近期可能的主要决策分别核实与企业相关部门人员座谈了解的情况分别核实与企业相关部门人员座谈了解的情况分析预测企业未来的主营业务现金流（续）核实企业经营管理部门提供的预测核实企业经营管理部门提供的预测经营预测与历史水平相比经营预测与历史水平相比经营预测与评估人员了解的情况是否相符经营预测与评估人员了解的情况是否相符预测要素需是否考虑周全预测要素需是否考虑周全未来发展要符合一般规律，具有合理性未来发展要符合一般规律，具有合理性经营预测中应注意的一些问题可重复性可重复性/不可重复性收入不可重复性收入/费用处理费用处理一
32、般不包括增值税一般不包括增值税经过税务部门确认的以前年度亏损的弥补经过税务部门确认的以前年度亏损的弥补无负债现金流中所得税的估算无负债现金流中所得税的估算分析预测企业未来的主营业务现金流（续）折旧摊销截止评估基准日固定资产截止评估基准日固定资产/无形及其他资产的无形及其他资产的折旧折旧/摊销摊销全价法：按原值和综合折旧年限估算全价法：按原值和综合折旧年限估算净价法：按折旧净值和综合尚可折旧年限估算净价法：按折旧净值和综合尚可折旧年限估算基准日之后资本性支出形成固定基准日之后资本性支出形成固定/无形及其他无形及其他资产的折旧资产的折旧/摊销摊销第一年按半年计算折旧第一年按半年计算折旧/摊销摊销营
33、运资金的预测经营性流动资产经营性流动资产 -除去负息负债后的流动负除去负息负债后的流动负债债根据企业历史数据预测，预测营运资金占销根据企业历史数据预测，预测营运资金占销售收入的比例售收入的比例根据产品材料采购、生产和销售的有关情况根据产品材料采购、生产和销售的有关情况预测预测53分析预测企业未来的主营业务现金流（续）资本性支出根据企业目前在建工程情况预测根据企业目前在建工程情况预测根据企业现有资产使用年限确定需要更换的时间根据企业现有资产使用年限确定需要更换的时间和数量和数量根据管理层的预测确定根据管理层的预测确定资本性支出与折旧资本性支出与折旧/摊销的协调问题摊销的协调问题分析预测企业未来的
34、主营业务现金流（续）预测年度确定销售收入增长率需趋于平稳销售收入增长率需趋于平稳税收优惠政策应实施完成税收优惠政策应实施完成累计亏损弥补完成累计亏损弥补完成企业年折旧应该与年资本性支出相当企业年折旧应该与年资本性支出相当其他可预测事项完成其他可预测事项完成折现系数的估算折现系数的估算残值的确定方法永续年金方法永续年金方法Godern Godern 增长模型法增长模型法 其他方法其他方法残值估算中的增长率残值估算中的增长率g g的估算的估算grWCFAggNOPn+)()1(55折现率的估算折现率的确定折现率可以有多种方法，本次仅介绍折现率可以有多种方法，本次仅介绍WACCWACC（Weight
35、ed Average Cost of Capital)Weighted Average Cost of Capital)的方法的方法对于对于WACC/CAPMWACC/CAPM在中国的适用性目前业内在中国的适用性目前业内还有不同的意见还有不同的意见国际上普遍采用国际上普遍采用WACCWACC)1(TREDDREDEWACCde+=56折现率的估算(续)WACC的估算方法Re:Re:股权投资期望回报率股权投资期望回报率Rd:Rd:债权投资期望回报率债权投资期望回报率E:E:股权市场价值股权市场价值D:D:债权市场价值债权市场价值T:T:适用所得税率适用所得税率)1(TREDDREDEWACCde
36、+=57折现率的估算(续)Re:采用资本定价模型CAPM（扩展型）Re=Rf+Re=Rf+Beta(ERPBeta(ERP)+Rs)+RsRf Rf：为无风险收益率：为无风险收益率Beta Beta：企业风险衡量因素：企业风险衡量因素ERP ERP：股市超额风险收益率（：股市超额风险收益率（Rm-Rf)Rm-Rf)RsRs：公司特有风险超额风险收益率：公司特有风险超额风险收益率包括：包括：公司规模超额收益率公司规模超额收益率 公司其他风险超额收益率公司其他风险超额收益率折现率的估算(续)Rf:应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate,或YTM)国债到期收益率国债到期收
37、益率截止评估基准日剩余期限超过截止评估基准日剩余期限超过5 5年年回避再投资风险回避再投资风险目前国内采用超过目前国内采用超过5 5年期限比较合适年期限比较合适复利收益率复利收益率折现率的估算(续)YTM计算方法：Y Y：到期收益率；到期收益率；n:n:M M：到期一次还本付息额；：到期一次还本付息额；PbPb：市场买入价：市场买入价 折现率的估算(续)Beta 计算方法确定衡量股票市场波动的指数确定衡量股票市场波动的指数上证上证180/180/深证深证100100采用采用WindWind资讯提供的平台查找对比公司资讯提供的平台查找对比公司Levered BetaLevered Beta采用采
38、用6060个月历史数据进行线性回归分析确个月历史数据进行线性回归分析确定定BetaBetaY:Y:特定股票波动变化率特定股票波动变化率X:X:选定的上证选定的上证180/180/深成深成100100指数指数变化周期变化周期-月月利用公式计算利用公式计算Unlevered BetaUnlevered BetaUnleveredBeta=UnleveredBeta=bXaY+=edWWTaLeveredBet)1(1+61折现率的估算(续)以对比公司以对比公司Unlevered Beta Unlevered Beta 的平均值作为被评估的平均值作为被评估企业企业Unlevered BetaUnle
39、vered Beta利用被评估企业的资本机构确定其利用被评估企业的资本机构确定其Levered BetaLevered Beta Levered Beta=Unlevered Beta 1+(1-T)Levered Beta=Unlevered Beta 1+(1-T)被评估企业资本结构确定问题最优资本结构最优资本结构对比公司结构对比公司结构采用最优采用最优/对比公司资本结构的根据对比公司资本结构的根据WACCWACC不依赖资本结构比率变化而改变不依赖资本结构比率变化而改变采用最优资本结构采用最优资本结构/市场资本结构可以匹配市场借款利率市场资本结构可以匹配市场借款利率edWW折现率的估算(续
40、)采用叠代方式确定被评估企业的资本结构采用叠代方式确定被评估企业的资本结构第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的Levered BetaLevered Beta第三步：以上述第三步：以上述Levered BetaLevered Beta计算计算WACCWACC并进而估算出新并进而估算出新的被评估企业股权价值的被评估企业股权价值第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到的股权价值误差是否满足要求，满足则
41、停止，否则进入的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入下一步下一步第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构比率，第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构比率，并返回第二步并返回第二步折现率的估算(续)估算ERP收集上证收集上证180180和深证和深证100100指数成分股指数成分股19981998年年20072007年年的每年平均收益的每年平均收益计算计算1998200719982007年每年年末无风险收益率年每年年末无风险收益率计算计算1998200719982007年的每年年的每年ERPERP计算计算1998200719982007年每年年每年ERPERP的平均值的平均值折
42、现率的估算(续)65折现率的估算(续)被评估企业特有风险Rs企业特有风险的组成企业特有风险的组成公司规模风险公司规模风险小公司风险高于大公司小公司风险高于大公司其他特有风险其他特有风险特定市场风险特定市场风险特定供应风险特定供应风险折现率的估算(续)企业的规模大小影响其投资回报率美国企业规模大小对其投资回报率影响的研究美国企业规模大小对其投资回报率影响的研究Ibbotson Associate/SBBI Ibbotson Associate/SBBI Grabowski-King StudyGrabowski-King Study折现率的估算(续)SBBI 研究68折现率的估算(续)Grabo
43、wski-King 研究69折现率的估算(续)规模超额收益中国研究70折现率的估算(续)折现率的估算(续)按规模超额收益率与净资产账面价值之间建立如下回归分析模型Rs=6.185%Rs=6.185%0.324%0.324%A (P)(R2=92.06%)A (P)(R2=92.06%)其中：其中：Re:Re:投资回报率；投资回报率；A :A :为公司净资产账面值；为公司净资产账面值；上述回归公式在净资产账面值低于上述回归公式在净资产账面值低于1010亿元时成立亿元时成立折现率的估算(续)Rd:理论上为企业债券的到期收益率国际算法国际算法找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对找与被评估企业
44、处于同级或近似的债券作为对比对象象计算对比对象的到期收益率计算对比对象的到期收益率国内算法国内算法国内企业债券市场还不发达，无法找到对比对象国内企业债券市场还不发达，无法找到对比对象目前有采用的是加权平均贷款利率目前有采用的是加权平均贷款利率 RdRd也可以取一年期的贷款利率也可以取一年期的贷款利率RdRd的取值一定要与负息负债协调的取值一定要与负息负债协调五年及以上期利率全部付息负债长期付息负债）半年利率一年期利率（全部付息负债短期付息负债+=2dR73折现率的估算(续)E 股权市场价值E=E=流通股收盘价流通股收盘价*流通股数流通股数+近期每股净资近期每股净资 产产*非流通股数非流通股数
45、E=E=流通股收盘价流通股收盘价*全部发行股数（全流通）全部发行股数（全流通）D 债权市场价值D=D=流动负息负债账面值流动负息负债账面值+长期负息负债账长期负息负债账 面值面值 企业价值评估的市场法 Market Comparison Approach企业价值评估的市场法利用类似公司已成交的交易信息对比分析确定委估公司的价值。市场比较法分类：对比公司法（对比公司法（Guideline Company Method)Guideline Company Method)合并收购法（合并收购法（Merger&Acquisition Method)Merger&Acquisition Method)企
46、业价值评估的市场法市场法评估的基本步骤：选择对比公司选择对比公司/案例案例规范统一财务报表数据规范统一财务报表数据计算市场比率乘数计算市场比率乘数(Multiples)(Multiples)选择合适的估值乘数选择合适的估值乘数对比被评估企业和对比公司对比被评估企业和对比公司/案例案例调整调整/修正所选估值乘数修正所选估值乘数应用调整应用调整/修正后估值乘数修正后估值乘数协调分析采用不同估值乘数估算的结果协调分析采用不同估值乘数估算的结果考虑是否需要应用折价考虑是否需要应用折价/溢价溢价市场法操作步骤选择对比公司/交易案例同一行业同一行业相似规模相似规模成长率相当成长率相当财务业绩相似财务业绩相
47、似市场法操作步骤（续）规范财务报表数据统一会计政策统一会计政策折旧折旧/摊销政策摊销政策存货记账政策存货记账政策计提坏账准备政策计提坏账准备政策收入实现原则收入实现原则非经营（非核心）性资产、负债调整非经营（非核心）性资产、负债调整市场法操作步骤（续）计算选择估值比率乘数（Multiples)单期间资本化概念单期间资本化概念 k:k:折现率折现率g:g:持续增长率持续增长率gkCFValue=1gkCFValue=1180市场法操作步骤（续）估值比率乘数是资本化率k-g的倒数为估值比率乘数我们定义1CFValue81市场法操作步骤（续）估值比率倍数种类收益类比率乘数（收益类比率乘数（Incom
48、e-based Multiples)Income-based Multiples)税息前收益（税息前收益（EBIT)EBIT)比率乘数比率乘数=（企业股权市价（企业股权市价+债权市价）债权市价）/EBITEBIT税息折旧税息折旧/摊销前收益摊销前收益(EBITDA)(EBITDA)比率乘数比率乘数=（企业（企业股权市价股权市价+债权市价）债权市价）/EBITDAEBITDA税后收益比率乘数税后收益比率乘数=企业股权价值企业股权价值/税后利润税后利润(P/E)(P/E)销售收入比率乘数销售收入比率乘数=企业股权市价企业股权市价+债权市价）债权市价）/销售收入销售收入市场法操作步骤（续）资产类比率
49、倍数资产类比率倍数(Asset-based Multiples)(Asset-based Multiples)总资产比率倍数总资产比率倍数 =（企业股权市价（企业股权市价+债权债权市价）市价）/总资产账面价值总资产账面价值净资产比率倍数净资产比率倍数 =企业股权市价企业股权市价/净资净资产账面价值产账面价值其他类比率倍数其他类比率倍数矿山的可开采面积比率倍数矿山的可开采面积比率倍数仓库的仓储容量比率倍数仓库的仓储容量比率倍数市场法操作步骤（续）比率倍数的计算时限评估基准日前评估基准日前1212个月个月前前3 3年或年或5 5年的平均值年的平均值比率倍数选用标准(Criteria)亏损企业资产类
50、比率倍数比收益类可能要好亏损企业资产类比率倍数比收益类可能要好企业年折旧企业年折旧/摊销相比较高，则摊销相比较高，则EBITDAEBITDA较好较好市场法操作步骤（续）对比被评估企业和对比公司/案例资产流动性比率资产流动性比率(Liquidity Ratio)(Liquidity Ratio)经营性比率经营性比率(Activity Ratio)(Activity Ratio)财务杠杆比率财务杠杆比率(Leverage Ratio)(Leverage Ratio)收益能力比率收益能力比率(Profitable Ratio)(Profitable Ratio)预期成长性预期成长性(Growth R
