1、国际主要并购方式与并购衍生工具运用介绍深交所综合研究所 张晓凌2019年10月n国际主要并购方式及其发展趋势国际主要并购方式及其发展趋势n我国上市公司并购方式创新我国上市公司并购方式创新n并购衍生工具运用并购衍生工具运用内容提要一、国际主要并购方式一、国际主要并购方式及其发展趋势及其发展趋势 并购的基本定义n并购并购VS.兼并、合并、收购兼并、合并、收购国际上并购的基本类型（一）n按并购出资方式划分的类型按并购出资方式划分的类型国际上并购的基本类型（二）n按并购者与被并购者之间行业相互关系划分的类型按并购者与被并购者之间行业相互关系划分的类型 国际上并购的基本类型（三）n按被并购方同意合作与否
2、、按是否利用被并购方资产来支按被并购方同意合作与否、按是否利用被并购方资产来支付或担保并购对价划分的类型付或担保并购对价划分的类型第四次国际并购浪潮以来并购方式的发展趋势（一）n敌意收购的数量、频率锐减敌意收购的数量、频率锐减 并购动因自并购动因自“吃掉对手吃掉对手”演化为演化为“优势互补、强强联姻优势互补、强强联姻”n换股（包括存量股份和增发股份）并购逐步成为主要的并换股（包括存量股份和增发股份）并购逐步成为主要的并购方式购方式 英国汇丰银行主要经由换股并购，由区域性银行跻身国际一流银行英国汇丰银行主要经由换股并购，由区域性银行跻身国际一流银行n基于垃圾债券的杠杆收购日益盛行基于垃圾债券的杠
3、杆收购日益盛行 在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中,收购方以收购方以 目标方的重要目标方的重要资产或未来现金流做抵押资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券发行垃圾债券,所筹资金用于支付目标企业所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后的产权所有者。并购完成后,对目标企业进行重组对目标企业进行重组,然后通过出售或有然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流效经营目标企业获得现金流,用以偿还垃圾债券。用以偿还垃圾债券。第四次国际并购浪潮以来并购方式的发展趋势（二）n私募股权基金（私募股权基金（PE）推动的并购剧增）推动的并购剧增 逐利的私募股权基金寻求并
4、购以获取超额回报：逐利的私募股权基金寻求并购以获取超额回报：20192019年年1010月月“荷兰银行收购事件荷兰银行收购事件”n创新并购方式层出不穷创新并购方式层出不穷 金融衍生工具广泛运用于并购的支付与融资之中金融衍生工具广泛运用于并购的支付与融资之中n并购与分解交织并购与分解交织 “公司大型化公司大型化”VS.VS.“公司分解、分拆公司分解、分拆”l通过股份互换完成的特大并购次数在增多通过股份互换完成的特大并购次数在增多表：通过股份互换完成的跨境并购数据统计（表：通过股份互换完成的跨境并购数据统计（$10亿、亿、%）所有国家所有国家发达国家发达国家发展中国家发展中国家年份年份股票交换金额
5、股票交换金额占总金额的比例占总金额的比例股票交换金额股票交换金额占总金额的比例占总金额的比例股票交换金额股票交换金额占总金额的比例占总金额的比例19912.32.92.33.0019923.03.83.04.100.00.2199314.317.313.4018.600.98.219945.34.24.904.300.42.8201913.87.412.607.301.29.0201929.813.120.9010.609.030.0201932.410.630.8011.401.64.62019140.926.5139.9027.501.04.62019277.736.3250.3035.7
6、027.442.72000507.844.4496.1045.6011.724.02019140.923.7115.8021.6023.842.4201939.910.837.4010.902.58.8201932.711.031.7012.301.12.6201962.216.350.4014.8011.828.92019123.717.3121.4019.402.32.6l私募股权基金参与并购的程度日益加深私募股权基金参与并购的程度日益加深表：集体投资基金的跨境并购数据统计（表：集体投资基金的跨境并购数据统计（$10亿、亿、%）年份年份交易件数量交易件数量价值价值件数件数占总数的比例占总数
7、的比例单位（单位（10亿美元）亿美元）占总数的比例占总数的比例1987435.04.66.1019912257.910.713.2019922408.816.821.3019932538.911.7014.1019943309.412.209.6020193628.513.907.5020193908.532.4014.3020194158.337.0012.1020193937.046.908.8020195678.152.706.9020006368.158.105.1020195459.071.4012.00201947810.643.8011.80201964914.252.5017.
8、70201977115.177.4020.30201988914.5134.6018.80二、我国上市公司二、我国上市公司并购方式创新并购方式创新 （一）我国上市公司并购交易方式扩展n以存量限售股解禁流通新规为契机，以存量限售股解禁流通新规为契机，大宗交易有望成为并购重组的创新交易方大宗交易有望成为并购重组的创新交易方式式 n细化大宗交易的发行承销规则，优化并购细化大宗交易的发行承销规则，优化并购重组的信息形成机制重组的信息形成机制n改革大宗交易的报价机制，提升并购重组改革大宗交易的报价机制，提升并购重组的价格形成效率的价格形成效率（二）我国上市公司并购支付方式创新n股份支付股份支付 2019
9、2019年年4 4月，中国铝业（月，中国铝业（601600601600）换股吸收合并山东）换股吸收合并山东铝业（铝业（600205600205）和兰州铝业（）和兰州铝业（600296600296）。）。n资产置换资产置换 20192019年年1212月月2727日，西南合成（日，西南合成（000788000788）股东重庆西南）股东重庆西南合成制药有限公司土地使用权及合成制药有限公司土地使用权及4 4 个新药证书（去氧氟尿个新药证书（去氧氟尿苷、卡维地洛原料药及胶囊的新药证书）与西南合成的热苷、卡维地洛原料药及胶囊的新药证书）与西南合成的热电厂及其全部附属设施置换。电厂及其全部附属设施置换。（
10、二）我国上市公司并购支付方式创新n资产支付获得股权资产支付获得股权 20192019年年1212月月2121日，长航油运（日，长航油运（600087600087）股东南京长江）股东南京长江油运公司以油运资产（全部海上运输资产，包括直接拥有油运公司以油运资产（全部海上运输资产，包括直接拥有的海上运输船舶、在建船舶和从事海上运输的专业子公司的海上运输船舶、在建船舶和从事海上运输的专业子公司的股权及其他相关资产的评估净值扣除公司拟置出给油运的股权及其他相关资产的评估净值扣除公司拟置出给油运公司的全部长江运输船舶及相关资产评估净值后的余额公司的全部长江运输船舶及相关资产评估净值后的余额205,912.
11、95 205,912.95 万元）认购长航油运非公开发行的股票，认万元）认购长航油运非公开发行的股票，认购股数为购股数为27,201.1822 27,201.1822 万股，发行价格确定为万股，发行价格确定为7.57 7.57 元。元。（二）我国上市公司并购支付方式创新n金融衍生品支付获得股权金融衍生品支付获得股权 20192019年年6 6月月1 1日，宝钢集团大量收购邯郸钢铁（日，宝钢集团大量收购邯郸钢铁（600001600001）股改认购权证，宣布举牌。股改认购权证，宣布举牌。2019 2019年年8 8月月2121日，中国联通（日，中国联通（600050600050）可转换债券持）可转
12、换债券持有人韩国有人韩国SKSK电讯请求转股，转股后持有中国联通新增电讯请求转股，转股后持有中国联通新增9 9亿亿股股份，占中国联通已发行股本的股股份，占中国联通已发行股本的6.61%6.61%。（三）我国上市公司并购融资手段创新n定向增发股份融资定向增发股份融资 20192019年年1212月，深能源月，深能源A A（000027000027）以定向增发的）以定向增发的1010亿亿A A股作为支付对价股作为支付对价,深圳市能源集团有限公司以目标资产认深圳市能源集团有限公司以目标资产认购其中的购其中的8 8亿股亿股,华能国际电力股份有限公司以现金认购剩华能国际电力股份有限公司以现金认购剩余的余
13、的2 2亿股，定发股份折合亿股，定发股份折合7676亿元购买资金亿元购买资金,购买深能集团购买深能集团目标资产。目标资产。20192019年年1212月，莱茵置业（月，莱茵置业（000558000558）向大股东莱茵达集）向大股东莱茵达集团非公开发行股票作为购买莱茵达集团标的资产的对价，团非公开发行股票作为购买莱茵达集团标的资产的对价，定发股份折合定发股份折合5.7335.733亿元购买资金，收购莱茵达集团全部亿元购买资金，收购莱茵达集团全部房地产资产。房地产资产。（三）我国上市公司并购融资手段创新n发行信托受益凭证融资发行信托受益凭证融资 20192019年元月，衡平信托募集资金年元月，衡平
14、信托募集资金2.72.7亿元用于全兴集亿元用于全兴集团（团（600779600779）管理层收购。全兴集团高管层以该）管理层收购。全兴集团高管层以该MBOMBO信托信托资金收购全兴集团国有股权。资金收购全兴集团国有股权。（三）我国上市公司并购融资手段创新n过桥贷款融资过桥贷款融资 20192019年年1111月月9 9日，华融资产管理公司为推动德隆系重日，华融资产管理公司为推动德隆系重组工作，以自有资本金向德隆系的屯河发放了组工作，以自有资本金向德隆系的屯河发放了2 2亿元亿元的过桥贷款，专项用于甜菜收购。中粮集团入主屯河的过桥贷款，专项用于甜菜收购。中粮集团入主屯河后，于后，于2019201
15、9年月通过委托贷款方式，由中国工商银行向年月通过委托贷款方式，由中国工商银行向屯河提供专项贷款，偿还了华融公司提供给屯河屯河提供专项贷款，偿还了华融公司提供给屯河的过桥贷款。的过桥贷款。（三）我国上市公司并购融资手段创新n可转股债权融资可转股债权融资 离岸公司初创期，战略投资者会贷给离岸公司启动资离岸公司初创期，战略投资者会贷给离岸公司启动资金，用于离岸公司实施境内并购重组，贷款协议附有债转金，用于离岸公司实施境内并购重组，贷款协议附有债转股约款，在离岸公司完成境内并购重组，达到上市标准时，股约款，在离岸公司完成境内并购重组，达到上市标准时，战略投资者对离岸公司的债权将自动转换为股权。战略投资
16、者对离岸公司的债权将自动转换为股权。（三）我国上市公司并购融资手段创新n资产证券化融资资产证券化融资 中国网通（中国网通（0906.HK0906.HK）斥资）斥资128128亿元收购网通集团四省亿元收购网通集团四省网络资产，其中网络资产，其中3030亿元以现金支付，其余亿元以现金支付，其余9898亿元分亿元分5 5年支年支付，每半年支付一次本息。付，每半年支付一次本息。20192019年年3 3月，网通集团发行月，网通集团发行“中国网通应收款资产支持受益凭证中国网通应收款资产支持受益凭证”的专项资产管理计的专项资产管理计划，募集资金划，募集资金103.15103.15亿元，用于购买网通集团未来
17、每半年亿元，用于购买网通集团未来每半年从中国网通获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额从中国网通获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额的收益。的收益。三、并购衍生工具运用三、并购衍生工具运用 并购衍生工具运用（一）n并购方发行认股权证换购目标企业股东的股票并购方发行认股权证换购目标企业股东的股票 并购方可延期支付股利，原目标企业股东成为并购后公并购方可延期支付股利，原目标企业股东成为并购后公司的潜在股东司的潜在股东n并购方发行可转债换购目标企业股东的股票并购方发行可转债换购目标企业股东的股票 可转债嵌合了看涨期权，并购方可以较普通债券为低的可转债嵌合了看涨期权，并购方可以较普通债券为低的利
18、率融资；目标企业股东可在并购成功后行权获取股权，利率融资；目标企业股东可在并购成功后行权获取股权，在并购失败时放弃行权、获取约定的本息收益。在并购失败时放弃行权、获取约定的本息收益。并购衍生工具运用（二）nCDO交易架构为并购方提供融资来源交易架构为并购方提供融资来源 在在CDOCDO交易架构下，众多并购方发行的垃圾债交易架构下，众多并购方发行的垃圾债券被重新打包形成券被重新打包形成CDOCDO，向公众投资者发售。，向公众投资者发售。CDOCDO的评级源自垃圾债券组合支撑的并购事件的成败的评级源自垃圾债券组合支撑的并购事件的成败概率。概率。发达的发达的CDOCDO一级市场与二级市场为并购方提供
19、一级市场与二级市场为并购方提供稳定的融资来源。稳定的融资来源。并购衍生工具运用（三）n“被并购公司股票股指期货被并购公司股票股指期货”的跨市场投资组的跨市场投资组合合 为市场化并购提供融资资金的基金可以建立一为市场化并购提供融资资金的基金可以建立一个由被并购企业股票组成的分散化投资组合，按个由被并购企业股票组成的分散化投资组合，按照计算出的对冲比率沽空对应数量的股指期货，照计算出的对冲比率沽空对应数量的股指期货，从而实现隔离市场系统性风险。资产组合的收益从而实现隔离市场系统性风险。资产组合的收益和风险完全来自并购事件成功与否本身而与市场和风险完全来自并购事件成功与否本身而与市场波动无关。波动无
20、关。主要参考文献n证监会与天相投资顾问公司联合课题组：新环境下上市证监会与天相投资顾问公司联合课题组：新环境下上市公司并购重组创新研究（上证联合研究计划第公司并购重组创新研究（上证联合研究计划第17期）；期）；n何基报、张晓凌：我国企业外资并购和对外并购的发展何基报、张晓凌：我国企业外资并购和对外并购的发展趋势、问题与建议（深证综研字第趋势、问题与建议（深证综研字第0159号）；号）；n孙平：孙平：20世纪世纪90年代美国公司并购及其效应（厦门年代美国公司并购及其效应（厦门大学博士论文）；大学博士论文）；n张寒：跨国并购的理论、运作及我国企业的跨国并购问张寒：跨国并购的理论、运作及我国企业的跨
21、国并购问题研究（对外经济贸易大学博士论文）。题研究（对外经济贸易大学博士论文）。张晓凌简介n厦门大学国际经济法学博士、深圳证券交易所金融学博士厦门大学国际经济法学博士、深圳证券交易所金融学博士后，主要研究领域：企业并购的创新与监管、金融衍生品后，主要研究领域：企业并购的创新与监管、金融衍生品监管。监管。n曾在国际金融研究、上海金融、国际经济法学曾在国际金融研究、上海金融、国际经济法学刊、中国证券报、人民法院报、上海证券刊、中国证券报、人民法院报、上海证券报、证券时报等知名刊物上发表数十篇学术论文。报、证券时报等知名刊物上发表数十篇学术论文。谢谢！谢谢！敬请各位领导、来宾批评指正！敬请各位领导、来宾批评指正！
