1、正文目正文目录录1.1.专专注注 IVD 领领域域的医的医学学实实验验室综室综合合服服务务商龙头商龙头 32.2.集集约化约化/区区域域检检测测中中心心业业务务快速快速成成长长，前景前景广广阔阔 51.政策促医学检验降本增效，第三方整体解决方案服务应运而生 52.润达医疗专业化能力带来竞争优势，与业务需求完美契合 63.高门槛带来渗透率巨大提升空间，行业有望维持高速发展 93.3.工工业业板板块块持续持续高高增增，看看好好全产全产业业链链打打通下通下的的业业务务高度高度协协同同 104.4.盈盈利利预预测测与估值与估值 121.营收拆分及关键假设 122.盈利预测与估值 13图表目图表目录录图
2、 1：润达医疗发展历程 3 图 2：润达医疗股权结构（截至 2020 年三季度末）3 图 3：2016-2020Q1-3 公司营业收入及增速 4 图 4：2016-2020Q1-3 公司归母净利润及增速 4 图 5：2017-2020H1 公司分业务营业收入（百万元）4 图 6：2017-2020H1 公司营业收入结构变化 4 图 7：2016-2020Q1-3 公司毛利率、净利率及 ROE 情况 5 图 8：2016-2020Q1-3 公司费用率情况 5 图 9：检验科的发展与实质 6 图 10：润达主营业务的演进升级 6 图 11：润达医疗针对各类实验室提供的主要增值服务示意图 8 图 1
3、2：润达医疗实验室库存信息管理系统（SIMS）功能示意图 8 图 13：20172020Q1-3 集约化/区检中心业务营业收入 9 图 14：20172020Q3 末集约化/区检中心业务客户数 9 图 15：20172020Q1-3 工业板块营业收入及占比 11 图 16：20172020Q3 工业板块毛利、毛利占比及毛利率 11 图 17：润达医疗工业板块主要产品 11表 1：检验相关医保控费政策 5 表 2：润达医疗提供主要 IVD 产品及用途 6 表 3：各类企业参与集约化/区检中心业务能力比对 9 表 4：集约化/检验中心业务行业市场空间及润达医疗营收规模及增速测算 9 表 5：201
4、7-2022 年公司营收及费用率拆分情况 12 表 6：可比公司估值表 14 表 7：润达医疗盈利预测表 14 表附录：三大报表预测值 151正文目录图表目录11.专专注注 IVD 领领域域的医学实的医学实验验室综合服务商龙头室综合服务商龙头公司是一家立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主营业务为向各类实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务，同时以体外诊 断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形 成独特的综合性 IVD 业务体系。公司终端客户主要为各级医院的医学实验室（主要为医 院的检验科，又称临床实验室），还包括第三
5、方医学实验室、体检中心、疾控中心和血站 等其他医疗单位所属的医学实验室。图图 1：润润达医疗达医疗发发展历程展历程国资控国资控股股下，下，润润达医达医疗疗股股权权架构更架构更新新。2019 年 8 月，杭州市下城区国有投资控股集 团以 12.95 元/股的价格受让朱文怡等 7 名公司股东持有的 1.16 亿股公司股权，占公司总 股本的 20.02%，转让完成后，股东冯荣、卫明将其持有的公司占公司总股本 6.98%的股 份表决权全部无条件不可撤销地授权给下城国投行使。截至 2020 年三季度末，下城国投 持有润达医疗 1.16 亿股，合计持有公司总股本 27.00%表决权，为润达医疗控股股东。图
6、图 2：润润达医疗达医疗股股权结权结构构（截至（截至 2020 年年三三季度季度末末）公司 2019 年营业收入及归母净利润 70.5、3.1 亿元，同比增速分别为 18.2%、18.2%；2020 年前三季度，受新冠疫情影响终端医院门诊量、手术量、体检人数等阶段性的大幅 下降导致常规检测需求下滑，公司分别实现营业收入及归母净利润 49.2、2.4 亿元，分别 同比下滑 5.2%、19.3%。21.专注I V D 领域的医学实验室综合服务商龙头公司是一家立公司主营业务包括两大板块：商业板块（IVD 代理经销业务、集约化业务/区域检验 中心业务、第三方实验室业务）和工业板块（IVD 产品研发生产
7、业务、医疗信息化业务）。从近年来公司各项业务营业收入及占比来看，商业板块中传统的 IVD 经销代理业务及创 新的集约化及区域检验中心业务为公司营收主要来源，2019 年两者分别占公司总收入的64.8%、29.3%。2018-2019 年，IVD 经销代理业务营收增速分别为 35.3%、14.4%，集约 化及区域检验中心业务营收增速分别为 44.5%、21.3%，维持了较高的增速；2020 年上半年受疫情影响，集约化及区域检验中心业务营收同比下降 11.0%。图图 5：2017-2020H1 公司公司分分业业务务营业收营业收入入（百（百万万元）元）图图 6：2017-2020H1 公司公司营营业
8、业收收入结构入结构变变化化集集约约化化业业务务有有望望带带动动盈盈利利能能力力拐拐点点性性向向上上。盈利能力看，公司毛利率近年来略有下 滑，主要为公司商业板块中传统 IVD 经销代理业务毛利率下滑所致，随着集约化/区检中 心业务毛利率上行及占比提升整体商业板块毛利率有望企稳。公司净利率、ROE 保持逐年稳步提升，2020 年受疫情影响，毛利率和净利率有所下滑，但已逐季恢复至正常水平。整体看随着疫情影响消退及毛利率企稳，我们预计公司净利率及 ROE 将延续稳中有升态 势。财务费财务费用用优化优化，整整体费体费用率用率有望下降有望下降。费用率来看，公司销售费用率基本稳定，管理 费用率逐年下降，体现
9、公司管理效力的不断提升；财务费用率近年有所提升，主要系公司 营收规模的扩大以及相关融资成本的提升所致，未来随着债务结构的优化，可转债的发行 及国资控股股东入驻，财务费用率未来有望下降。-20%-5.2%0%06043.24021.632.9%202016A2017A2018A2019A2020Q1-3图图 3：2016-2020Q1-3 公司营公司营业业收入及收入及增增速速营业收入（亿元）营收同比（%）3.188.3%2.6-40%-19.3-%20%100%80%0.50.049.280%2.52.22.460%60%2.040%38.1%40%1.51.226.9%19.5%18.2%20
10、%18.2%20%1.00%8070.5120%3.599.5%59.6100%3.02016A2017A2018A2019A2020Q1-3图图 4：2016-2020Q1-3 公司归公司归母母净利润净利润及及增速增速归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）2,9523,9934,5681,9121,1771,7012,063836-4,0002,0006,0008,0002017A2018A2019A2020H1商业-集约化/区域检验中心 工业-IVD研发生产商业-经销代理商业-第三方实验室 工业-软件销售及服务27.3%28.5%29.3%28.4%68.4%67.0%64.8%65.0%
11、0%50%100%2017A2018A2019A2020H1商业-集约化/区域检验中心 工业-IVD研发生产商业-经销代理商业-第三方实验室 工业-软件销售及服务3公司主营业务包括两大板块：商业板块（I V D 代理经销业务、集图图 7：2016-2020Q1-3 公司毛公司毛利利率、净率、净利利率及率及 ROE 情况情况图图 8：2016-2020Q1-3 公司费公司费用用率情况率情况2.2.集约集约化化/区域检测中心业区域检测中心业务务快速成长，前景快速成长，前景广广阔阔1.1.政政策策促促医学医学检检验验降降本增本增效效，第第三方三方整整体体解解决方决方案案服服务务应运应运而而生生医改推
12、医改推进进，控控费政费政策策倒逼倒逼检检验科降验科降本本增增效效。随着医改政策持续推进，各地的医疗控费 措施已经逐步由药品、耗材推进到检测项目。一方面全国已有多地相继出台政策，逐步压 缩检验科室利润。例如，2019 年 6 月 15 日起，北京医耗联动综合改革将正式实施，改革重点目标之一在于降低仪器设备开展的检验项目价格；2019 年 8 月 1 日，杭州正式实施医疗服务价格改革方案，取消公立医院医用耗材加成，还对影像和核医学类、检验类 59个项目降价；2019 年 11 月 30 日，武汉公立医疗机构全面取消医用耗材加成，同时降低大型医用设备检查治疗和检验的价格。从当前控费趋势上看，我们预计
13、未来医院检验科将 从利润中心演化为低利润中心，甚至成本中心，倒逼医疗机构对其控本增效。发发布部门布部门主主要内容要内容表表 1：检检验相关验相关医医保控保控费费政策政策政政策名称策名称发发布时间布时间关于城市公立医院综合 改革试点的指导意见破除公立医院逐利机制，建立起维护公益性、调动积极性、保障可持续的运行2015.5 国务院办公厅 新机制，构建起布局合理、分工协作的医疗服务体系和分级诊疗就医格局，有效缓解群众看病难、看病贵问题。关于推进分级诊疗制度2015.9建设的指导意见指导各地推进分级诊疗制度建设，围绕总体要求、以强基层为重点完善分级诊国务院办公厅疗服务体系、建立健全分级诊疗保障机制。关
14、于推进医疗联合体建2017.4 国务院办公厅 到 2020 年，所有二级公立医院和政府办基层医疗卫生机构全部参与医联体。设和发展的指导意见关于进一步做好分级诊各级卫生健康行政部门要按照“规划发展、分区包段、防治结合、行业监管”疗制度建设有关重点工作2018.8国家卫健委的原则，以设区的地市和县域为单位，将服务区域按照医疗资源分布情况划分的通知为若干个网格，每个网格由一个医疗集团或者医共体负责。关于印发全面提升县级医院综合能力工作方案 2018.10 国家卫健委落实分级诊疗制度建设，推进县域内检查检验结果互认。（2018-2020 年）的通知关于申报疾病诊断相关通过 DRGs 付费试点城市深度参
15、与，共同确定试点方案，探索推进路径，制定分组付费国家试点的通 2018.12 国家医保局并完善全国基本统一的 DRGs 付费政策、流程和技术标准规范，形成可借鉴、知可复制、可推广的试点成果。关于推进紧密型县域医到 2020 年底，在 500 个县（含县级市、市辖区，下同）初步建成目标明确、疗卫生共同体建设的通2019.5国家卫健委权责清晰、分工协作的新型县域医疗卫生服务体系，逐步形成服务、责任、利知益、管理的共同体。27.5%27.2%25.5%6.1%6.9%7.2%7.3%7.2%10.0%11.0%11.6%8.1%0%10%5%15%11.0%28.1%30%25%20%2016A20
16、17A2018A2019A2020Q1-3销售毛利率销售净利率ROE 28.2%9.5%7.4%8.5%8.6%7.6%8.6%6.8%5.4%5.1%4.2%2.4%2.5%3.2%3.3%3.6%0%2%4%6%8%10%2016A2017A2018A2019A2020Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率4图 7：2 0 1 6-2 0 2 0 Q 1-3 公司毛利率、净利率及 R关于印发深化医药卫生体制改革 2020 年下半年 2020.7 国务院办公厅 重点工作任务的通知继续推进区域医疗中心建设；健全分级诊疗制度，强化基层卫生防疫。深化县 域综合医改，推进紧密型县域医共体试点，促进“
17、县乡一体、乡村一体”。实验实验室室“工工厂厂化化”，催催生专生专业化业化、第三第三方方整体整体解解决方决方案案服务业服务业务务崛崛起起。医学实验室的 本质为通过各种仪器、试剂，将人体样本（血液、体液、组织等）生产成为检验数据与结 果的“工厂”。从目前的发展趋势来看，随着检测项目的不断增多，以及各项医疗改革的 逐步深入，分级诊疗及紧密型医联体、医共体建设等政策持续大力推进，医学实验室正沿 着“小型实验室中大型实验室区域检验中心”路径逐步升级，且在医学实验室检 验结果互认、更高的质量控制标准、更精准的检验结果等方面的要求日益提高。以上行业 的发展也使得对其降本增效所需要的专业化门槛大幅提高，难度大
18、幅提升，若由院方主体 自主设计并执行降本增效方案，则往往会因为缺乏专业知识经验、信息不对称、利益关系 错综复杂、各方博弈激烈等因素而导致推进过程阻力重重，难见成效。因此各类实验室均 亟需对于 IVD 行业信息了解充分，渠道分布广泛，具备专业化能力且不存在利益关系绑 定的第三方为其提供个性化、一条龙式外包服务，以期实现实验室管理流程的精细化、信 息化，运营管理成本控制，检验标准统一化。在以上行业的需求拉动下，第三方整体解决 方案服务业务迅速崛起。图图 9：检检验科的验科的发发展与展与实实质质图图 10：润：润达达主营业主营业务务的演进的演进升升级级2.2.润润达达医医疗专疗专业业化化能能力带力带
19、来来竞竞争争优势优势，与与业业务需务需求求完完美美契合契合润达医润达医疗疗能力能力与与综合综合服服务务业业务需求务需求高高度契度契合合，竞竞争优争优势势突出突出。我们认为，基于润达医 疗以下能力特点，在为实验室客户提供定制化综合服务尤其是为实验室降本增效方面具 有显著优势：产产品品种种类齐类齐全：全：由于各级医学实验室在产品性能、服务内容和购买价格方面需 求不一，因此往往需要服务商提供多品牌、全品类的产品组合方案。润达医疗从 事 IVD 产品流通配送业务多年，目前产品供应体系已涵盖了近 1,200 家不同厂 商提供的近 19,000 个品项的体外诊断相关产品，对业内主流产品基本完成全覆 盖，因
20、此可以为各类医学实验室提供专业的个性化解决方案并有效实施。主主要用途要用途表表 2：润润达医疗达医疗提提供主要供主要 IVD 产产品及用途品及用途类类别别主主要品牌要品牌急诊生化分析系统OCD 等采用多层涂膜干片试剂技术，通过检测血液尿液等，测定酶类、糖类、脂类、无 机元素类、肝功能等项目，为临床诊断提供依据5关于印发深化医药卫生继续推进区域医疗中心建设；健全分级诊疗常规生化分析系统雅培、迈瑞、西门子、贝通过检测血液尿液等，测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、克曼、日立、罗氏等肝功能等项目，为临床诊断提供依据生化试剂及耗材化学发光免疫分析系统血型分析系统血细胞分析系统积水、罗氏
21、、雅培、华臣、通过检测血液尿液等，测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、利德曼、九强等肝功能等项目，为临床诊断提供依据雅培、OCD、罗氏、西门利用化学发光技术和抗原抗体反应，用于检查传染性疾病、内分泌激素、肿瘤标 子、润诺思等志物、药物浓度监测等检测项目，为临床诊断提供依据OCD 等主要是用于血型鉴定、交叉配血、抗体筛查等项目的检测，保证输血安全 雅培、希森美康、迈瑞等通过检验血液中红细胞、白细胞等血细胞参数，为临床诊断提供依据血栓与止血分析系统思塔高、积水等通过对血栓与止血的实验室检查，可为出血性和血栓性疾病的诊断、溶栓以及 抗凝治疗的监测及疗效观察提供有价值的指标微生物分析系
22、统尿液/尿沉渣分析系统糖化血红蛋白分析系统西门子、碧迪、生物梅里研究感染性疾病病原微生物，为疾病的诊断提供依据，为指导抗生素的合理应 埃等用和控制感染提供方案科宝、希森美康、罗氏、用于测定尿液中蛋白质等指标，提供尿路感染和肾脏、泌尿系统疾病的诊断及 西门子等治疗方面的有益信息普莱默斯、西门子、惠中通过检查血液中的糖化血红蛋白(HbA1c)含量判断患者是否罹患糖尿病，用于诊 等断及监测糖尿病人的病情的体外诊断设备血气分析系统西门子、雅培等对人体血液和呼出气的 pH、pCO2 和 pO2 等指标进行定量测定，来分析和评价 人体血液酸碱平衡（紊乱）状态和输氧状态的仪器实验室质量控制品标本前处理系统伯
23、乐、赛默飞世尔、昆涞用于确定日常实验室检测结果是否在控制范围内，以保证检验结果的可靠性 碧迪等主要是用于从人体获取检验所需的血液标本客客户资户资源源积积累累深厚深厚，网络渠网络渠道道建设建设完完善善：润达医疗从 2010 年起为医院客户提供的整体综合服务，积累了大量的优质客户资源：截至 2019 年底，公司已累计 为全国 4,000 余家各级实验室提供 IVD 产品和技术服务支持，服务客户数量位 居同行业前列，公司可以利用市场规模优势，通过集中统一采购提升与上游厂 家的议价能力，进而更好的满足医疗机构对成本控制的需求。公司多年来通过 自建和投资合作等方式建设服务网络，目前已经基本覆盖全国市场，
24、具备了为 全国范围内的客户提供稳定、及时、高效的体外诊断产品与服务的能力。行业经行业经验验丰富丰富，服务服务能能力力卓卓越：越：润达医疗深耕 IVD 行业 20 余年，拥有丰富的IVD 产品供应链服务及技术服务经验。公司有国内同行业规模最大的专业化技 术服务团队，目前有近四百名专业技术维修工程师，五十人以上厂家认证工程师，可以为现有超过 50 个主流品牌的仪器设备提供技术服务。同时，公司还为 各级医疗机构针对帮助实验室运营成本降低和帮助实验室提升医疗水平提供多 达 40 余项的定制化增值服务，进而帮助医院实现降本增效的目的，符合国家医 改及产业发展趋势。6常规生化分析系统雅培、迈瑞、西门子、贝
25、通过检测血液尿液等，测图图 11：润达润达医医疗针疗针对对各类各类实实验验室室提供的提供的主主要增要增值值服务服务示示意图意图自自主开发主开发信信息化系息化系统统，助力，助力实实现精细现精细化化管理管理：公司针对医学实验室的运营管理 特点，公司开发了一系列拥有自主知识产权的检验领域信息化软件系统平台，包括 LIS 系统（医学信息管理系统）、BIS 系统（临床输血质量管理系统）、质 量管理控制系统、SIMS 系统（实验室试剂库存管理系统）、Mai47 系统（医疗 供应链协同云平台）、ISP 系统（仪器服务平台）、CCLS（冷链物流系统）、DAP（数据融合平台）等，助力实现实验室的智能化、简便化、
26、标准化、精细化，提 高医院整体管理水平和工作效率。图图 12：润：润达达医疗实医疗实验验室库存室库存信信息管理息管理系系统（统（SIMS）功）功能能示示意意图图基于以上优势，公司集约化业务/区域检验中心业务实现快速发展，业务收入占比逐 年提升。2019 年及 2020 年前三季度公司集约化/区域检验中心业务收入占公司整体营收 比例约为 30%，截至 2020 年三季度末公司已有集约化及区检中心客户 344 家。根据公司战略规划，未来将进一步顺应国家医改趋势，集中资源重点推进集约化业务及区域检验中 心业务开展，加快公司业务的转型升级，集约化/区检中心业务有望提速。7图 1 1：润达医疗针对各类实
27、验室提供的主要增值服务示意图自主图图 13：20172020Q1-3 集约集约化化/区区检中检中心心业务业务营营业收入业收入图图 14：20172020Q3 末末集约集约化化/区区检中检中心心业务业务客客户数户数从竞争对手分析从竞争对手分析，看润达看润达医医疗的优势。疗的优势。根据上文的分析，集约化/区检中心需要的较 强的复合能力，因此门槛较高，极大地限制了竞争对手参与。例如，国药控股、华润医药等其他医药流通巨头与润达医疗质地最为相似，但在服务业转型方面积累特点不同于润 达医疗，我们也发现国药控股选择与润达医疗合资成立国控润达，并由国润供应链作为集 成客户的供应商；第三方实验室（ICL）在 I
28、VD 专业程度及实验室运营管理方面经验丰 富，但缺乏流通企业长期以来搭建的网络渠道，且缺乏专业的服务人员队伍；IVD 生产企 业虽然具有一定的行业经验和专业化程度，但大多局限于自身生产的产品品类甚至仅对 自家产品较为熟悉，服务能力更无从谈起。可见该行业竞争格局良好，目前较成规模的参 与者仅为润达医疗及国控润达，同时，由于该模式对于客户及公司属于“双赢”，因此客 户粘性极强，目前润达医疗老客户续约率为 99.6%，几乎全部续约。表表 3：各各类企业类企业参参与集与集约约化化/区区检检中心业中心业务务能力能力比比对对能能力特点力特点润润达医疗达医疗其其他医药他医药流流通巨头通巨头第第三方检三方检验
29、验公司公司（ICL）IVD 生生产产型型公司公司IVD 产产品品种类种类否，仅为自产品牌客客户资源户资源网网络渠道络渠道行行业经验业经验服服务能力务能力信信息化系统息化系统2.3.高高门门槛槛带来带来渗渗透透率率巨大巨大提提升升空空间，间，行行业业有有望维望维持持高高速速发展发展我们对公司集约化/检验中心业务的市场空间及增速，以及公司自身的业务营收规模 及增速进行了测算。由于该业务门槛较高，参与者较少，公司及国润医疗两家集成/检验 业务占据了行业的半壁江山，2019 年润达医疗集成业务营业收入为 20.63 亿元，根据润 达医疗年报 2019 年国润医疗营收为 22.99 亿元，根据我们的测算
30、，预计 2020 年行业市场 空间约为 69 亿元，润达集团渠道控制的集成/检验业务营收占比约为 65%。我们在集约化/检验中心业务渗透率每年提升 0.5pcts，服务支出占比维持 30%的假设下，我们预计 2023 年该业务市场空间将提升至 131 亿元，CAGR 为 22.5%；在润达医疗 2021-2023 年每年新 增集成/区检客户35 家的假设下预计公司2021-2023 年集成/区检业务收入将分别达到27.5、33.8、41.2 亿元，CAGR 为 25.6%，结合各子公司加大集成、区检业务的推行力度，公司 集成/区检业务有望维持高速增长态势。表表 4：集集约约化化/检检验验中心业
31、中心业务务行行业业市场空市场空间间及润及润达达医疗医疗营营收规收规模模及增速及增速测测算算指指标名称标名称单单位位2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E11.814.427.3%28.5%17.030%29%29%28%28%27%27%26%05101520252017A2018A2019A2020Q1-3集成/区检营业收入（亿元）29.3%20.6营业收入占比 29.3%25129332834401002003004002017A2018A2019A2020Q3集成/区检客户数8图 1 3：2 0 1 7 2 0 2 0 Q 1-3 集约化/区检中心业务营9
32、三三级医院级医院检检查收入查收入亿元9521,1001,2931,3311,7201,9932,303二二级医院级医院检检查收入查收入亿元372406444422506552602一一级医院级医院检检查收入查收入亿元111098998机机构构数数:三三级级医院医院所2,1122,2632,4042,6042,8042,9543,104机机构构数数:二二级级医院医院所6,0045,9585,9125,9125,9125,8625,812机机构构数数:一一级级医院医院所2,6792,4602,3382,2382,1382,0381,938三三级医院级医院年年均检均检查查收入收入万元/所4,5064
33、,8615,3805,1116,1336,7467,421同比同比%8.7%7.9%10.7%-5.0%20.0%10.0%10.0%二二级医院级医院年年均检均检查查收入收入万元/所6196827517148569421,036同比同比%14.0%10.2%10.2%-5.0%20.0%10.0%10.0%一一级医院级医院年年均检均检查查收入收入万元/所41414036444444同比同比%8.9%-1.5%-1.4%-10.0%20.0%0.0%0.0%服服务渗透率务渗透率%13.0%13.0%13.5%14.0%14.5%服服务支出务支出占占比比%30%30%30%30%30%服服务市场务
34、市场空空间间亿元686991107127同比同比%0.8%31.8%18.5%18.2%润润达医疗达医疗集成集成/区区检检客户客户所328349384421458三三级医院级医院所114121133150167二二级医院级医院所135144159171183一一级医院级医院所798492100108测测算集算集成成/区区检业检业务务收入收入亿元21.5421.7328.6835.3243.01三三级医院级医院亿元18.4018.5524.4730.3637.18二二级医院级医院亿元3.043.084.094.835.69一一级医院级医院亿元0.100.090.120.130.14实实际集际集成
35、成/区区检业检业务务收入收入亿元20.6320.8127.4733.8341.20同比同比%0.9%32.0%23.2%21.8%误差误差%4.21%4.21%4.21%4.21%4.21%3.工业工业板板块持续高增，看块持续高增，看好好全产业链打通下全产业链打通下的的业务高度协同业务高度协同积极布积极布局局上上游游 IVD 生生产制产制造造，部部分分自主自主品品牌产牌产品品已已跃跃居国产居国产第第一一。除依托自身优势，开展增值服务外，公司还积极布局产业链上游的 IVD 生产制造领域，生产差异化的自主 品牌产品，目前产品已覆盖生化、糖化、质控、化学发光、分子诊断、POCT 等领域，以 期满足不
36、同类型客户对于产品选择的需求，并助力公司整体盈利水平的提升。从近年来财 务数据来看，公司 2019 年及 2020 年前三季度工业板块分别实现营业收入 2.80、2.72 亿 元，同比增长 39.4%、37.0%，占公司整体营收比例分别为 4.0%、5.5%，且工业板块历年 毛利率普遍在 60%-70%，显著高于商业板块（20%-30%）。9 三级医院检查收入亿元9 5 2 1,1 0 0 1,2 9 3 1,3 3 1 1工业板块产品分为三大类：惠中诊惠中诊断断检测检测产产品品：包括糖化，化学发光，生化，分子诊断，POCT 等，由全资 子公司上海惠中医疗科技有限公司研发和生产，目前收入来源以
37、其中的生化、糖化产品为主。糖化领域，公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪及配套试剂等 产品于 2011 年成功投放市场。经过多年的市场开拓，2018 年，该系列产品国内 市占率已经达到 20%，仅次于 2-3 家占领高端市场的进口品牌。公司在化学发 光免疫产品方面进行差异化布局，于 2018 年实现了自主研发的化学发光检测系 统的上市，在国产替代进口的过程中抢占了先发优势，产品放量在即。质质控控产产品品：包括第三方质控品及质控软件，由全资子公司上海昆涞生物科技有 限公司研发和生产。目前昆涞质控市场份额约占国内质控市场 8%，位居第三方 质控品市场第三，国产第一（美国伯乐公司 25%，英国朗道公司
38、8%），目前国 内质控市场还处于培育阶段，未来成长空间充裕。医疗信医疗信息息化产品化产品：包括软件系统及服务，主要由上海瑞美电脑科技有限公司（持 股 60%）和上海秸瑞信息科技有限公司（持股 70%）两个子公司负责。公司目 前有 IT 技术团队 300 余人，针对检验科等专科领域开发系列信息系统，其中子 公司上海瑞美为全国最大的 LIS 系统供应商，客户包括 1500 多家医院终端客 户。图图 17：润：润达达医疗工医疗工业业板块主板块主要要产品产品“研研发发-生生产产-流流通通-服服务务”全全产业链产业链打通打通，高高度业度业务务协协同同下有望下有望互互促加促加速速成成长长。公司是 已基本完
39、成全国渠道布局的 IVD 产品流通龙头，渠道规模优势显著，多年深耕积累了大1.682.162.802.7233.5%28.6%29.4%37.0%3.9%3.6%4.0%5.5%0%10%20%30%40%3.02.52.01.51.00.50.02017A2018A2019A2020Q1-3图图 15：20172020Q1-3 工业工业板板块营业块营业收收入及入及占占比比工业板块收入（亿元）工业板块营收同比增速 工业板块营收占比1.131.3667.0%1.9469.3%5.5%3.8%3.6%5.1%0%20%40%1.7464.0%60%0.50.01.01.52.580%2.063.0
40、%2017A2018A2019A2020Q1-3图图 16：20172020Q3 工工业板业板块块毛利、毛利、毛毛利占利占比比及毛及毛利利率率工业板块毛利（亿元）工业板块毛利率 工业板块毛利占比10工业板块产品分为三大类：“研发-生产-流通-服务”全产业链打11批客户，且随着公司集约化/区检中心的整体解决方案外包业务拓展，公司在选取符合要求的产品过程中自主性进一步加强，既可以使得公司自产产品导入渠道后实现快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相 促进，加速成长。4.4.盈利盈利预预测与估值测与估值1.1.营营收收拆拆分及分及关关键键假假设设我们对公
41、司的关键假设如下：商业板商业板块：块：1.经销代经销代理理业务业务：2020 年受到疫情影响，我们预计营业收入将同比下滑，而 2020 年的低基数则使得 2021 年增速高于正常水平，我们假设 2020-2022 年该业务营 收增速分别为-8.0%、25.0%、15.0%；2.集约化集约化/区区域检域检验验中心中心业业务务：2020 年因疫情影响，一方面客户拓展受到影响，我 们假设全年新增库户数为 21 所，2021-2022 年疫情恢复后假设每年新增客户 35 所；另一方面，疫情影响 2020 年医院门诊数量，因此客均收入下滑，2021-2022 年则因为低基数及客户结构变化回升，我们预计分
42、别变动-5.2%、20.0%、12.4%；3.第三方第三方医医学实学实验验室业室业务务：公司第三方实验室业务受益于新冠检测业务量的增加，2020 年营收有望实现高增。我们预计 2020-2022 营收增速分别为 65.6%、30.0%、20.0%；4.毛利率毛利率：从历史数据可知商业板块整体毛利率 2017 年以来逐年下滑，我们认为 主要是占比较高的传统经销代理业务毛利率下滑导致，但随着集成/区检业余占 比及毛利率快速提升，我们认为整体毛利率有望维持稳定，预计 2020-2022 分别 为 25.0%、25.0%、25.0%。工业板工业板块：块：1.体外诊体外诊断断仪器仪器及及试剂试剂研研发发
43、生生产业务产业务：综合考虑 2020 年新冠疫情影响及后疫情时 代医疗新基建需求，我们预计 2020-2022 营收增速分别为 15.0%、30.0%、30.0%；毛利率分别为 68.5%、68.5%、68.5%，与 2019 年持平；2.软件销软件销售售及服及服务务业务业务：该类别营业收入主要为 2019 年 9 月末并表的上海瑞美收 入，因 2019 年基数较低且 2020 年全年并表预计 2020 年将呈现高增速，后续预 计将因并表因素消除恢复稳定。我们预计 2020-2022 营收增速分别为 250.0%、25.0%、25.0%；毛利率分别为 76.5%、76.5%、76.5%，与 2
44、019 年持平；根据以上的关键假设，营收拆分汇总表如下：表表 5：2017-2022 年公年公司司营收营收及及费用率费用率拆拆分情况分情况项目项目单位单位2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E营营业收入业收入百百万元万元4,3195,9647,0526,8998,79410,40412,246商业板块百万元4,1445,7406,7666,5078,2919,75711,4151 1 批客户，且随着公司集约化/区检中心的整体解决方案外包业务12工业板块百万元168217280383494636820其他业务百万元686891011营营收增速收增速%99.5%38
45、.1%18.2%-2.2%27.5%18.3%17.7%商业板块%103.6%38.5%17.9%-3.8%27.4%17.7%17.0%工业板块%33.4%28.6%29.4%36.9%28.8%28.8%28.9%其他业务%102.0%31.2%-28.8%40.0%20.0%10.0%10.0%毛毛利率利率%28.2%27.5%27.2%27.6%27.6%27.8%28.1%商业板块%26.6%26.1%25.4%25.0%25.0%25.0%25.0%工业板块%67.0%63.0%69.3%70.4%70.3%70.3%70.2%其他业务%40.2%69.9%60.0%60.0%60
46、.0%60.0%60.0%商商业板块业板块经经销代理销代理业业务务销售额百万元2,9523,9934,5684,2035,2546,0426,948增速%35.3%14.4%-8.0%25.0%15.0%15.0%集集约约化化/区区域域检验检验中中心业务心业务销售额百万元1,1771,7012,0632,0812,7473,3674,084增速%44.5%21.3%0.9%32.0%22.6%21.3%客户数251293328349384419454同比增长423521353535平均收入4.695.816.295.967.158.049.00同比增长%23.80%8.34%-5.19%19.
47、95%12.35%11.93%第第三方实三方实验验室业务室业务销售额百万元1546135223290348383增速%194.8%195.3%65.6%30.0%20.0%10.0%工工业板块业板块体体外诊断外诊断仪仪器及器及试试剂研剂研发发生产生产业业务务销售额百万元168217254292380494642增速%33.4%28.6%17.4%15.0%30.0%30.0%30.0%毛利率%67.0%63.0%68.6%68.5%68.5%68.5%68.5%软软件销售件销售及及服务服务业业务务销售额百万元-2691114143178增速%250.0%25.0%25.0%25.0%毛利率%7
48、6.5%76.5%76.5%76.5%76.5%4.2.盈盈利利预预测与测与估估值值根据以上分拆测算，我们预计公司 2020-2022 年分别实现营业收入 68.99、87.94、104.04 亿元，对应增速-2.17%、27.47%、18.31%；实现归母净利润 3.11、4.35、5.47 亿元，对应增速 0.47%、39.80%、25.81%。考虑到公司各项业务成长及估值差别，我们采用分部估值法，拆分 2021 年公司归母净利润分别为：传统代理业务 1.79 亿元，集约化/区检中心及第三方实验室业务 1.12 亿1 2 工业板块百万元1 6 8 2 1 7 2 8 0 3 8 3 4 9
49、 4 6 3 6 8 2元，工业板块 0.55 亿元，联营企业国控润达贡献 0.89 亿元。我们选取流通企业、IVD 生 产制造商及 ICL 企业作为可比公司，分别给予公司 2021 年传统代理业务 10 倍估值，集 约化/区检中心及第三方实验室业务和国控润达 33 倍估值，工业板块 20 倍估值，整体估值为 94.7 亿元，对应目标价为 16.34 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 6：可可比公司比公司估估值表值表股股票代码票代码公公司简称司简称收收盘价盘价（元）元）总总市值市值（亿元）亿元）2019AEPS（元元/股）股）2020E2021E2019APE（倍倍）2020E2021E10
50、99.HK国药控股19.00592.922.102.312.55987601607.SH上海医药19.09479.301.441.621.84131210600998.SH九州通17.85334.480.921.601.54191112603882.SH金域医学121.98560.480.883.002.701394145300244.SZ迪安诊断33.02204.880.561.361.60592421300463.SZ迈克生物40.85227.460.941.642.04432520流流通企业通企业平平均均141010ICL 企企业平均业平均993233IVD 生生产产制制造平均造平均43
