1、私募股权投资基金法律实务 大成律师事务所大成律师事务所 刘倩律师刘倩律师私募股权投资基金概述基金的概念和种类基金的概念和种类基金的概念 泛指具有某种功用的资金的聚合体，不是一个法律概念 非商业化基金：慈善类，福利类，其它功能类 出资者不要求投资回报和投资收回，但要求按法律规定或出资者的意愿把资金用在指定的用途上。商业化基金：信托投资基金、保险基金、证券投资基金、私募股权投资基金等 收益性、增值性、委托专业的基金管理人、确定的投资策略和投资标的，为出资人获取投资收益，并且按照约定对基金管理人进行报酬补偿的金融工具基金的概念和种类基金的概念和种类商业化基金商业化基金 信托投资基金：信托法（2001
2、-4-28）信托公司管理办法(2007-3-1)信托公司集合资金信托计划管理办法(2009-2-4)信托公司私人股权投资信托业务操作指引(2008-6-25)信托公司证券投资信托业务操作指引（2009-2-2）保险基金保险法（1995-10-1，2002-10-28修订）社会保险法（2011-7-1）保险资产管理公司管理暂行规定（2004-6-1）保险机构投资者股票投资管理暂行办法（2004-10-24）证券投资基金证券法（1999-7-1，2005-10-27修订）证券投资基金法（2009-6-4）证券投资基金管理公司管理办法（2004-10-1）证券投资基金运作管理办法（2004-7-1）
3、证券投资基金销售管理办法（2004-7-1）基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法（2011-10-1）私募股权投资基金私募股权投资基金基本模式私募股权投资基金基本模式 汇集资金，发现价值发现价值，寻找具有高绩效潜力的投资对象，以PE特有的公司治理结构代替原有的公司治理结构，在注入资本和使用金融工程的同时，主要通过管理变革、建立激励约束机制和提供增值服务等基本手段创造价值创造价值，经过一定时间后，实现高绩效结果，并选择有利时机和方式退出，实现价值实现价值，为投资人和管理人带来收益的过程。私募股权投资基金赚钱流程分析私募股权投资基金赚钱流程分析 募集资金 投资：发现价值+拥有价值 投资后管理=
4、价值创造退出：放大价值+实现价值分配：实现收益投资投资=价值发现价值发现+拥有价值拥有价值+价值创造价值创造+价值实现价值实现基金基金=募集募集+投资投资+分配分配股权基金本质上是一种金融理财服务股权基金本质上是一种金融理财服务私募股权投资基金组建私募股权基金募集法律形态的选择私募股权基金募集法律形态的选择组织形式组织形式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投出资形式出资形式人民币外国投资者以可自由兑换货币出资，或以人民币出资人民币货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权作价，但LP不得以劳务出资注册资本及注册资本及其缴纳其缴纳实收资本不低于3000万元，或
5、者首期实缴资本不低于1000万元且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元实收资本非法人制投资者认缴出资总额的最低限额1000万美元，公司制投资者认缴资本总额的最低限额为500万美元。出资期限依据公司法执行，即首次出资不得与20%，其余部分在成立后2年内缴足资金一次性到位承诺出资制，无注册资本规定；在约定期限内逐步到位私募股权基金募集法律形态的选择私募股权基金募集法律形态的选择组织形式组织形式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投投资门槛投资门槛单个投资者对创投企业的投资不得低于100万元人民币公司制必备投资者：认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出
6、资总额及实际出资总额的30%；其他投资者：最低认缴出资额不得低于100万美元。最低金额不少于100万元人民币无强制性规定，一些地方有门槛限制债务承担债务承担方式方式出资者在出资范围内承担有限责任出资者在出资范围内承担有限责任投资人承担责任GP承担无限连带责任；LP在出资范围内承担有限责任私募股权基金募集法律形态的选择私募股权基金募集法律形态的选择组织形式组织形式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投投资人数投资人数有限责任公司：不超过50人；股份有限公司：不超过200人投资者人数在2人以上50人以下，至少拥有一个必备投资者单个信托计划的人数不得超过50人，合格的机
7、构投资者数量不限2至50人管理人员管理人员有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任应有3名以上具备创业投资从业经验的专业人员信托公司，同时可以委托投资顾问提供咨询意见普通合伙人管理模式管理模式同股同权，可委托管理同股同权，可委托管理受托人决策委员会决定GP负责管理决策，LP不负责具体经营私募股权基金募集法律形态的选择私募股权基金募集法律形态的选择组织形式组织形式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投利润分配利润分配一般按出资比例（新公司法下，可作特别安排）一般按出资比例（同前）按信托计划及受益人大会决议根据有限合伙协议约定缴税方式
8、缴税方式双重征税（企业缴纳企业所得税，投资者缴纳个人所得税）双重征税（企业缴纳企业所得税，投资者缴纳个人所得税）信托收益不征税，受益人取得信托收益时，缴纳个人所得税或企业所得税。企业不交税，合伙人缴纳个人所得税或企业所得税有限合伙型基金：有限合伙型基金：基金管理人担任普通合伙人 GP全权管理基金，对合伙企业债务对外承担无限连带责任（合伙企业财产不足以清偿债务时的余额）GP因违反对LP的受托义务，对合伙企业和/或LP承担违约或赔偿责任基金投资人担任有限合伙人 以出资为限对合伙企业的债务对外承担有限责任，但不参与管理（除非通过LP顾问委员会）LP因出资支付违约或出资转让违约对合伙企业和/或其它合伙
9、人所应承担的责任（GP可予以除名）认缴资本/Capital Commitment，其中普通合伙人不低于1%基本管理费/Management fee，认缴资本的1.52.5%/年收益分成/Carried interest，投资总收益的20%左右存续期：7-8年左右私募股权投资基金募集法律形态的选择私募股权投资基金募集法律形态的选择有限合伙型私募股权投资基金构架（纯内资）有限合伙型私募股权投资基金构架（纯内资）有限合伙型私募股权投资基金内部治理结构有限合伙型私募股权投资基金内部治理结构n对内管理n合伙人大会全体合伙人组成，就合伙人退伙、核心合伙人入伙、普通合伙人身份转换、转让权益、清算等事项进行决
10、策。n投资委员会一般由GP组成（有时也会吸收LP及第三方机构人员），提出支持或否决与拟投资项目相关的购买、部署或调整的意见。n顾问委员会一般由LP组成，就关联交易、利益冲突或对外投资额超限等事项进行决策。n对外投资n投资决策委员会一般由GP和LP组成，为基金最高决策机构。n项目评审委员会管理公司设置，负责对项目组提交的投资报告进行评审，并上报投资决策委员会。n风险控制委员会管理公司设置，由内部法务人员与外部律师事务所、会计师事务所配合，负责尽职调查和风险管理n项目组管理公司设置，负责项目的发现、论证、谈判、交易、管理、退出有限合伙型私募股权投资基金组建核心文件有限合伙型私募股权投资基金组建核心
11、文件核心文件：合伙协议核心文件：合伙协议/Limited Partnership Agreement,LPA 法定基本条款：合伙企业法第18条合伙企业的名称和主要经营场所的地点；合伙目的和合伙经营范围；合伙人的姓名或者名称、住所；合伙人的出资方式、数额和缴付期限；利润分配、亏损分担方式；合伙事务的执行；入伙与退伙；争议解决办法；合伙企业的解散与清算；违约责任。有限合伙型私募股权投资基金组建核心文件有限合伙型私募股权投资基金组建核心文件每一种类型的企业制度都致力于解决三个根本性的问题：投资人的保护和收益 投资要安全有限责任 投资收益80%投资人和管理人的角色定位 投资人：出资和监督 知情权、投资
12、决策的参与、投资限制、重大事项控制 管理人：专业优势 决策独立、排除不合理控制 管理人的约束和激励 激励：20%（二八定律）约束：管理人绑定、非竞争、出资与共同投资、投资限制GP关键人物事件合伙协议可约定GP总裁或其它任何【】位高管，应专职地服务于本基金。如在投资期限内离职，基金投资活动中止，仅从事存续性活动，直至选出替任GP；选举不出的，基金可予清算终止投资期届满，或基金总认缴资本实际到位【70-80%】之前，GP及其关联方不得继续组建竞争性基金并担任其管理人（LP除外），除非基金的投资人顾问委员会批准投资策略常见的有：约定对某一项目公司的投资不得超过基金总额的10-20%（管理问题）；在某
13、一行业的投资不得超过总额的35%；不得对外担保；不得从事二级市场投资（除非上市公司非公开发行的股票）；不得从事恶意收购有限合伙型私募股权投资基金组建核心文件有限合伙型私募股权投资基金组建核心文件私募股权基金投资私募股权投资基金：投资阶段和特点私募股权投资基金：投资阶段和特点投资阶段和特点（纯内资、以国内投资阶段和特点（纯内资、以国内A A股市场上市为目标）股市场上市为目标）天使投资：1-3倍利润收益率，6-8年投资周期，高风险 早期 3-5倍利润收益率，5-6年投资周期，较高风险 成长期 6-12倍利润收益率，3-5年投资周期，风险居中 上市前期（Pre-IPO）12-24倍利润收益率，1-2
14、年投资周期，风险相对较低私募股权投资基金：目标企业私募股权投资基金：目标企业一般标准一般标准 参照中国参照中国A A股上市（主板股上市（主板/中小板、创业板）门槛和政策要求，法律和财中小板、创业板）门槛和政策要求，法律和财务上没有硬伤务上没有硬伤“两高六新”：高科技，高增长；新经济（互联网与传统经济的结合、移动通讯、生物医药），新服务（如金融中介、物流中介、地产中介等新的经营模式，新能源，新材料，新农业（农业产业化，提高农民就业、收入的），新商业模式私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款融资额（融资额（Amount of FinancingAmount of Financ
15、ing）估值、价格、融资数额 估值：通常采用P/E倍数的方法估值，以PE投资后一个年度利润为计算基础，P/E倍数通常是5-10左右，不同发展阶段和行业的公司，倍数不同 融资数额/融资后估值=PE股权%典型条款 合计X 千万人民币，占公司完全稀释后股份（包括为员工期权池预留的股份）的 Y%。在融资交割前，公司将预留股权，满足本次融资后完全稀释时有 Z%的股权可供未来发放给董事、管理层、员工和顾问按需融资，保有股权私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款董事会董事会 一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及
16、外部独立董事之间合理的权利制衡，为企业的所有股东创造财富。之间合理的权利制衡，为企业的所有股东创造财富。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系。通常A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位 例如：董事会由3个席位组成，公司创始股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO；投资人指派1名董事 投资后相对公平的董事会格局 目前，国内A轮投资协议中，董事会条款的主流是“创始人创始人及CEOA轮投资人”的结构。或1个创始人席位+1个A轮投资者席位+由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事（单一创始人）或1个创始人席位（XXX）+1个CE
17、O席位（目前是创始人YYY）+1个A轮投资人席位+1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事（多个创始人）优先分红权条款优先分红权条款 是指投资人优先于目标企业其他股东分红的权利。典型条款：在公司宣告分配的股息数额达到投资额的【】%时，投资人的分红权比例是【】%，其他股东分红的比例是0%；在公司宣告分配的股息超过【】%时，投资人和其他股东再行按照股份比例分配股息。新公司法第167调规定，在股东分红方面，留下了较大空间，全体股东可以约定不按照出资比例而按照其他另行约定的方式分取红利。私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协
18、议主要条款兑现条款兑现条款 对于早期公司，投资人通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现 1年之内离开公司，兑现不了任何股份 1年之后，可以兑现25%的股份，然后开始按月在剩余的年限里（3年）兑现剩余股份。比如在投资交割1年半之后离开公司，可以兑现你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常由公司收回注销，这些股份不会重新分配，所有其他留守的股东都被反向稀释而增加股权比例，比如投资人、原始股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司收回至期权池，可以继续分配给后续员工 典型条款：在投资之后授予
19、公司员工、董事、顾问等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25%，剩余的75%在其后3年按月等比例兑现。公司有权在股东离职（无论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款防稀释条款防稀释条款 指如果目标企业在本轮融资之后进行了后续融资，那么本轮PE进入的价格就要随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低的价格发行一次或多次股票，本轮PE的进入价格还要继续调整。原则上要保证本轮PE进入的价格永远是最低的。典型条款：若公司增发股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权所对应的公
20、司估值时，投资者购股价格将减至新发行股票的每股发行价，公司和/或原始股东有义务依据调整后的购股价格调整相应的股权比例，或以现金补偿A轮投资者。违约金调整条款：违约金=PE持有股份数X（PE每股认购价-新股东每股认购价）。违约金以股份形式支付，支付方为初始股东。私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款优先认购权优先认购权 指公司发行新股时，投资者作为股东拥有以其原先的持股比例优先于第三方进行认购的权利 典型条款投资者有权认购最多与其持股比例相当的公司任何新发行的证券的优先认购权，且购买价格、条款和条件应与其他潜在投资者的购买价格、条件、如果其他原始股东放弃优先认购权，则投资者
21、有权认购其放弃的部分。私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款保护性条款保护性条款 即投资人对公司某些特定事件的否决权 投资人如果没有保护性条款，创始人股东可以做以下事情：将公司以1元价格卖给创始人的亲属，将投资人的股权扫地出门；创始人以1亿元价格将部分股份卖给公司；发行巨量股份给创始人，将投资人股份比例稀释成接近零 典型条款：典型条款：“以下事件需要至少持有50%投资人股权的股东同意：(i)修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对投资人股权产生不利影响；(ii)变更法定股本；(iii)设立或批准设立任何拥有高于或等同于投资人股权的权利、优先权或特许权的其他股
22、份；(iv)批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购；(v)回购或赎回公司任何股份（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）；(vi)宣布或支付股利；(vii)批准公司清算或解散。”私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款清算优先权清算优先权 不参与分配优先清算权不参与分配优先清算权在公司清算或结束业务时，首先支付给优先股股东原始投资金额【】倍的金额，对超过投资人原始投资金额的【】倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，再分配给其他股东。完全参与分配优先清算权完全参与分配优先清算权在公司清算或结束业务时，首先支付给优先股股东原始投资金额【】
23、倍的金额，对超过投资人原始投资金额的【】倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，由所有股东按照股权比例共同进行分配。私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款清算优先权清算优先权 附上限参与分配优先清算权附上限参与分配优先清算权在公司清算或结束业务时，首先支付给优先股股东原始投资金额【】倍的金额，对超过投资人原始投资金额的【】倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，由所有股东按照股权比例共同进行分配，但投资人所获得的总的剩余财产分配金额达到原始投资金额【】倍以外的剩余财产，由其他股东进行分配，投资人无权再行参与分配。清算事件清算事件公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要
24、资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算共同出售权共同出售权指在其他股东尤其是原始股东欲转让或出售股票时，投资人有权按出资比例以原始股东的出售价格与原始股东一起向第三方转让股票。投资人之所以有这样的需求，是想在原始股东想“撤退”的时候，自己也有一个跟着原始股东一起“撤退”的机会。典型条款：在任一原始股东出售或者处置其全部或部分公司股权给第三方之前，每一个A轮投资者有权以同等的条件、按持股比例与原始股东一起，出售股权给第三方。私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款领售权（也称强制随售权）领售权（也称强制随售权）在并购退出时
25、，强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份 通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就。典型条款：当公司满足一定条件时，多数A轮投资者（超过A轮投资者共计持有公司股份的50%）有权提议向第三方出售其持有的公司的股权时，并要求原始股东一起向第三方转让其持有公司的股份；原始股东有义务按照A轮投资者与第三方协商确定的价格和条件，并按照A轮投资者的转让比例向第三方转让股份。私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资：投资协议主要条款股份回购权股份回购权 回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利。强势的投资人可能会要求一定的投资回报率，比如10%的
26、年回报率，或者是初始购买价格的2倍 回购权通常由多数（50%）或大多数（2/3）投资人投票同意时实施，也可以约定在某个时间点自动生效 典型条款：如果大多数投资人股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购投资人股权，回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利，或 如果公司的前景、业务或财务状况发生重大不利变化，多数投资人股东同意时，有权要求公司立刻回购投资人持有的股权。购买价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利 在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但对于基金来说，基金有生命周期，要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道私募股权投资：投资协议主要条款私募股权投资
27、：投资协议主要条款 对赌协议对赌协议“价格回补机制价格回补机制”投资人通常利用对赌协议来促使目标企业的超常规发展，帮助PE实现投资收益并成功推出。这种调整通常是双向的，即如果企业达到了事先预定的财务指标，则PE需要向原始股东无偿转让一部分股份；相反，如果达不到预先设定的财务指标，则由原始股东向PE无偿转让一部分股份。证监会内部政策显示：对于拟上市企业而言，任何与股权不确定相关的协议都要在上市前终止。也就是说，上市对对赌协议“说不”。因此，实际操作中较为可行的办法是在对赌协议中尽量采用现金而非股权的方式，以规避股权转让的法律后果对企业IPO形成障碍。私募股权投资：特殊机制私募股权投资：特殊机制私募股权投资基金退出首次公开发行（IPO）A股 香港 韩国 美国并购公司清算 并购、清算都算作是变现事件，在这些情况下，PE通过清算优先权条款来约定退出回报方式股份回购私募股权投资基金：退出私募股权投资基金：退出谢 谢
