1、内容内容目目录录1.产产业业链链一一体化体化运运营营的的生生活活垃圾垃圾焚焚烧烧发发电龙头电龙头51.公司简介52.公司股权结构62.垃垃圾圾焚焚烧烧发电发电进进入入运运营营高高峰期峰期，市市场场扩张扩张和和运运营营效率效率成成核核心心关注点关注点61.机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额62.补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破93.焚焚烧烧炉炉设设备制备制造造能能力力竞竞争争力十力十足足，处处理能理能力力行行业业领先领先121.核心设备自制，技术积淀深厚122.焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应133.处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业144.财财务务分分析析财
2、务稳财务稳健健，业业绩稳绩稳步步增长增长171.资产结构稳健，偿债能力强劲172.回款向好，经营活动现金流充裕193.规模扩张，业绩稳健增长205.盈盈利利预预测测及估值及估值231.核心假设232.估值和投资建议23图表图表目目录录图 1：公司垃圾焚烧炉总装基地5图 2：公司 EPC 项目建设现场5图 3：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长5图 4：公司三大主营业务稳健发展（亿元）5图 5：IPO 前公司股权结构情况6图 6：垃圾焚烧发电产业链结构7图 7：马丁 SITY2000 逆推炉排7图 8：日本荏原双旋涡流化床垃圾焚烧炉7图 9：我国生活垃圾焚烧发电项目签约数量（个）10
3、图 10：我国生活垃圾焚烧发电项目签约金额平稳10图 11：19 年底焚烧发电企业运营和在建及筹建规模11图 12：“大固废”产业链11图 13：三峰卡万塔生产的逆推式机械炉排炉结构图12图 14：三峰科技生产的垃圾渗滤液膜处理系统结构图12图 15：17-19 年公司焚烧炉产能利用率逐步提升13图 16：17-19 年公司销售和签约的焚烧炉吨平均单价13图 17：17-19 年公司在手焚烧炉订单总额持续增长（亿元）13图 18：公司完善从核心设备制造工程总包处理运营产业链14图 19：新项目投运带来产能利用率的小幅下滑15图 20：19 年公司发电量快速增长15图 21：三峰环境吨上网电量高
4、于同业水平（单位：度）16图 22：典型垃圾焚烧发电企业发电上网率（单位：%）161内容目录产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头5 图 1：公图 23：公司带息债务总额持续增长（亿元）18图 24：16-20 年公司资产负债率与同行业对比情况（%）18图 25：17-19 年公司现金流量利息保障倍数（倍）18图 26：16-20 年公司已获利息倍数（倍）18图 27：17-20 年公司应收票据及应收账款（亿元）18图 28：17-19 年公司应收账款结构（亿元）18图 29：15-20 年公司收现情况19图 30：15-20 年公司应收账款周转天数19图 31：15-20 年经营活动产生的现
5、金流量净额（亿元）20图 32：15-20 年公司资本开支情况（亿元）20图 33：16-20 年公司营业总收入和同比增速20图 34：16-20 年公司净利润和同比增速20图 35：15-19 年公司生活垃圾焚烧发电运营业务复合增长率 27%21图 36：公司生活垃圾运营类业务毛利率处于行业中等水平（%）21图 37：15-19 年公司设备销售和同比增速22图 38：15-19 年公司设备销售毛利率高于同业公司（%）22图 39：公司生活垃圾处理 EPC 建设收入构成（亿元）22图 40：公司近 3 年 EPC 建造毛利率小幅下滑22表 1：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比7表 2：国内主要
6、焚烧技术种类和厂家8表 3：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策9表 4：2020 年 6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标情况11表 5：公司控股的生活垃圾焚烧发电项目运营情况14表 6：截至 2020 年 3 月 31 日公司在建和筹建项目情况15表 7：国内部分生活垃圾焚烧发电项目投资情况17表 8：公司三大业务收入结算情况19表 9：公司生活垃圾焚烧发电运营收入构成21表 10：公司主要业务关键财务数据假设23表 11：可比公司估值情况242图 2 3：公司带息债务总额持续增长（亿元）1 8 表 1：机械1.产业产业链链一体化运营的生一体化运营的生活活垃圾焚烧发电龙头垃圾
7、焚烧发电龙头1.公公司司简简介介公司是国内生活垃圾焚烧发电行业领先企业之一，主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资运 营、EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售等业务。公司前身为重庆钢铁集 团环保投资有限公司，成立于 2009 年 12 月，后经重钢集团增资，新股东引入以及公司改制成 为现有的股份制企业，并于 2020 年 6 月 5 日于上海证券交易所上市。公司是国务院国企改革“双百行动”试点单位，中国固废行业十大影响力企业。尤其是在 垃圾焚烧设备制造方面，公司突破国外技术垄断，实现全套设备国产化，已主编生活垃圾焚 烧炉及余热锅炉等 6 项、参编 11 项国家和行业核心标准。图图
8、1：公司公司垃垃圾焚圾焚烧烧炉总炉总装装基基地地图图 2：公公司司 EPC 项目建项目建设设现现场场依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截至2020 年 6 月 30 日，公司在重庆、四川、云南、广东、广西、安徽、江苏、山东、辽宁、新疆 等省、自治区、直辖市投资 45 个 BOT/BOO/PPP 项目，处理能力 50950 吨/日；控股项目中 已投运项目 19 个，设计处理能力 22350 吨/日。公司的生活垃圾焚烧核心设备包括焚烧炉和渗 滤液处理系统，分别由三峰卡万塔和三峰科技研发制造。公司垃圾焚烧炉设备及技术应用在全 球 191 个焚烧项目 321 条
9、焚烧线，日处理能力超过 17 万吨，并得到客户的普遍认可。图图 3：17-19 年公司垃圾年公司垃圾焚焚烧发电烧发电处处理能理能力力稳健稳健增长增长图图 4：公司公司三三大主大主营营业务业务稳稳健发健发展展（亿元亿元）020060080017A18A19A设计垃圾处理能力（万吨/年）0103040020405015A16A17A18A19A设备销售EPC建造项目运营其他业务3产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头图 1：公司垃圾焚烧炉1.2.公公司司股股权结构权结构典型地方国资控股典型地方国资控股型型环环保保企业企业。公司直接控股股东为德润环境，间接控股股东为水务资产，实际控制人为重庆市国资委
10、。截至 2020 年 3 月 31 日，重庆市国资委通过德润环境、水务资产、重庆地产、西证投资间接控制公司 78.534%的股权。水务资产旗下还拥有另外一家上市公司 重庆水务（601158.SH）。目前三峰环境形成地方国企和央企的多元化股权结构。图图 5：IPO 前公司前公司股股权结权结构构情情况况2.垃圾垃圾焚焚烧发电进入运营烧发电进入运营高高峰峰期，期，市场扩张市场扩张和和运营效率成核心运营效率成核心关关注点注点1.机机械械炉炉排排炉炉渐渐成成主主流技流技术术路路线线，国，国产产设设备备占主占主要要份额份额垃圾焚烧炉设备制垃圾焚烧炉设备制造造位位于于产业链关键环产业链关键环节节。我国的生活
11、垃圾焚烧发电产业链上游为垃圾清 运、垃圾焚烧发电项目的设计，设备制造、采购，工程施工建设等，下游为地方政府和电网公 司。上游的生活垃圾清运由环卫部门或者第三方环卫服务公司负责，每日将清扫、收集的生活 垃圾转运至焚烧发电厂。生活垃圾收转运的量具备被动性。从生活垃圾焚烧发电厂的投资建设 流程来看，由于设备投资量大、在特许经营期内使用寿命长、且须满足运营稳定、污染物达标 排放等条件，因此，垃圾焚烧炉、余热锅炉、烟气净化系统、垃圾渗滤液处理系统等设备制造 环节是价值链的重要组成部分。尤其是垃圾焚烧炉对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运 营稳定性、经济效益起到关键作用。41.2.公司股权结构图 5：I
12、 P O 前公司股权结构情况垃圾图图 6：垃圾垃圾焚焚烧发烧发电电产业产业链链结结构构机机械炉械炉排排炉炉性性能能优异优异，成成为为我我国国生生活垃活垃圾圾焚烧焚烧发电发电厂新建厂新建和和改造改造的的主要主要应用应用炉型炉型。目前，焚烧炉主流工艺包括机械炉排炉和循环流化床焚烧炉。据相关资料，机械炉排炉焚烧技术在发 达国家已经超过六十年的应用历史，是欧美国家广泛使用的炉型，目前 90%的焚烧炉都采用机 械炉排炉。炉排炉具有无需添加辅助燃料，无需预处理，垃圾燃烧稳定，飞灰少，炉渣热灼减 率低，烟气易达标排放等优点，逐步得到市场的推广。而流化床焚烧炉尽管投资成本低，但在 运行过程中需要添加煤和石英砂
13、，连续运营时间短，故障率高，且烟气含硫量和灰尘量大，综 合运营成本高。因此，循环流化床焚烧炉存在的问题在实际应用中不断出现，该技术路径被逐 渐替代。截至 2016 年，中国共有焚烧发电厂 299 座，采用炉排炉技术的焚烧厂 241 座，处理 规模22 万吨/日，占比78.57%；采用循环流化床焚烧厂58 座，处理能力6 万吨/日，占比21.43%。循环流化床处理烟气难度增加以及系列劣势，导致目前新增项目基本都使用机械炉排炉。图图 7：马马丁丁 SITY2000 逆逆推推炉炉排排图图 8：日本日本荏荏原双原双旋旋涡流涡流化化床垃圾床垃圾焚焚烧烧炉炉表表 1：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比：机械
14、炉排炉和流化床炉主要指标对比项目项目机械炉排炉机械炉排炉流化床焚烧炉流化床焚烧炉垃圾预处理一般不需要（通常垃圾长宽尺寸600 mm，对垃圾形状、几何尺寸无严格要求）需要（一般进炉垃圾平均粒径150 mm，对垃圾形状、几何尺寸有较严格的要求）添加辅助燃料不需要需要添加煤等辅助燃料5图 6：垃圾焚烧发电产业链结构机械炉排炉性能优异，成为我国生6设备占地大小灰渣热灼减率易达标原生垃圾在连续助燃下可达标垃圾炉内停留时间较长较短单炉最大处理量1 200 t/d500 t/d垃圾燃烧空气供给易根据工况调节较易调节对垃圾含水量的适应性可通过调整干燥段适应不同湿度垃圾炉温易随垃圾含水量的变化而波动对垃圾不均匀
15、性的适应性可通过炉排拨动垃圾反转，使其均匀化较重垃圾迅速到达底部，不易燃烧完全烟气中含尘量较低，20%高，55%燃烧介质不用载体需石英砂燃烧工况控制较易不易运行费用低低烟气处理较易较难维修工作量较少较多运行业绩最多较少综合评价对垃圾的适应性强，不需要预处理，故障少，运行可靠，处理性能和环保性能好，投资成本较高需提前处理且故障率高，国内一般需加煤才能焚烧，投资成本较低国产焚烧炉设备市国产焚烧炉设备市场场集集中中度高度高，头部头部企企业有望继业有望继续续瓜分大部分市场份瓜分大部分市场份额额。机械炉排炉作为 处理生活垃圾的主流炉型，其设备供应主要包括进口设备和国产设备。其中，进口焚烧炉品牌 有 MA
16、TIN、ALSTOM、JFE、FBE、DBA、VONROLL 等，而国内企业在引进消化吸收或者自主研发后推出系列国产焚烧炉，典型供应商包括中国光大国际、重庆三峰环境、上海康恒环境、杭州新世纪、伟明环保等。值得一提的是，针对国内生活垃圾的高水分、高灰分、低热值的垃 圾特性，国产设备在引进国外技术消化吸收或者自主研发后，其更适合国内生活垃圾焚烧。并 且，凭借显著的价格优势，国产设备在国内市场占据大部分市场份额。其中，光大顺推焚烧炉、康恒焚烧炉和三峰焚烧炉占据国内 80%的市场。国产设备的高性价在与进口设备的竞争中取得 明显优势，预计主要国内机械炉排炉生产厂家仍将占据主要新增市场份额。表表 2：国内
17、国内主主要焚要焚烧烧技术技术种种类和厂类和厂家家技术种类技术种类厂商厂商炉排三菱-马丁逆推炉排炉日本三菱重工株式会社SN 型炉排炉日本田熊株式会社阶梯式顺推炉排炉德国诺尔-克尔茨公司往复顺推式炉排炉德国斯坦米勒公司SITY2000 倾斜往复式炉排炉法国阿尔斯通公司SHA 多级炉排炉比利时西格斯公司R-I0540 型炉排炉瑞士 VonRoll 公司机械往复式炉排炉浙江伟明环保股份有限公司机械往复式炉排炉杭州新世界能源环保公司德国马丁公司 SITY200 炉排炉（国产化）重庆三峰环境产业有限公司多级液压机械炉排炉中国光大国际有限公司流化床循环流化床技术北京中科通用能源环保异重流化床浙江大学&杭州锦
18、江集团内循环流化床技术日本荏原制造所回转窑L 型焚烧炉技术中信重工机械股份有限公司6 设备占地大小灰渣热灼减率易达标原生垃圾在连续助燃下可达标垃7双筒热解窑与水泥回转窑协同技术江苏鹏飞集团股份有限公司立式悬浮热解气化炉技术北京金隅集团水泥厂机械生物法加热盘炉技术丹麦史密斯公司2.2.补补贴贴政政策落策落地地，成成长后长后期期促促使使企业企业寻寻求求突突破破补贴政策渐清晰补贴政策渐清晰，政政府府推推动市场化运营机制动市场化运营机制意意图图明明显显。目前国内生活垃圾焚烧发电行业存 在较大的补贴依赖，市场一直担心的补贴取消或者退坡政策逐渐明晰。2020 年以来，主管部门 推出系列政策文件，对过往补贴
19、政策作出调整，如关于促进非水可再生能源发电健康发展的 若干意见、可再生能源电价附加补助资金管理办法、完善生物质发电项目建设运行的实施 方案、关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知等。目前第一至七批可目前第一至七批可再再生生能能源电价附加资金补源电价附加资金补助助目目录录发布后发布后，国家国家不不再发布再发布可可再生能源电价再生能源电价 附加目录。自附加目录。自 2020 年起，主管部门将按照年起，主管部门将按照“以以收收定支定支”的原则，合的原则，合理理确确定定每年新增补贴项目每年新增补贴项目 规模规模，并由电并由电网网企业根企业根据据财政部等部门确定财政部等部门确
20、定的的原原则则，依照项目类依照项目类型型、并网并网时时间间、技术水平技术水平等等条条 件件，确定具体补助项目确定具体补助项目清清单单。尤其是尤其是，完善生物完善生物质质发电项目建设运行发电项目建设运行的的实实施施方案方案 要求自要求自 2021年年 1 月月 1 日起，规划日起，规划内内已核准未开工、新已核准未开工、新核核准准的的生物质发电项目全生物质发电项目全部部通通过过竞争方式配竞争方式配置置；自；自2021 年起年起，新纳入补贴范围新纳入补贴范围的的项目补贴资项目补贴资金金由中央地由中央地方方共同承担，共同承担，同同时，考虑时，考虑到到不同地区经不同地区经 济发展水平，分地济发展水平，分
21、地区区差差异异化地合理确定分担化地合理确定分担比比例例，中央分担部分逐年中央分担部分逐年调调整整并并有序退出。有序退出。政策意图通过推动政策意图通过推动产产业业技技术进步术进步、推进项目管理推进项目管理运运营水平形成市场化营水平形成市场化运运营营机机制制，降低对补降低对补 贴的贴的依依赖。赖。新新的补的补贴贴政策对行政策对行业业的盈的盈利利预期预期存存在在有有负面负面影影响，响，中中期促期促使使行行业业实现实现规规范化范化发发展展，企业实现优胜劣汰。企业实现优胜劣汰。表表 3：2020 年以来生活年以来生活垃垃圾焚烧圾焚烧发发电领电领域域电费电费补补贴贴政策政策发发布时间布时间政政策文件策文件
22、简简要内容要内容2020.1关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见以收定支；国家不再发布可再生能源电价附加目录。所有可再生能源项目通过国家可再生能源信息管理平台填报电价附加申请信息。电网企业根据 财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条件，确定并定期向全社会公开符合补助条件的可再生能源发电项目清单，并将 清单审核情况报财政部、国家发展改革委、国家能源局。2020.1可再生能源电价附加补助资金管理办法本办法印发后需补贴的新增可再生能源发电项目，由财政部合理确定当年新增补贴总额，国家发改委、国家能源局在不超过该年度新增补贴总额内，合理确定各类需补贴的项目新增装机规模。本办
23、法印发前需补贴的存量可 再生能源发电项目，需符合国家能源主管部门要求，按照规模管理的需纳 入年度建设规模管理范围，并按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单2020.2关于贯彻落实促进非水可再生能源发电健康发展若干意见，加快编 制生活垃圾焚烧发电中长期专项规 划的通知要求各地提交垃圾焚烧中长期发展规划；国家可再生能源电价附加补贴资金优先用于列入专项规划的项目2020.3关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知抓紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单。按照“成熟一批、公布一批”的原则，分阶段完成补贴清单的公布2020.4关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意存量和增量
24、项目的界定；增量项目范围和质量控制；以收定支的具体办法；预警机制、项目建设进度控制等7 双筒热解窑与水泥回转窑协同技术江苏鹏飞集团股份有限公司立式见稿）2020.9完善生物质发电项目建设运行的实施方案规定 2020 年申请中央补贴项目的条件，必须纳入生物质国家、省级专项规划，2020 年 1 月 20 日以后全部机组并网的当年新增项目，符合法规及申报 属实等条件；按项目全部机组并网时间先后次序排序，并网时间早者优先，直至入选项目所需补贴总额达到 2020 年中央新增补贴资金额度 15 亿元为 止；加强投资监测预警和完善生物质发电项目补贴机制等2020.10关于关于促进非水可再生能源发电健康发展
25、的若干意见有关事项 的补充通知生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为 82500 小时；生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补 贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。2020 年年生生活垃圾焚活垃圾焚烧烧发电发电新新增项目下增项目下沉沉趋势明显，趋势明显，中中标企业以标企业以头头部国企为部国企为主。主。由于生活 垃圾焚烧可以极大的实现“减量化”，能够满足城市土地紧缺而无法建设足够多的填埋场的需求。因此，焚烧处理方式得到市场的普遍认可。经过“十三五”各焚烧发电企业的快速跑马圈地，核心一、二线
26、城市的生活垃圾焚烧发电基础设施已经建设完毕。截至 2019 年底，我国已经投运的生活垃圾焚烧发电项目 504 个，累计装机量 1202 万千瓦。而焚烧发电政策支持力度不减，如 2020 年 8 月，国务院办公厅印发城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案，要求“生活垃圾日清运量超过生活垃圾日清运量超过 300 吨吨的的地区，要加快发地区，要加快发 展以焚烧为展以焚烧为主主的垃圾的垃圾处理处理方式，适度方式，适度超超前建前建设设与生与生活垃圾清运活垃圾清运量量相适应相适应的焚的焚烧处理设施烧处理设施，到到2023 年基本实现原年基本实现原生生生生活垃圾零填埋活垃圾零填埋”。方方案的案的推推
27、出进一步加出进一步加强强中西中西部部县县级级市焚烧厂建设需求。市焚烧厂建设需求。目前目前，我国生活垃圾焚我国生活垃圾焚烧烧发电厂新增需求来发电厂新增需求来自自原原有有生活焚烧发电厂的生活焚烧发电厂的扩扩建建、三四五线城市的新三四五线城市的新 招标项目。且新增招标项目。且新增项项目目呈呈现区域下沉和单体现区域下沉和单体项项目目中中等规模化趋势。等规模化趋势。头部国有焚烧发电企业由于存在着明显的政企资源背景优势、低融资成本优势和运营经验 优势，在新增项目的获取中具备明显的竞争力。19 年我国生活垃圾焚烧发电中标企业排名：中 国光大国际、城发环境、康恒环境、粤丰环保、三峰环境、中国环保集团等。新增产
28、能 CR5 占比 66%，呈现高集中度的特点，而民企获取焚烧发电项目的难度显著增加。2020 年下半年 以来这一趋势得以延续，强者恒强态势难以改变。签约项目数量图图 9：我国我国生生活垃活垃圾圾焚烧焚烧发发电项目电项目签签约数量（个）约数量（个）图图 10：我国生我国生活活垃圾垃圾焚烧焚烧发电项发电项目目签约签约金金额额平稳平稳1501005002016A2017A2018A2019A2020M1-870060050040030020010002018A2019A2020M1-88投资金额（亿元）见稿）2 0 2 0.9 完善生物质发电项目建设运行的规定 2 0表表 4：2020 年年 6-8
29、 月我国生活垃圾月我国生活垃圾焚焚烧发烧发电电项目项目中中标标情况情况项目名称项目名称中标企业中标企业中标处理单价中标处理单价（元（元/吨）吨）中标金额中标金额（万元）（万元）建设规模建设规模（吨（吨/天）天）所属省所属省份份卢龙县生活垃圾无害化处理及焚烧发电特许经营项目伟明环保56.6/10131000600河北台前县静脉产业园一体化垃圾发电特许经营权招商项目国家电投集团福建新能源有限公司60600001200河南西宁市生活垃圾焚烧发电 PPP 项目深圳能源环保61.61584153000青海平和县生活垃圾焚烧发电厂 PPP 项目瀚蓝环境联合体80450351100福建济南市章丘区生活垃圾焚
30、烧发电项目绿色动力51.51500002400山东运城市生活垃圾焚烧发电 PPP 项目西安中科生态科技股份有限公司105752001200山西泰州市生活垃圾焚烧发电二期扩建 PPP 项目粤丰环保79.970399850江苏镇平县生活垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理项目海螺投资6535000600河南罗甸县生活垃圾焚烧发电工程项目伟明环保67.825937400贵州天门市生活垃圾焚烧发电项目中国光大国际71550151000湖北兴国县生活垃圾焚烧发电项目兴国县华赣环境有限公司576421000江西宜阳县西部片区生活垃圾焚烧发电项目中国光大国际32300500湖南大厂回族自治区生活垃圾焚烧发电（一期）P
31、PP 项目康恒环境11826400400湖北上饶市生活垃圾焚烧发电项目上饶市城投能源环保有限公司75805001500江西项目运营提质增效项目运营提质增效和和产产业业链延伸为行业突破链延伸为行业突破方方向向。19 年底，我国上市焚烧发电企业在建和 拟建的生活垃圾焚烧发电项目设计处理能力与已运营能力比值在 0.77-1.67 倍，平均值 1.07 倍。因此，仅考虑现有的订单体量和建设工期，未来 2-3 年生活垃圾焚烧发电企业处理能力有望提 升将近一倍，成长预期较为充足。然而，焚烧发电行业新增市场规模有限，中长期成长“天花板”渐显。除了获取新增项目 和对其他项目公司收购外，行业内公司，一方面，通过
32、积极进行技术方案优化和加强运营管理 提高发电效率，降低吨投资成本和运营成本；另一方面，通过向危险废物处理、污泥处置、餐 厨垃圾处理、农业有机垃圾处理、环卫服务等领域延伸，实现业务范围的扩张。在行业集中度 较高、新增项目规模有限的背景下，预计这一行业发展趋势将会延续。图图 11：19 年底焚烧发年底焚烧发电企电企业运营业运营和和在建在建及及筹筹建建规模规模图图 12：“大固大固废废”产产业链业链已运营（吨/天）在建及筹建合计（吨/天）1400001200001000008000060000400002000009表 4：2 0 2 0 年 6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标3.焚烧焚烧炉炉设
33、备制造能力竞设备制造能力竞争争力十足，处理能力十足，处理能力力行业领先行业领先1.核核心心设设备自备自制制，技技术积术积淀淀深厚深厚公司具备雄厚的垃公司具备雄厚的垃圾圾焚焚烧烧炉炉和和渗滤液处理系渗滤液处理系统统制制造造实力实力。三峰卡万塔和三峰科技是公司旗 下垃圾焚烧发电设备制造公司，其中，三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾 渗滤液处理系统的研发制造。公司吸收德国马丁公司吸收德国马丁技技术并实现设备国产化术并实现设备国产化，可可定制定制 120-1050 吨吨/日的日的焚焚烧炉烧炉排排设设备备，具具备备品类品类的的广泛广泛性性；公；公司司生生产产的逆的逆推推型机型机械械炉排炉排
34、炉炉采采用用倾斜倾斜逆逆推式推式炉炉排排，炉排片及进风方式炉排片及进风方式经经过过优优化设计化设计，具有具有垃垃圾扰动圾扰动充充分分、燃烧效果燃烧效果好好、炉渣炉渣热热灼减率低灼减率低、运运行行可可 靠稳定特点，能够靠稳定特点，能够满满足足国国内的生活垃圾热值内的生活垃圾热值低低、水水分高等劣势。分高等劣势。而垃圾渗滤液处理设备方面，公司引进德国网管式反渗透膜，并结合国内垃圾渗滤液及其 他高浓度有机废水特点进行研发设计。公司生产的垃圾渗滤液膜处理系统对进水水质要求低，具有较强的抗污堵能力以及较高的产水率、集成化程度和自动化程度。图图 13：三峰卡三峰卡万万塔生塔生产的产的逆推式逆推式机机械炉械
35、炉排排炉结炉结构图构图图图 14：三峰科三峰科技技生产生产的垃的垃圾渗滤圾渗滤液液膜处膜处理理系统系统结结构构图图焚烧炉产能饱满焚烧炉产能饱满，销销售售价价格基本平稳格基本平稳。公司的垃圾焚烧炉属于大型非标准化专用设备，其 销售采取“以销定产”的模式。焚烧炉的市场需求焚烧炉的市场需求主主要来自于外部销售和要来自于外部销售和 EPC 建造业务发展。建造业务发展。公司的焚烧炉较为畅销，基本每年均满产满销。产能瓶颈构成制约焚产能瓶颈构成制约焚烧烧炉炉发发展的重要原因展的重要原因。值值 得一提的是得一提的是，为满足下为满足下游游焚烧发电投资开发焚烧发电投资开发客客户户订订单交货需求单交货需求，公司深入
36、公司深入挖挖掘现有产能增长掘现有产能增长潜潜 力，力，通通过实过实施施智能智能制制造造改改造造、增加增加制制造员造员工工数数及优及优化人化人员员工作工作时时间安间安排排从从而而延长延长每每日工日工时时等等 方式方式，产能提产能提升升至至 45 套套/年年。公司产能公司产能利利用率持用率持续续超过超过 100%，有利于分有利于分摊摊固定成本固定成本，提提升升经经 济效益。济效益。公司的焚烧炉由于规模差异较大，而且不同项目工艺设计、规格、参数、性能要求不同，因此，不同规模的焚烧炉价格不具备可比性。但公司已销售焚烧炉吨处理规模平均售价稳中有 升，显示产品较好的市场接受度。考虑国产焚烧炉排的竞争格局和
37、产品的升级换代，预计焚烧 炉吨处理单价保持平稳。10焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先图 1 3：三峰客户分布广泛客户分布广泛，订订单充单充裕裕奠定持续增长力奠定持续增长力。公司焚烧炉外销客户较为广泛，主要为业内焚 烧发电企业，如郑州东兴环保能源、首钢国际贸易工公司、旺能环境、粤丰环保、圣元环保、皖能环保、盈峰环境。而用于集团旗下其他子公司 EPC 项目的焚烧炉炉排占据需求的另外一 部分，目前在执行的包括重庆百果园项目、重庆御临项目、南宁项目、梅州项目、赤峰项目、绍兴项目等。公司焚烧炉签约客户数量逐年增长，新增签约设备规模稳步提升。截至 2019 年底，公司在手焚烧炉订单金额 18
38、.97 亿元，是当期营业收入的 3.82 倍。仅考 虑在手焚烧炉订单，足够满足目前的设备产能。且随着下游的生活垃圾焚烧发电企业进入项目 建设高峰期，预计焚烧炉需求旺盛，将构成企业发展重要增长动力。3.2.焚焚烧烧发发电工电工程程总总包包完善完善产产业业链链构成构成，发发挥挥协同协同效效应应垃圾焚烧发电项目垃圾焚烧发电项目 EPC 业业务务完善公司产业完善公司产业链链一一体体化运化运营营。公司搭建了从核心焚烧炉制造工程总包运营的业务模式。其中，公司旗下的三峰卡万塔和三峰科技负责 EPC 建造业务，其采用招投标方式从项目业主方承接项目。在获得 EPC 建造业务后，三峰卡万塔和三峰环境组建项目管理团
39、队启动项目，对项目采取矩阵式的管理模式，项目设计、采购、施工、调试等 方面实施全流程服务，并对项目建设的质量、安全、工期、造价全面负责和管理。在项目建设图图 15：17-19 年公司焚烧年公司焚烧炉炉产能利产能利用用率逐率逐步步提提升升图图 16：17-19 年公司销售年公司销售和和签约的签约的焚焚烧炉烧炉吨吨平均平均单价单价产能（套）产量（套）产能利用率601.25501.2401.151.1301.05201100.9500.9201720182019已销售设备吨处理规模平均销售价格(万元)新增签约设备吨处理规模平均销售价格（万元）43210201720182019本期新签订单11图图 1
40、7：17-19 年公司在手年公司在手焚焚烧炉订烧炉订单单总额总额持持续增续增长长（亿亿元元）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00201720182019期末在手订单客户分布广泛，订单充裕奠定持续增长力。公司焚烧炉外销客户较为完成后由项目业主方接收项目进入商业运营，三峰卡万塔和三峰科技专业运营人员按照合同约 定进行运营指导，并按照合同约定承担售后服务。目前公司客户分为外部客户和内部客户，内部客户主要为其他生活垃圾焚烧发电项目子公 司。3.3.处处理理能能力行力行业业领领先先，吨吨垃垃圾圾发发电效电效率率高高于于同业同业运营规模行业领
41、先运营规模行业领先，区区域域集中特征明显集中特征明显。公司目前已运营 18 个生活垃圾焚烧发电厂，分 别分布于广东、广西、四川、云南、重庆、安徽、甘肃、江苏、山东、新疆地区，合计设计处 理能力 20950 吨/日，装机容量 423MW，在 A 股与 H 股上市生活垃圾焚烧发电企业中运营规 模仅次于中国光大国际。值得一提值得一提的的是，是，公公司作司作为为从区域走从区域走向向全国全国的的生活生活垃垃圾焚烧发圾焚烧发电电企业企业，西南地西南地区区设计处理设计处理能能力力 17600 吨吨/日，尤其是重庆日，尤其是重庆区区域焚烧能力域焚烧能力 9900 吨吨/日，处理能力区域集日，处理能力区域集 中
42、度较高中度较高。且且本本地项目地项目千千吨以上日处理规模吨以上日处理规模项项目目数数量较量较多多，有利有利于于发挥规发挥规模模效效应应。而异地而异地项项目目 均为千吨以下项目均为千吨以下项目，预预计计与异地扩张竞争趋与异地扩张竞争趋于于激激烈烈有关。有关。表表 5：公司公司控控股的股的生生活垃活垃圾圾焚烧发焚烧发电电项项目目运运营情况营情况序号序号项目名称项目名称项目类型项目类型项目装填项目装填设计处理处理能力（吨设计处理处理能力（吨/日）日）发电装机容量（发电装机容量（MW）项目所在地项目所在地1同兴项目BOT运营1,20024重庆2泰兴项目（一期）BOO运营350-江苏3九江项目BOT运营
43、1,80036四川4丰盛项目BOT运营2,40048重庆5昆明项目BOT运营1,00018云南6大理项目（一期）BOT运营60012云南7东营项目（一期）BOT运营60012山东8六安项目（一期）BOT运营60012安徽9西昌项目（一期）BOT运营60012四川10汕尾项目（一期）BOT运营70015广东图图 18：公司完公司完善善从核从核心设心设备制备制造造工程工程总总包包处处理理运运营产业链营产业链设备及材 料供应垃圾收集烟气、渗城市生活及资源回垃圾运输垃圾焚烧余热发电滤液、灰 垃圾收利用处理渣处理前端前端后端后端工程设计 及施工12完成后由项目业主方接收项目进入商业运营，三峰卡万塔和三峰
44、科技11万州项目BOT运营80015重庆12南宁项目BOT运营2,00036广西13泰兴项目（二期）BOO运营45015江苏14涪陵项目（一期）BOT运营1,00018重庆15百果园项目BOT运营4,500105重庆16梅州项目（一期）BOT运营1,00018广东17白银项目BOT运营60012甘肃18库尔勒项目（一期）BOT运营75015新疆注：泰兴项目一期为生活垃圾焚烧供气项目，故无发电机装机容量新新增项目增项目投投运降运降低低产能利产能利用用率，中率，中期期有回有回升升空间空间。18、19 年泰兴项目二期、涪陵项目一 期、重庆百果园、梅州项目、库尔勒项目一期相继投产，带来公司生活垃圾处理
45、能力稳步提升 和垃圾接收量的增加。值得一提的是，总体产能利用率呈下降趋势。主要原因为百果园、涪陵、梅州、库尔勒项目运营初期，由于生活垃圾供应不足及设备调试、磨合，部分垃圾焚烧发电厂 的产能利用率不足拖累整体利用率的走低。考虑到传统生活垃圾焚烧虑到传统生活垃圾焚烧发发电电厂厂的运营规律的运营规律，前端前端 收运的成熟和产能收运的成熟和产能爬爬坡坡会会提升后续运营效率提升后续运营效率。预预计计公司的产能利用公司的产能利用率率将将呈呈现现先走低先走低，后回升后回升趋趋 势，项目运营稳定势，项目运营稳定后后产产能能利用率将回升到接近利用率将回升到接近 100%水平。水平。图图 19：新项目新项目投投运
46、带运带来产来产能利用能利用率率的小的小幅幅下下滑滑图图 20：19 年公司发电年公司发电量快量快速增速增长长储备项目丰富奠定储备项目丰富奠定规规模模持持续扩张基础续扩张基础。传统生活垃圾焚烧发电企业的成长性，一方面，来 自于已运营项目的效率提升；另一方面，来自于新增项目投运。公司在各企业跑马圈地式获取各地生活垃圾焚烧发电项目过程中，积累较为丰富的储备订单。截至 2020 年 1 季度，公司在 建的生活垃圾焚烧发电项目 12 个，项目分布于重庆、四川、浙江、云南、广东、内蒙等地区，且大理项目、东营项目、赤峰项目、汕尾项目和六安项目均为二期项目。在建项目合计设计处 理能力 12450 吨/日，平均
47、处理规模 1038 吨/日。公司目前筹建项目 7 个，合计设计处理能力3950 吨/日，平均处理规模 564 吨/日。生活垃圾焚烧发电项目工期在 2 年左右，若不考虑新项 目获取，目前在手全部项目落地将提升 78.28%的运营能力。因此，可预期的未来两年，公司 运营收入将会显著增长。表表 6：截截至至 2020 年年 3 月月 31 日公司日公司在在建和建和筹筹建项建项目目情情况况序号序号项目名称项目名称项目类型项目类型项目装填项目装填设计处理处理能力（吨设计处理处理能力（吨/日）日）发电装机容量（发电装机容量（MW）项目所在地项目所在地98.00%96.00%94.00%92.00%90.0
48、0%88.00%86.00%0200400600800100017A18A19A垃圾接收量（万吨）产能利用率35000030000025000020000015000010000050000017A18A19A实际发电量（万度）131 1 万州项目B O T 运营8 0 0 1 5 重庆1 2 南宁项目B O T 运营21綦江项目BOT筹建1,00020重庆2黔江项目（一期）BOT筹建3507.5重庆3秀山项目BOT筹建4007.5重庆4赤峰项目（二期）BOT筹建4009内蒙古5西昌项目（二期）BOT筹建60012四川6武隆项目PPP筹建60015重庆7会东项目BOT筹建60012四川8汕尾项
49、目（二期）PPP在建1,40030广东9洛碛项目BOT在建3,00090重庆10赤峰项目（一期）BOT在建80015内蒙古11东营项目（二期）BOT在建60012山东12浦江项目PPP在建80018浙江13鞍山项目BOT在建1,50030辽宁14阿克苏项目（一期）PPP在建70012新疆15大理项目（二期）BOT在建60012云南16六安项目（二期）BOT在建1,20025安徽17永川项目（一期）PPP在建60012重庆18营山项目PPP在建90018四川19诸暨项目PPP在建3507浙江公司吨垃圾上网电公司吨垃圾上网电量量显显著著高于同行高于同行。一般影响垃圾焚烧发电效率的因素有 4 个，分
50、别为焚 烧锅炉效率、蒸汽参数、汽轮机型及热力系统、厂用电率。而直接反映发电效率的指标为吨垃 圾上网电量。值得关注值得关注的的是是，17-19 年公司吨垃年公司吨垃圾圾上网电量维持小幅上网电量维持小幅提提升升趋趋势，平均吨垃圾上势，平均吨垃圾上网电量网电量 309.72 度，高于典型企业度，高于典型企业 296 度的平均水度的平均水平平。公司发电效率高。公司发电效率高于于同同行行的原因，一方面的原因，一方面 在于公司的厂用电在于公司的厂用电比比例在例在 13%左右左右，小于同行业小于同行业 17-19%的水平的水平；另一方另一方面面，公司已投运项目公司已投运项目 单厂相对较大，单厂相对较大，具具
