1、目录目录电池片丝网印电池片丝网印刷设刷设备龙头备龙头 5快速发展的电池片丝网印刷设备龙头 5 股权结构集中，激励机制健全 7迎接大尺寸迎接大尺寸 PERC 扩产需求扩产需求 10研发为基构建竞争壁垒 10 业绩增长受益于单晶 PERC 产能扩张 13 大尺寸趋势支撑需求空间 14HJT 电池设备新电池设备新锐锐，积极拓展新，积极拓展新领领域域 16HJT 是平台级技术，降本路径明确 16 国产设备降本是产业化加速的核心要素 19 公司积极入局，引领 HJT 设备国产化大潮 21 拓展进入光伏激光设备、OLED 面板设备领域 23盈利预测与估值盈利预测与估值 24盈利预测 24 相对估值 24
2、投资建议 251目录1图图表表目录目录股价表现股价表现 1 投资摘要投资摘要 1 图表图表 1.丝网印刷生产线成套丝网印刷生产线成套设设备（整线）备（整线）5图表图表 2.光伏产业链各环节光伏产业链各环节 5图表图表 3.电池片制备工艺及对电池片制备工艺及对应应设备设备 6图表图表 4.公司发展历程公司发展历程 6图表图表 5.公司主要客户在电池公司主要客户在电池片片市场的份额排名市场的份额排名 7图表图表 6.公司三大技术模块公司三大技术模块 7图表图表 7.公司股权结构公司股权结构 8图表图表 8.第一期股权激励对象第一期股权激励对象及及分配比例（调整后）分配比例（调整后）8图表图表 9.
3、第二期股权激励对象第二期股权激励对象及及分配比例分配比例 9图表图表 10.丝网印丝网印刷刷原理示意图原理示意图 10图表图表 11.丝网印刷机对印刷效丝网印刷机对印刷效果果的影响因素的影响因素 10图表图表 12.高精度高精度栅栅线印刷定位线印刷定位及及二次印刷技术示意图二次印刷技术示意图11图表图表 13.公司产公司产品品及核心技术及核心技术的的形成与演变过程形成与演变过程11图表图表 14.公司核公司核心心技术先进性技术先进性 12图表图表 15.公司研公司研发发投入情况投入情况 12 图表图表 16.全球全球单单晶晶 PERC 电池电池产产能扩张历程能扩张历程 13 图表图表 17.公
4、司公司 2015-2020H1 营业收入营业收入 13 图表图表 18.公司公司 2015-2020H1 盈利盈利 13 图表图表 19.公司公司 2014-2020H1 毛利率毛利率 14 图表图表 20.公司公司 2015-2020H1 期间费期间费用用率率 14 图表图表 21.近期近期部部分分 182/210 大尺寸组件大尺寸组件新新产品产品 15 图表图表 22.电池片电池片产产能结构预测能结构预测 15图表图表 23.异质结异质结电电池的基本结构池的基本结构 16图表图表 24.异质结异质结电电池生产工艺池生产工艺流流程程 17图表图表 25.HJT 组件合理溢价测组件合理溢价测算
5、算结结果果（假设（假设 HJT 电池转换效率电池转换效率 23.5%、发发电增益电增益 4%）17图表图表 26.HJT 电池非硅成本拆电池非硅成本拆分分及其目标及其目标 18图表图表 27.CPIA 对对于硅片厚度于硅片厚度的的预测预测（m）18 图表图表 28.单晶单晶 PERC 电池与多电池与多晶晶电池价格走势电池价格走势 19 图表图表 29.HJT 电池产能投资回电池产能投资回收收期测算期测算 202图表目录23图表图表 30.部分国部分国内内企业企业 HJT 投入计投入计划划/进度进度 20图表图表 31.HJT 产能规模与设备产能规模与设备市市场空间预测场空间预测 21 图表图表
6、 32.板式板式 RF-PECVD 基本结构基本结构 21 图表图表 33.公司公司 HJT 真空镀膜真空镀膜设设备备 22图表图表 34.宣城宣城 500MW 异质结异质结项项目设备中标结构目设备中标结构 22图表图表 35.公司公司 OLED 激光切割激光切割设设备备 23 图表图表 36.公司公司主主要要 OLED 设备设备简简介介 23 图表图表 37.公司营公司营业业收入与毛利收入与毛利率率预测预测 24图表图表 38.公司可公司可比比上市公司估上市公司估值值比较比较 25 损益损益表表(人民人民币币 百百万万)27 资产负资产负债债表表(人民人民币币 百百万万)27 现金流现金流量
7、量表表 (人民人民币币 百百万万)27 主要比率主要比率 (%)273 图表 3 0.部分国内企业 H J T 投入计划/进度 2 0电电池池片片丝丝网网印刷印刷设设备备龙龙头头快速发快速发展展的电池片丝网印刷设的电池片丝网印刷设备备龙头龙头公公司司为为光光伏伏电池电池片片丝丝网网印刷印刷设设备备龙龙头头：迈为股份成立于 2010 年 9 月，于 2018 年 11 月 9 日在深交所创 业板上市。公司为集机械设计、电气研制、软件开发、精密制造于一体的高端装备制造商，主营产 品为太阳能电池丝网印刷生产线成套设备，包括丝网印刷机、烧结炉、分选机等，主要应用于光伏 电池片生产环节，销售规模和市场份
8、额占据市场龙头地位。此外，公司在光伏印刷设备的基础上，相继向光伏激光设备、OLED 面板激光设备、HJT 异质结电池生产设备等领域延伸。图图表表 1.丝丝网网印刷印刷生生产产线线成成套套设设备备（整整线）线）丝网印刷丝网印刷设设备备主主要要应用应用于于光光伏产业链伏产业链中中游游电电池池片生产片生产环环节节：在光伏产业链中，电池片制造处于中游 位置，是将硅片通过清洗制绒、扩散、刻蚀、制备减反射膜、印刷电极、烧结、测试分选等工艺环 节制造为能够实现光电转换的太阳能电池片的过程。公司主要产品太阳能电池丝网印刷生产线成套 设备主要应用于电池片制造环节中的印刷、烧结与分选三道工序。图图表表 2.光光伏
9、伏产业产业链链各各环环节节4电池片丝网印刷设备龙头快速发展的电池片丝网印刷设备龙头丝网印图图表表 3.电电池池片制片制备备工工艺艺及及对对应应设设备备生产工序生产工序内容内容关键工艺设备关键工艺设备制绒清洗用常规的硅片清洗方法清洗，然后用酸（或碱）溶液将硅片表面切割 损伤层除去；再用化学溶液对硅片进行化学处理，在硅片表面制备出 用于减反射绒面；最后进行干燥处理。制绒清洗设备扩散制结把硅片放在管式扩散炉的石英容器内，在高温下使用氮气将掺杂物质 带入石英容器进行反应。经过一定时间，掺杂物质通过硅原子之间的 空隙向硅片内部渗透扩散，形成 PN 结。扩散炉刻蚀通过化学腐蚀法去除掺杂后的硅片边缘的PN
10、结和表面的磷硅玻璃层。刻蚀设备制备减反射膜通过在电池正面生长减反射膜减少光的反射。管式 PECVD 设备、连续式 PECVD 设备注：红色虚线框内为公司主要产品丝网印刷成套设备的应用工序公公司司发发展展历历程主程主要要分分为为五五个个阶阶段段：1）2010 年之前为产品研发期，公司完成首台印刷机工程样机试制，获得首套生产线合同；2）2010 至 2014 年为市场攻坚期，获得中建材、英利系、东莞南玻近 10 条单 线订单，产品产量由 1,400 片/小时提升到 1,800 片/小时；3）2014 至 2016 年为快速扩张期，产品技术 趋于成熟，逐渐获得天合光能、阿特斯、晶科能源等主流客户的认
11、可；4）2016 至 2018 为龙头稳固 期，推出高速双头双轨产品，产量进一步由 5,500 片/小时提升到 6,800 片/小时，2017 年占据丝网印刷 成套设备的增量市场份额 72.62%，成为丝网印刷领域绝对龙头；5）2018 年至今为多领域拓展期，相继延伸至光伏激光设备、OLED 面板激光设备，HJT 异质结电池生产设备等领域。图图表表 4.公公司司发展发展历历程程公公司客户司客户资资源优质源优质，覆覆盖盖主主流电池流电池片片厂厂商商：公司目前已与通威太阳能、晶科能源、隆基乐叶、阿特 斯、天合光能、东方日升等主流电池片、组件企业建立了长期合作关系。公司的产品和服务得到了 行业的普遍
12、认可；同时积极布局全球，产品已出口到新加坡、印度、越南、泰国、马来西亚等海外 市场。根据中国光伏行业协会的统计，公司在国内太阳能电池丝网印刷设备领域的增量市场份额已经居于首位。印刷电极通过“丝网印刷”制备前后电极。丝网印刷设备烧结通过高温烧结形成良好的欧姆接触。快速烧结炉测试分选对不同转换效率的电池片进行分档。自动分选机5图表 3.电池片制备工艺及对应设备生产工序内容关键工艺设备图图表表 5.公公司司主要主要客客户户在在电电池池片片市市场场的的份额份额排排名名客户客户2018 年年2019 年年通威太阳能11晶科能源42晶澳太阳能23阿特斯66隆基乐叶57天合光能78东方日升1210江西展宇1
13、012技技术术同同源源性性是业是业务务拓拓展展的底的底层层逻逻辑辑：公司在近年的产品研发、生产过程中，逐步形成了印刷、激光、真空三大技术模块。依托各技术模块的积累，通过同源技术的可迁移性进行业务拓展，形成多层次 立体化的业务布局，是公司后续发展的重要方向。如公司通过丝网印刷设备掌握的高速高精度控制 技术、高精度定位技术以及恒压力技术等在精密设备制造领域具有很强的迁移能力，在激光开槽、激光切割等需要高精度定位的设备中可以得到应用。图图表表 6.公公司司三大三大技技术术模模块块新领域激光印刷真空股权结股权结构构集中，激励机制健全集中，激励机制健全周周剑剑、王王正正根根为为公公司司共同实共同实际际控
14、控制制人人：截至 2020 年 8 月底，周剑、王正根两人合计直接持有公司 36.02%的股份，通过苏州迈拓投资中心（有限合伙）间接持有公司 4.91%的股份，合计控制公司 40.93%的股 份，为公司的共同控股股东、实际控制人，公司股权结构集中稳定。公司的主要下属子公司为苏州 迈迅智能技术有限公司、苏州迈为自动化设备有限公司、苏州迈展自动化科技有限公司、深圳迈进自动化科技有限公司、苏州迈恒科技有限公司、苏州迈正科技有限公司。6图表 5.公司主要客户在电池片市场的份额排名客户2 0 1 8 图图表表 7.公公司司股权股权结结构构王正根王正根苏州迈为科技股份有限公司周剑周剑其他股东20.31%1
15、5.71%实际控制人王正根王正根周剑周剑苏州迈拓 投资中心（有限合伙）4.91%48.17%27.00%100%苏州迈迅智能技 术有限公司100%苏州迈展自动化 科技有限公司51%苏州迈正科技有 限公司配套软件开发100%苏州迈为自动化 设备有限公司外购光伏模拟器 及销售成套设备锂电设备100%深圳迈进自动化 科技有限公司晶圆切割设备 光伏激光设备68%苏州迈恒科技有 限公司OLED激光 切割设备真空镀膜设备实际控制实际控制人人全额认全额认购购增发增发：根据公司公告，目前公司正向特定对象发行股票，发行对象为公司实控 人周剑、王正根，发行数量不超过 504 万股，其中周剑认购 285 万股，王正
16、根认购 219 万股，募集资 金总额不超过 6.09 亿元，扣除发行费用后将全部用于补充公司流动资金。本次发行有望缓解公司资 金压力，补充研发所需流动资金，有力支撑公司在 HJT 电池设备等技术研究和新产品研发方面的资 源投入并支撑新业务快速发展。公公司司长长效效激激励机励机制制健健全全：公司构建员工持股平台+股权激励计划的综合长效激励机制。2016 年 6 月，公司设立员工持股平台苏州迈拓投资中心（有限合伙），共持有公司 4.91%的股份（2020 年中报数据），覆盖约 40 位中高层管理人员及核心技术（业务）人员。2019 年 8 月 20 日，公司公告发布第一期股权激励计划。2019 年
17、 11 月 6 日，公司公告完成股票期权的 首次授予，授予期权数量 79.66 万份，行权价格为 112.02 元/份，授予激励对象共 145 名（根据最新公 告，因公司实施 2019 年度权益分派方案、激励对象离职等原因，对第一期股权激励计划的期权行权 价格进行调整并注销部分期权，调整后行权价格为 111.02 元/份，授予激励对象由 145 名调整为 142 名，授予股票期权数量由 79.66 万份调整为 79.10 万份）。激励期权分三次行权，分别为首次激励计 划授予日起 12、24、36 个月，行权比例分别为 30%、30%、40%，业绩考核目标以 2018 年公司净利润 为基数，20
18、19-2021 年净利润（指剔除激励计划股份支付费用影响的归属于上市公司股东的净利润）增长率分别不低于 15%、35%、60%，对应业绩目标为 1.97 亿元、2.31 亿元、2.73 亿元。图图表表 8.第第一一期股期股权权激激励励对对象象及及分分配配比比例例（调调整整后后）姓名姓名职务职务本次获授的本次获授的股股票票 期权份数（期权份数（份份）获授总量占获授总量占授授予予 总量的比例总量的比例（%）占发布时总占发布时总股股本本 比例比例（%）施政辉副总经理8,0001.00430.0154刘琼7董事会秘书、财务总监8,0001.00430.0154核心技术（业务）人员（138 人）780,
19、60097.99151.5011合计（142 人）796,6001001.5319图表 7.公司股权结构王正根苏州迈为科技股份有限公司周剑其2020 年 9 月 15 日，公司公告发布第二期股权激励计划，拟向激励对象授予期权数量 46.65 万份，行 权价格为 261.35 元/份，激励对象共 188 名。激励期权分三次行权，分别为首次激励计划授予日起 12、24、36 个月，行权比例分别为 30%、30%、40%，业绩考核目标以 2019 年公司净利润为基数，2020-2022年净利润（指剔除激励计划股份支付费用影响的归属于上市公司股东的净利润）增长率分别不低于15%、35%、60%，对应业
20、绩目标为 2.85 亿元、3.34 亿元、3.96 亿元。公司长效激励机制健全，有利于 充分调动公司管理人员及核心团队成员的积极性，推动公司可持续发展。图图表表 9.第第二二期股期股权权激激励励对对象象及及分分配配比比例例人员人员本次获授的本次获授的股股票票 期权份数（期权份数（份份）获授总量占获授总量占授授予予 总量的比例总量的比例（%）占发布时总占发布时总股股本本 比例比例（%）核心技术（业务）人员（188 人）466,5001000.8971合计（188 人）466,5001000.897182 0 2 0 年 9 月 1 5 日，公司公告发布第二期股权激励计迎迎接接大尺大尺寸寸 PER
21、C 扩产扩产需求需求研发为研发为基基构建竞争壁垒构建竞争壁垒丝网印刷丝网印刷设设备是备是影影响响印刷印刷效效果的主要果的主要因因素素：丝网印刷作为电池片生产的关键工序，其基本原理是在 刮刀的作用下，将导电浆料通过网板按预制图形印刷到半成品电池片上，从而在电池片的表面制备 出精细的电路，形成正负极。丝网印刷设备是影响印刷效果的重要因素，印刷质量不佳将造成断栅、虚印等不良印刷，电池片隐裂、网版破损，栅线两侧毛刺增多，以及电极电阻增大等诸多问题。影 响丝网印刷设备质量的主要因素有丝印台平面度、刮刀压力、刮印速度、丝网目数与线径等。图图表表 10.丝丝网印网印刷刷原原理理示意图示意图丝网印刷丝网印刷设
22、设备备的的硬硬件设计件设计与与控制算法控制算法是是技术技术核核心心：丝网印刷机原材料主要为电气和机械标准件、非 标准件、外购设备等，市场供应相对充足，因此硬件设计和控制算法是丝网印刷设备的技术核心。一般来讲，精准视觉定位与运动控制技术为丝网印刷机的关键技术，一方面，印刷精度为 5 微米左 右，必须借助基于机器视觉的精密对位系统来获取精确的定位信息；另一方面，运动控制要求控制 器能够控制执行部件快速、平稳、准确地运动到指定位置。这两个过程需要良好的硬件设计和稳定 高效的控制算法相互配合，并在印刷精度、产能、破碎率方面寻找平衡。图图表表 11.丝丝网印网印刷刷机机对对印刷印刷效效果果的的影影响响因
23、素因素影响因素影响因素实际影响实际影响丝印台平面度丝印台表面不平会造成基片印刷图形厚薄不均、不完整以及破碎。刮刀压力1）压力过小时，丝网无法与基片形成线接触进行印刷；压力过大时，会使刮刀与丝网 过度磨损，造成网版破裂，降低刮刀和丝网的使用寿命；2）在其它工艺条件不变的前提下，刮刀压印力越大，印刷在基片上的浆料越多，烧结 后的基片串联电阻越小，产品质量越高，但工艺运行成本过高。刮印速度1）刮刀印刷速度不恒定会导致基片上的图形线条粗细不均匀；2）在其它工艺条件不变的前提下，刮印速度越快，印刷到硅片上浆料的重量越轻。丝网目数与线径丝网的目数和线径决定印刷图形栅线的宽度。以二次印刷技术为例，其难点就在
24、于硅片和印刷头的精准定位，栅线宽度仅为 100 微米左右，需要 第二次印刷的栅线能够准确印刷在第一条栅线上面，且两次印刷之间偏移小于 1 微米，传统方案（如DD 马达/电机+减速器等）靠电机定位本身精度有限，同时对大惯量、高转速的旋转台控制做高精度 定位无疑难上加难，印刷重复定位精度最多达20 微米；公司创新性地采用 CCD 相机识别定位，并 将高精度定位工作转移至惯量很小的工位上，同时借助丝网的对位机构动态位置补偿，从而将重复 定位精度控制在1 微米内。9迎接大尺寸 P E R C 扩产需求研发为基构建竞争壁垒丝网印刷设图图表表 12.高高精度精度栅栅线线印印刷定刷定位位及及二二次次印印刷技
25、刷技术术示示意意图图十年磨一十年磨一剑剑，自主，自主研研发攻发攻克克技术难技术难关：关：公司始终坚持以自主研发为核心，持续增加研发投入，十年 来逐步攻克了二次印刷、双头双轨印刷、高速高精件控制等关键技术，历经单头单轨丝网印刷生产 线、双头双轨丝网印刷生产线等众多突破性发展，凭借拳头产品打破国外技术垄断，实现丝网印刷 设备的进口替代，已占据国内新增市场的绝对份额。图图表表 13.公公司产司产品品及及核核心技心技术术的的形形成成与与演变演变过过程程时间时间技术演变进展技术演变进展2009 年 8 月成立太阳能电池丝网印刷设备项目团队，创始人施政辉、连建军、王正根、周剑分别 负责机械设计、电气和软件
26、控制、供应链和生产、销售和工艺。2009 年 8-9 月初创团队走访并访谈阿特斯苏州工厂、晶澳扬州工厂、无锡尚德工厂、中电南京工厂等 电池片生产企业的工程师，确定主要技术方案。2009 年底-2010 年初第一套样机研制成功，陆续完成“视觉定位算法开发”、“四工位转台精度、速度验 证”、“气缸压力控制”等多项基础实验。2010 年 2 月完善了印刷机的设计，并开始生产。2010 年 5 月完成首台印刷机的装配，开始调试工作。2010 年 7 月相继完成了自动上片机、自动缓存机的开发。2010 年 9 月采用弧形导轨结构实现丝网角度调整。2010 年 10 月相继申请了一种角度可调的印刷丝网及其
27、角度调整装置、一种太阳能电池片的传 送方法及装置、一种用于太阳能电池片印刷的偏差测定方法、印刷方法及其装置 等多项发明专利。2010 年 11 月公司获得首个正式订单。2011 年 3 月形成软件著作权迈为太阳能电池丝网印刷控制系统软件 V1.0，为公司产品软件控制 的基础。2011-2014 年公司获得中建材、英利系、东莞南玻近 10 条单线订单，逐步完善了二次印刷、高速高 精软件控制技术、丝网角度调整、恒压力印刷、柔性运输等技术。2015 年公司产品技术趋于成熟，逐渐获得天合光能、阿特斯、晶科能源等主流客户的认可。2016 年公司设计了双头双轨的新产品，各项指标达到或超越了进口设备水平。2
28、017 年公司推出了高速双头双轨产品，各项指标达到或超越了进口设备水平。10图表 1 2.高精度栅线印刷定位及二次印刷技术示意图十年磨一公司掌握公司掌握多多项核项核心心技技术术，具具有明显的有明显的研研发和发和技技术优术优势势：公司自主开发应用了新型图像算法及高速高 精软件控制技术、高精度栅线印刷定位及二次印刷技术、双头双轨印刷技术、丝网角度调整技术、高速恒压力印刷技术、卷纸柔性传输技术等多项先进核心技术，具有明显的研发和技术优势。图图表表 14.公公司核司核心心技技术术先进性先进性核心技术核心技术先进性先进性对应专利及对应专利及非非专利技术专利技术新型图像算法及高速 高精软件控制技术软件著作
29、权迈为太阳能电池公司自主研发了 7 相机坐标系构建算法及标定方法和 8 丝网印刷控制系统软件 V1.0 ，电机同步高速控制方案及相应软件，大大提高了印刷效 专利一种用于太阳能电池片率和印刷精度。印刷的偏差测定方法、印刷方法及其装置。高精度栅线印刷定位 及二次印刷技术面，提高了印刷精度。公司开创性地采用 5 个摄像头对电池片高精度定位的方 专利一种用于太阳能电池片法，使得第二次印刷的栅线准确定位在第一条栅线上 印刷的偏差测定方法、印刷方法及其装置和一种高精度旋转平台高产能双头双轨 印刷技术公司采用双印刷头双传输轨道，减小了生产车间空间的 专利一种用于太阳能电池片限制，并通过机架和部分电气件的共用
30、，降低了成本，印刷的偏差测定方法、印刷方从而提高了印刷效率。法及其装置丝网角度调整技术公司采用弧形导轨固定基座的创新方法，实现了丝网角 专利一种角度可调的丝网印度调整精度的提升和无间隙传送，提高了印刷精度。刷及其角度调整装置卷纸柔性传输技术更低，提高了印刷效率。公司采用卷纸作运输材料取代铝合金材料，传输速度更 专利一种太阳能电池片丝网快，更稳定，同时传送带与硅片接触更柔性，碎片率 印刷用刮刀装置第三代高速恒压力 印刷技术印刷质量和效率，减少了碎片率。公司首创了电机运动特性与气缸压力特性相结合的双 专利一种卷纸传片装置中保模式装置，实现了高速刮刀升降和恒压力印刷，提高了 证卷纸以匀速传片的方法技
31、技术术人人员员占占比超比超 50%，研发研发投投入入占占比超比超 6%：公司技术人员在员工总数中的占比超过 50%，其中约一 半为研发人员，侧面反映了公司的龙头地位及技术驱动的基因。在研发费用方面，公司研发投入金 额快速增长，2017-2019 年期间复合增速超 78%，2020 年上半年研发投入 5,889 万元，同比增长 79.61%，占收入的比例为 6.28%。图图表表 15.公公司研司研发发投投入入情况情况7%6%5%4%3%2%1%0%02,0004,0006,0008,00010,0002017年2018年2019年2020H1研发投入金额（左轴）研发投入的营收占比（右轴）（万元）
32、11公司掌握多项核心技术，具有明显的研发和技术优势：公司自主开发-50%0%50%100%150%200%2001801601401201008060402002014201520162017201820192020E单晶PERC产能（左轴）当年新增产能（左轴）新增产能YoY（右轴）业绩增业绩增长长受益于单晶受益于单晶 PERC 产能扩张产能扩张单单晶晶 PERC 为主为主流技流技术术路路线线，产产能能快快速速扩扩张张：出于在传统单晶 BSF 电池基础上升级边际成本低、效 率提升明显等优势，单晶 PERC 成为近年来光伏电池片行业的主流技术路线，其产能经历了一轮快 速扩张的过程。根据中国光伏行
33、业协会信息，2019 年国内新建光伏电池片产线均采用 PERC 技术，并且部分电池企业对老旧产线进行技改，使得 2019 年 PERC 电池占据了超过 65%的市场份额。图图表表 16.全全球单晶球单晶 PERC 电池电池产产能能扩扩张张历程历程（GW）公公司司业业绩绩快快速速增增长长：2015-2019 年期间，公司营业收入从 1.04 亿元增长至 14.38 亿元，年均复合增速为92.83%；盈利从 2293 万元增长至 2.48 亿元，年均复合增速为 81.21%。公司 2020H1 实现营业收入 9.38 亿元，同比增长 51.03%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.89 亿元，同
34、比增长 52.77%，扣非后盈 利同比增长 34.48%。其中，2020 年二季度实现收入 5.29 亿元，同比增长 62.69%，环比增长 29.58%，实现盈利 1.24 亿元，同比增长 106.16%，环比增长 91.74%。图图表表 17.公司公司 2015-2020H1 营业营业收入收入图图表表 18.公司公司 2015-2020H1 盈利盈利（亿元）16350%14300%12250%10200%8150%64100%250%00%201520162017201820192020H1营业收入 同比增速（%）(亿元)3.0400%350%2.5300%2.0250%200%1.515
35、0%1.0100%50%0.50%0.0-50%201520162017201820192020H1归母净利润 同比增速（%）12PERC 设备毛设备毛利利率率预预计计将保将保持持稳稳定定：2015-2017 年的 PERC 技术开始逐步渗透，公司设备综合毛利率维 持在 45%以上，2018-2019 年期间由于设备进入成熟期并大规模应用，公司综合毛利率有所下降，2019-2020H1 位于 35%左右，考虑 PERC 电池设备竞争格局基本落定，预计公司 PERC 设备毛利率有望 继续保持稳定。-5 0%0%5 0%1 0 0%1 5 0%2 0 0%2 0 0 2 0 1 42图图表表 19
36、.公司公司 2014-2020H1 毛利率毛利率60%55%50%45%40%35%30%25%20%2014201520162017201820192020H1综合 成套设备 单机-5%近近年年期期间间费费用率用率有有所所下下降降：2015-2017 年期间，公司规模快速扩张，期间费用率由 2015 年的 16.21%上 升至 2017 年的 22.88%；2018-2019 年期间，期间费用率保持相对稳定。2020H1 管理费用率/销售费用率/财务费用率分别变化-0.50/0.171.33 个百分点，研发费用率同比提升 0.86 个百分点，主要原因是对HJT整线设备及其他设备加大了研发投入
37、。图图表表 20.公司公司 2015-2020H1 期间期间费用率费用率25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020H1期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率大尺寸大尺寸趋趋势支撑需求空间势支撑需求空间大尺寸趋大尺寸趋势势确立，确立，新新产品产品迭迭出不穷出不穷：大尺寸硅片与电池片在对生产成本增加较小的同时可有效提升 终端组件发电功率，从而摊薄制造端单位功率成本和电站 LCOE，符合行业平价上网的大趋势。根据 行业机构 PV Infolink 报道，2020 年 SNEC 展会新发布的产品大多采用 182mm 或 210mm 大尺寸电池片
38、封 装，甚至有多家厂家推出 600W、700W 甚至 800W 的高功率组件。13图表 1 9.公司 2 0 1 4-2 0 2 0 H 1 毛利率6 0%2 0图图表表 21.近近期部分期部分 182/210 大大尺尺寸寸组组件件新产品新产品公司公司组件产品名称组件产品名称电池尺寸电池尺寸（mm）切片数切片数主栅数主栅数组件技术组件技术组件功率组件功率（W）隆基乐叶Hi-MO 518229小片间距540晶澳科技Deep Blue 3.0182211叠焊545晶科能源Tiger Pro182210叠焊540阿特斯BiHiKu6182210小片间距540晶澳科技Jumble Blue210311
39、/800天合光能至尊210310小片间距500东方日升Titan G521039/510大尺寸产大尺寸产线线为扩产为扩产主主流流，支支撑设备需撑设备需求求空空间间：在大尺寸趋势确立的情况下，第三方电池片厂商与垂 直一体化的组件厂商普遍选择兼容 182/210 尺寸的设备为下一阶段的扩产选择。根据 PV Infolink 统计，2020 年底预计有约 40GW 大尺寸新产能落地，2021-2023 年大尺寸电池片存量产能有望分别达到约120GW、160GW、180GW，对应电池片设备总市场空间超过 300 亿元，其中丝网印刷设备空间约 50-60亿元。图图表表 22.电电池片池片产产能能结结构预
40、测构预测14图表 2 1.近期部分 1 8 2/2 1 0 大尺寸组件新产品公司HJT 电池设电池设备新备新锐锐，积积极极拓拓展新展新领领域域HJT 是平台级是平台级技技术，降本路径术，降本路径明明确确HJT 异质异质结结电电池的池的基基本本结结构构：HJT 异质结电池以 N 型单晶硅片为衬底，在经过清洗制绒的 N 型硅片正 面依次沉积厚度为 5-10nm 的本征 a-Si:H 薄膜和 P 型掺杂 a-Si:H 薄膜以形成 p-n 异质结，在硅片背面依 次沉积厚度为 5-10nm 的本征 a-Si:H 薄膜和 N 型掺杂 a-Si:H 薄膜形成背表面场，在掺杂 a-Si:H 薄膜的两 侧再沉积
41、透明导电氧化物薄膜（TCO），最后通过丝网印刷或电镀技术在电池两侧的顶层形成金属 集电极，其结构具有对称性。图图表表 23.异异质结质结电电池池的的基本基本结结构构纯纯异异质质结结电电池池实实验室验室转转换效换效率率已已超超过过 25%：目前国内外对异质结电池的研究已大范围展开，转换效 率亦逐步攀升。现在在 M2 的标准硅片尺寸下，纯异质结结构电池的转换效率世界纪录为 25.11%，由 我国汉能成都研发中心创造，且此转换效率是在使用量产设备和量产工艺的前提下取得的，具备相 当程度的量产可能性。同时，叠加 IBC 技术组成的 HBC 电池转换效率已达到 26.7%。HJT 电电池池具具备备技术技
42、术路路线线和和工工艺艺方方面面的的延延展展性性：HJT 电池一方面可以从提高开路电压、短路电流、填充 因子三方面着手进行改良提效，另一方面亦具备与其他技术路线或工艺的可叠加性，可在优化内部 结构的基础上吸取其他工艺的优点进一步提高电池转换效率。叠加 IBC 技术的 HJT 电池转换效率已 突破 26%，叠加钙钛矿技术则有望将转换效率进一步推升至 30%以上。我们认为在技术路线和工艺 方面的延展性使得异质结结构可被视为光伏电池片的平台级技术，这也是异质结电池具备长期提效 空间和发展潜力的重要原因。HJT 电池电池发发电电能力能力具具备备多多方方面面优势优势：在转换效率之外，HJT 电池在发电能力
43、方面亦具备多种优势。1）温度系数低：主流的单晶 PERC 电池的温度系数一般在-0.4%/（即温度每升高 1，发电功率相对 于基准功率降低 0.4%）左右，而 HJT 电池的温度系数仅约-0.25%/，因此在长时间光照温度升高的 情况下，使用 HJT 电池的光伏电站发电量和发电稳定性都更高。2）双面率高：HJT 电池为正反面对 称结构，且背面无金属背场阻挡光线进入，因此其天然具备双面发电能力，且双面率可超过 90%，可在扩展应用范围（沙地、雪地、水面等）的同时进一步提升发电量。3）基本无光衰且可薄片化：目前在产的 HJT 电池基本均为 N 型硅片衬底，基本无光衰；可薄片化意味着同片数的电池对应
44、更少 的硅用量，有助于在硅成本方面形成比较优势。15H J T 电池设备新锐，积极拓展新领域H J T 是平台级技术，降简单的电池结构决定了较短的生产工艺流简单的电池结构决定了较短的生产工艺流程程：从电池结构上看，HJT 电池由中心的硅片基底叠加两 侧的数层薄膜组成，整体结构颇为简单，各层材料之间基本不存在交叠、贯穿等现象。HJT 电池生产过程的核心即为各层薄膜的沉积，不涉及扩散、注入等工艺，整体而言其工艺流程较短，主工艺 仅有 4 步。相对于同属于 N 型电池、但生产工艺需要 10-20 步的 IBC 和 TOPCon 电池，HJT 电池较短的 工艺流程在一定程度上降低了工艺控制的复杂程度和
45、产业化的难度。图图表表 24.异异质结质结电电池池生生产工产工艺艺流程流程清洗制绒（10%）沉积非晶硅膜（50%-60%）沉积 TCO 膜（约（约 20%）制作金属电极（约（约 10%）光注入 退火检测高高转转换换效效率率与强与强发发电电能能力支撑力支撑 HJT 组组件溢件溢价价：考虑到衡量技术路线性价比的最终落脚点在光伏电站 的收益水平，我们在前期深度报告中从光伏电站 IRR 和度电成本的角度对 HJT 电池在组件端可具备 的合理溢价水平进行了测算。综合测算结果和产业实际，在 HJT 电池目前 23.5%左右的量产转换效率 和单晶 PERC 电池 22.5%的转换效率及价格水平下，从光伏电站
46、收益的角度来看，我们认为 HJT 电池 在组件端可享有约 0.25-0.39 元/W 的溢价空间，在此溢价空间下，相同建设条件的光伏电站应用 HJT 组件和单晶 PERC 组件所获得的投资收益率基本处于同一水平。图图表表 25.HJT 组件组件合合理理溢溢价价测测算算结结果果（假设假设 HJT 电池电池转转换换效效率率 23.5%、发电、发电增益增益 4%）16组组件件溢溢价构建价构建 HJT 电池电池非非硅硅成成本本空空间：间：结合电池片、组件环节其他成本、毛利空间等因素，我们综 合判断 HJT 电池非硅成本的临界范围约在 0.4-0.5 元/W；如果 HJT 电池非硅成本达到临界范围，HJ
47、T 电池相对于目前主流单晶 PERC 电池的性价比优势有望显现，从而有望实现对于单晶 PERC 的替代。根据前期报告，我们预计目前异质结电池非硅成本水平大致位于 0.6-0.7 元/W 区间，相对于 0.4-0.5 元/W 的目标仍有一定幅度的差距。就非硅成本的组成而言，异质结电池在低温银浆、设备折旧、靶材 耗用等方面均有较大的降本潜力。银银浆浆：随着 MBB 多主栅工艺的逐步应用，目前应用 9BB 的 HJT 电池银浆耗量预计可下降 30%，对应 可节省非硅成本 0.05-0.06 元/W。后续如 SmartWire 等新型连接技术国产化取得突破，则银耗有望进一 步降低 25%至 150mg
48、/片以下。此外，HJT 电池低温银浆本身的国产化也有望降低银浆价格约 15%-20%。设设备备：目前进口设备整线投资水平约 8 亿元/GW，全部国产化后的初步预期水平为 5 亿元/GW 以下，预计可降低折旧成本约 0.05 元/W 以上。靶靶材材：以 PVD 工艺为例，ITO 靶材的耗用有望降低约 20-30mg/片，结合 ITO 价格下降，预计可降低成 本约 0.01-0.02 元/W。转换效率提升转换效率提升发电增益发电增益抗衰减抗衰减合计合计地面电站地面电站分布式分布式地面电站地面电站分布式分布式地面电站地面电站分布式分布式敏感度（元/W/1%）0.05-0.060.13-0.150.0
49、31-0.0340.034-0.039/当前情况溢价（元/W）0.05-0.060.13-0.150.12-0.140.13-0.160.080.25-0.280.34-0.39简单的电池结构决定了较短的生产工艺流程：从电池结构上看，H J银浆靶材其他辅材折旧人工动力其他图图表表 26.HJT 电池电池非非硅硅成成本本拆拆分分及及其其目目标标（元/W）0.70.60.50.40.30.20.10.0当前目标电电池池提提效效放放大成大成本本空空间间：此外，根据我们的测算，HJT 电池转换效率每提升 1%，在不同应用场景下 可增加组件溢价空间 0.05-0.15 元/W 不等，即可放大 HJT 电
50、池的成本空间。考虑 HJT 电池研发力量持 续增加，且研发成果正不断涌现，我们认为在不提升整体成本的基础上，25%的量产效率大概率可以 预见。薄薄片片化化有有望望降低降低硅硅成成本本：在硅成本方面，由于基底 N 型硅片具备更高的减薄潜力，且 HJT 的电池结 构对薄硅片的兼容能力较强，硅片本身的薄片化则有望为 HJT 电池提供进一步的降本空间。根据 CPIA 光伏发展路线图，目前用于异质结电池的硅片厚度约为 150m。目前部分国产 HJT 电池片厂商已开 始将 140m 厚度的硅片投入量产。我们预计随着异质结电池技术的应用，硅片厚度降速有望进一步 加快。图图表表 27.CPIA 对于硅片对于硅
