1、公司金融专题：公司治理公司金融专题：公司治理1案例：无锡尚德案例：无锡尚德2012年，无锡尚德电力巨亏，其最大的硅料供应商亚洲硅业（青海）有限公司2011年度净利润1.35亿元，毛利率高达41.8%，明显超过行业领军者。亚洲硅业成立于2006年12月31日，法人代表施正荣。唯一股东注册于BVI的亚洲硅业公司，其业绩得益于与尚德电力的交易。施正荣身兼二者的董事长。2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请。2案例：案例：PPG衬衫衬衫2005年10月成立，在互联网上卖衬衫、轻资产、减少流通环节、广告狂轰滥炸；称为市场领导者。先后三轮VC投资4600万
2、美元。李亮表面上做电子商务，但配套物流、仓储都是自己的公司或间接与己有关。投资人的钱作为费用，变相进入他自己名下。钱转移光了，李亮在美国不归。这是一场一开始有预谋、有准备的圈钱。3案例：案例：百思买（百思买（bestbuy）关闭中国门店）关闭中国门店百思买集团(Best Buy)，全球最大家用电器和电子产品零售集团。2011年2月22日，百思买在官网发布公告，将关闭在中国大陆地区的9家百思买门店，并计划将于2012年间在中国开设将近50家五星电器门店。4在企业一位领导的办公室桌上，有着这么一句座右铭：“消费者的利益，中间商的利益，员工的利益，不可一日不思。”消费者是水，中间商是船，企业是坐在船
3、上的人。摘自蒙牛内幕5公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的理论背景公司治理兴起的理论背景代理成本及其表现形式代理成本及其表现形式公司治理的定义公司治理的定义公司治理的研究内容公司治理的研究内容公司治理的研究方法公司治理的研究方法公司治理在现代企业制度中的地位公司治理在现代企业制度中的地位专题：公司治理专题：公司治理6（一）公司治理兴起的现实背景（一）公司治理兴起的现实背景n公司制企业与现代公司制度公司制企业与现代公司制度n公司制企业：以公司的形式组织的企业公司制企业：以公司的形式组织的企业n公司制企业的融资便利：公司制企业的融资便利：n“公司制企业是解决筹集大量资金的一种
4、标公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式准方式”（Ross等）等）7“如果仅仅依靠资本积如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快但依靠资本积聚，很快便实现了便实现了”（马克思）（马克思）8公司治理问题的提出最早可追溯到亚当公司治理问题的提出最早可追溯到亚当斯密斯密“作为其他人所有的资金的经营者，不要期作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（Adam Smith，1776）9Berle and Means（1932）在现代公司制度的背在现代
5、公司制度的背景下把景下把Adam Smith所观察到的现象概括为所观察到的现象概括为“所有权与控制权的分离所有权与控制权的分离”（Separation of Ownership and Control）10Jensen and Meckling（1976）把投资者把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为为“代理问题代理问题”（Agency Problem）11（二）公司治理兴起的理论背景（二）公司治理兴起的理论背景公司治理研究的理论基础：现代企业理论公司治理研究的理论基础：现代企业理论Co
6、ase（1937）开创了现代企业理论的先河开创了现代企业理论的先河企业存在的原因（企业和市场的边界）企业存在的原因（企业和市场的边界）企业的组织方式企业的组织方式企业内部成员的激励方式等企业内部成员的激励方式等12现代企业理论对企业的基本认识：之一现代企业理论对企业的基本认识：之一一系列合约的组合（一系列合约的组合（A Nexus of A Nexus of ContractsContracts）委托代理链条委托代理链条投资人投资人经理人经理人雇员雇员供货商供货商13“委托代理关系委托代理关系”的实质：信息的非对称的实质：信息的非对称信息知情者（信息知情者（Informed）成为代理人（成为代
7、理人（Agent）n例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人代理人信息不知情者成为委托人（信息不知情者成为委托人（Principal）n例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人人14两种不同的信息非对称情形两种不同的信息非对称情形事前的信息非对称事前的信息非对称n投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）际能力（签约前）n逆向选择（逆向选择（Adverse SelectionAdvers
8、e Selection）事后的信息非对称事后的信息非对称n受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）（签约后）n道德风险（道德风险（Moral HazardMoral Hazard）15“逆向选择逆向选择”的危害的危害n“旧车市场的消失旧车市场的消失”（Akerlof，1970）16解决途径解决途径n信号传递（信号传递（Signaling）n信息甄别（信息甄别（Signal Screening）17“道德风险道德风险”的危害的危害n偷懒（偷懒（Shirk）n可观察但不可证实可观察但不可证实n投资人无法区分经营业绩的下降是由于外投资人无法区分经营业绩的
9、下降是由于外部环境的客观恶劣，还是由于经理人的主部环境的客观恶劣，还是由于经理人的主观不努力观不努力18解决途径解决途径n建立在可证实变量上的激励合约设计建立在可证实变量上的激励合约设计n努力绩效工资努力绩效工资192021现代企业理论对企业的基本认识：之二现代企业理论对企业的基本认识：之二合约不完全（合约不完全（Incomplete Contract）n缔约双方不能完全预见契约履行期内缔约双方不能完全预见契约履行期内可能出现的各种情况，从而无法达成可能出现的各种情况，从而无法达成内容完备、设计周详的契约条款。内容完备、设计周详的契约条款。22合约不完全的原因合约不完全的原因n有界理性（有界理
10、性（Bounded Rationality；H.Simon,1947）n签订完备的合约需要付出更多的成本签订完备的合约需要付出更多的成本23合约不完全的可能危害合约不完全的可能危害1 1n契约当事人可以利用不完全契约留下的漏契约当事人可以利用不完全契约留下的漏洞和监督执行的困难来减少专用性投资，洞和监督执行的困难来减少专用性投资，从而实施从而实施“敲竹杠敲竹杠”行为。行为。n如果契约当事人减少专用性投资，那么人如果契约当事人减少专用性投资，那么人为的投入不足就会造成为的投入不足就会造成生产效率生产效率的损失，的损失，这意味着这意味着生产成本生产成本随之上升。随之上升。24合约不完全的可能危害合
11、约不完全的可能危害2 2n契约当事人也可以在契约再谈判时利用资产契约当事人也可以在契约再谈判时利用资产专用性带来的专用性带来的“捆绑捆绑”效应，以中止达成再效应，以中止达成再协商契约相威胁，从而直接要求增加契约收协商契约相威胁，从而直接要求增加契约收益。益。n而终止协议威胁行为的存在加剧了各方在再而终止协议威胁行为的存在加剧了各方在再谈判时对修正条款的争论，这种喋喋不休的谈判时对修正条款的争论，这种喋喋不休的讨价还价耗费大量的资源，增加了交易成本。讨价还价耗费大量的资源，增加了交易成本。25合约不完全的解决途径：产权安排合约不完全的解决途径：产权安排一个例子：股东成为现代公司的产权所有者一个例
12、子：股东成为现代公司的产权所有者股东权益（公司资产价值与负债之差）是企业股东权益（公司资产价值与负债之差）是企业资产的剩余权力资产的剩余权力在法律上，经理人向股东负有诚信责任在法律上，经理人向股东负有诚信责任（Fiduciary Duties）26（三）（三）代理成本及其表现形式代理成本及其表现形式现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）：）：n理性的投资者和经理人将追求个人利益最大理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化化现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility）n现代公
13、司：所有权与控制权分离现代公司：所有权与控制权分离n现代公司的投资者和经理人存在委托代理关现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）系（信息非对称）27“代理问题代理问题”（Agency ProblemAgency Problem）：投资者：投资者（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难（的困难（Jensen and Jensen and MecklingMeckling ，19761976等）等）代理成本（代理成本（Agency Cost Agency C
14、ost）：）：投资者（委托人）投资者（委托人）与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交易成本易成本28公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者说，降低代理成本。说，降低代理成本。代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突。并集中到投资者和经理人的利益冲突。Jensen and Jensen and MecklingMeckling （19761976）在公司治理文
15、在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点。理论研究的起点。29经理人与投资者之间的三种利益冲突经理人与投资者之间的三种利益冲突 （1 1）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突单一目标的利益冲突 经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控控制权的私人收益制权的私人收益。代理成本的表现形式代理成本的表现形式30n 控制权的私人利益（控制权的私人利益（t
16、he private benefit of control）：）：经理人由于拥有资金的实际控制权力，经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称经理人的渎职和偷懒行为的总称v内部交易（内部交易（self-dealing）v豪华的办公室、公司的飞机等在职消费豪华的办公室、公司的飞机等在职消费v工作中的偷懒行为工作中的偷懒行为 31（2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突利益冲突*股东通常是高度多样化的资产组合持有人（股东通常是高度多样化的资
17、产组合持有人（a welldiversified financial portfolio），），因而在某一具体项因而在某一具体项目上，风险爱好（目上，风险爱好（risk loving）*经理人专用性人力资本投资，风险规避（经理人专用性人力资本投资，风险规避（risk aversion）32（3 3）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式自由现金流（自由现金流（Free Cash FlowFree Cash Flow）：）：按资本的相对按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（投资的现
18、金流部分（JensenJensen，19861986）股东：自由现金流的所有者股东：自由现金流的所有者经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现项目，以实现“帝国扩张帝国扩张”（empireempirebuildingbuilding）的目的的目的33代理问题的具体表现：小结1管理者的无能342管理者腐败n公司价值最大化而非股东价值最大化，强调公司规模和增长速度：公司生存；公司独立和自给自足nEntrenchment：壕沟自守、盘踞效应n费用偏好：在职消费；给自己支付过多的酬金，perksn短期行为：中国的利润包干、承包责任制n直接盗取公司
19、财产，侵占投资者财产35两个很著名的代理问题的名词nTunneling隧道挖掘：n自我交易（self-dealing）n关联交易nEntrenchment壕沟自守：n个人帝国n隐形契约保护职位：金色降落伞、反收购条款等n经理的投资反映了个人兴趣和个人能力36（四）（四）公司治理的定义公司治理的定义ZingalesZingales（19971997）：）：尽管从尽管从BerleBerle and and Means Means（19321932）开始，人们开始关注公开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是司治理问题，但作为概念的提出是2020年年前的事。前的事。公司治理是经济学中最富有
20、争议的几个公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一概念之一37ZingalesZingales（19971997）把治理体系定义为对关系内所把治理体系定义为对关系内所产生的准租（产生的准租（quasi-rentsquasi-rents）进行事后讨价还价的进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合。结果产生影响的条件的集合。TiroleTirole （20012001）“一个好的治理结构是选择出一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”，也即用来解决逆向选择（也即用来解决逆向选择（adverse selectionadverse se
21、lection）和和道德风险（道德风险（moral hazardmoral hazard）问题。问题。38坦尼夫、张春霖、白瑞福特（坦尼夫、张春霖、白瑞福特（20022002）：）：可以被股可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本权的代理成本的的一套工具和机制（比如合同，法一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场）。定权利和市场）。ShleiferShleifer and Vishny and Vishny（19971997）：）：公司治理是使资公
22、司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称。方法的总称。39Corporate Governance的译法的译法国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等多种译法理机制等多种译法“虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结构应当理解为兼具机构构应当理解为兼具机构（Institutions）、）、体体系（系（Systems）和控制机制（和控制机制（Control Mechanism）的多重含义的多重含义”（梁能，（梁能，2000）40（五）公司治理研究的
23、主要内容（五）公司治理研究的主要内容（1）治理结构（）治理结构（governance structure）主要内容：产权安排主要内容：产权安排n确立正式权威：使经理人向产权的所有者负确立正式权威：使经理人向产权的所有者负有法律上的诚信责任有法律上的诚信责任n明确公司治理的主体：产权所有者成为公司明确公司治理的主体：产权所有者成为公司治理机制名义上的设计者和实施者治理机制名义上的设计者和实施者n目的：解决投资者的投资激励目的：解决投资者的投资激励41（2 2）治理机制（）治理机制（governance mechanismsgovernance mechanisms）主要内容：公司治理机制的设计和
24、实施主要内容：公司治理机制的设计和实施n目的：解决经理人努力工作的激励目的：解决经理人努力工作的激励n公司治理机制：各种利益相关人利用现有法公司治理机制：各种利益相关人利用现有法律和管制框架以及公司章程对利益相关人权律和管制框架以及公司章程对利益相关人权益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者人为地制度设计等各种降低代理成本，从而人为地制度设计等各种降低代理成本，从而在一定程度上解决代理问题的各种制度或机在一定程度上解决代理问题的各种制度或机制的总称制的总称 42内部控制机制（内部控制机制（Internal Control System）：）：激励合约设计（
25、股权激励）激励合约设计（股权激励）董事会（外部董事）董事会（外部董事）大股东治理大股东治理债务融资等债务融资等4344外部控制系统（外部控制系统（External）公司治理的法律和政治途径公司治理的法律和政治途径产品和要素市场竞争产品和要素市场竞争公司控制权市场公司控制权市场声誉市场声誉市场媒体媒体4546StakeholdersRetired WorkersCommunitySuppliersConsumersEnvironmentGovernmentManagersWorkersBanksBondholdersShareholdersThe Firm47（六）公司治理的研究方法（六）公司治
26、理的研究方法v实证研究（实证研究（Empirical ResearchEmpirical Research）v理论模型（理论模型（Theoretical ModelingTheoretical Modeling）v分析框架：委托代理理论分析框架：委托代理理论v主要工具：博奕论与信息经济学主要工具：博奕论与信息经济学48（七）公司治理在现代企业制度中的地位（七）公司治理在现代企业制度中的地位最有价值的公司的构成要素？最有价值的公司的构成要素？现代企业制度运行的影响因素现代企业制度运行的影响因素目的：从最有价值公司内涵的讨论来揭示目的：从最有价值公司内涵的讨论来揭示公司治理在现代企业制度运行中的地
27、位公司治理在现代企业制度运行中的地位49最有价值的公司最有价值的公司良好的赢利前景完善的公司治理融洽的良好的赢利前景完善的公司治理融洽的企业文化企业文化 50良好的赢利前景：企业价值增加的基础良好的赢利前景：企业价值增加的基础n良好的赢利前景需要经营团队的良好的赢利前景需要经营团队的“营营造造”n离开赢利前景去奢谈公司治理、企业离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化毫无价值文化毫无价值现代企业制度运行的核心要素之一：经现代企业制度运行的核心要素之一：经营营51完善的公司治理：企业价值增加的前提完善的公司治理：企业价值增加的前提n公司治理一方面（通过产权安排）向投资者公司治理一方面（通过产权安排）
28、向投资者提供激励，使其有激励把自有资金委托经理提供激励，使其有激励把自有资金委托经理人经营人经营n另一方面，（通过治理机制的设计和实施）另一方面，（通过治理机制的设计和实施）向经理人提供激励，使其有激励按照股东价向经理人提供激励，使其有激励按照股东价值最大化原则值最大化原则“经营业务经营业务”和和“管理企业管理企业”现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理52融洽的企业文化：企业价值增加的保障融洽的企业文化：企业价值增加的保障n融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的激融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的激励励n融洽的企业文化需要管理团队的融洽的企业文化需要
29、管理团队的“营造营造”n没有雇员的努力和协作，经理人本身无法完没有雇员的努力和协作，经理人本身无法完成良好赢利前景的开拓和利用成良好赢利前景的开拓和利用现代企业制度运行的核心要素之三：管理现代企业制度运行的核心要素之三：管理53最有价值的公司不仅是良好赢利前景、最有价值的公司不仅是良好赢利前景、完善公司治理和融洽企业文化的综合体完善公司治理和融洽企业文化的综合体同时是经营、公司治理和管理共同发挥同时是经营、公司治理和管理共同发挥作用的结果作用的结果5455公司治理的本质公司治理的本质 nTirole（2001）：）：“一个好的治理结构是选择一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投
30、资者负责出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”nShleifer and Vishny（1997）：公司治理是使公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称各种方法的总称n公司治理的本质：金融（向投资者提供激励）公司治理的本质：金融（向投资者提供激励）n公司治理是公司金融（金融）的重要组成部分公司治理是公司金融（金融）的重要组成部分n不同于企业管理和业务经营不同于企业管理和业务经营56如同经营（利用资源）和管理（激励雇如同经营（利用资源）和管理（激励雇员）的功能不同一样，公司治理（激励员）的功能不同一样，公司治理（激励投资者和经
31、理人）的功能同样不同投资者和经理人）的功能同样不同结论：不能用经营和管理代替公司治理，结论：不能用经营和管理代替公司治理，同样也不能用公司治理代替经营和管理同样也不能用公司治理代替经营和管理现代企业制度运行离不开公司治理，同现代企业制度运行离不开公司治理，同时也离不开经营和管理时也离不开经营和管理57（八）公司治理研究的意义（八）公司治理研究的意义q理性的投资人如果预期到投资无法收回理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金将拒绝投入资金,依靠自有资金的积累依靠自有资金的积累,社会的进步将十分有限社会的进步将十分有限q现代公司制度运行的基础现代公司制度运行的基础q一定意义上一定意义上,
32、市场经济运行的前提市场经济运行的前提58公司治理研究对中国的特殊意义公司治理研究对中国的特殊意义中国经济体制改革过程中经历的市场化中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声司治理的呼声“中国目前通过完善公司治理以推进企中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕变最后阶段的序幕”（坦尼夫、张春霖、坦尼夫、张春霖、白瑞福特，白瑞福特，2002 2002）59如何解决代理问题？60解决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的财务行为须从理解
33、公司治理出发的原因！企业价值最大化狭义的公司治理结构股东大会董事会监事会独立董事市场机制控制权市场高级经理人市场产品市场监管体系监管机构监管法规激励机制有形激励年薪奖金股票股票期权无形激励高管人员61几种解决代理问题的方法几种解决代理问题的方法激励契约法律保护债务融资大投资者接管62激励契约激励契约管理者具有剩余控制权，具有很大的权管理者具有剩余控制权，具有很大的权力追求自利行为。一旦管理者采取无效力追求自利行为。一旦管理者采取无效行为，出资者将面临损失。行为，出资者将面临损失。为了减少这种事后的无效率，一个好办为了减少这种事后的无效率，一个好办法是事前给予管理者一个足够的、长期法是事前给予管
34、理者一个足够的、长期的、且与股东的利益一致的激励契约。的、且与股东的利益一致的激励契约。63尽管这种激励契约是昂贵的，但只要由此而节约的代理成本低于为激励而付出的代价，则就是值得的。64法律保护股东n投票权的保护n中小股东投票权的保护问题董事会n是否代表股东利益董事会在许多状况下是消极的n董事会通常控制在高管层手中n董事的勤勉尽责义务n董事会责任的追究65管理者n管理者的忠诚义务n如果不忠诚，如何追究责任集体诉讼n在美加之外，不被允许66债权人债权人n债务人的权力债务人的权力n具有要求企业为贷款提供担保物的权力具有要求企业为贷款提供担保物的权力n具有企业不能清偿债务时的清算企业的权具有企业不能
35、清偿债务时的清算企业的权力力n公司重组时的投票权以及更换管理者的权公司重组时的投票权以及更换管理者的权力力n法律对债权人的保护超过对股东的保护法律对债权人的保护超过对股东的保护n但破产程序相当复杂，不利于债权人利益的但破产程序相当复杂，不利于债权人利益的保护保护67债务融资Jensen and Meckling(1976)n使用债务制约外部权益的代理成本n可以少向外部出售权益，从而节约代理成本n发行债务而不是权益可以限制管理者的在职消费范围因为债务偿付要求可能会致使管理者一旦经营不当而失去控制权68n债务的使用本身也会产生另一种代理成本债务的代理成本n使用债务所获资金当股利发放给股东留给债权人
36、一个空壳n将债权人的钱投资于风险更大的项目资产替代（风险替代）n两种代理成本的权衡69Jensen（1986）n使用债务降低自由现金流的代理成本n通过债务融资减少管理者可控的资源自由现金流n这种方法比直接要求管理者发放足够的股利有效70Shleifer and Vishny（1989）n使用债务融资减少管理者可用于堑壕性投资的资金n在债务合同中明确规定贷款的使用用途限制管理者的自由决策权71Myers（1977）n债务融资可能带来的投资不足n具有较大成长机会的企业尽可能使用权益来融资，而尽可能少使用债务来融资n在使用债务融资时，尽可能使用短期债务来融资。72大投资者中小股东具有搭便车的心态，不
37、利于对管理者的监督利用大股东与大债权人来制约管理者的代理行为n约束了管理者的自有决策权制约了堑壕性投资、帝国构造投资、在职消费性支出、自由现金流n对管理者糟糕的绩效迅速作出反映更换管理层、推动被并购73大股东控制的具体方法n将部分股权集中到一个或者少数几个股东手中国有企业转制n收购短期内快速实现股权集中敌意兼并n机构投资者基金持股n商业银行集中持股德国n主办银行持股以及企业之间的交叉持股日本74大投资者控制的成本n一方面，制约管理者对股东的代理成本n另一方面，可能产生大股东对中小股东的代理成本侵占中小股东的利益n一个重要证据就是在接管中发生的控制股更高的溢价75中国上市公司的大股东代理行为n控
38、制董事会和监事会n为母公司提供担保n关联交易，转移利润n置换资产，掏空上市公司76亚洲国家的大股东代理行为n通过不断地置换资产，掏空上市公司77大债权人控制n与一般债权人一样的权力n通过要求提供短期债务，令企业不得不经常、短期的偿还资金n更有可能干预企业的决策，尤其在企业面临破产威胁时（Dianmand，1984建立了第一个大债权人的监督模型）n当大债权人将上述权力有效组合起来，就会对管理层产生威胁78接管控制权市场接管控制权市场美英两国的大股东控制并不常见，所以企业的治理改善更多地依赖于接管接管可能可以解决自由现金流问题n那些未使用借款权且拥有大量现金流的企业其管理者更有可能实施低收益的甚至
39、摧毁价值的兼并。n创造价值的接管通常发生在被并购者具有大量自由现金流的、且正在实施浪费资源的组织政策但其内部管理者对现金流的控制崩溃的企业中。79通过接管改善公司治理的有效性n接管本身是一个代价昂贵的行动为让控制股东放弃股权而经常需付出更高的价值n只有敌意接管，创造价值的可能性才大（Jensen，1986）现实中这部分的比例太小了n敌意接管过于脆弱，会受到管理当局的反对n接管的实施需要流动性很高的资本市场的支持要有发行垃圾债券的场所80LBOs也是一个有效的改善治理的做法（尤其对美国企业来说）nLBOs通常也在一个较大的溢价水平上收购老股东的股权，这至少意味着想改变业绩n实证研究表明，LBOs
40、后确实增加了被收购方的业绩n有证据表明，LBOs带来的业绩改善与降低代理成本有关，例如经常在LBOs后剥离一些非核心部门的资产。81注意：在上述讨论中我们基本上没有涉注意：在上述讨论中我们基本上没有涉及公司治理的国别比较，所研究的治理及公司治理的国别比较，所研究的治理问题也主要是针对公司财务而言的；问题也主要是针对公司财务而言的；如果对更一般的公司治理问题感兴趣的如果对更一般的公司治理问题感兴趣的话，可以查阅有关文献，例如话，可以查阅有关文献，例如Shleifer and Vishny（1997）。）。82It doesnt matter if a cat is black or white,as long as it catches mice.83谢谢 谢！谢！84
