1、高级财务管理高级财务管理第三章第三章 企业并购估价企业并购估价第三章 企业并购估价主要内容：（一）并购目标公司的选择（二）企业并购估价方法（三）企业并购中的价格确定高高 级级 财财 务务 管管 理理（一）目标公司的选择一、发现目标公司二、审查目标公司三、评价目标公司返回高高 级级 财财 务务 管管 理理一、发现目标公司1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量返回高高 级级 财财 务务 管管 理理二、审查目标公司1、审查出售动机2、审查法律文件3、审查公司业务4、审查公司财务5、审查并购风险返回高高 级级 财财 务务 管管 理理并购风险（1）市场风险（2）投资风险（3）经营风险返回高高 级级
2、财财 务务 管管 理理三、评价目标公司1、估价概述2、估价的难题（1）对企业整体的估价并不是个别要素估价相加（2）对不产生正现金流量的企业如何估价（3）企业并购的动因影响估价返回高高 级级 财财 务务 管管 理理（二）企业并购估价方法一、贴现现金流量估价法二、期权估价法三、成本法四、换股估价法五、收益法六、股利折现模型返回高高 级级 财财 务务 管管 理理一、贴现现金流量估价法1、简介2、自由现金流量的计算3、资本成本的估算4、自由现金流量估值的稳定增长模型5、自由现金流量估值的二阶段模型6、自由现金流量估值的三阶段模型返回高高 级级 财财 务务 管管 理理1、简介（1）基本原理：假设任何资产
3、的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。公式：（2）需满足的条件：CFt、r、n（3）类型1）股权资本估价2）公司整体估价返回高高 级级 财财 务务 管管 理理ntttrCFV1)1(股权资本估价CFt ：预期股权现金流量r：股权资本成本高高 级级 财财 务务 管管 理理返回公司整体估价CFt ：公司预期现金流量r：加权平均成本高高 级级 财财 务务 管管 理理返回2、自由现金流量的计算（1）自由现金流量与公司价值的关系（2）股权自由现金流量的计算（3）公司自由现金流量的计算高高 级级 财财 务务 管管 理理返回自由现金流量与公司价值的关系 公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的
4、现值=公司总价值高高 级级 财财 务务 管管 理理返回股权自由现金流量的计算1）净投资扣除法：FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净投资+净债务）2）FCFE=净收益-（1-负债比率）增量资本性支出-（1-负债比率）营运资本增量（=税后净利润-（1-负债率）净投资）举例高高 级级 财财 务务 管管 理理返回举例 若企业保持目标资本结构资产负债率为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。求未来的股权自由现金流量。高高 级级 财财 务务 管管
5、 理理返回公司自由现金流量的计算1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利）2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收益（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资）3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现金流量-资本性支出-营运资本净增加额举例高高 级级 财财 务务 管管 理理返回3、资本成本的估算（1）股权资本成本（2）债务资本成本（3）加权平均资本成本高高 级级 财财 务务 管管 理理返回股权资本成本1）股利增长模型2）资
6、本资产定价模型3）套利定价模型高高 级级 财财 务务 管管 理理返回gPDPSKs01）（fmfRRRR fikiifRRERR1债务资本成本决定变量：1）当前的利率水平2）企业的信用等级3）债务的税收抵减公式：税后债务成本=税前成本（1-所得税率）高高 级级 财财 务务 管管 理理返回加权平均资本成本1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。2）公式高高 级级 财财 务务 管管 理理PSDEPSkPSDEDkPSDEEkWACCpsde返回4、自由现金流量估值的稳定增长模型V价值g增长率FCF1预期下一期的自由现金流量r折现率计算
7、步骤：求出FCF0、g、r高高 级级 财财 务务 管管 理理返回grFCFV15、自由现金流量估值的二阶段模型具体步骤例3-2例3-3注会试题高高 级级 财财 务务 管管 理理nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1(11返回二阶段模型的计算步骤*估计高速增长期的自由现金流量（FCF）*估计高速增长期的资本成本(r)*计算高速增长期自由现金流量的现值*估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（FCFn+1）*计算稳定增长阶段的资本成本（rn）*计算稳定增长阶段自由现金流量的现值*计算总价值高高 级级 财财 务务 管管 理理返回例3-2若某公司2000年的每股营业收入为12.4元，每股净收
8、益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，值为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。下一页高高 级级 财财 务务 管管 理理第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。FCFE=净收益-（资本性支出-折旧
9、）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）FCFE2001=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.420%（1-60%）=3.52亿元FCFE2002=4.58亿元;FCFE 2003=5.96亿元;FCFE 2004=7.74亿元FCFE 2005=10.06亿元第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.35%=14%第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。高速成长阶段FCFE的现值=3.52/（1+14%）+4.58/(1+14%)2+=20.43亿元第四步，估算第6年的
10、股权自由现金流量。FCF2006=11.51 (1+6%)-12.4 20%(1+30%)56%（1-60%）=12.2-0.22=11.98亿元第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5%第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。稳定增长期FCFE的现值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.65亿元第七步，计算公司股权的价值。V=（20.43+95.65）3000=348257亿元。高高 级级 财财 务务 管管 理理返回例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿
11、元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，值为1.25，税前债务成本为9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场平均风险报酬率为5%。下一页高高 级级 财财 务务 管管 理理第一步，计算公司高速成长期的现金流。FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.38%20
12、%=1.18亿元FCF2002=1.26亿元 FCFE 2003=1.36亿元 FCF2004=1.47亿元FCF 2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58亿元第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.255%=13.75%高速成长阶段的WACC=13.75%50%+9.7%（1-40%）50%=9.725%第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。高速成长阶段FCF的现值=1.18（P/F，9.725%，1）+1.26（P/F，9.725%，2）+1.36（P/F，9.725%，3）+1.47（P/F，9.725%，4）+
13、1.58（P/F，9.725%，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元第四步，估算第6年的公司自由现金流量。FCF2006=4.69（1+5%）-72.3（1+8%）20%5%=3.86亿元第五步，计算公司稳定增长期的WACC。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5%稳定增长期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。稳定增长期FCF的现值=3.86/（10.65%-5%）（P/F，9.725%，5）=42.96亿元第七步，计算公司的价值。V=5.15+42.96=4
14、8.11亿元。高高 级级 财财 务务 管管 理理返回6、自由现金流量估值的三阶段模型 n1_为初始高增长阶段的期末 n 为转换阶段期末 例3-4高高 级级 财财 务务 管管 理理nnnntntttntttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1()1()1(111011返回 例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资本为4元。预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。
15、该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、每股净收益率与销售收入的增长率相同。2001-2005年的B值为1.25，2006年开始按算术级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。要求：估计该企业股票的价值。返回高高 级级 财财 务务 管管 理理 二、期权估价法 期权：一种赋予持有人在某给定时间或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。返回高高 级级 财财 务务 管管 理理三、成本法1、清算价值2、净资产价值3、重置价值返回高高 级级 财财 务务 管管 理理四、换股估价法案例：
16、盈动并购香港电讯公式例3-1返回高高 级级 财财 务务 管管 理理babaabSERSYYYP1)(盈动并购香港电讯 在并购中，盈动提出了两个收购方案：根据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1股香港电讯股份。按此方案计算，香港电讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。按此方案计算，香港电讯每股22.98港元，市值359亿美元，约合2700亿港元。返回高高 级级 财财 务务 管管 理理五、收益法（市盈率模型）1、市盈率的计算2、市盈率模型返回高高 级级 财财 务务 管管 理理1、市盈率的计算（1）市盈率
17、（收益倍数）=股票市值/净利润 =普通股每股市价/普通股每股盈利（2）每股盈利=净利润/普通股份总数（3）企业价值=每股盈利市盈率普通股份总数返回高高 级级 财财 务务 管管 理理2、市盈率模型应用市盈率模型对企业估价的步骤：（1）检查企业最近的利润业绩，首先按照企业正常发展趋势预测其未来的业绩。（2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进行再估计。（3）选择一个标准市盈率。（4）通过市盈率模型，计算出企业价值。公式：企业价值=标准市盈率再估计的收益下一页高高 级级 财财 务务 管管 理理例：华成公司和宏远公司都是从事商品批发的企业，右表是两家公司的基本情况，华成公司是上市公司，而宏远公司是非上市
18、公司，对宏远公司进行价值估计。所得税率是40%。（单位：万元）2005年华成公司宏远公司03年税后利润521904年税后利润622205年税后利润7525每股盈利0.0750.0833股票市价90-市盈率12-股本1000300净资产2000500下一页高高 级级 财财 务务 管管 理理1）使用最近的盈利水平估计企业价值。选择同行业的华成公司的市盈率。宏远公司价值=05年每股盈利市盈率股本 =0.0833 12 300 =3002）使用历史平均盈利水平估计企业价值。三年平均利润=（19+22+25）/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏远公司价值=平均每股盈利市盈率股本 =0.07
19、3 12 300 =264下一页高高 级级 财财 务务 管管 理理3）使用预计盈利水平估计企业价值。对宏远公司的财务数据进行分析，发现该企业的利润呈相当稳定的增长态势。假设下年宏远公司与前三年平均利润相比，利润增长率为14%。06年宏远公司预计税后利润=22（1+14%）=25.08预计每股盈利=25.08/300=0.0836宏远公司价值=预计每股盈利市盈率股本 =0.083612300 =301返回高高 级级 财财 务务 管管 理理六、股利折现模型（收益现值法）1、基本原理2、股利折现模型返回高高 级级 财财 务务 管管 理理1、基本原理 基本原理：投资者购买公司股票将来可获得的收入现在值
20、多少钱。公式：返回高高 级级 财财 务务 管管 理理NnN1nnn)R1(VR)(1D企业价值2、股利折现模型（1）稳定型企业 例：假定A公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，公司的必要收益率为10%。（2）成长型企业 例：B企业第一年发放的股利为20万元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场利率为10%。（3）不稳定型企业 例：C企业预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付成长率为2%，假设企业第一年支付的股利为20万元，市场利率为10%。返回高高 级级 财财 务务 管管 理理1121)1(.)1(2)1(nntttiDiDiDPgRD1企业价值RD企业价值（三）企业并购中的价格确定一、并购双方在市场和并购中所处的地位二、并购双方对同一投资的机会成本的比较三、产权市场的供求情况四、其他附加条件高高 级级 财财 务务 管管 理理谢谢 谢谢
