1、1.低成本航空的践行者 51.民营航空第一股 52.日臻完善的网络布局 52.经营模式优越性彰显 71.成本管控效果明显 72.与地方政府共谋发展 113.管制放松打开成长空间 121.渗透率提升空间巨大 122.国内航空管制放松是大趋势 144.疫情带来发展新机遇 151.市场份额提升，基地优势巩固 152.竞争格局改善，发展有望提速 175.盈利预测和估值 181.关键假设 182.估值分析 19图图表表目目录录图表 1：公司股权结构图 5 图表 2：国内线基地机场起降架次占比（%）6 图表 3：国内线起降架次集中在前 10 大和低线机场（%）6 图表 4：国际线基地机场起降架次占比（%）
2、6 图表 5：国际线目的地以曼谷、济州、大阪为主（%）6 图表 6：国内线各机场周起降架次持续增长（架次）7 图表 7：国际线各机场周起降架次大幅缩减（架次）7 图表 8：公司营业收入构成（百万元）7 图表 9：公司营业成本构成（百万元）7 图表 10：国内航线客公里收益比较（元/客公里）8 图表 11：国际及地区航线客公里收益比较（元/客公里）8 图表 12：航司经营模式比较（低成本 VS 全服务）8 图表 13：单位 ASK 人工成本比较（元/座公里）9 图表 14：单位 ASK 折旧租赁成本比较（元/座公里）9 图表 15：单位 ASK 燃油成本比较（元/座公里）9 图表 16：单位 A
3、SK 维修成本比较（元/座公里）9 图表 17：单位 ASK 起降费用比较（元/座公里）10 图表 18：公司国际及地区航段占比较高（%）10 图表 19：单位 ASK 可变成本比较（元/座公里）10 图表 20：单位 ASK 固定成本比较（元/座公里）10 图表 21：单位 ASK 销售费用比较（元/座公里）11 图表 22：单位 ASK 管理费用（含研发费用）（元/座公里）11 图表 23：公司历年航线补贴稳定增长 11 图表 24：公司单位 ASK 航线补贴逐年稳定 11 图表 25：公司单位 ASK 政府补贴高于三大航（元/座公里）12 图表 26：单位 ASK 政府补贴占座公里收益比
4、例（%）12 图表 27：单位 ATK 毛利（不含政府补贴）（元/吨公里）12 图表 28：单位 ATK 毛利（含政府补贴）（元/吨公里）121低成本航空的践行者 5 图表目录12图表 29：低成本航空在国内航线的市场份额（%）13图表 30：各区域低成本航空市场份额（2018 年，%）13 图表 31：美国低成本航空国内航线份额（客运量口径，%）13 图表 32：美国低成本航空行业分布（客运量口径）13 图表 33：美国航空业政府管制逐步放开 14 图表 34：国内航线客票价格管制逐步放开 14 图表 35：国内主要低成本航司份额（周班次口径，%）15 图表 36：公司客运量未来增长预计 1
5、5 图表 37：航司单位 ASK 可变成本比较（元/座公里）16 图表 38：航司单位 ASK 营业成本比较（元/座公里）16 图表 39：国内线当月 ASK 同比（%）16 图表 40：飞机利用率比较（小时/日）16 图表 41：公司客运量份额逐年提升 17 图表 42：公司客运量在上海两场占比显著提升 17 图表 43：国内和国际航班执行量恢复情况 17 图表 44：国内线客公里收益比较（元/客公里）17 图表 45：国内线当月客座率同比增量（%）18 图表 46：各航司单位 ASK 毛利比较（元/座公里）18 图表 47：营业收入关键假设 18 图表 48：营业成本关键假设 19 图表
6、49：行业重点关注公司 192 图表 2 9：低成本航空在国内航线的市场份额（%）1 31.1.低低成成本本航航空空的的践践行者行者1.1.民民营营航航空第空第一一股股国内领先的低成本国内领先的低成本航航司司。公司成立于 2004 年 7 月，是中国首批民营航空公司之一，于 2005 年 7 月完成首航。2015 年 1 月，公司于上海证券交易所首 次公开发行 A 股，成为中国民营航空第一股。公司定位低成本航空经营模式，通过成本管控提供低价客票，吸引对价格较为敏感的自费旅客和追求高性价比 的商务旅客。自首航至今 15 余年，公司已成长为国内低成本航空业的龙头。股权集中提升决策股权集中提升决策效
7、效率率。截至 2020 年中报，春秋国旅持有公司 54.99%的 股份，为公司的控股股东。王正华先生持有春秋国旅 35.70%的股权，为春秋国 旅的第一大股东和董事长。春秋国旅其他股权由上海天山资产经营有限公司和 其余 23 名自然人股东持有。王正华先生对春秋国旅的持股比例远大于春秋国旅其他股东，通过与春秋国旅其他 23 名自然人股东签订一致行动人协议，加强了其控制地位，以形成能够持续性地主导春秋国旅以及公司的董事会和股 东会决策的能力，进而能够持续性地实际控制春秋国旅和春秋航空。因此，王 正华先生为公司的实际控制人。图表图表 1 1：公司股权结构图：公司股权结构图王正华王正华春秋春秋国国旅旅
8、春秋春秋包包机机春翔春翔投投资资其他其他股股东东春翼春翼投投资资王王 煜煜张秀智张秀智春秋春秋航航空空35.70%48.91%28.33%41.29%54.99%3.74%2.61%1.55%37.11%春春 秋秋 文文 化化 传传 媒媒商商 旅旅 通通 商商 务务春春 秋秋 飞飞 行行 培培 训训春春 华华 航航 空空 地地 面面 服服 务务秋秋 实实 企企 业业 管管 理理香香 港港 国国 际际 控控 股股春春 秋秋 航航 空空 新新 加加 坡坡春春 煦煦 信信 息息 技技 术术春春 秋秋 融融 资资 租租 赁赁小小 翼翼 信信 息息 科科 技技春春 之之 翼翼 信信 息息 科科 技技春春
9、 秋秋 技技 术术 发发 展展春春 秋秋 置置 业业100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%75%25%100%100%100%石石 家家 庄庄 春春 航航 商商 务务春春 晶晶 企企 业业 管管 理理绿绿 翼翼 培培 训训春春 融融（天天 津津）商商 业业 保保 理理100%春春 秋秋 扬扬 州州 企企 业业 总总 部部春春 秋秋 飞飞 机机 工工 程程 扬扬 州州100%100%与骨干员工利益深与骨干员工利益深度度绑绑定定。公司拥有先进的管理理念，是国内民航上市公 司中在 A 股首个推出股权激励制度的公司。公司的高级管理层和核心技术人
10、员 通过春翔投资和春翼投资持有公司股份，并于 2016 年 9 月实施第一期限制性 股票股权激励计划，之后于 2018 年和 2019 年连续实施两期员工持股计划。多 层次的股权激励制度确保了管理与核心技术团队的稳定性与积极性。1.2.日日臻臻完完善的善的网网络络布布局局以上海为枢纽以上海为枢纽，国国内基内基地地机场分布均衡机场分布均衡。公司以上海两场（虹桥机场和浦 东机场）为枢纽基地，同时在国内各区域分别设立区域基地，目前已形成华东、华北、华南、西北、东北五大区域共计 10 个基地机场。根据民航预先飞行计 划管理系统，2020 夏秋和冬春航季，公司国内航线中，上海两场的周起降架次3低成本航空
11、的践行者图表 1：公司股权结构图王正华春秋国旅春秋分别为 1,174 次和 1,200 次，占比分别为 20.2%和 19.2%，历年各航季占比基 本保持在 20%以上，枢纽基地地位凸显。自 2017 年以来，公司重点培育了扬州、宁波、揭阳、兰州等基地，分别覆盖华东、华南、西北等区域，在全国范围内 形成了均衡的布局。国内航线出发地以国内航线出发地以基基地地机机场为主场为主，目的地多为目的地多为低线低线城市城市。根据民航预先飞 行计划管理系统，2020 夏秋和冬春航季，公司国内航线中，10 个基地机场的 周起降架次分别为 2,962 次和 3,164 次，占比分别为 51.0%和 50.5%，历
12、年各 航季占比均超过 50%。起降架次的分布集中在前 10 大机场和除 21 大主协调机 场之外的低线机场。2020 冬春航季，公司国内航线中，前 10 大机场和除 21 大 主协调机场之外的低线机场周起降架次分别为 2,012 次和 3,724 次，占比分别 为 32.1%和 59.4%。国际航线依托国内国际航线依托国内主主要要基基地机场地机场，目的地以泰国目的地以泰国曼曼谷谷、韩国济州韩国济州、日本大日本大 阪为主阪为主。根据民航预先飞行计划管理系统，2019 夏秋和冬春航季，公司国际航 线中，10 个基地机场的周起降架次合计分别为 484 次和 600 次，国内机场起 降占比分别为 73
13、.4%和 74.3%。曼谷、济州、大阪三个机场周起降架次合计分 别为 350 次和 440 次，国际机场起降占比分别为 52.7%和 51.3%。国内航班量增国内航班量增加加，国国际际航航班班量缩减量缩减。截至 2020 年中报，公司共有 96 架 A320图表图表 2 2：国内线基地机：国内线基地机场场起降架次占比（起降架次占比（%）图表图表 3 3：国内线起降架国内线起降架次次集中在前集中在前 1010 大和低线大和低线机机场场（%）6054.955.355.352.553.252.251.050.55040302010017夏秋 17冬春 18夏秋 18冬春 19夏秋 19冬春 20夏秋
14、 20冬春华东（上海、宁波、扬州）华北（石家庄）华南（深圳、揭阳）100908070605040302010017夏秋 17冬春 18夏秋 18冬春 19夏秋 19冬春 20夏秋 20冬春三大国际枢纽 除三大外前10大机场 除前10大外21大主协调机场 除21大外千万级机场 其他机场西北（兰州、西安）东北（沈阳）曼谷/素万那普济州大阪/关西4图表图表 4 4：国际线基地机：国际线基地机场场起降架次占比（起降架次占比（%）图表图表 5 5：国际线目的地：国际线目的地以以曼谷、济州、大阪曼谷、济州、大阪为为主主（%）908070605040302010017夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19
15、冬春华东（上海、宁波、扬州）华南（深圳、揭阳、广州）西北（兰州、西安）东北（沈阳）华北（石家庄）605040302010017夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春东京/成田分别为 1,1 7 4 次和 1,2 0 0 次，占比分别为 2 0.客机，较 2019 年末增加 3 架。国内在飞航线 176 条，国际在飞航线 4 条，港 澳台航线 2 条，较 2019 年末分别增加 48 条，减少 65 条，减少 11 条。2020 年 上半年，新冠疫情在国内得到有效控制，但海外疫情形势尚不明朗。在民航局“五个一”政策要求下，公司国际航班数量大幅缩减。2.2.经经营营模模式式优优越越性性彰显彰
16、显1.1.成成本本管管控效控效果果明显明显公司营业收入主要来自国内线和国际线航空客运收入。2019 年，国内线客 运收入 92.6 亿元，同比增长 10.6%，占营业收入比例 62.5%；国际线客运收入46.0 亿元，同比增长 18.3%，占营业收入比例 31.1%。公司营业成本中，固定 成本主要包括飞机发动机折旧、工资及福利，约占主营业务成本的 1/3，可变 成本主要包括航油成本、起降费用、维修成本等。公司通过降低成本提供低廉票价，吸引价格敏感的客户群体。2019 年，公 司国内线客公里收益为 0.36 元，相比三大航平均 0.54 元低 0.18 元。公司国 际及地区线客公里收益为 0.3
17、7 元，相比三大航平均 0.44 元低 0.07 元。图表图表 8 8：公司营业收入：公司营业收入构构成成（百万元）（百万元）图表图表 9 9：公司营业成本：公司营业成本构构成成（百万元）（百万元）16,00035.014,00030.012,00025.010,00020.08,00015.06,0004,00010.02,0005.000.02013201420152016201720182019航空客运收入-国内航空客运收入-国际航空客运收入-地区 航空货运收入其他同比（%，右轴）14,00035.012,00030.010,00025.08,00020.06,00015.04,0001
18、0.02,0005.000.02013201420152016201720182019航油成本飞机发动机折旧工资及福利起降费用维修成本飞行员培训及补偿费民航建设基金其他同比（%，右轴）图表图表 6 6：国内线各机场：国内线各机场周周起降架起降架次次持续增长持续增长（架架次次）图表图表 7 7：国际线各机场：国际线各机场周周起降架次大幅缩减起降架次大幅缩减（架架次次）2,5002,0001,5001,000500017夏秋 17冬春 18夏秋 18冬春 19夏秋 19冬春 20夏秋 20冬春三大国际枢纽除三大外前10大机场 除前10大外21大主协调机场 除21大外千万级机场 其他机场450400
19、350300250200150100500-5017夏秋 17冬春 18夏秋 18冬春 19夏秋 19冬春 20夏秋 20冬春三大国际枢纽除三大外前10大机场 除前10大外21大主协调机场 除21大外千万级机场 其他机场5客机，较 2 0 1 9 年末增加 3 架。国内在飞航线 1 7 6 图表图表 1010：国内航线客公国内航线客公里里收益比较（元收益比较（元/客公里）客公里）图表图表 1111：国际及地区航国际及地区航线线客公里收益比较（元客公里收益比较（元/客公客公里）里）公司的经营模式特点可以概括为“两单”、“两高”、“两低”。“两单”指的 是单一机型和舱位。公司全部采用空客 A320
20、 系列机型，统一配备 CFM 发动机。使用同一种机型和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本，减少备用 发动机数量，降低维修工程管理难度，降低飞行员、机务人员与客舱乘务员培 训的复杂度。同时，公司飞机只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱，可提供座位数较采用两舱布局的 A320 飞机高 15%-20%，所需的客舱服务员数量 也可减少 2-4 人。因此，“两单”有助于降低公司的飞机发动机折旧租赁成本、维修成本、人工成本。图表图表 1212：航司经营模式航司经营模式比比较（低成本较（低成本 VSVS 全服务）全服务）项目项目低低成本航司成本航司全全服务航司服务航司低低成本模成本模式式优势优势
21、机队设置单一机型（通常是 A320 或 B737）座椅密度较高（A320 设置 180 座）多种机型座椅密度较低单一机型导致飞机采购、维修、航材采购和修理成本较低舱位设置单一舱位（不设公务舱和头等舱）一般分设头等舱、公务舱与经济舱单位成本低，运行复杂程度低飞机利用率延长至凌晨和深夜起飞，提高日均飞行时间（平均飞机日利用率 11小时）多使用二线机场，周转速度快通常利用早上 8 点至晚上 9 点的时刻，平均飞机日利用率约 9 小时 使用航班密集的大机场，往返时间 较长利用率高，摊薄单位固定成本航线网络中短途、点对点直线航线以枢纽轮辐式航线为主运行效率高，复杂程度低机场选择偏向选择二线机场起降，并与
22、其开展积极合作大多选择国际、大机场为枢纽起降二线机场和低成本航站楼收费较低机票销售以网络直销为主目前以代理、自主营业部销售为主网上直销的销售费用较低附赠服务无附赠服务，额外服务需收取费用（如机供餐饮、座位挑选、快速登 机等）无额外收费下提供机上餐饮、娱乐 活动、座位挑选等积极发展辅助收入“两高”指的是高客座率和高飞机利用率。公司的客座率通常保持在 90%以上，高出三大航平均客座率近 10pts。公司通过单一机型运营获得了更高的 保障效率，紧凑的航线排班和较少的货运业务提高了飞机过站效率。同时，公 司更多地利用延长时段（8 点前或 21 点后）飞行，增加日均航班班次，提升飞0.00.10.20.
23、30.40.50.617H117H218H118H219H119H220H1三大航平均春秋0.00.10.20.30.40.50.60.70.817H117H218H118H219H119H220H1三大航平均春秋6图表 1 0：国内航线客公里收益比较（元/客公里）图表 1 1：机利用率。公司的飞机利用率通常大于 11 小时，高于三大航的 9-10 小时。高 飞机利用率有助于公司降低单位固定成本。航司主要的固定成本项包括人工成本和折旧租赁成本。公司的单位人工成 本和单位折旧租赁成本明显低于三大航。2019 年，公司单位人工成本为 0.057 元，较三大航平均水平下降 0.011 元，下降幅度约
24、 15.7%；单位折旧租赁成本 为 0.046 元，较三大航平均水平下降 0.027 元，下降幅度约 36.7%。航司主要的可变成本项包括燃油成本、起降费用、维修成本、机上餐食等。公司单位燃油成本显著低于三大航。2019 年，公司单位燃油成本为 0.095 元，较三大航平均水平下降 0.030 元，下降幅度约 23.9%。公司单位维修成本波动 幅度明显小于三大航。2019 年，公司单位维修成本为 0.014 元，较三大航平均 水平下降 0.006 元，下降幅度约为 30.4%。2019 年，公司单位起降费用为 0.056 元，同比上升 11.9%，且与三大航平 均水平基本持平。主要原因来自公司
25、在 19 冬春航季国际及地区航段占比的提 高。根据民航局发布的航空性业务收费标准，对于一类机场，国际及地区航线 起降费标准为国内航线的近 2 倍。2015-2019 年各航季，公司国际及地区航段 占比均高出三大航超过 10pts，单位起降费用依然能够保持低于或接近三大航 平均水平，说明公司成本管控效果显著。图表图表 1313：单位单位 ASKASK 人工人工成成本比本比较较（元（元/座公里）座公里）图表图表 1414：单位单位 ASKASK 折旧折旧租租赁成本比较（元赁成本比较（元/座公座公里里）0.0800.0750.0700.0650.0600.0550.050201720182019国航
26、东航南航春秋0.090.080.070.060.050.040.03201720182019国航东航南航春秋图表图表 1515：单位单位 ASKASK 燃油燃油成成本比本比较较（元（元/座公里）座公里）图表图表 1616：单位单位 ASKASK 维修维修成成本比较（元本比较（元/座公里）座公里）0.150.140.130.120.110.100.090.08201720182019国航东航南航春秋0.0300.0280.0260.0240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.010201720182019国航东航南航春秋7机利用率。公司的飞机利用率通常大于 1 1 小时
27、，高于三大航的把上述主要固定成本项和主要可变成本项分别加总来看，公司的成本优势 明显。2019 年，公司单位固定成本为 0.103 元，较三大航平均水平下降 0.037 元，下降幅度约 26.6%；单位可变成本为 0.165 元，较三大航平均水平下降 0.050 元，下降幅度约 23.1%。“两低”指的是低销售费用与低管理费用。公司以直销为主要销售渠道，2019 年，公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达 91.9%；公司单位销售费用为 0.006 元，较三大航平均水平下 降 0.017 元，下降幅度为 74.2%。同时，公司通过最大程度地利用第三方服
28、务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用，并通过严格的预算管 理、费控管理、绩效考核等，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。2019 年，公司单位管理费用（含研发费用）为 0.005 元，较三大航平均水平下降 0.009 元，下降幅度为 63.2%。图表图表 1919：单位单位 ASKASK 可变可变成成本比本比较较（元（元/座公里）座公里）图表图表 2020：单位单位 ASKASK 固定固定成成本比较（元本比较（元/座公里）座公里）0.160.150.140.130.120.110.100.090.08201720182019国航东航南航春秋0.260.240.220.200.1
29、80.16 0.140.120.10201720182019国航东航南航春秋图表图表 1717：单位单位 ASKASK 起降起降费费用比较（元用比较（元/座公里）座公里）图表图表 1818：公司国际及地公司国际及地区区航段占比较高（航段占比较高（%）0.0650.060 0.0550.0500.045201720182019国航东航南航春秋4035302520151015冬春 16夏秋 16冬春 17夏秋 17冬春 18夏秋 18冬春 19夏秋 19冬春国航东航南航春秋8把上述主要固定成本项和主要可变成本项分别加总来看，公司的成本2.2.与与地地方方政府政府共共谋谋发发展展低成本航司在新进入某
30、地机场时，通常会采取与当地政府或机场合作的模 式，共同培育当地市场。以公司的华北基地石家庄机场为例，公司与河北省政 府达成战略合作框架协议，与河北机场管理集团签署合作协议，自 2010 年起 增加石家庄相关航线的运力。2011 年-2013 年，公司在石家庄相关航线 ASK 占 比从 11.9%提升至 13.5%。根据合作协议，公司可按照运营石家庄相关航线的 旅客周转量或所运营航班数量获得相应的航线补贴，来弥补经营相关航线所产 生的亏损。航线补贴逐年稳定航线补贴逐年稳定增增长长。航线相关补贴的安排，既有利于通过公司的低票 价吸引大量乘客，促进当地民航业发展，又使得公司迅速扩大当地市场份额，获得
31、区域市场优势地位。航线补贴所依据的合作协议有期限约定，公司通过持 续开拓新基地，来保持补贴收入稳定增长。2019 年，公司航线补贴 11.0 亿元，同比增速 6.9%。2011-2019 年，公司航线补贴呈现稳定增长态势，单位 ASK 航 线补贴逐年稳定，说明公司航线补贴与运力投放相关性较强。政府补贴是重要收政府补贴是重要收入入来来源源。公司单位 ASK 政府补贴明显高于三大航。2019 年，公司单位 ASK 政府补贴为 0.031 元，国航、东航、南航分别为 0.013 元、0.023 元、0.012 元。2019 年，公司单位ASK 政府补贴占座公里收益比例为9.4%，国航、东航、南航分别
32、为 2.9%、5.7%、3.0%，公司的占比明显高于三大航。图表图表 2323：公司历年航线公司历年航线补补贴稳定增长贴稳定增长图表图表 2424：公司单位公司单位 ASKASK 航航线补贴逐年稳定线补贴逐年稳定1,20080701,0006050800403060020400100200-10-200-30201120122013201420152016201720182019航线补贴（百万元）同比（%，右轴）0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000201120122013201420152016201720182019单位ASK航线补贴（元
33、/座公里）图表图表 2121：单位单位 ASKASK 销售销售费费用用比较（元比较（元/座公里）座公里）图表图表 2222：单位单位 ASKASK 管理费管理费用用（含研发费用（含研发费用）（）（元元/座座公里）公里）0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.010 0.0050.00020152016201720182019国航东航南航春秋0.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0080.0060.0040.0020.00020152016201720182019国航东航南航春秋92.2.与地方政府共谋发展政府补贴是重要收入来源。公司单位经营模式
34、优越性彰显经营模式优越性彰显。2019 年，春秋、国航、东航、南航的单位 ATK 毛利（不含政府补贴）分别为 0.405 元、0.621 元、0.408 元、0.402 元，公司与东 航、南航水平接近，但与国航相比差距较大。2019 年，春秋、国航、东航、南 航的单位 ATK 毛利（不含政府补贴）分别为 0.730 元、0.720 元、0.597 元、0.490 元。加上政府补贴，公司单位 ATK 毛利能够超越三大航，彰显低成本航 空经营模式的优越性。3.3.管管制制放放松松打打开开成成长长空空间间1.1.渗渗透透率率提升提升空空间间巨大巨大国内市场份额亟待国内市场份额亟待提提升升。根据亚太航
35、空中心统计，2008-2019 年，全球低 成本航空在国内航线的市场份额由 23.6%提升至 32.9%，亚太区由 13.6%提升至29.7%，增速高于全球平均水平。2019 年，中国低成本航空在国内航线的市场 份额为 10.1%，不及全球平均水平的 1/3。根据波音公司发布的民用航空市 场展望 2019-2038,截至 2018 年，全球低成本航空市场份额为 33%，东南亚 和南亚地区市场份额均已超过50%，欧洲和北美地区市场份额分别为42%和32%，低成本航空发展较为成熟，东北亚和中国等区域具备较大的增长潜力。国航东航南航春秋图表图表 2525：公司单位公司单位 ASKASK 政府补贴高于
36、三大政府补贴高于三大航航（元（元/座座公公里里）图表图表 2626：单位单位 ASKASK 政府政府补补贴占座公里收益比贴占座公里收益比例例（%）0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000201720182019121086420201720182019国航东航南航春秋图表图表 2727：单位单位 ATKATK 毛利毛利（不含政府补贴不含政府补贴）（）（元元/吨吨公公里）里）图表图表 2828：单位单位 ATKATK 毛利毛利（含政府补贴含政府补贴）（）（元元/吨公吨公里里）0.70.60.60.50.50.40.4 0.30.30.220172
37、0182019国航东航南航春秋0.750.700.650.60 0.550.500.450.40201720182019国航东航南航春秋10经营模式优越性彰显。2 0 1 9 年，春秋、国航、东航、南航的单西南航空是低成本西南航空是低成本的的引引领领者者。从全球各区域比较来看，美国的低成本航空 业历史悠久，发展成熟。龙头公司西南航空成立于 1971 年，是全球第一家低 成本航空公司，创新性引入低成本商业模式。随后，欧洲和亚太地区也分别涌 现出瑞安航空和亚洲航空等区域性代表。2019 年，西南航空在美国国内航线的 市场份额为 19.5%，贡献了全美低成本航空 60.1%的客运量。1995 年之前
38、，美国低成本航空在国内航线的市场份额不足 10%，与目前中 国低成本航空渗透率相近。西南航空从 1971 年成立以来，经过将近 20 年的发 展，到 1990 年，在国内航线的市场份额仅有 5.3%。同时，全市场也仅有西南 航空 1 家低成本航司。图表图表 3131：美国低成本航美国低成本航空空国内航线份国内航线份额额（客运（客运量口量口径径，%）图表图表 3232：美国低成本航美国低成本航空空行业分布（客运量行业分布（客运量口口径）径）航空管制放松助力航空管制放松助力行行业业发发展。展。1978 年，民航放松管执法的颁布，是美 国航空业由政府管控的垄断行业向自由竞争行业转变的标志。自由竞争的
39、市场 环境，有助于低成本航司通过价格优势获取更多的市场份额。1989 年，民用 航空委员会废止法 的执行，标志着美国航空业真正进入全面放开管制的时代，开启了低成本航空高速发展的 20 年。1994-2014 年，美国低成本航空在国内航 线的市场份额从 9.4%提升至 30.2%，客运量年复合增速达 7.8%。同时，行业参 与者数量从 1 家增加至 8 家。2014-2019 年，西南航空对低成本行业的贡献始 终保持在 60%以上，牢牢占据行业龙头位置。图表图表 2929：低成本航空在低成本航空在国国内航线的市场份额（内航线的市场份额（%）图表图表 3030：各区域低成本各区域低成本航航空市场份
40、额空市场份额（20182018 年年，%）35302520151050200820092010201720182019全球亚太中国706050403020100051015202530351990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018SouthwestLCC合计100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018JetBlue Fro
41、ntier AirTran Allegiant Spirit Sun Country Virgin Southwest11西南航空是低成本的引领者。从全球各区域比较来看，美国的低成本图表图表 3333：美国航空业政美国航空业政府府管制逐步放开管制逐步放开时间时间政策政策影响影响1938 年颁布世界上第一部民用航空法，成立美国航空运输委员会（CAB）CAB 对民航运价、航线申请、公司成立、市场进出等严格管制1977 年颁布航空货运放松管执法放开国内航空货运市场的经营和定价1978 年颁布民航放松管制法部分解除政府对航空业的管制1981 年执行民航放松管制法正式取消 CAB 对航线进行规划的权力1
42、983 年执行民航放松管制法终止 CAB 对国内航空运价进行管制的权力1985 年颁布民用航空委员会废止法解散 CAB，部分职能移交交通运输部和司法部1989 年执行民用航空委员会废止法全面放开民航价格管制，实现市场进出和兼并联盟的自由2001 年执行民用航空委员会废止法增加政府对航空安全方面的资助和管制3.2.国国内内航航空管空管制制放放松松是大是大趋趋势势政府对航空业的管制，主要体现在对航企设立、运力引进、时刻分配、价 格制定等方面的管制。对于运价对于运价，行业行业正正在经历在经历由由政府指导价向全面政府指导价向全面市市场场化化定定 价转变的过程。价转变的过程。2004 年，民航国内航空运
43、输价格改革方案明确建立通过市 场竞争形成价格的机制，制定 0.75 元/客公里的航线基准价，票价上浮幅度不 超过基准价的 25%，下浮幅度不超过基准价的 45%。旅游航线和独家运营航线 客票价格不设下浮幅度，批准 94 条短途竞争航线实行市场调节价。运价全面市场化是运价全面市场化是大大趋趋势势。2010 年，头等舱、公务舱票价价格管制放开。2013 年，航空客票价格下浮幅度限制取消，实行市场调节价的航线数量增加至125 条。2014 年，国内航空货运价格管制放开，实行市场调节价的航线数量增 加至 226 条。2016 年，800 公里以下和 800 公里以上与高铁动车组列车竞争航 线客票价格管
44、制全面放开，实施市场调节价的航线数量累计达到 724 条。2018 年，实行市场调节价的国内航线再添 306 条，累计已达 1,030 条。新增航线中 有 170 条属于一线和二线城市之间的航线，盈利能力较强。图表图表 3434：国内航线客票国内航线客票价价格管制逐步放开格管制逐步放开时间时间政策政策要点要点2004 年 3 月民航国内航空运输价格改革方案批准 94 条短途竞争航线实行市场调节价，不规定票价浮动幅度2010 年 4 月民航局发改委关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价2013 年 10 月民航局发改委关于完善民航国内航空旅客
45、运 输价格政策有关问题的通知对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制，新增 31 条国内航线实 行市场调节价2014 年 11 月民航局发改委关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知放开民航国内航线货运价格，新增 101 条国内航线实行市场调节价2016 年 10 月民航局发改委关于深化民航国内航空旅客运 输票价改革有关问题的通知800 公里以下航线和 800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线客票价格由航企依法自主制 定，新增 375 条国内航线实行市场调节价12图表 3 3：美国航空业政府管制逐步放开时间政策影响颁布世界上2018 年 1 月民航局发改委
46、关于进一步推进民航国内航空 旅客运输价格改革有关问题的通知5 家以上（含）航企参与运营的国内航线，客票 价格实行市场调节价，新增 306 条国内航线实行 市场调节价时刻分配机制引入时刻分配机制引入市市场场化化因素因素。2018 年 1 月，民航局印发民航航班时刻 管理办法（民航发20181 号），在时刻分配制度中引入量化优先配置规则。航空承运人上一个同航季在该机场的航班时刻执行率、航班正点率等记录，以 及申请时刻设计的航班通达性、可用座公里数、航线稳定性等因素，均会对承 运人获取时刻的优先顺序产生影响。相比 2010 年颁布的关于印发民航航班 时刻管理办法的通知（民航发201051 号），时刻
47、分配机制更加市场化。管制放松有助于公管制放松有助于公司司份份额额提升提升。我们预计，国内民航业管制逐步放开是未 来大趋势。行业在价格制定、时刻分配等方面逐渐向市场化过渡，将有助于公 司通过成本和效率优势，获取更多的市场份额。根据波音公司民用航空市场 展望 2020-2039，假设 2020-2039 年，中国国内航线客运量 CAGR 为 5.7%；到2039 年，国内低成本航空渗透率 30%，公司在低成本航空市场的份额为 20%（参 考近两个航季周班次口径下，公司在低成本航空市场的份额约为 30%），则公司 国内航线客运量 CAGR 为 9.9%，20 年后的客运量将是 2019 年的 6.6
48、 倍。图表图表 3535：国内主要低成国内主要低成本本航司份额（周班次航司份额（周班次口口径径，%）4.4.疫疫情情带带来来发发展展新新机遇机遇1.1.市市场场份份额提额提升升，基基地优地优势势巩固巩固可变成本低廉助力可变成本低廉助力复复飞飞。2020 年上半年，随着新冠疫情在国内已得到控制，各航司逐渐恢复国内航班的正常经营。公司充分发挥管理高效、航网成熟、成 本低廉的优势，运力投放率先实现同比正增长，市场份额提升明显。2019 年，公司的单位 ASK 可变成本（包括燃油费、起降费、维修费、机上餐食等主要可 变成本）为 0.16 元/座公里，明显低于三大航和吉祥。在边际贡献为正的复飞 策略下，
49、理论上只要航线单位收益高于可变成本，航司即可选择复飞。由于公 司拥有较低的单位可变成本，其复飞可选择的航线范围远大于其他航司。0.01.51.00.52.03.02.53.515冬春 16夏秋 16冬春17夏秋 17冬春 18夏秋 18冬春19夏秋 19冬春 20夏秋 20冬春春秋航空祥鹏航空成都航空 中联航西部航空九元航空02004006008001,000 1,200 1,400 1,600 1,800春秋航空全民航图表图表 3636：公司客运量未公司客运量未来来增长预计增长预计2019年 国内客运量（百万人次）2020-2039年 增加客运量（百万人次）132 0 1 8 年 1 月民航
50、局发改委关于进一步推进民航国内航空图表图表 3737：航司单位航司单位 ASKASK 可可变成本比较（元变成本比较（元/座公座公里里）图表图表 3838：航司单位航司单位 ASKASK 营营业成本比较（元业成本比较（元/座公座公里里）利用率提升摊薄固利用率提升摊薄固定定成成本本。公司充分利用成本优势，领先全行业恢复并新开航线。2020 年 5 月，公司国内线 ASK 同比增长 14.2%，率先实现运力投放同 比增速由负转正，并且 6-8 月同比增速逐月提升。2020 年上半年，公司飞机利 用小时数已恢复至 7.3 小时/日，同比下降 34.9%，绝对值行业领先，降幅小于 国航和吉祥。较高的飞机
