1、LGC偏光片花落杉偏光片花落杉杉杉，产，产业业国产国产化化进程进程加加速速 2020.6.232020偏光片行业深度报告2主要结论主要结论全球偏光片市场规模全球偏光片市场规模约约百亿美元。百亿美元。偏光片是LCD三大关键原材料之一，约占面板成本的10%-15%，且面板越大，偏光片所占成本比例就越高，受益于TFT-LCD大尺寸面板增长带来的平均面积增长，全球偏光片市场规模保持稳定，约百亿美元。随着国内随着国内面面板投资板投资加加速速，偏光偏光片片需求逐需求逐步步转移至中转移至中国国大大陆陆。TFT-LCD用偏光片仍是未来几年的主流产品。三星、LGD等厂家陆续停产或出售LCD面板业务，面板生产逐步
2、向中国大陆转移，预计国内偏光片需求在2024年有望达到 4.47亿平米，2019年-2024年CAGR约12%，增速快于面板投产增速。偏光偏光片片国国产产化化进进入入加速加速阶阶段段。行业发展趋势为国产品牌发展带动国内面板投资增长，进一步带动上游原材料的国产 化。偏光片生产企业主要为日本、韩国企业，产能TOP3的分别为日东、LG化学以及住友。2019年全球偏光片产能 共6.8亿平米，若考虑外资在中国大陆工厂，中国大陆产能合计约2.4亿平米，其中国内企业产能共7300万平，国内 企业自给率处于较低水平。国内超宽幅产线国内超宽幅产线建建设加设加速速，已有部，已有部分分2500mm产线在产线在建建，
3、未未来来在裁切效率方面更具在裁切效率方面更具优优 势。势。三利谱三利谱：国内国内重重要偏要偏光光片生产片生产企企业业。预计2020年公司TFT-LCD用偏光片产能达到3050万平米/年，未来全部投产后 合计产能达6050万平米/年，2019年公司合肥工厂大尺寸产品销售放量，公司走出低谷，预计2020-2022年净利润 为1.55、2.22、3.53亿元。对应20年PE 41X。杉杉股杉杉股份份：拟：拟收收购购LGC偏光片偏光片业业务务70%股权，成为国内股权，成为国内最最大的大的偏偏光光片片生产企生产企业业。通过对实控人增发募集资金，收购 LGC偏光片70%股权（对价7.7亿美元），测算收购对
4、价约9倍PE，预计2020年LGC偏光片净利润10.8亿元，归属 于上市公司净利润达7.56亿元。主要主要内容内容1.偏光片是面板显示核心材料2.全球偏光片市场约百亿美元3.国内偏光片企业加速布局4.未来产业格局变化5.国内主要偏光片生产企业341.1 偏光片偏光片是显示面板的核心材料之一是显示面板的核心材料之一用途：用途：偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏 振方向，是液晶显示模组的核心材料之一LCD液晶显示模液晶显示模组组需要使用上下两层偏光需要使用上下两层偏光片片，分别贴 在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束 转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制厚的 偏振光，产生明暗
5、对比OLED显示需要一层显示需要一层偏偏光片光片资料来源：三利谱招股说明书，申万宏源研究京东方惠科等等下游：显示面板制造商下游：显示面板制造商偏光片产业链偏光片产业链：TFT-LCD用偏光片依然用偏光片依然是是目前目前主主流产流产品品，仍，仍将将占据占据90%以以上上市市场场中游：偏光片制造商中游：偏光片制造商 中国大陆：三利谱/盛波光电/杉杉 股份/锦江集团 日本：日东电工/住友化学/三立子 韩国：LG化学/三星SDI 中国台湾：诚美材料/明基材料上游：光学膜制造商上游：光学膜制造商 PVA膜：可乐丽/三菱化学 TAC膜：富士/柯尼卡美能达/晓星 保护膜/离型膜：LG化学/藤森工业/日东电工
6、图图1：LCD液晶模组需要两层偏光板液晶模组需要两层偏光板51.2 原材料原材料占偏光片生产成本占偏光片生产成本的的80%偏光片原材料成偏光片原材料成本本占比：占比：其中TAC约占 50%左右、PVA占12%、胶水5-10%，保护膜、离型膜15%，化工材料5%，其他成本占10%。资料来源：Display search，申万宏源研究图图3：偏光片成本构成：偏光片成本构成一面涂布有感压胶黏剂，贴合在偏光片上可以保护偏光片 本体不受外力损伤在偏光片贴合到LCD 之前，保护压敏胶层不受损伤，避免 产生贴合气泡是偏光片贴合在LCD 面板上的胶材，决定了偏光片的粘着 性能及贴片加工性能该层膜吸附碘的二向吸
7、收分子后经过延伸配向，起到偏振 的作用，是偏光片的核心部分，决定了偏光片的偏光性能、透过率、色调等关键光学指标作为PVA 膜的支撑体，保证延伸的PVA 膜不会回缩，同 时保护PVA 膜不受水汽、紫外线及其他外界物质的损害，保证偏光片的环境耐候性资料来源：三利谱招股说明书，申万宏源研究图图2：偏光片的结构：偏光片的结构61.3 PVA主主要由可乐丽及三菱化学生产，供给相对稳定要由可乐丽及三菱化学生产，供给相对稳定450400350201720182021E可乐丽(百万平米)20192020E三菱化学(百万平米)PVA膜：偏光片的核心膜：偏光片的核心原原材料材料之之一一目前仅有两家PVA膜制造商：
8、可乐丽和三菱化学；可乐丽：布局5m生产线，为偏光片企业的2500mm产线提供原料，3002021年产能将达到2.64亿平米；250200三菱化学：前身为日本合成，采用新技术，在日本熊本增加一条8 150 世代产线，预计于2020年3月完工，公司总产能将提升至1.27亿平 100 米500PVA拉伸率逐年提升，已经达到5-6倍，能够有效降低单位面积成本树脂PVA技术可以减少PVA保护膜的使用，其市场占比已达到6%资料来源：Omdia，申万宏源研究33.5454.55.566.520132018图图5：PVA拉伸率逐拉伸率逐年年提提升升（单位：拉伸倍数（单位：拉伸倍数）20142015201620
9、17拉伸率资料来源：Omdia，申万宏源研究图图6：树脂：树脂PVA市场占比已达到市场占比已达到6%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%800070006000500040003000200010000201820192020E2021E2022E2023E2024E树脂PVA需求量(千平方米)资料来源：Omdia，申万宏源研究占比图图4：PVA膜供给情况膜供给情况71.4 TAC是目前主要的保护材料是目前主要的保护材料TAC膜：偏光片的核膜：偏光片的核心心原材原材料料之二之二TAC膜是PVA保护膜的主要原料，占比PVA保护膜总市场的60%以上；TAC膜的主要生产厂商有：富
10、士/柯尼卡美能达/晓星/新光等；目前年产能约15亿平方米/年，其中富士、柯尼卡美能达、晓 星、新光分别占据54%、27%、7%、10%非TAC保护膜可应用于面板外层偏光片，Acryl、COP、PET等成分可替代TAC，非TAC保护膜份额将达到40%180170160150140130120价格(元/平方米)图图9：TAC膜价格受可替代影响，下降趋势明显膜价格受可替代影响，下降趋势明显资料来源：Omdia，申万宏源研究54%27%7%10%富士柯尼卡美能达 晓星新光 其他资料来源：Omdia，申万宏源研究图图7：TAC膜供给格局膜供给格局2%图图8：偏光片保护膜供给情况：偏光片保护膜供给情况资料
11、来源：Omdia，申万宏源研究主要主要内容内容1.偏光片是面板显示核心材料2.全球偏光片市场约百亿美元3.国内偏光片企业加速布局4.未来产业格局变化5.国内主要偏光片生产企业892.1 国内面国内面板投资带动偏光片需求增长板投资带动偏光片需求增长面板产业发展带动上游偏光片产业面板产业发展带动上游偏光片产业发发展展资料来源：IHS，申万宏源研究国内国内TFT LCD面板需求增长迅速面板需求增长迅速TFT-LCD用偏光片仍是目前主要需求韩国计划关闭改造部分7/8世代电视面板 产线；预计产能下降4000 万平米/年（YOY-4%），供需不平衡推动面板价格上涨；国内三条10.5世代线在建，面板相关产业
12、 链有望向中国大陆转移预计国内面板需求在2025 年有望达到2.74亿平米，19-24年 CAGR约3.5%图图10：国内面板需求预测国内面板需求预测0%5%10%15%20%25%30%35%50045040035030025020015010050020182023E2024E20192020E 2021E2022E国内偏光片需求预测(百万平方米)YOY资料来源：Omdia，申万宏源研究偏光片产品占面板成本约10-15%；国内偏光片产能依然存在缺口，尤其缺 少2500mm宽幅偏光片产线，正是进口 替代风口；目前仅少量2500mm宽幅线在建（昆山 诚美、LG化学、三利谱和盛波光电）；预计国内
13、偏光片需求在2024年有望达到4.47亿平米，19-24年CAGR约 12%图图11：国内偏光片需求预测：国内偏光片需求预测102.2 全球偏全球偏光片需求将逐步向国内转移光片需求将逐步向国内转移主要厂商主要厂商TFT-LCD产线数量产线数量 TFT-LCD年产能（万片）年产能（万片）偏光片需求量（万平方米）偏光片需求量（万平方米）京东方91,12812,339惠科53965,319华星光电42863,909中电熊猫/中国电子42882,776信利3300749天马/中航光电6212573其他111,92016,118总计总计424,53041,783产地产地代数代数年产能（万片）年产能（万片
14、）偏光片需求量（万平方米）偏光片需求量（万平方米）投产时间投产时间北京 B151203432005Q1成都 B24.51081452009Q3合肥 B361085992010Q4北京 B48.51441,5842013Q1合肥 B58.51081,1882013Q4重庆 B88.51081,1882015福州 B108.51441,5842018合肥 B910.51442,8532018武汉 B1710.51442,8532020总计总计91,12812,339 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究29%13%9%7%1%2%39%京东方 惠科华星光电中电熊猫/中国
15、电子 信利天马/中航光电其他 从未从未来来偏光偏光片片的生产的生产趋趋势势来来看看，一，一方方面面国国内公司内公司产产能能逐逐步扩张步扩张，另另一一方面方面日日韩企业陆续在中国大陆建设生产线，全球的偏光片生产逐步向国内转移。韩企业陆续在中国大陆建设生产线，全球的偏光片生产逐步向国内转移。图图12：国内面板供给格局：国内面板供给格局表表2：京东方产线偏光片需求测算：京东方产线偏光片需求测算资料来源：公司公告，申万宏源研究表表1：国内偏光片需求测算（：国内偏光片需求测算（2019年）年）112.3 大尺寸大尺寸面板及相应偏光片的需求将成为未来主流面板及相应偏光片的需求将成为未来主流）10.5代线扩
16、张代线扩张建建设推动大尺设推动大尺寸寸（43-75英寸英寸 面板的需求：面板的需求：理论上，1490 mm+2500 mm 的组合将更 适合10.5世代线65英寸和75英寸的面板生产；大尺寸偏光片能提升裁切效率，需求有望打开0%20%40%60%80%100%1720 mm2000 mm2300 mm2500 mm图图13：各尺寸偏光片裁切效率对比：各尺寸偏光片裁切效率对比单位：百万平方米43”55”65”75”资料来源：Omdia，申万宏源研究图图15：全球大尺寸偏光片供给仍然有限，缺口依旧全球大尺寸偏光片供给仍然有限，缺口依旧90080070060050040030020010002018
17、20192020E2021E2022E2023E2024E2500mm1330mm1490mm1960mm2300mm资料来源：Omdia，申万宏源研究单位：百万平方米图图14：全球大尺寸偏光片市场需求占比不断提升：全球大尺寸偏光片市场需求占比不断提升0100200300400500600700201820192020E2021E2022E2023E2024E60资料来源：Omdia，申万宏源研究单位：百万平方米主要主要内容内容1.偏光片是面板显示核心材料2.全球偏光片市场约百亿美元3.国内偏光片企业加速布局4.未来产业格局变化5.国内主要偏光片生产企业12133.1 TOP3 制造商制造商占
18、据占据73%市场份额，市场集中度高市场份额，市场集中度高6%4%2%0%-2%-4%8%1201008060402002024E201820192020E 2021E 2022E 2023E行业总收入(亿美元)YoY图图17：行业营收：行业营收TOP3企业为日东电工、住友化学、企业为日东电工、住友化学、LG化学化学31%21%19%11%6%1%1%5%Nitto SumitomoLG Chem SDI CMMT BQMSanritz Optimax Others资料来源：Omdia，申万宏源研究住友化学1988年起开始生产销售偏光片1414,64020%企业所属国家企业所属国家/地区地区企业
19、企业简介简介产线数产线数产能产能(万平方米万平方米/年年)占比占比日东电工1918年成立，日本化工领域规模最大上市公司1818,22824%日本三立子1963年开始生产偏光片（全球第一家）53,4804%韩国LG 化学1947年成立，韩国最大的综合化学公司1617,12423%三星 SDI2007年进入偏光片市场48,35811%中国台湾诚美材料2005年创立64,4406%中国大陆盛波光电1995年始建（国内首家），1997年引进第一条产线82,7903%三利谱2007年成立43,0503%资料来源：Omdia，申万宏源研究（注：产能数据为2019年产能）全球偏光片产线主要集中在日全球偏光片
20、产线主要集中在日本本、韩国、中国台湾、韩国、中国台湾、中国大中国大陆陆产业转移趋势与面板生产一致产业转移趋势与面板生产一致图图16：偏光片市场规模约百亿美元：偏光片市场规模约百亿美元资料来源：Omdia，申万宏源研究表表3：主要偏光片生产企业情况：主要偏光片生产企业情况143.2 中国大中国大陆产能扩张更为迅速，大尺寸产能集中陆产能扩张更为迅速，大尺寸产能集中中中国国将成为全将成为全球球最大最大偏偏光片制光片制造造国国，2024年年 预计产能占比全球预计产能占比全球43%单位：百万平方米资料来源：Omdia，申万宏源研究中国偏光片厂商市占率中国偏光片厂商市占率将将显著显著提提升：升：盛盛波光波
21、光电（电（3%6%）/三三利利谱谱（4%7%）图图20：2019年偏光片产能分布年偏光片产能分布图图21：2024年预计偏光片产能分布年预计偏光片产能分布资料来源：Omdia，申万宏源研究40035030025020015010050020182024E20192020E2021E2022E2023E日本韩国中国台湾中国大陆资料来源：Omdia，申万宏源研究图图18：偏光片生产偏光片生产线线地区分地区分布布（单位：单位：百百万万平平）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022E2023E2024E201820192020E2021E1330mm1500mm230
22、0mm2500mm资料来源：Omdia，申万宏源研究大尺寸偏光片产大尺寸偏光片产能能也将集中在中国也将集中在中国大大陆陆，到到2024年年，中国大陆，中国大陆25%产产能能为为2500mm宽幅宽幅图图19：偏光片生产线宽幅占比偏光片生产线宽幅占比153.3 国内已国内已加速产线规划加速产线规划深圳(中国)建设中1500mm(2020)盛宝莱井冈山(中国)1500mm(18Q2),1540mm(19Q2),1330mm(19Q2)建设项目建设项目投资金额投资金额备注备注LG化学1490mm(19Q3)、2500mm(20Q1)1490mm产线延至19Q4广州(中国)建设中 青州(韩国)关闭两条2
23、300mm(19Q4)昆山诚美2500mm(19Q4)2500mm,1500mm(待定,预计产能3200万平米/年)43亿元盛波光电2500mm(20Q2,预计产能3200万平米/年)19亿元延至2021年锦江集团两个阶段，共计4条2500mm100亿元2500mm,1500mm48亿元正威集团两个阶段，共计4条线(8400万平米/年)100亿元三利谱昆山(中国)建设中 西安(中国)已签约 深圳(中国)建设中 合肥(中国)已签约 广州(中国)已签约 海安(中国)已签约 合肥(中国)筹划中2500mm表表4：偏光片厂商在中国大陆产线规划情况：偏光片厂商在中国大陆产线规划情况企业企业产线区域产线区
24、域状态状态偏光片厂商顺应需求，不断布局中偏光片厂商顺应需求，不断布局中国国大陆大陆新新产线产线由于韩国面板市场需求下降，LG化学关闭韩国两条2300mm宽幅产线，着力于中国市场；目前仅四条2500mm宽幅线在建（昆山诚美、LG化学、三利谱和盛波光电）/六条2500mm 宽幅线已签约（昆山诚美和锦江集团）；预计国内首条2500mm宽幅线将于20Q2开始投产资料来源：公司公告，Omdia，申万宏源研究163.4 产能缺产能缺口依旧，价格短期维持平稳口依旧，价格短期维持平稳中国未来五年产能缺口将达中国未来五年产能缺口将达到到24%供给CAGR 8%，但需求CAGR高达12%；中国大陆产能加速规划，但
25、是2024年供给短缺 依旧加剧（2019至2024年Glut-8%-24%）；20Q1受疫情影响，产能比上季度下降17%盛波光电和三利谱的产线延迟交付，供应短缺或是个长期问题14%12%10%8%6%4%2%0%-2%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4图图23：受新冠疫情影响，全球：受新冠疫情影响，全球Glut预期向下调整至预期向下调整至-1%19Q3预测值19Q4预测值资料来源：Omdia，申万宏源研究6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%1918.51817.51716.5
26、1615.51519Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4价格(美元/平米)Q/Q资料来源：Omdia，申万宏源研究-25%-20%-15%-10%-5%0%500450400350300250200150100500201820192020E2021E2022E2023E2024E供给(百万平方米)需求(百万平方米)Glut资料来源：Omdia，申万宏源研究图图22：国内偏光片供给短缺情况持续：国内偏光片供给短缺情况持续图图24：价格预计短期内不会有大幅下降：价格预计短期内不会有大幅下降主要主要内容内容1.偏光片是面
27、板显示核心材料2.全球偏光片市场约百亿美元3.国内偏光片企业加速布局4.未来产业格局变化预测5.国内主要偏光片生产企业17184.1 OLED偏光片占比低，有望迎来高速增长偏光片占比低，有望迎来高速增长 由于由于OLED电视和手机出货推动，电视和手机出货推动，OLED偏光片需求偏光片需求2019-2024CAGR约约20%目前，智能手机OLED屏幕带动的偏光片需求占比最高，预计2024年达56%；未来OLED电视出货将迎来高速增长，OLED电视产品最小尺寸为55英寸，远大于智能手机屏幕，因此，将带动更多偏光片需求（电视偏光片需求将占56%）LG化化学学、日东日东电工和住友电工和住友化化学学是是
28、OLED偏偏光片主要供光片主要供应应商商，占比分，占比分别别为为12%、24%和和64%501015202530201820192020EOLED电视(百万平米)2021E2022E手机(百万平方米)2023E2024E其他(百万平方米)图图25：OLED电视和手机带动的偏光片需求电视和手机带动的偏光片需求资料来源：Omdia，申万宏源研究64%24%12%住友化学 日东电工 LG化学图图26：OLED偏光片主要供应商占比情况偏光片主要供应商占比情况资料来源：Omdia，申万宏源研究194.2 新冠影新冠影响未来三年供需情况响未来三年供需情况 需求端：疫情压缩显示面板需需求端：疫情压缩显示面板
29、需求求，传导至上游造成不利影响，传导至上游造成不利影响2020年偏光片需求预期修正为5.46亿平方米，比疫情之前预测的5.67亿平方米下降约4%，同比去年增长约1.9%；至2023年，需求预计将提升至6.17亿平方米，CAGR=3.58%供给端：疫情影响叠加韩国产线关闭计划供给端：疫情影响叠加韩国产线关闭计划2020年偏光片供应量将同比下降3%至7.01亿平方米，较疫情之前预测下降7%；疫情爆发前，LG化学就已计划关闭两条生产线，产能较19Q4下降5%；2023 年，供应量将达到7.91 亿平方米/年，较之前预计的8.18 亿平方米下降3.3%，CAGR=2.38%9%8%7%6%5%4%3%
30、2%1%0%64062060058056054052050048020192020E2021E疫情前预测值(百万平方米)疫情前YoY2022E2023E疫情后预测值(百万平方米)疫情后YoY资料来源：Omdia，申万宏源研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%84082080078076074072070068066064020192020E2021E疫情前预测值(百万平方米)疫情前YoY2022E2023E疫情后预测值(百万平方米)疫情后YoY资料来源：Omdia，申万宏源研究图图27：疫情前后需求预测对疫情前后需求预测对比比图图28：疫情前后供给预测对比疫情前后供给预测对比2
31、04.3 全球全球各各大厂商最新动态大厂商最新动态日东电工：日东电工：19Q4和和20Q1营营收收分分别为别为6.86亿亿美美元元和和5.68亿美元亿美元为三星、AUO和CSOT提供RTP解决方案，为京东方10.5世代线提供RTP设备；在树脂PVA膜偏光片领域拥有先进技术，18Q3开始在中国生产相关产品；与锦江集团、盛波光电以及诚美材料签署了技术合作协议住友化学：住友化学：19Q4营收营收5.58亿亿美元美元旗下韩国东友精细化学是营收最高的部门，收入约等于日本与中国台湾部门销售之和；住友、东友共同设立旭友电子，工厂位于无锡，18Q3开始量产；收购三立子进入汽车偏光片领域三星三星SDI：19Q4
32、偏光片营收偏光片营收2750亿韩亿韩元元，20Q1营营收收2850亿亿韩韩元元PET偏光片先进制造商，已成熟运用于电视面板，未来计划将技术拓展到笔记本面板；16Q4开始在无锡生产2300mm宽幅偏光片，目前总共有4条产线诚美材料诚美材料：19Q4营收营收1.09亿亿美元美元，同比同比下下降降40%中国台湾拥有4条产线，中国大陆产线于17Q3开始稳定投产；与锦江集团、日东光电合作的2500mm宽幅产线正在建设中盛波光电盛波光电：2019年偏光片业务年偏光片业务收收入入14.3亿亿元，元，同同比增比增长长72%2500mm产线预计推迟到2021年建成主要主要内容内容1.偏光片是面板显示核心材料2.
33、全球偏光片市场约百亿美元3.国内偏光片企业加速布局4.未来产业格局变化预测5.国内主要偏光片生产企业21225.1.1 三利谱三利谱：国内重要偏光片生产企业：国内重要偏光片生产企业 预计预计2020年年公公司司TFT-LCD用用偏光片产能偏光片产能达达到到3050万平万平米米/年，未来全年，未来全部部投投产后合计产能达产后合计产能达6050万平米万平米福建莆田黑白偏光片生产线，年产能120万平米；TFT-LCD偏光片产线：1）深圳光明1490mm宽幅的450万平米/年的产线，主要供TFT小尺寸偏光片；2）合肥1490mm宽幅的1000万平米/年的产线，定位是供大尺寸产品，现在已经给BOE、惠科
34、、夏普 等中批量供货，产品包括PET型偏光片及普通大尺寸偏光片；目前主力供货尺寸为32寸及43寸TV用偏 光片产品，于2017年开始批量生产，2018年底大规模供货 3）合肥1330mm宽幅的600万平米/年的产线，2020年后会逐步生产TFT-LCD偏光片；4）龙岗1490mm宽幅1000万平米/年的产线，IPO的募投项目，预计2020下半年投产，定位TFT中小 尺寸偏光片产品；5）合肥2500mm宽幅的3000万平米/年的产线，通过非公开发行募集资金建设，预计2022年投产；2019年公司逐步走出低谷，产品销售实现量价齐升年公司逐步走出低谷，产品销售实现量价齐升2019年公司偏光片销售11
35、59万平米，主要因为大尺寸产品销售放量，19年销量同比增长 71.2%；2019年公司产品的平均价格约114元，较18年增长4.9%235.1.2 大尺寸大尺寸偏光片需求打开，公司业绩拐点来偏光片需求打开，公司业绩拐点来临临，维持维持“增持增持”评评级级盈利预测：盈利预测：我们认为，公司扩产后，一方面能够完善自身产品布局，提高在产业链上下游的议价能 力，另外一方面有助于突破超大尺寸偏光片海外垄断的格局，进一步提高国产化率。预计2020-2022年净利润为1.55、2.22、3.53亿元。对应20年PE 41X图图29：三利谱：三利谱2019年实现销售量价齐升年实现销售量价齐升图图30：2019
36、年走出低谷年走出低谷资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究图图31：合肥工厂合肥工厂2019年批量供货年批量供货资料来源：wind，申万宏源研究表表5：财务数据及盈利预测财务数据及盈利预测201820192020E2021E2022E营业总收入（百万元）8831,4512,1232,6313,643同比增长率（%）864.346.423.938.5归母净利润（百万元）2851155222353同比增长率（%）-66.385202.143.758.9每股收益（元/股）0.350.491.241.782.82毛利率（%）18.116.716.820.328.9ROE（%）
37、3.15.57.19.212.8市盈率144103412818注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的245.2.1 杉杉股杉杉股份：拟收份：拟收购购LGC偏光片业务偏光片业务70%股权股权 通过非公开发行募集资金收通过非公开发行募集资金收购购LGC偏光片资产偏光片资产70%股股权，后续权，后续30%发行价格：9.31元/股；发行数量：不超过33,683万股发行对象：为杉杉集团、朋泽贸易和鄞州捷伦，共3名特定投资者，实控人全部认购募集资金规模：不超过31.36亿元 交易方案介交易方案介绍绍：杉杉股份通过对持股公司增资方式持有70%股权，通过持股
38、 公司间接购买标的资产，标的资产对价为11亿美元，本次交易的基准购买价 为7.7亿美元。后续后续30%股股权权安排安排：交易各方就持股公司剩余30%的股权将分阶段进行转让，另行签订股权转让协议约定在该交割的第一个周年日，上市公司应收购LG化学持有的持股公司5%的公司股权；在该交割的第二个周年日，上市公司应收购LG化学持有的持股公司10%的公司股权；在该交割的第三个周年日，上市公司应收购LG化学持有的持股公司剩余15%的公司股权。表表6：发行对象认购情况发行对象认购情况认购人认购人认购数量（股）认购数量（股）认购金额（万元）认购金额（万元）占比占比杉杉集团141,561,901131,79442
39、%朋泽贸易141,561,901131,79442%鄞州捷伦53,705,69250,00016%合计合计336,829,494313,588100%资料来源：杉杉股份公告，申万宏源研究资料来源：杉杉股份公告，申万宏源研究255.2.2 LGC偏光片布局较为全面偏光片布局较为全面 LG化学旗下在中国大化学旗下在中国大陆陆、中国台湾及韩国的、中国台湾及韩国的LCD偏光片业务布局较为全面偏光片业务布局较为全面（1）北京乐金100%股权；（2）南京乐金LCD偏光片业务；（3）广州乐金LCD偏光片业务；（4）台湾乐金LCD偏光片业务；（5）LG化学直接持有的LCD偏光片资产；（6）LG化学直 接持有的
40、与LCD偏光片有关的知识产权 LGC自自1997年年开开展展LCD偏光片业偏光片业务务，目前拥目前拥有有8条条在产产在产产线线，预预计计2020 年产能共年产能共1.5亿平米亿平米/年年一条1330mm，四条1490mm，两 条2250mm宽幅以及一条2500mm 宽幅产线 在境内多个在境内多个城城市设有前市设有前端端、后后端端生生 产设施，后产设施，后端端生产线包括生产线包括行行业业领领先先 的的 RTS 生 产 线生 产 线（卷 材 至 片 材卷 材 至 片 材）与与 RTP生产线（卷材至面板）生产线（卷材至面板）图图32：标的资产收购完成后的产权控制关系图：标的资产收购完成后的产权控制关
41、系图资料来源：公司公告，申万宏源研究5.2.3 收购完收购完成后有望实现双主业协同发展成后有望实现双主业协同发展客户涵盖全球领先客户涵盖全球领先的的LCD制造企业，制造企业，多多年年合合作作，关关系系稳稳定定LG显示合作时间长达20年、与京东方合作已有15年、与夏普合作已有13年LGC是全球主要的偏光片供应商，市场是全球主要的偏光片供应商，市场份份额约额约25%，具，具有有较强较强盈盈利能利能力力考虑到考虑到LGC 的市场份额以及产品结的市场份额以及产品结构构，若净利润率为若净利润率为8%，2019 年净利润预计为年净利润预计为 1335.3亿韩元（约亿韩元（约8.09亿亿元人元人民民币币），
42、），收购收购估估值约值约为为9倍倍。若今若今年年偏光偏光片实片实现满产现满产满满销销，假，假设均价设均价90元元/平平米米，8%净净利利率率，则则2020年年LGC偏偏光片光片业务有望实现业务有望实现10.8亿元净利润亿元净利润，归归属属于于上上市市公公司司净净利利润达润达7.56亿亿元元。杉杉股份主营杉杉股份主营业业务为锂电材料务为锂电材料的的研研发发、生产和、生产和销销售售，是国内横，是国内横跨跨正正极极、负极和、负极和电电解解液液 三大锂电材料三大锂电材料的的生产企生产企业业，是，是我我国最大的锂电国最大的锂电材材料综合供应商料综合供应商之之一一。收购完成。收购完成后后，将将 成为国内最
43、大的偏光片生产企业，成为国内最大的偏光片生产企业，有有望实望实现现双主双主业业协同协同发发展展。注：汇率假设：1美元=6.8人民币，1人民币=165韩元26表表7：LG化学偏光片业务财务情况（化学偏光片业务财务情况（部部分）分）单位：百万韩元单位：百万韩元201820192020Q1单位：百万人民币单位：百万人民币201820192020Q1总资产1,038,7801,399,9121,194,389总资产6,2968,4847,239净资产689,622753,378759,239净资产4,1804,5664,601营业收入1,722,7941,669,125375,556营业收入10,44
44、110,1162,276EBIT154,665245,24864,269EBIT9371,486390EBITDA249,341335,64486,918EBITDA1,5112,034527净利润E（假设8%净利率）137,824133,53030,044净利润E（假设8%净利率）835809182资料来源：杉杉股份公告，申万宏源研究资料来源：杉杉股份公告，申万宏源研究275.3 可比公可比公司估值情况司估值情况 国内国内设设计计偏光偏光片生片生产产的的上市上市公司公司主主要要为三为三利谱利谱以以、盛波盛波光电光电（深深纺纺织织A子子公公司司）、杉杉股份（拟收购、杉杉股份（拟收购LGC偏光片
45、业务偏光片业务70%股权）股权）上上游游PVA膜生产企业皖维高新以膜生产企业皖维高新以及及TAC膜生产企业新纶科技以及乐凯胶片膜生产企业新纶科技以及乐凯胶片 下下游游LCD面板制造商：京东方面板制造商：京东方A及及TCL科技科技相关业务相关业务代码代码公司公司市市值值股价股价2020/6/22 2020/6/222020EEPS2021E2022E2020EPE2021E2022E偏光片生产002876.SZ600884.SH三利谱杉杉股份6350.4220012.301.240.231.780.302.820.35415328411835PVA膜生产600063.SH皖维高新653.380.240.310.3714119LCD面板制造000100.SZ000725.SZTCL科技京东方A8336.1615824.600.250.130.340.210.440.29243718221416资料来源资料来源：wind，申万宏源研究（除三利谱外申万宏源研究（除三利谱外，EPS来自来自wind一致预期，由于深纺织一致预期，由于深纺织A、新纶科技及乐凯胶片无、新纶科技及乐凯胶片无wind一致预期，此处暂不列入一致预期，此处暂不列入）表表8：可比公司估可比公司估值值简单金融简单金融 成就梦想成就梦想30A Virtue of Simple Finance
