1、第一章 金融市场的范畴和功能,本章内容安排,第一节：金融资产、金融交易和金融市场 第二节：金融市场的使命 第三节：金融市场的功能,1.1金融资产、金融交易和金融市场,实物资产 主要包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容。 金融产品 又被称为金融资产或者金融工具（Instrument），从本质上说它是某种形式的契约安排（Contract），这种契约它赋予持有者（或者称投资者）一定的权利，这种权利往往是在付出一定货币代价下获取某些收益或者利益。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,两种资产的区别
2、金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用，它们带来了公司的所有权和经营管理权的分离，通过公司提供有吸引力的投资机会便利了投资的进入。当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。因此金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值。实物资产是创造收入的资产，而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的配置。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,生产性单位 （主要是企业和政府）,资金流（储蓄） 金融服务，收入和金融要求权的流动,产品市场,消费性单位 （主要是家庭）,要素市场,收入流,生产性服务,收入流,支出流,生产性服务,支出流,产
3、品物流,商品和服务,图1.1 经济体系中的市场,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,要素市场 在要素市场，消费性单位将自己的劳动和其他生产资料出卖给愿意提供高价的生产性单位。要素市场确定了生产要素（土地、劳动力和资本等）以及要素所有者的收入（工资、租金等）之间的对应关系。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,产品市场 消费性单位用他们从要素市场获得的大部分收入在产品市场购买商品和服务。当然，并不是所有的要素收入都在当期消费。每年有相当大的一部分税后收入转化为私人储蓄（Savings）。储蓄的定义随着行为主体的不同而有所差别。居民储蓄是指居民当前收入减去当前消费后的剩余部分；企业储蓄是指企业
4、扣除税收、股息红利和其他现金支付后的当前留存利润；政府储蓄是指政府部门的财政收入扣除用于国防、教育、行政及社会转移支付等当前支出后的剩余部分。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,金融市场 金融市场是交易各种各样金融产品的地方。金融资产的交易通常伴随着交易双方借贷关系的变动，金融市场实际上提供了以金融资产的交易为核心而形成的储蓄向投资（真实投资）转化的渠道。金融市场的储蓄投资转化机制对保持经济健康并且充满活力的运行非常重要。金融市场是金融体系和机制的核心。金融市场的发达程度，决定着储蓄转化为投资的速度、规模和效益。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,金融市场是金融领域各种市场的总称，是各
5、种金融工具买卖的场所，它包括了所有的金融交易活动。因此更精确地说，金融市场是资金供求双方运用各种金融工具、通过各种途径实现货币借贷和资金融通的交易活动的总称。,图1.2金融机制,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,交易机制 指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对金融机制的影响。交易制度作为金融市场的核心，直接影响证券市场资源配置功能的发挥。 从功能组织方面看，金融交易机制指有组织的证券交易场所为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则，它的重要功能之一是使潜在的投资者需求转化为实际交易，发现市场的出清价格。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,根据不同目的、不同标准可以
6、对证券交易制度进行不同划分。以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容： （1）交易委托方式； （2）价格形成机制； （3）委托匹配原则； （4）信息披露方式； （5）市场稳定措施； （6）其他选择性手段等 前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,市场微观结构 技术 规则 信息 市场参与者 金融工具,1.1 金融资产、金融交易和金融市场,市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易机制下资产交易的过程和结果。广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制特指市场的交
7、易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。,1.1 金融资产、金融交易和金融市场, 综上所述，我们把做了内涵扩展的金融市场定义成：为实现金融资源最优配置的一组市场交易规则和机制的集成。,1.2 金融市场的使命,一组简单的模型 假定投资收益都是确定已知的，不存在交易成本或交易税，决策也是在一期内完成，个人在期初和期末时拥有禀赋收入y0和y1，他们必须决定当期的消费额C0和投资额，投资的目的是为了在期末的产出收益可以满足C1消费的额。 所有个人都被假定偏好于多消费而不是少消费，也就是说消费的边际效用总是正的，但是这种边际效用又是递减的。如图1.3所示，图中的总效用曲线在假定第2期
8、消费保持不变的条件下描述了期初的消费效用，消费的变化用横轴表示，消费的增加会引起总效用的提高，这是因为边际效用为正；同时，效用的增加变得越来越小，这是因为边际效用是递减的。,1.2 金融市场的使命,图1.3 消费效用函数,1.2 金融市场的使命,我们可以再画出一条类似表示期末的消费效用曲线U(C1)。与图1.3结合起来，图1.4中的三维曲线就描述了期初消费和期末消费之间的消长替代关系（trade-off）。虚线表示由C0和C1的不同组合构成的相等的总效用的等高线（纵轴表示总效用）。由于同一条等高线上的所有点（比如图上的A点和B点）表示的总效用相等，个人选择何种C0、C1组合都是一样的。因此，这
9、种等高线就被称之为无差异曲线。,1.2 金融市场的使命,图1.4 两期消费之间的替代关系,1.2 金融市场的使命,从上往下看图1.4，我们可以将无差异曲线投射到C0、C1构成的消费象限上形成图1.5。同一条无差异曲线上的期初和期末消费额C0、C1组合具有相同的总效用，图1.5中的决策者选择A点和B点产生的总效用都是一样的，A点和B点的消费组合分别是（C0a, C1a）和（C0b, C1b）。A的期末消费大于B，期初消费小于B。图中D点的期初和期末消费都大于A和B，这是因为D位于另一条无差异曲线，其总效用水平高于A和B所在的无差异曲线的总效用水平。因此，无差异向右上方移动，表示总效用增加,1.2
10、 金融市场的使命,图1.5 无差异曲线代表消费的时间偏好,1.2 金融市场的使命,无差异曲线在A点或者B点的切线衡量的是C0和C1的消长替代关系，称之为边际替代率（Marginal Rate of Substitution, MRS），揭示的是决策者在该点的主观时间偏好率ri。我们可以将偏好率ri理解为利率的概念，因为它衡量的是总消费水平在不同时间点上的替代率。注意到A点的主观时间偏好率大于B点，这是因为A点的决策者在期初消费较少，必须要求在期末获得更多的回报，这样才能保持相同的总效用。从数学上看，它可以表达为：,（1-1）,1.2 金融市场的使命,进一步的分析需要引入生产性投资的概念，也就是
11、将期初放弃的消费额用来投资，那么期末获得的消费额（回报）就会大于期初的投资额（即期初放弃的消费额）。假定每个个人都有自己的生产性投资机会集合，其投资回报率从高到低分布，如图1.6所示。尽管我们选择用一条直线描述投资机会安排，实际上任何一条递减的曲线都可以用来表达这一机会集合。投资的边际收益递减表明投资越多，边际投资的回报率越低。同时我们也假定所有的投资都是相互独立而且完全可分。,1.2 金融市场的使命,图1.6 个人的生产性投资机会集合,1.2 金融市场的使命,当投资回报率高于主观时间偏好率ri时，投资者将把节约下来的消费资金全部用于投资。如图1.7所示，我们把投资机会曲线放到C0、C1消费象
12、限中，ABX曲线在任意一点上的切线斜率就是放弃一单位的期初消费额通过投资收益在期末转换成的消费额的比率，即边际转换率（Marginal Rate of Transformation, MRT）。在图1.7中A点上的切线斜率最大，这就意味着在这一点收益率最大。一个拥有禀赋组合（y0，y1）、总效用为U1的个人可以沿着投资机会曲线到B点，无差异曲线在B点与投资机会曲线相切，此时投资者可以获得最大的可得效用U2。由于当前消费额C0小于期初禀赋y0，个人必须选择投资，投资额为（y0-C0）。当然，如果当前消费额C0大于期初禀赋y0，个人也就不会进行投资了。,1.2 金融市场的使命,图1.7 生产机会集
13、,1.2 金融市场的使命,我们注意到，最后一笔投资的边际回报率（MRT，即投资机会曲线在B点切线的斜率）正好等于投资者的主观时间偏好率（MRS，即无差异曲线在B点切线的斜率），也就是说，投资者的主观边际替代率正好等于投资机会集合决定的边际转换率，即： MRS=MRT （1-2） 这一分析在经典经济学分析中的鲁宾逊克鲁索的世界里是完全成立的，因为那里不存在金融（资本）市场，也就没有可以用来交换的各种机会了。,1.2 金融市场的使命,个人投资者从初始的禀赋收入（y0，y1）出发，先是比较一个单位的生产性投资的边际回报率是否大于其主观时间偏好率。如果投资回报率更高，投资者将从投资行为中增加效用，这个
14、过程一直将持续到最后一个单位的投资回报率等于主观时间偏好率为止（也就是B点）。在B点时，每个阶段的消费额正好等于产出额，比如P0=C0、P1=C1。当金融市场不存在的时候，拥有相同禀赋和相同投资机会组合的投资者可能选择完全不同的投资数量，因为他们的无差异曲线完全不同。这可以从图1.8表现出来，第2个人的时间偏好率比较小，他的投资就会比第1个人要多。,1.2 金融市场的使命,图1.8 具有不同无差异曲线的个人选择不同的生产/消费模式,1.2 金融市场的使命,鲁宾逊克鲁索世界的缺点在于个人之间无法进行消费的跨期交换，而在许多个人同时存在的世界里，消费的跨期交换将完全可以通过借贷行为实现，其利率r是
15、由市场决定的。 金融市场的存在促进了借贷者之间的资金转移，假定利率为正，投资者期初借出的任何数量的资金将在期末收回本金和利息。在图1.9中，我们沿着资本市场线（capital market line）W0ABW1画出借款和贷款的机会集合。,1.2 金融市场的使命,图1.9 资本市场线,1.2 金融市场的使命,在初始禀赋收入（y0，y1）、总效用为U1的条件下，通过以市场利率加上偿还本金X0的借款或贷款，我们可以到达市场线的任何一点。如果我们将未来价值设定为X1，那么现值和终值之间存在以下恒等的关系： 相似地，初始禀赋收入（y0，y1）的现值W0等于期初禀赋收入y0加上期末禀赋收入y1的现值，也
16、就是：,(1-3),(1-4),1.2 金融市场的使命,根据图1.9所示，在初始禀赋（y0，y1）的条件下，我们可以沿着市场线实现主观时间偏好率等于市场利率，此时效用达到最大。B点表示最高的可得无差异曲线上的消费组合（C0*，C1*）。在初始禀赋收入A点，无差异曲线在A点切线的斜率表示的主观时间偏好率要小于市场回报率，因此投资者倾向于借出资金以获得比主观时间偏好率更好的市场回报率，这是金融市场提供的便利。最后，投资者的消费组合决策（C0*，C1*）将实现最大的效用，B点的效用U2大于初始禀赋收入所在的A点产生的效用U1，其消费额的现值等于投资者的财富W0，也就是： W0= C0*+ C1*/(
17、1+r) （1-5）,1.2 金融市场的使命,重新安排后可以得到资本市场线的公式： C1*W0(1+r)- (1+r) C0* （1-6） 由于W0(1+r)W1，可以得到： C1*W1- (1+r) C0* （1-7） 也就是说图1.9中资本市场线的截距为W1，斜率为- (1+r)。同时，从式（1-5）和（1-6）相等可以看出，投资者初始禀赋的现值等于消费的现值，而且两者都等于投资者的财富额W0。沿着资本市场线移动并没有改变投资者的财富数量，但却提供了一种带来更多效用的消费模式。,1.2 金融市场的使命,现在来考虑一下存在金融（资本）市场条件下的生产和消费决策问题。图1.10将生产可能性和市
18、场交换可能性结合起来，图上有一组无差异曲线U1、U2、U3和初始禀赋收入为（y0，y1）的A点 。从A点出发，投资者既可以沿着生产性投资机会曲线也可以沿着资本市场线移动，两种方式带来的回报率都要高于投资者的主观时间偏好率，但是生产性投资机会带来的回报率更高，或者说斜率更陡。因此，投资者将选择这种生产性投资机会，并且沿着投资机会曲线移动。如果没有资本市场的存在，即没有借贷的机会存在，那么投资者的投资将在D点停止，因为这里的生产性投资回报率正好等于投资者的主观时间偏好率。这就是鲁宾逊克鲁索世界中消费和投资的结果，也是图1.7所描述的结果。在这一点上，投资者的效用水平从U1增加到了U2。,1.2 金
19、融市场的使命,图1.10 有资本市场下的生产和消费,1.2 金融市场的使命,如果资本市场可以提供借贷的机会，投资者的效用可以增加得更多。请注意，D点的借贷利率（用资本市场线在D点的斜率表示）小于边际投资回报率（用投资机会曲线在D点的斜率表示）。由于进一步的投资所能获得回报率大于资本市场上的借贷利率即资金成本，投资者将继续进行投资直到边际投资回报率等于借贷利率，也就是B点。在B点，投资者从生产性投资获得（P0，P1）的产出，其财富的现值是更大的W0*而不是W0。另外，投资者现在可以到达资本市场线的任何一点了。由于B点的时间偏好大于市场回报率，投资者的消费额将大于P0，P0是生产性投资所带来的产出
20、。通过借入资金，投资者可以到达资本市场线上的C点，此时就到达了最优消费额所在的点，因为此处投资者的主观时间偏好率正好等于市场回报率。这样，投资者的总效用就从A点（初始禀赋的结果）所在的U1增加到D点（鲁宾逊克鲁索世界的结果）所在的U2，再增加到C点（交换经济的结果）所在的U3。显然，由于有了资本市场，个人投资者的效用大大增加了，因为U3U2。,1.2 金融市场的使命,值得注意的是利用生产性投资机会和资本市场交换机会的决策过程发生在两个分离且不同的步骤中：首先，通过促使边际投资回报率等于客观市场利率来选择最优的投资决策过程；然后，通过资本市场上的借贷行为促使主观时间偏好率等于市场回报率来选择最优
21、的消费模式。步骤一中的投资决策和步骤二中的消费决策的分离被称为是“费雪分离定理”（Fisher Separation Theorem）。在完美和完备的资本市场里，生产投资决策完全由客观市场标准（用可得财富的最大化表示）所控制，而与投资者个人的主观偏好没有关系，但后者却与消费决策有关,1.2 金融市场的使命,从均衡的角度看，所有投资者的边际替代率等于市场利率，反过来也等于生产性投资的边际转换率。即对于任意投资者i和j来说，总有： MRSi=MRSj=-(1+r)=MRT （1-8） 这样，所有的个人投资者在生产和投资决策中都使用相同的资本的时间价值由市场决定的客观利率。总之，资本市场允许资金在供
22、给者和需求者之间高效转移。财富并不充裕的个人可以利用资本市场借入资金投资于回报率超过市场利率的生产性投资机会，这样就使资金有可能从拥有财富却缺乏投资机会的个人流转到缺乏财富却拥有投资机会的个人手中，从而使得所有的投资者都可以从中获益，无论他们是资金的供给者还是需求者。,1.3 金融市场的功能,价格发现功能 风险管理功能 流动性提供功能 信息生产功能 交易成本节约功能,1.3 金融市场的功能,价格发现功能 在金融市场上买方（投资者，往往是居民）和卖方（融资者，往往是企业）的相互作用决定了交易的金融资产的价格，或者说确定了金融资产要求的收益率。资产价格（或者收益率）协调着市场参与各方的投融资决策。
23、金融市场通过价格的涨落指示着资金应如何在金融资产间进行分配的这一过程被称为价格发现过程（price discovery process）。,1.3 金融市场的功能,金融资产的价格发现是通过两种价格形成机制而产生的，一是一般均衡机制，它是个体投资者在自身既定约束条件下，个体优化行为（资产选择）的结果，个体竞争和追逐福利的结果是整个金融市场的均衡和竞争性价格体系的形成。二是套利机制，它是普遍存在的直观的逐利行为确定了金融资产的价格形成的“一价规律”（rule of one price）。相对而言，第二种价格机制更可以体现金融资产的本质，因为投资金融资产的目的主要是创造更多的未来现金流，而不像商品需
24、求那样更多的是关注它的使用价值，所以金融资产的套利要比商品套利普遍的多。,1.3 金融市场的功能,风险管理功能 金融市场对资源的配置是跨期的，因而不确定性或者风险就是金融的内在特征。金融市场在实现资源配置的同时，也要实现风险的最优配置。金融体系既可以提供管理和配置风险的方法，又是管理和配置风险的核心。风险管理和配置能力的发展使金融交易的融资和风险负担得以分离，从而使企业与家庭能够选择他们愿意承担的风险，回避他们不愿承担的风险。 由于风险是投资的基本属性，也是金融体系的基本属性，风险配置（risk allocation）成为了金融体系的基本功能之一。金融体系的风险配置功能表现为伴随者资金的转移，
25、投资活动中的风险从风险承担过度或承担能力较差的投资者配置到有承担能力且愿意承担风险的投资者身上。,1.3 金融市场的功能,流动性提供功 作为财富储藏的金融工具，可以在金融市场上以较低的损失风险迅速套取到现金。因此，金融市场为持有金融资产的储蓄者在需要现金时提供了流动性。 流动性是进行交易的基本需求，一个流动性好的市场对整个经济体系的贡献可以被看作公共品。证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。一个能够长期提供较好流动性的市场不但对投资者是重要的，而且对维护整个金融市场的稳定十分重要。,1.3 金融市场的功能,信息生产功能 金融市场提供信息生产功能
26、，是一个重要的信息来源。企业与家庭根据金融市场观察到的利率和资产价格进行资产配置和消费储蓄的决策，利率和资产价格也是企业选择投资项目和融资的重要信号。资产收益的波动率是现代金融理论中量化风险的基本指标，也是与风险管理和战略性融投资决策的关键性信息。,1.3 金融市场的功能,由于信息非均衡，产生道德风险和逆向选择，而信号传递、激励理论和声誉机制是这些问题的重要解决机制。金融市场可以看作是一个信息市场，因为证券市场的核心问题是证券价格能否及时、准确反映公司经营的基本面信息。信息不对称和合约不完全是产生代理问题的主要原因，解决代理问题的有效手段是构建一个有效的公司治理结构。从信息角度而言，整个证券市
27、场市场运行过程是一个信息处理过程，证券信息的充分公开揭示，对维护市场公平性与效率性，促进价格发现与资金有效分配，防止市场机能的扭曲及遏止内幕交易行为具有重要意义。,1.3 金融市场的功能,交易成本节约功能 金融市场的交易成本可以分为直接交易成本和间接交易成本两种：直接交易成本又称显性交易成本，它指交易者向经纪商、交易所或税务机关缴纳的费用,属于投资者可见的费用，主要包括佣金，手续费，过户费，印花税。间接交易成本是指与金融交易相关的，但并非直接由投资者缴纳的相关成本。将其分为买卖价差、搜寻成本、延迟成本和市场影响成本。金融市场减少了交易的搜寻和信息成本。搜寻成本（search cost）包括显性
28、成本，如用于广告以引发出售或购买金融资产的成本，和隐性成本，如用于确定交易对象的时间。某种有组织的金融市场的出现降低了信息成本。信息成本（information cost）是与评估金融资产投资价值相关的成本，即预期现金流的数量和可能性。,1.3 金融市场的功能,金融市场各功能的相互关系 金融市场的这五种功能并不是彼此独立的，金融市场是解决资源在不确定环境进行跨期最优配置的一种重要方式。合理的金融产品价格是保障资源得到最好利用的关键，因此价格发现是金融市场的核心功能。金融产品的价格既包含时间的价值也包括风险的价值，因此对风险的优化配置功能也是价格发现功能的一种必然产物。如果市场是具有完全信息和完
29、美交易过程，会有助于价格的发现和资源的合理配置。因此信息生产既是金融市场存在和基础也是它履行的重要功能，通过信息生产市场获得了自我实现的前提条件。而另一方面，足够的流动性将润滑金融市场的交易，交易成本的减少则会便利交易的进行，因此提供流动性和减少交易成本，既是金融市场的功能，也是金融市场自我发展和完善的应有内容。,本章小结,传统上我们把金融市场定义成为交易金融产品的场所，但我们把金融市场提炼为金融资源配置服务的机制的集成。通过对各种各样的金融产品的交易，它的重要使命就是对稀缺的资源在不确定环境进行跨期最优配置。 经济学的基本原理告诉我们，市场是一个设计精巧的机器，它通过价格这一关键变量来调节市
30、场交易主体的决策行为。较高的商品价格抑制消费刺激生产，而较低的价格刺激消费抑制生产，市场在均衡点反复摆动，价格起到了平衡市场波动的作用。合理的价格决定，能够让资源配置按照最合理的代价配置到经济人最需要的地方去。 我们的分析在经济学上揭示出金融市场存在的福利价值和它的重要使命。围绕着这一使命，金融市场具体执行五种功能，它们是以价格发现为核心的功能，风险管理功能、流动性提供功能、信息生产功能和交易成本节约功能。这是一本讲授金融市场功能、运行机制和效率的教科书。,第二章 金融市场的机构和工具,本章内容安排,第一节：金融市场的分类 第二节：金融市场的机构 第三节：金融市场的工具,2.1 金融市场的分类
31、,资金市场、外汇市场与衍生市场 一级市场与二级市场 货币市场与资本市场 公开市场与议价市场 国内金融市场和国际金融市场,2.1 金融市场的分类, 根据交易标的物的不同，可以将金融市场划分为资金市场、外汇市场和衍生市场。 资金市场 资金市场是指直接进行资金融通和借代的市场。按照参与交易的金融工具性质的不同，还可以进一步细分为债务市场和权益市场（股票市场）。,2.1 金融市场的分类,债务市场 在债务市场上交易的金融资产期限可长可短，通常以一年为界划分为短期债务（含一年）和长期债务。包括同业拆借市场、票据市场、借贷市场、债券市场等子市场。 权益市场 权益市场又称股票市场是极为重要的资金融通渠道。完整
32、的股票市场包括股份发行的市场和现有股份流通转让的市场。,2.1 金融市场的分类,外汇市场 外汇市场是兑换和交易各国货币的场所。在外汇市场上人们用一种货币标价的资金去买卖另一种货币标价的资金，购买力便实现了在国际之间的转移。外汇市场的交易通常分成三个层次，依次是：银行与顾客之间的外汇交易；银行同业间的外汇交易以及银行与中央银行之间的外汇交易。其中第一个交易层次被称为外汇零售市场，后两个层次则共同构成外汇批发市场。,2.1 金融市场的分类,衍生市场 衍生市场是交易衍生工具（derivatives）的场所。衍生工具的交易属于“零和游戏”，实际上是进行风险的再分配，因其特有的套期保值、防范风险的功能，
33、衍生市场自诞生以来发展就十分迅速，市场规模不断扩大，交易手段也日趋多样化、复杂化。另外，衍生市场的交易具有很高的杠杆效应。,2.1 金融市场的分类, 按照金融资产的发行和流通的特征，可以将金融市场划分为一级市场和二级市场。 一级市场 一级市场（primary market）是指首次发行金融资产的市场，又称为初级市场或发行市场。一级市场的主要功能是支持投融资，包括债券一级市场和股票一级市场。一级市场通常是一个无形市场，由电信网络和各种金融中介机构将证券发行者和潜在的投资者联系起来。,2.1 金融市场的分类,二级市场 各种证券发行之后，在不同的投资者之间进行交易和转让所形成的市场称为二级市场，又称
34、为流通市场。二级市场的主要功能是为证券投资者提供流动性，分为场内市场即证券交易所市场和场外市场。通常，二级市场的容量比一级市场大得多。 一、二级市场的相互联系十分紧密。一级市场是二级市场的基础，在这一市场上要解决各种证券的定价问题；而二级市场的发育程度会直接影响证券的流动性，制约一级市场的发展。,2.1 金融市场的分类, 按照参与交易的金融工具期限的长短，可以将金融市场划分为货币市场和资本市场。 货币市场 货币市场以期限在一年以下的短期金融工具为交易标的物。货币市场的交易量十分庞大，是一个公开的、富有竞争性的市场，其主要功能是调剂暂时性的资金余缺，同时它也是中央银行进行公开市场操作、贯彻货币政
35、策意图的主要场所。,2.1 金融市场的分类,资本市场 资本市场是指进行中长期资金借贷或中长期金融证券买卖的市场。中长期资金借贷主要通过抵押贷款的形式进行，中长期金融证券则主要包括各类中长期债券和各类股票。 很多时候，两类市场的划分也并不是绝对的。首先，资金在两个市场之间是相互流通的，投资者可以利用货币市场的资金滚动来筹措长期资金，也可以利用资本市场进行短期融资，两个市场的资金存量会相互影响。其次，利率在这两个市场上有着趋同的变化趋势。,2.1 金融市场的分类, 根据金融资产的不同价格形成机制，可以将金融市场划分为公开市场（open market）和议价市场(negotiated market)
36、。 公开市场 在公开市场上，金融资产的交易价格是通过众多买卖者的公开竞价所形成的。公开市场上聚集了大量的买方和卖方，双方可以直接交锋进行讨价还价。金融资产在到期偿付之前可以自由交易，并且只卖给出价最高的买者。在这里每一个投资者都有权利以公平的市价进行买卖，所有人都是价格的接受者。,2.1 金融市场的分类,议价市场 议价市场是指金融资产的定价和交易通过买卖双方私下协商的方式进行的市场。金融资产根据订立的协议出售给一个或少数的买者。目前，绝大多数的债券和尚未公开上市的股票都通过这种方式进行交易。买卖双方可以直接接触，也可以通过经纪人寻找合适的交易对手。经纪人的出现将投资分析和信息收集的工作专业化，
37、更有利于目标证券的价值发掘。,2.1 金融市场的分类,做市商制度 所谓做市商是指这样一些交易商，他们作为市场的组织者，自行充当交易的任何一方，通过增加或减少自己的证券头寸来平衡买卖双方的差额，并通过报价和要价之间的差额得到补偿。不同的做市商由于其所处的市场不同，对未来市场趋势的判断差异，以及投资目标的不同，往往会提供不同的报价，而买盘和卖盘的差价就成为交易商的酬金。在做市商市场上，投资者可以随时找到交易对手，从而保证了交易的持续性和及时性。,2.1 金融市场的分类, 按照地域范围，可以将一国的金融市场划分为国内金融市场和国外金融市场。 国内金融市场 国内金融市场（internal financ
38、ial market）又称本国市场（domestic market）的交易范围仅限于一国之内。国内市场可以是全国性的，也可以是地方性的。它是国际金融市场形成的基础，受到本国金融监管当局的严格管制。,国际金融市场 国际金融市场（international financial market）是资金在国际间进行流动，或金融产品在国际间进行买卖和交换的场所。国际金融市场又可以进一步分为外国金融市场（foreign financial market）和离岸金融市场（offshore financial market）。 外国金融市场 国内金融市场中发生跨国资金流动的部分被称为外国金融市场。交易的双方有一
39、方是本国的居民，使用的也多为本国货币。外国金融市场实际上是国内市场的对外延伸，受到本国政策和法令的约束。,2.1 金融市场的分类,2.1 金融市场的分类,离岸金融市场 离岸金融市场又称欧洲市场（Euromarket）是非居民间从事国际金融交易的场所，交易的双方为一国的非居民，交易货币一般也不是由本国发行的。 离岸市场是国际金融市场的核心，它不受任何一国国内政策法令的限制，在利率、业务惯例上具有自己的特点。例如外国居民在本国金融市场上用本国货币为面值发行的外国债券与在本国境外发行的用本国货币标价的欧洲债券就分属于两个不同的市场。,2.2 金融市场的机构,非金融机构 金融市场上的非金融机构主要包括
40、政府部门、各类工商企业以及个人和家庭。他们往往同时扮演着投资者和融资者的角色。 金融机构 金融机构也可以称为金融中介机构（financial intermediaries），是以提供金融服务为主要职责的市场参业者。金融机构包括存款性金融机构、非存款性金融机构以及金融监管机构。,2.2 金融市场的机构,存款性金融机构 存款性金融机构通过吸收存款来获得资金，并以贷款或有价证券投资等形式进行资金运用，从中赚取利差。商业银行、储贷协会和信用合作社都是典型的存款性金融机构。 非存款性金融机构 非存款性金融机构则主要通过发行证券或以契约性的方式进行融资。主要包括投资公司、保险公司和养老基金等。 金融监管机
41、构 金融监管机构因各国的政治、法制体系的差异而有所不同，在金融分业经营的国家，通常由中央银行负责银行业的监督和管理，证券业和保险业也有各自的监管机构。,存款性金融机构,商业银行 商业银行是金融体系中最主要的金融机构。现代商业银行的业务领域几乎涵盖了金融市场的所有活动。商业银行拥有吸收活期存款的特权，这使得它有别于其他金融机构，成为唯一能够进行信用创造和收缩的市场主体。商业银行对整个金融市场的资金供求具有很大的影响力。,存款性金融机构,储蓄机构 储蓄机构的资金来源主要是储蓄存款。与商业银行相比，其资产业务的期限一般都比较长，而且相对稳定，资金的运用主要是发放不动产抵押贷款、投资国债和其他证券。储
42、蓄贷款协会（Savings & Loan Association ,S&L）和互助储蓄银行是储蓄机构的典型代表政府常常会利用储蓄机构来推行某些经济政策（如房地产政策等），储蓄机构也往往借此得到政府的扶持。,存款性金融机构,信用合作社 信用合作社更多地带有互助与合作的性质。来自会员的存款和入股是其主要的资金来源，这些资金反过来又被用于为会员提供短期贷款、小额消费贷款和票据贴现等服务。信用合作社的规模一般都很小，主要是在一些经济比较落后、人员分散、金融交易规模小的地方起到一种补充的作用，因为这些地方往往是现代金融服务难以覆盖的。,非存款性金融机构,投资银行 投资银行并不是真正意义上的银行，它主要的
43、业务是为工商企业发行或包销债券和股票，参与公司的创建和改组活动。投行凭借完善的证券交易网络和丰富的市场信息，为公司企业提供上市融资、证券发行等服务，同时他也充当投资者的证券买卖经纪和交易商。随着金融市场的发展，投行的业务范围也不断拓展，目前已涉及自营交易、公司理财、企业并购、咨询服务、基金管理等诸多领域。,非存款性金融机构,投资基金 投资基金又称为投资公司是向公众出售股份并将所获资金投资于多样化的资产组合的金融中介机构。投资基金分为开放式的和封闭式的两种。开放式基金（open-end fund）又称共同基金，它可以随时向公众卖出基金份额，并在公众要求时赎回发行在外的份额。封闭式基金出售的份额通
44、常不能赎回，其份额价格取决于市场的供求关系。投资基金的出现，将小额投资者的资金汇集起来，进行专业化的运作，使更多的投资者在更大程度上分享到金融市场的投资收益，有效地降低了交易费用和交易门槛。,非存款性金融机构,养老基金 养老基金是作为社会保障制度的一个组成部分发展起来的，其资金来源是由职工和雇主共同出资积累起来的储蓄金。这些资金在雇员退休以后可以按月支取，以保证雇员退休后的基本生活。养老基金的运作类似于人寿保险，可以较为精确地估计未来若干年的现金支付，因此对流动性的要求不高，累积的资金主要用于投资企业股票和各类债券。,非存款性金融机构,保险公司 保险公司以签订保险合同的形式收取保险费并建立保险
45、基金，在保险事故发生时，对投保人进行经济补偿与保险金给付。保险公司按照业务性质不同，可以分为人寿保险公司（life insurance company）和财产与灾害保险公司( property and casualty insurance company)两种类型。,2.3 金融市场的工具,短期金融工具 短期金融工具是指期限在一年以下的金融工具，这些工具通常具有较高的安全性和流动性，但收益相对较低。 中长期金融工具 中长期金融工具的期限在一年以上，有的则长达数十年。由于期限较长，工具的流动性较之短期金融工具有所下降。另外，某些工具还存在较大的投资风险，作为补偿，它们所支付的收益一般也比较高。
46、衍生工具 衍生工具是由基础性资产衍生出来的各种金融合约，远期、期货、期权和互换是最基本的衍生工具，各种各样的合成衍生工具都可以通过这四种基本工具以及某些基础资的组合创造出来。,短期金融工具,国库券 国库券是指由政府发行的期限在一年以下的短期债券，它是货币市场上最重要的金融工具。国库券是一种零息债券，以低于面值的价格贴现发行，到期则按照面值兑现，债券面值与价格之间的差额即是购买者的利息收入。由于国库券是国家的债务，期限又很短，通常被认为是没有信用风险的，加之国库券具有很强的流动性，交易十分方便，所以国库券的收益率是短期金融工具中最低的。国库券的发行方式分为竞争性投标与非竞争性投标两种。,短期金融
47、工具,回购协议（repurchase agreement） 回购协议是指以出售政府债券或其他证券的形式获取暂时性的可用资金，同时与证券买入方签订协议，在一定期限后按照约定的价格购回之前所卖出的证券的协议。与（正）回购协议相对，如果证券买入方承诺按照约定的期限和价格回售其买入的证券，此时所签订的协议就被称为逆回购协议（reverse repurchase agreement）。回购协议的期限以一日居多，又称为隔夜回购。期限长于一日的回购协议期限从几日到数月不等，统称为期限回购。,短期金融工具,大额可转让定期存单（negotiable certificates of deposits, CDs）
48、大额可转让定期存单是上世纪60 年代以来金融创新的产物，商业银行为了应对利率管制，阻止存款流失设计了这种支付较高收益的短期存款单据。较之传统的定期存款，大额可转让存单不记名、不能提前支取但可以在二级市场上流通转让、存款金额一般较大。定期存单的出现成为银行主动争取存款的新形式，有助于扩大银行的资金来源，增加资金的稳定性。存单通常由规模大、信誉好的商业银行发行，大型企业和各类金融机构则是主要的购买者。,短期金融工具,商业票据 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的短期无担保期票。商业票据通常是大面额的，票据的期限则多在20-40天之间，一般不会超过270天。因为缺少担保，所以有资格
49、发行商业票据的多为规模较大、信誉良好的大型公司。专业的评级机构如穆迪、标准普尔等会根据出票人的管理质量、经营能力和债务结构等因素对其所发行的票据进行评级。不同级别的发行者所开具的票据在期限、面额和利率方面存在很大的异质性，所以商业票据的二级市场交易并不活跃。,短期金融工具,银行承兑汇票 银行承兑汇票就是由银行承诺承担最后付款责任的汇票。有了银行信用作担保，汇票的违约风险一般都很小。汇票常见的期限有30天、60天和90天的，通常不会超过270天，具有较好的流动性。银行承兑汇票有成熟的二级市场，投资者既可以持有到期也可以将票据贴现转让。对于符合中央银行再贴现要求的承兑汇票，持有银行还可以向央行进行贴现。银行承兑汇票的产生在很大程度上方便了商业交易，在国际贸易领域这种作用尤为明显，通过银行信用作为中介，有效地解决了进出口双方相互不信任的问题。,短期金融工具,贷款承诺与信贷额度 贷款承诺（loan commitments）指银行根据合约在一定期间内向借款人提供一定金额限度以内的固定或浮动利率贷款，借款人有权在合约期内自行决定贷款的时间和数量。银行会根据承诺的限额收取承诺费，并按照实际发生的借款额计
