1、1第二章 汇率决定理论n一、购买力平价理论（PPP）n二、利率平价理论n三、货币分析法n四、汇率超调模型n五、资产组合模型2假设n货币自由兑换n汇率由市场决定3一、购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity PPP）n卡塞尔（瑞典），1922年1914年以后的货币与外汇理论，PPP理论n基本思想：两国货币的购买力之比是决定汇率的基础，汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的。n绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。4绝对购买力平价理论n基本内容 汇率等于两国货币在各自
2、国家里所具有的购买力之比。一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现出来的。货币的购买力：单位货币所能购得的商品及劳务的数量本币购买力外币购买力RPPf/1/1fPP5理论基础n一价定律，即同质商品在不同国家以同一种货币表示价格相等。fiiRPP 在国际经济交易中，如果经济产出是自由流动的，当出现违背一价定律的情况时，便存在着套利的机会，国际套利者将会按照贱买贵卖的原则进行套利，使得与一价定律背离的现象消除。即汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。6巨无霸指数n巨无霸指数（Big Mac index）是一个非正式的经济指数，用以测量两种货币的汇率理论上是否合理。这
3、种测量方法假定购买力平价理论成立。n1986年经济学人创立n若某地的巨无霸售价比美国低，就表示其货币相对美元的汇率被低估，相反则是高估。7理论评价n说明某一时点上汇率决定的基础n说明现实汇率水平运动的趋势n忽略资本流动n忽略非贸易品n忽略运费及其他自由贸易障碍8相对购买力平价n一段时期内汇率的变化与同一时期两国物价水平的相对变化成正比。n新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。本国物价水平相对上升，购买力下降，汇率上升（贬值）汇率变化取决于两国通货膨胀的差异。010101/ffPPPPRR9相对购买力平价n建立基期，物价水平的变动用通货膨胀率表示000fPPR
4、111fPPR 010101/ffPPPPRR0R11ffffRRR1001汇率的变化等于两国的通货膨胀率之差汇率的变化等于两国的通货膨胀率之差10绝对购买力平价与相对购买力平价n如果绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成立；反过来，如果相对购买力平价成立，绝对购买力平价不一定成立。n当存在资本流动、运费、自由贸易限制时，绝对购买力平价失效；而只有当资本流动、运费、自由贸易限制政策变化时，相对购买力平价才失效。11理论的缺陷n价格指数很难规范巴拉萨萨缪尔逊效应。发达国家非贸易品和服务的价格比率系统地高于发展中国家使实际汇率与购买力偏离。n价值和价格之间的关系n相对购买力平价的基期难以确定12
5、购买力平价理论的意义n可以确定长期的均衡汇率，成为各国政府调整自己汇率的依据。n在一国严重通货膨胀时期，可以按照相对购买力平价进行调整。n在国际之间进行比较的时候作一个标准。13二、利率平价理论（Theory of Interest-Rate Parity）n凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）n英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史中进一步发展了该理论。14假设资本具有充分流动性套利将使国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致15
6、基本思想n在开放经济的前提下，在有效率的金融市场上，理性的投资者要不断的在本币资产投资与外币资产投资之间进行选择，选择的依据就是不同资产的收益率。本、外币资产之间的转换会带来外汇市场供求关系的变化，从而对汇率产生影响。n而不同资产收益率的差异直接表现在两种货币的利率差异上。因此，汇率的预期变化与其两种货币的短期利率紧密相关。根据资金在流动过程中对风险是否规避，利率平价理论分为抛补的利率平价和非抛补的利率平价。16即期与远期汇率n即期汇率（SR）即期交易所采用的汇率交易达成后两个交易日内完成的货币收付n远期汇率(FR)远期交易：当前签订的合约规定在未来的某一天以今天商定的汇价买或卖某种数量的某种
7、外汇合约中商定的汇率即远期汇率17远期贴水与升水n远期贴水（FD)远期汇率低于即期汇率n远期升水（FP)远期汇率高于即期汇率n升（贴）水率=（FR-SR)/SR18无抛补的利率平价n无抛补套利：资金持有者利用两个金融市场上短期利率差，将资金投资于利率高的国家，以赚取利差，不采取措施覆盖外币贬值的风险。即投资者根据自己对未来汇率的预期，通过承担风险而获取相应的利润。n资本流入国会因投资增加而收益率递减，流出国的收益率上升，最终两者收益趋于相等。n预期汇率变动率等于两国利率差RRiie)1()1(*11iiRRRRRRReeee19无抛补的利率平价n远期的汇率预期变动率等于两国货币利率之差。n在非
8、套补利率平价成立时，如果A国利率高于B国利率，则意味着市场预期A国货币在远期将贬值。20抛补的利率平价n抛补套利：投资者在套利活动中，为了防范汇率风险在即期市场上买入准备投资的外币，同时卖出远期外币。n汇率的变化取决于两种货币的利率差异，并且高利率国货币在远期市场上发生贴水，低利率国货币在远期市场上发生升水。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于均衡状态。n汇率的远期升贴水等于两国货币利率之差。SR/)SRFR(iiFPi-iiiFDi-iii*，则如果，则如果21抛补的利率平价n随着抛补套利的进行，负利率差与远期贴水相等或正的利率差与远期升水相等。FPFD-)i-i (CIAM
9、/)(*或抛补套利利润率SRSRFRii22远期贴水远期升水i-i*0 1 2 3-3 -2 -1321-1-2-3CIAPAABB套利流入套利流出23结论n在高效率的金融市场中，两种货币利差的存在，会诱使资金追求高利率的流动，而这种流动又会产生汇率的相反变化，从而使资金流动获得的利差收益会因汇率的相反变化产生的币值损失而抵消，即利率平价成立。n只有当市场因某种因素的影响而使汇率变动与利率平价间发生偏离时，资金的流动才会有收益存在，也正因为如此，才产生了现代外汇市场上套利活动的大量存在。24简要评价n考察了资本流动与汇率决定间的关系汇率与利率之间的关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动
10、对于汇率决定的作用。n揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。n忽略了外汇交易成本；假定不存在资本流动障碍25现代汇率理论n20世纪70年代以后，随着金融自由化的发展，市场交易规模远远超过了国际贸易和国际投资对外汇的实际需求，使得从国际收支流量的角度无法对汇率的决定与波动问题作出完满的解释和说明。而汇率的波动更多的是与投资者在国际金融市场的资产组合有关。因此，从资产市场存量角度研究汇率问题的资产市场理论就应运而生。n这一理论一经提出便迅速得到西方学术界的广泛关注，并逐步取代了国际收支流量分析方法而成为汇率理论的主流。n分为货币模型与资产组合模型，货币模型又分为弹性价格货币模
11、型（Flexible-Price Monetary Model）与粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）。26三、货币分析法弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model）n假设市场是竞争的没有关税、运费或其它贸易壁垒一价定律有效27货币需求函数kPYMd*YPkMdDSMM货币市场均衡kPYYPkMMSS/*则，SSMPP/M/*和等式两边同除以RkYMYkMPPSS*/得，于两国货币供给不变，则汇率变化决定、由于kY*Yk*28模型的基本结论n在其它条件不变时，当本国的货币供给量相对于外国的货币供给量增加时，引起本国物价水平
12、相对于外国物价水平的上涨，导致本币贬值；n在其它条件不变时，当本国国民收入相对于外国国民收入增加时，意味着本国货币需求的相对增加，导致本币升值；29四、汇率超调模型（Overshooting Model）粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)n美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布什(Rudiger Dornbusch)，1976年n汇率超调模式强调货币市场均衡在汇率决定中的作用30基本假设n开放的小国，即外国价格水平与利率被假定为外生变量或常量；n商品价格短期内具有粘性；n购买力平价在短期内不成立，但在长期内成立；n货币需求是实际收入的增函数，是利率和实际
13、汇率的减函数；n无抛补套利始终成立。31基本思想n国内外债券有充分的可替代性n从短期来看，货币市场失衡后，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。n短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。n从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。32超调模型MM0t0时间i(%)i0t0时间时间时间t0t000PPRR1101101001001091.001.101.1633调整机制n初始国内外市场均衡，本国货币供给增加，利率立即下降，投资者将从国内投资转向国外投资，大规模资本流出，本币迅速贬值，超过其长期均衡水平。n
14、出口增加，进口下降，在充分就业条件下，本币升值，价格上升，货币需求增加，利率上升，回到初始利率水平，汇率达到长期均衡水平。34超调模型的评价主要贡献：n超调模型对开放条件下的宏观经济做了较为全面、系统的描述。n首次涉及汇率的动态调整问题，创立了汇率理论的重要分支汇率动态学。n具有鲜明的政策含义，即政府应当加强对经济运行特别是资本流动的干预 主要缺陷：n将汇率波动完全归于货币市场的失衡，忽视了其它因素对汇率的影响 n假定国内外资产具有完全的替代性，与现实不符。35五、资产市场模型n在现实中，由于不同资产在流动性水平、税赋待遇、违约风险、政治风险等方面存在差异，使得非货币资产之间并不是完全替代的。
15、n美国普林斯顿大学教授布朗森（W.Branson），1975 36基本思想理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。个人和公司以国内货币、国内证券、外国证券相结合的形式持有财富；国内外证券不是很好的替代品资产组合调整决定于持有者的偏好、财富、国内外利率水平、预期等汇率取决于每个金融市场的供求平衡RFD MW37资产组合平衡的调整与汇率n各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。n汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意
16、愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。)W,P,Y,RP,EA,i,i(fM*)W,P,Y,RP,EA,i,i(fD*)W,P,Y,RP,EA,i,i(fF*38资产组合调整引起汇率水平的变化n本国货币供给减少，利率上升，M和F减少而D需求增加；本国供给增加，利率下降，M和F增加而D需求减少；出售外国证券，汇率下降n国内利率提高（国外利率下降、财富减少）n增加国内证券需求，减少国内货币和外国证券需求n外币供给增加，本币升值购买外国证券，汇率上升n汇率是在每个金融市场达到均衡是同时决定的。39简要评价n对汇率研究方法进行了重大变革，如采用一般均衡分析代替了局部均衡分析。n不足在于：一是它的一些假设过于严格，如金融市场高度发达、不存在外汇管制、资本高度流动等，这与现实的经济生活并不完全吻合；二是该模型过于复杂，使得其在实证上难以得到很好地检验，从而制约了该理论的运用。40现代汇率理论的实证检验n实证检验未提供对理论的支持原因：汇率受消息的影响；投机泡沫41小结n汇率决定的传统理论是从国际收支流量角度来解释汇率的决定与汇率变动；而汇率决定的现代理论则主要是从资产市场存量供给均衡角度来对汇率问题进行解释。n不同的汇率决定理论都从一个方面对汇率问题进行了很好的解释，但每种理论在解释汇率决定时又都不同程度的存在着不足。正是这些理论的相互补充，形成了汇率理论体系。
