1、宝洁宝洁&信孚互换交易信孚互换交易目 录 宝洁、信孚公司简介 宝洁&信孚互换交易的动机及内容 宝洁与信孚的诉讼与解决 心得与启发 习题解答21.宝洁、信孚公司简介3宝洁公司简介 Procter and Gamble，P&G 成立于1837年 总部：美国俄亥俄州辛辛那提市 分公司遍布全球80个国家 品牌：约300个 产品种类包括：美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护理、食品及饮料等。4信孚银行简介 Bankers Trust，BT 1903年成立 20世纪70年代，转向批发银行业务 1993年，全美第十二大银行集团52.宝洁&信孚互换交易概述6宝洁&信孚互换交易的动机 最小化利率风险，降低财
2、务成本 在利率小幅上扬过程中，利差也会保持为零，且可以节约75bps 美国利率持续下跌，宝洁认为将来还会惯性下跌 信孚银行是较早开始复杂衍生品买卖的银行，在1993年，该银行又31%的利润来源于衍生品交易 信孚作为金融机构有较好的产品设计能力和风险控制能力，并能通过寻找其他对手方，将风险予以对冲或转嫁7宝洁&信孚互换交易内容83.美元计价利率互换9美元计价利率互换美美元计价利率元计价利率互换互换普通利率互换投机性附加赌注10美元计价利率互换 普通利率互换浮动30天商业票据利率5.3%固定利率 1993年11月2日签订，1994年5月开始，半年支付一次，1998年11月结束。名义本金：2亿美元1
3、1美元计价利率互换 投机性附加赌注利差 Spread期权费 75bps 实质上，宝洁是看涨期权的空头方，赌美元利率下降或不会大幅上升。12美元计价利率互换 投机性附加赌注 利差公式 C5 5年期美国国债收益率 T30 30年期美国国债价格100T-5.78%C5.980maxSpread305，13这个利差公式是信孚提供的，利差被设定为1994年5月4日的5年期国债收益率与30年期国债价格的一个函数。美元计价利率互换 1993.111994.5美联储收紧银根，利率上升 ，长短期利率差额下降，利率期限结构扁平化。浮动30天商业票据利率大幅上升。C5增大，T30减小 Spread增大。100T-5
4、.78%C5.980maxSpread305，14美元计价利率互换 1983年到1994年C5趋势15美元计价利率互换 1993年到1994年C5趋势16美元计价利率互换 1983年到1994年C30趋势17美元计价利率互换 1993年到1994年C30趋势18美元计价利率互换 损失 固定利率现金流入的现值下降了910万美元191.909亿美元2亿美元 对于相同幅度的利率上升，附加赌注的损失是利率互换的12倍4.德国马克计价利率互换20德国马克计价利率互换 1994.11995.1DM2年期互换利率+133bps的期权费DM2年期互换利率+233bps的期权费 1年中，信孚向宝洁就名义本金支付
5、1%的净期权费。名义本金：1.628亿德国马克（约0.93亿美元）！名义本金只是以DM计价，是利率互换，并不是跨币种互换。21德国马克计价利率互换 1995.11995.10DM2年期互换利率+133bps的期权费+利差DM2年期互换利率+233bps的期权费名义本金：1.628亿德国马克（约0.93亿美元）22德国马克计价利率互换 1995.101998.10DM3个月LIBOR+利差DM3个月LIBOR+233bps的期权费名义本金：1.628亿德国马克（约0.93亿美元）23德国马克计价利率互换利差原理 4.05%6.10%，宝洁利差为0，获1%净付款 每年节省162.8万DM“联姻区间
6、联姻区间”以外，利差=10（4年期DM互换利率-4.5%）24德国马克计价利率互换a)1994.2.4（互换10天前），美联储收紧银根 美国利率国际利率DM利率25b)1994.3.1，信孚通知宝洁，合约接近区间上限6.10%，宝洁若想结束合约，就要付出11.9%的代价！c)1994.3.2（签约15天后），合约超过上限d)1994.4.11，宝洁结清头寸，利差=16.40%，损失超过600万美元。5.宝洁与信孚的诉讼26宝洁与信孚的诉讼 P&G控告信孚公司和信孚证券公司271994.10.27 1993年美元利率互换1995.9.1 变更诉讼，信孚要求宝洁支付欠款1995.2.6 1994年
7、德国马克利率互换敲诈、勒索、错误陈述、违背信托责任、过失错 误陈述和疏忽。宝洁与信孚的诉讼28宝洁为何等待这么久才结清头寸，并且损失如此之多？认为信孚是专业机构，对相对不成熟的客户有信托关系。反驳!认为宝洁是个成熟参与者宝洁完全有能力盯市不理解其头寸恶化到多么严重的程度信孚不披露定价模型和假设定价模型是专用的宝洁有责任主动管理头寸曾多次尽到提醒义务6.宝信案件的解决29宝信案件的解决宝洁挽回损失中的约83%a)宝洁同意向信孚支付所欠2亿美元中的3500万美元b)宝洁向信孚转移某投资中的利益，价值5001400万美元30庭外和解，双方都声称胜利胜利对双方来说代价都是很高的！7.法庭裁决31法庭裁
8、决 互换是否属于证券32主要的法律问题 投资银行是否对其客户有信托责任否否法庭裁决 在庭外和解之后发布33不寻常的法庭裁决 裁决没有涉及的内容8.心得与启发34心得与启发35 风险控制 信孚银行未能积极履行信息披露义务，使得宝洁未能合理评估交易风险程度。宝洁在公司治理上存在缺陷，盲目投资 金融交易应借助专业的机构或人员 运用标准化、成熟的金融产品，避免过多嵌套和杠杆心得与启发36 合理利用互换工具 产品选择与企业资产负债相关性高 价格选择合理的利率互换价格 模式选择标准化的产品合约心得与启发37 金融衍生品监管 要加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设 建立健全的信息披露制度，保证市场公平 充
9、分发挥行业协会的自律作用，以及交易所的一线监管职能 建立监管协调机制，提高政府监管的效率和水平习题解答381.宝洁在1993年和1994年的利率互换中，宝洁是投机还是对冲？请解释。投机。互换交易中含有隐含的期权。宝洁作为看涨期权的空头，在2次互换中分别赌注美国和德国利率下降或不会大幅上升，以此获得期权收益。392.在宝洁1993年的美元计价的利率互换中，宝洁预期获利多少？最终宝洁亏损多少？从财务的理由看，有没有方法可以使这种交换站得住脚？宝洁每年从信孚得到150万美元的期权费，并向信孚支付利差。宝洁预期利率下降或不会大幅上升，即利差很可能为0或小于0,75%，即可从期权中获得150万利差的收益
10、；最终，宝洁在附加赌注上合计亏损约1亿560万美元，普通利率互换合计亏损约910万美元，共亏损1亿1470万美元；从财务上看，如果美国利率下降或未大幅上升，使利差不足以抹平其0.75%的优势，交易就是可行的。403.宝洁为什么采用场外市场而不是在交易所进行其衍生品相关的交易？1995年之前，美国会计准则强烈地激励公司偏好结构性场外市场交易。由于宝洁签订的期权不符合对冲会计处理的资格，故其须对交易所交易的期权的利润、损失、现金流等逐一确认，并将其头寸盯市，支付或收取保证金，并在结清头寸或行使期权时报告收益；而结构性场外市场交易不要求起始保证金，头寸不盯市，期权费分阶段付款，与交易其他现金流轧查。
11、整个交易很少在表内呈现，不易引起股东和分析师的注意。414.对银行而言，一亿美元贷款与一亿美元利率互换，哪一个信用风险更高？对银行而言，互换的信用风险更高。因为银行需承担各种市场风险，且其是场外交易，监管相对而言不是很严格。425.解释宝洁在其1993年美元计价的利率互换中所下的赌注。宝洁赌注美国利率下降或不会大幅上升，以此获得期权收益。其每年从信孚得到150万美元的期权费的同时，向信孚支付一可变利差。当利率下降或不会大幅上升时，即利差为0或小于0.75%，可从期权中获得150万利差的收益，然而在利率大幅上升时，利差超过期权费，宝洁理论上可遭受无限的亏损。436.解释宝洁在其1994年德国马克
12、计价的利率互换中的“联姻区间”。联姻区间是在宝洁不支付额外利差情况下，德国马克互换利率可能变动的区间。协议规定，在互换利率介于4.05%和6.10%之间时，宝洁的利差为0，不需向信孚支付利差，高于或低于这个区间，都需支付10（4年期马克互换利率-4.5%）的利差。4.05%到6.10%的区间为联姻区间。447.宝洁1994年德国马克互换是利率互换还是跨币种互换？仅是利率互换，不是跨币种互换。名义本金仅以马克计价，未事前约定与美元相当的名义本金和事后的本金交换事项。458.请总结，是什么出了问题并导致宝洁在其利率互换上亏损了如此巨额资金？宝洁对利率走势的误判和对风险和损失的低估直接导致了其巨额亏
13、损。然而更深的原因是其将司库作为赢利的中心，公司内部却对相关衍生交易缺乏风险、收益以及管理各方面的认识。469.陈述本来应该要求信孚向宝洁提供其定价模型的论据，然后陈述对立的论据。信孚应向宝洁提供其定价模型，是因为定价模型作为交易的重要信息，信孚有责任将其披露，且此举能使宝洁更好的认识到交易的风险，更有效地管理自己的衍生品头寸。信孚不应向宝洁提供其定价模型，是因为宝洁有责任主动管理自己的衍生产品头寸，信孚已向宝洁提出盯市并主动管理的建议，建议变更期权的部分并主动提出报价，也主动提供互换价值分析的副本等。其已尽到披露互换交易的重要信息的责任。4710.陈述本来应该要求信孚跟踪宝洁互换合约的收益和
14、亏损的论据，然后陈述对立的论据。应要求信孚跟踪宝洁互换合约的收益和亏损，是因为通过对交易合约的跟踪，可以在必要时给予宝洁一定的信息支持，尽到披露互换交易的重要信息的责任；不应要求信孚跟踪宝洁互换合约的收益和亏损，是因为信孚仅是互换合约的交易商，未与宝洁签订任何信托协议，不需对宝洁日后的收益和亏损负责。4811.在宝洁与信孚的诉讼中，谁是赢家？请解释，双方当事人怎么可能都是输家。没有赢家。双方都造成了一定的经济损失，并使声誉受损。4912.如果信孚对冲了与宝洁的美元利率互换，请解释，当交易崩盘时，信孚怎么可能亏损两次。交易崩盘时，信孚一是无法从宝洁获得收益，二是无法支付其他交易对手，完成对冲。因
15、此蒙受双重损失。5013.在宝-信互换的争议中，为什么会计透明度是一个重要的问题？依据当时的会计准则，宝洁仅在财报附注中披露衍生品头寸的名义价值或期限，而不提及细节，使投资者极不可能通过研究年报搜集到关于公司表外衍生品交易的任何信息。会计的不透明很可能使投资者因此遭受损失。5114.互换是证券吗？为什么这一点很重要？互换不是证券。这点之所以重要是因为其决定了互换是否应受诸如证券交易委员会和商品期货交易委员会等机构的监管。因互换是场外交易，不受此类机构监管，导致了宝-信互换的众多争议。5215.什么是信托？互换交易商对其客户有信托责任吗？为什么这一点很重要？信托是信用委托。受托人以透明、忠诚的方
16、式代表其客户行动，并有意识地避免自行交易。互换交易商对客户没有信托责任。正是因此信孚有理由在一定程度上选择性的披露信息，并让宝洁主动管理其自身的衍生品头寸，也有权利自行与其他对手方签订协议来对冲与宝洁的互换。5316.陈述公司司库（财务部门）不应该成为利润中心的论据，然后陈述对立的理由。司库不应成为利润中心，是因为该部门有可能对公司现金流产生重大影响，增加净收入的波动性。采用这种策略与谨慎财务的一般原理直接对立。对于生产企业而言，必须接受新的风险，而公司很可能不具备有效管理和控制的能力；司库应成为利润中心，是因为审慎管理衍生交易是控制市场、信用和流动性风险的有效方法。如果管理得当，可给公司创造巨大价值并促进公司主营业务的发展。5455
