1、投资学 第14章投资分析实务（1）：基本分析14.1 基本分析概述 基本分析的假设前提 市场尚未达到半强式有效 确定公司股票的合理价格必须先预测公司的盈利能力 公司的盈利能力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营情况相关 基本分析的步骤：由上到下(top-down approach)，从宏观到中观到微观。宏观分析宏观分析产业分析产业分析公司财务分析公司财务分析技术分析：无效率市场技术分析：无效率市场基本分析：弱式有效市场基本分析：弱式有效市场宏观宏观微观微观宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业产业分析：分析产
2、业的赢利前景，选定良好的行业公司分析：在产业内选择优良的企业。公司分析：在产业内选择优良的企业。14.2 宏观分析1.全球经济：主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performance in countries and regions is highly variable（在不同国家投资的差异显著）例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现分析内容：各国的先行经济指标（Leading economic indicator）、GDP以及汇率等新兴市场经济国家的新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现与股票市场的经济表现19861996年美元对主要年美元对主要工业国家货币的实际
3、汇率变化工业国家货币的实际汇率变化2.国内宏观经济人均GDP的增长率失业率（Unemployment rate）：经济运行中生产能力的运用程度通货膨胀率通胀和失业的权衡得到实际的GDP增长率利率高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的吸引力，例如：房地产投资通货膨胀对投资的影响v早期的通货膨胀：v处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。v企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。v中期通货膨胀：v供需比例的严重失调，企业效益的减少和收入的降低，证券价格
4、立即呈下跌形态。v投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。n 晚期的通货膨胀：n市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。n温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用n刺激就业和企业的生产，中国需要温和的通胀n奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退n价格被严重扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌3.政府政策需求政策：二战后，需求管理成为主流财政政策：影响经济最直接的方式，方法：政府支出和税收指标：政府的赤字（刺激经济）货币政策：控制货币供应量而影响
5、利率，对经济具有间接的非常深远的影响指标：公开市场业务、再贴现率和准备金要求供给政策：提高经济的生产能力，而不是刺激对产品和劳务的需求市场没有需求是因为满足需求的供给不足。供给政策的目标：创造一个良好的投资环境，从税率等措施来激励投资。例子：税率降低对经济的作用。4.经济周期尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。政策只是维持低失业率和低通胀的微调工具。预测宏观经济中最重要的部分就是经济周期围绕经济周期的有关指标 确定经济是否处于周期的底部（Trough）或顶部（Peak）并不是明显的 从事后来看经济扩张与萧条之间的转折一般比较明显，但在当时，任何人都很难说出经
6、济到底是在加速发展还是会逐步衰退。经济周期具有循环特性 先行指标（Leading economic indicator）同步指标 滞后指标 Leading Indicators-tend to rise and fall in advance of the economy.注意：股票指数是一个先行经济指标。股价是公司未来盈利能力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。“股票市场是经济的窗口”不能从GDP来预测股票市场，而只能由股票市场预测GDP。领先指标领先指标领先月数顶部底部生产工人每周工作时数101437股票指数71136货币供给量（M2）8
7、12610制造商的新订单（消费品和原材料行业）71113判研规则：领先指标必须持续判研规则：领先指标必须持续3个月，例如，若股个月，例如，若股票指数持续票指数持续3个月上升，则意味着未来个月上升，则意味着未来711个月时个月时间内，经济将增长。间内，经济将增长。Coincident Indicators-indicators that tend to change directly with the economy.同步指标：失业率 因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中，工业生产指数 零售额 国民生产总值同步指标 Lagging Indicators-in
8、dicators that tend to follow the lag economic performance.当经济活动已经转强（弱），滞后指标才开始变化滞后指标滞后月数顶部底部失业平均期限6846存货与销售比率81246每单位产量劳动力成本7967贷款利率81112滞后指标 滞后指标与同步指标的应用 若经济前景趋好，则 同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小 同步指标与滞后指标的比率呈现上升意味着经济前景更好 若经济进入衰退期，则 同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期宏观分析（示意）1.政府财政政策
9、：2008年底，为应对国际金融危机冲击、保持国内经济平稳较快增长，中国政府颁布5万亿刺激计划，用于拉动内需。2.货币政策：控制通胀以及稳定人民币汇率为主，货币政策将不会造成通胀的问题，且仍将使国内经济增长3.通胀：物价已经稳定，未来一年的通胀率将在3.54.5%之间4.利率：存在利率上升的预期，但为稳定汇率支持国内经济增长，利率将不会有多少变化。5.汇率：人民币存在升值的压力，但为了保持经济的增长，人民币将保持与美元的汇率不变，也由此保持利率的不变。6.领先经济指标：货币（M2）供应量（万亿）8.558.478.408.3512月 11月 10月9月M2持续增长，对未来经济成长提供了应有的流持
10、续增长，对未来经济成长提供了应有的流动资金动资金7.同步经济指标：零售额（亿元）1946.631933.801903.421920.7512月11月 10月9月u全球经济分析（略）全球经济分析（略）（1）美国经济前景）美国经济前景（2）日本及欧洲国家的经济状况。）日本及欧洲国家的经济状况。14.2 行业（产业）分析v通过宏观经济分析找出理想的投资时期后，投资者还得通过行业分析找出满意的投资行业。v当整个宏观经济呈现上升趋势的时候，不排除某些行业正在走小坡路v产业分析属于中观分析，辨认哪些产业将会有良好的前景。Benjamin King（1996）认为49的股价变动是来自与产业有关的因素 中国获
11、2008年奥运会主办权对北京地产股的影响v 行业的定义 v 所谓行业，是这样的一个企业群体，由于其产品（包括有形与无形）对于消费者而言在很大程度上的可相互替代性而处于一种彼此紧密联系的状态，由于产品可替代性的差异而与其他企业群体相区别。v 注意：这个定义是从消费者的需求出发，或者说是从消费者的货币投票权出发。v 即使生产工艺、技术水平、原料等相同的同类产品可能并不是属于一个行业。v 例如：高档时装和服装的原材料可能相同，但二者的需求者可能完全不同，并不能归到一个行业。可口可乐可乐行业：百事可乐，非常可乐.软饮料行业：果汁、茶、矿泉水等饮料行业：软饮料和硬饮料：啤酒、白酒等日用消费品 进行行业分
12、析不能仅以产品的名称作为一个行业，从更深远的意义上看待竞争。“行业近视症”。讨论：柯达的竞争对手是谁？柯达的竞争对手是谁？富士？富士？SONY？which one?行业划分的方法联合国全部经济活动的国际标准产业分类索引1.1.农业、畜牧、狩猎业、林业和渔业农业、畜牧、狩猎业、林业和渔业 2.2.采矿业及土、石采掘业采矿业及土、石采掘业 3.3.制造业制造业4.4.电、煤气和水电、煤气和水 5.5.建筑业建筑业 6.6.批发和零售业、饮食和旅馆业批发和零售业、饮食和旅馆业7.7.运输、仓储和邮电通信业运输、仓储和邮电通信业8.8.金融、保险、房地产和工商服务业金融、保险、房地产和工商服务业9.9
13、.政府、社会和个人服务业政府、社会和个人服务业10.10.其他其他 行业分析的步骤行业处于生命周期的哪个阶段行业处于生命周期的哪个阶段行业对经济周期的敏感性行业对经济周期的敏感性行业定性分析行业定性分析行业定量分析行业定量分析14.2.1 行业的生命周期1.幼稚期新技术、市场垄断、高边际利润、高速增长2.成长期稳步增长，竞争较激烈、较高的利润，高于整体经济的发展速度3.成熟期与整体经济发展速度同步，稳定的现金流收入4.衰退期发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩幼稚期幼稚期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期为什么某些行业的利润高，而一些行业相反？为什么某些行业的利润高，而一些行业
14、相反？14.2.2 行业对经济周期的敏感度1.销售额对经济周期的敏感度人们的收入是否是影响该行业最主要的因素，如食品行业2.经营杠杆率企业固定成本与可变成本之间的比例经营杠杆越高的行业，经济周期对其影响较大，比如钢铁行业3.财务杠杆率若经济处在发展中，公司的投资回报率超过利息，则提高财务杠杆对公司有利，不同行业的财务杠杆率是不同的。如银行业是高负债行业 烟草行业烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响 汽车汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止香烟香烟 周期敏感型行业（Cycl
15、ical industries）：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的。防守型行业（Defensive industries）：大米、面粉和医疗社别厂商，值较低。投资策略：投资策略：经济复苏时选择周期敏感型行经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防守型行业业，而在对经济萧条时投资防守型行业14.2.3 行业定性分析 行业的竞争程度 波特（Porter）的5种力量模型 政府的产业政策 政府是否对某些行业具有鼓励和限制 技术变革 技术变革对产业的影响是致命的波特（Porter）的5种力量模型1.进入（退出）壁垒规模经济壁垒：自然垄断技术壁垒：专利行政壁垒：政府监管环境壁垒：环境壁垒：W
16、EEE，ROHS，EUP 1）环境规制与企业自主创新）环境规制与企业自主创新，中国工业经济，中国工业经济，2006/03 2）Domestic Industrial Environmental Cost and Strategic Choice in Developing Countries，was presented at the IBEC(the Sixth International Business and Economy Conference,San Francisco,California)，Journal of International Business and Economy
17、，the Fall issue of 2007，3）垂直合约与产业环境贸易政策）垂直合约与产业环境贸易政策，中国工业经济，中国工业经济，2007/07，获，获IEA&CIDEG“经济增长的可持续性经济增长的可持续性”青年青年论文竞赛（提名奖），论文竞赛（提名奖），2007，。，。4）增长第一，环境第二？）增长第一，环境第二？基于长江中下游地区地基于长江中下游地区地方政府行为机制的实证分析方政府行为机制的实证分析，第，第7届中国青年经济学者届中国青年经济学者论坛，浙江大学，已投论坛，浙江大学，已投 5）The Analysis of Leaders Duty on Economic Growth
18、 and Achievement of Environment，Goal，Global(Asia)Organization Development Summit(2007)(Shenyang,China)6）环境规制对出口国企业影响的实证研究）环境规制对出口国企业影响的实证研究2.替代品：替代品的存在对厂商向消费者索取高价进行限制毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争3.购买者的谈判能力在产业链中，下游厂商的数量是否众多，如果购买者买了某一个行业的大部分产品，则他就会掌握很大的谈判能力，如发电厂与电网发电厂与电网的关系4.供应商的谈判能力供应商位于厂商的上游，如果它控制了
19、关键的投入品，则下游厂商不具有谈判能力如IT行业中的Intel5.行业现有的竞争者市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断若行业本身增长缓慢则引起激烈的竞争38 替代产品替代产品 进入进入/退出退出 壁垒壁垒 供应商的供应商的谈判能力谈判能力 购买者的谈判购买者的谈判能力能力现有竞争者现有竞争者1.受政府管制的行业v 与大众的利益紧密相连的行业，关系国计民生，利润受到限制。2.政府的反垄断政策v 虽然垄断行业可以获得高利润，但是要注意政府的反垄断和强行开放市场对其未来的盈利能力的影响，这些政策对股票价格的影响是显著的。如中国的电力和航空行业。3.政府行业扶植政策v 保护幼稚工业：中国的
20、汽车业v 淘汰落后的和污染的行业政府的产业政策政府的产业政策技术变革 技术变革往往伴随着人们生活习俗的变化v技术对一个行业的生存与发展是致命的，落后产业一定会被先进产业所替代v录像机与VCDv植物油取代动物油 技术不是越先进越好，关键考察技术进步对现有产品的替代能力，以及潜在需求。14.2.4 行业定量分析 某个时期行业市盈率 行业（价格）指数行业利润率 选择行业利润率高，行业价格指数高，而市盈率低的行业进行投资 行业指数高表明了人们对该行业的良好预期 回归分析估计行业的风险与预期的回报率上证综合指数与各种分类指数上证综合指数与各种分类指数,1,1,1,1()i ti ti tii m ti
21、tm tm tiim tpprrpppp()fimfkrrr第一步：通过历史数据回归得到贝塔第一步：通过历史数据回归得到贝塔第二步：通过贝塔第二步：通过贝塔预测行业回报率预测行业回报率14.3 财务分析 证券法:上市公司必须定期把公司财务报表交由证券交易所在国内的主要证券传媒上加以公布。新上市公司:招股说明书/上市公告书 其他上市公司:中期报告/年度报告 上市公司三大报表：资产负债表、利润及利润分配表（或损益表）、现金流量表。资产负债表（Balance sheet）：反映公司在某一特定时点（年末或季末）资产与负债的清单。作为分析、研判企业财务状况和偿债能力的依据。14.3.1 三大报表百事可乐
22、公司资产负债表百事可乐公司资产负债表(1996年年12月月31日日)1年之内将变为现金年之内将变为现金百事可乐公司资产负债表百事可乐公司资产负债表(1996年年12月月31日日)损益表：对公司在一段时期内的盈利能力的总结。显示在运营期间公司获得的收入、费用分析公司经营业绩、经济效益和利润分配情况的依据损益表：收入费用利润。1.营业收入或销售额；2.与营业收入有关的生产性费用和其他费用；3.利润在股息与留存收益之间的分配。1996年百事可乐公司合并损益表年百事可乐公司合并损益表（截止到（截止到1996年年12月月31日）日）营业收益营业收益 股东权益与企业市值之间满足期权定价模型看涨期权看涨期权
23、企业市值企业市值ABA2A1股东损股东损益益EoL“有限责任有限责任”保保护着股东，使其护着股东，使其损失不会超过损失不会超过 OL公司损益表上的净利润数据传递了有关公公司损益表上的净利润数据传递了有关公司前景的重要信息！司前景的重要信息！现金流量表(Statement of cash flows)公司经营是否健康的证据 公司经营、投资与财务活动所产生的现金流 注意：损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上。即使没发生现金交易，收入与费用也在其发生时就进行确认，但现金流量表只承认产生了现金变化的交易。例如销售一批货物，没有收到现金就不能计入现金流量表。经营活动产生的现金流经营活动产生的现
24、金流百事可乐公司现金流量表百事可乐公司现金流量表(1996年年12月月31日日)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流筹资活动产生的现金流筹资活动产生的现金流1.单个年度的财务比率分析 判断年度内偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力等情况。2.纵向分析 从一个较长的时期来考察财务比率，从而动态地分析公司状况。3.横向分析。与同行业其他公司进行比较财务比率14.3.2 主要财务比率偿债能力偿债能力资本结构资本结构经营效率经营效率财财务务比比率率流动比率流动比率速动比率速动比率 利息支付倍数利息支付倍数应收账款周转率应收账款周转率股东权益比率股东权益比率资产负债比率资产负债比率长期负债比率长期
25、负债比率股东权益与固定资产比率股东权益与固定资产比率营业利润率营业利润率资产周转率资产周转率股东权益周转率股东权益周转率 财务比率因使用者的着眼点、目标和用途不同而异。一家银行是否给一个企业提供贷款时，它关心的是该企业的流动比率，而长期债权人则对资产的流动性则很少注意。对同一比率的解释和评价可能发生矛盾。反映短期偿债能力的速动比率对短期债权人来说越大越好，但从股东来看，则认为经营者没有充分利用资金。以上只是常规的财务比率分析，下面，我们将以股东的眼光来分析，从股本收益率入手进行分析。14.3.3 股本收益率（ROE）税息前收益税息前收益总资产收益率总资产收益率税息前收益税息前收益/总资产总资产
26、(1)()(-(1)(11(EBITROEEBITROAROAROAROA净收益利息 税收股权股权税率利息 =股权资产)利率 债务 =税率股权股权债务)债务 =(税率)利率股权股权债务 =(税率)利率)股权(1)(-)ROEROAROAROA债务税率利率股权债务只有当利率时,越大，即财务杠杆越大股权股权收益率才越大。其次，财务杠杆也增加了风险。A公司公司B公司公司A、B两家总资产为两家总资产为1亿的公司，若税息前利润相同亿的公司，若税息前利润相同，但财务杠杆，但财务杠杆不同，不同，B公司有公司有320万美元的利息费用，万美元的利息费用，A公司无负债，税率为公司无负债，税率为40。14.3.4
27、ROE的分解 杜邦系统（Du Pont system）12345EBITROEEBIT净利润税前利润销售额 资产税前利润销售额资产权益（）（）（）（）（）营业利润率营业利润率资产周转率资产周转率税收负担税收负担利息负担比率利息负担比率杠杆率杠杆率(1)(3)(4)不受资本结构的影响,(2)(5)影响资本结构A公司公司B公司公司A公司公司B公司公司A公司公司B公司公司 股本收益率税收负担利息负担营业利润资产周转率杠杆率 由于 资产收益率营业利润率资产周转率 复合杠杆率因子利息负担杠杆率 所以 股本收益率税收负担资产收益率复合杠杆率因子财务分析实例财务分析实例资产收益率资产收益率(ROA)保持不变
28、，但保持不变，但ROE不断下降，不断下降，原因使用了不适当的财务杠杆。原因使用了不适当的财务杠杆。大量的短期债务大量的短期债务200120022003200120022003新资产不能产生足够的现金流来支持由债务产生的额外的新资产不能产生足够的现金流来支持由债务产生的额外的利息负担！利息负担！14.3.5 对ROE的另一种分析ROE 净利润净利润市值市值股东权益账面价值账面价值净利润市账比（市账比（P/B）市盈率（市盈率（P/E）/EROEPP B市盈率的倒数为股票市价每市盈率的倒数为股票市价每1元所具有的税后利润额。元所具有的税后利润额。市盈率越高，购入该股票的每元投资所具有的税后利润就越低
29、。由于税后利润是衡量股票投资价值的主要因素，因而，市盈率就成为比较股票价位相对高低，从而比较股票投资价值高低的重要指标。市盈率指标对短线投机与以年为单位的长线投资具有不同的意义。市盈率的高低是市场追捧者多寡强弱的结果。中长期股价低业绩好，而具有较好的抗跌性 杜邦系统的注意事项 股本收益率(ROE)高并不意味具有良好的投资价值 如果股本收益率(ROE)较高且市账比(P/B)也较高，则可能有一个相对较低的盈利率。股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的股本收益率。低股本收益率的股票可能会得到更高的持有期收益 只有当市账比(P/B)相同或较低的条件下，ROE才是一个准确选股指标。关于基本分析可以参考的文献：商业周刊(Business Week)、金融世界(Financial World)、财富（Fortune）、福布斯(Forbes)等杂志 美国总统(年度)经济报告(The Economic Report of the President(annually)美国商业概览(周刊)(Survey of Current Business(weekly)等。进一步的阅读进一步的阅读
