1、简介 回忆一下公司财务的三个问题。第一个是有关企业应该做什么样的长期投资（资本预算问题）。第二个是有关债务的使用（资本结构问题）。本节是有关这两个问题的联系。Chapter 17资本结构 III杠杆企业的估值和资本预算杠杆企业的估值和资本预算 如果有使用杠杆的好处，计算NPV就要依赖于融资。三种计算包括杠杆收益的NPV的方法-调整现值法(APV)-股东现金流法(FTE)-加权平均资本成本 法(WACC)17.1 调整现值法（APV）项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业的价值（NPV）加上融资副效应的现值(NPVF):融资有四种副效应：债务的税收收益；发行新证券的成本；财务危机成本；债务融
2、资的补贴。NPVFNPVAPVAPV 的例子考虑Pearson Company的一个例子，全股权融资企业税后增值现金流的规模和时间安排：01 2 3 4 -$1,000$125$250$375$50050.56$)10.1(500$)10.1(375$)10.1(250$)10.1(125$000,1$%10432%10NPVNPV无杠杆股权的成本是r0=10%：一个全股权企业将拒绝这个项目：NPV 0。APV 的例子(继续)现在，考虑公司为这个项目融资而按rB=8%借款$600。Pearson的税率为40%，所以它的利息税盾每年价值 TCBrB=.40$600.08=$19.20。NPVFN
3、PVAPV有杠杆项目的现值为：41)08.1(20.19$50.56$ttAPV09.7$59.6350.56$APV因此，Pearson应该接受以债券融资的计划。APV 的例子(继续)注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之前，我们是计算利息税盾的现值。现在，我们来计算贷款的实际NPV：NPVFNPVAPV09.7$59.6350.56$APV这与上面的答案一致。59.63$)08.1(600$)08.1()4.1(08.600$600$441loanttloanNPVNPV17.2 股东现金流方法 用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项目中收到的现金流。股东现金流方法有三个步骤：第一步：计算杠
4、杆现金流 第二步：计算rS 第三步：利用rS 计算杠杆现金流的价值。第一步：计算Pearson的杠杆现金流 因为企业利用了$600的债务，股东只需要为最初的$1,000融资出资$400。因此，CF0=-$400 每期，股东都必须支付利息。利息的税后成本是 BrB(1-TC)=$600.08(1-.40)=$28.80 01 2 3 4-$400$221.20CF2=$250-28.80$346.20CF3=$375-28.80-$128.80 CF4=$500-28.80-600CF1=$125-28.80$96.20第二步：计算Pearson的rS 为了计算债务股权比率B/S，需要先计算债务
5、资产比。因此，项目的价值为：)(1(00BCSrrTSBrr41432)08.1(20.19)10.1(500$)10.1(375$)10.1(250$)10.1(125$ttPVB=$600 when V=$1,007.09 so S=$407.09.%77.11)08.10)(.40.1(09.407$600$10.Sr09.007,1$59.6350.943$PV第三步：为Pearson估值 按rS=11.77%来折现股东现金流：01 2 3 4 -$400$96.20$221.20$346.20 -$128.80 56.28$)1177.1(80.128$)1177.1(20.346$
6、)1177.1(20.221$)1177.1(20.96$400$432PVPV17.3 为Pearson估值的WACC方法 为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流。假设Pearson Inc.目标债务股权比率是 1.50。)1(CBSWACCTrBSBrBSSr%58.7)40.1(%)8()60.0(%)77.11()40.0(WACCWACCrrSB50.1BS 5.160.05.25.15.15.1SSSBSB40.060.01 BSS为Pearson估值的WACC方法 为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流：432)0758.1(500$)0758
7、.1(375$)0758.1(250$)0758.1(125$000,1$NPV68.6$%88.6NPV总结：APV,FTE,and WACCAPVWACCFTE最初投资 AllAllEquity Portion现金流UCFUCFLCF折现率 r0 rWACCrS融资效应的现值YesNoNo(i)APV和WACC方法的区别在于是否把债务的税收收益包括到计算过程中。(ii)APV和WACC跟FTE的区别在于估值的现金流不同。17.4 比较APV,FTE,和WACC方法 三种方法的目的一致：用债券融资时的项目估值。方法运用的实践指导：(1)若预期到债务比率在项目存续期内会变化，rS 和rWACC
8、将随时间而变化，因此 WACC和FTE方法容易犯错。(2)若未来债务水平不稳定，税盾价值就很难预测，此时，APV方法就容易犯错。17.4比较APV,FTE,和WACC方法 实践指导#1:若项目存续期内企业目标债务资产比率不变，就应用WACC或FTE。若项目存续期内企业债务水平不变，就应用APV。实践指导#2:当项目融资的收益/成本没有包括项目的运营现金流(例如：证券发行成本，政府补助)应用APV。真实世界里，WACC是最广泛使用的方法。企业应该采用稳定的债务水平还是稳定的债务资产比率呢？17.6 APV 的例子：Worldwide Trousers,Inc.正在考虑一个$5 million的生
9、意扩张项目。最初的花费将以直线法在五年内折旧至零残余价值(salvage value)。第五年税前残余价值为$500,000。项目每年的税前收益为$1,500,000，并且不改变企业的风险水平。企业能够获得一项五年期利率12.5%的$3,000,000贷款为项目提供部分融资。如果项目全部用股权融资，资本成本将为18%。公司税率为34%，无风险利率4%。项目将需要$100,000的净运营资本投资。请计算APV。17.6 APV 的例子：成本shieldtax interestshieldtax ondepreciatiPVPVPVCostAPVprojectunlevered25.561.873
10、,4$)1()34.1(000,500)1(000,1001.5$505rrmCostf项目成本并非$5,000,000。我们应该把净运营资本的一出一入和税后残值都包括进来。让我们通过计算下面公式中的四个部分来得出结论：净营运资本(NWC)是无风险的，所以我们按rf折旧。残值风险与企业其他资产一致，所以用r0折现。17.6 APV 的例子：PV 无杠杆项目shieldtax interestshieldtax ondepreciati25.561.873,4$PVPVPVAPVprojectunleveredPV unlevered project 即无杠杆现金流按无杠杆资本成本18%折现的现
11、值。现在来看第二项：899,095,3$)18.1()34.1(5.1$)1(5151projectunleveredttttotprojectunleveredPVmrUCFPV17.6 APV 的例子：PV 折旧税盾shieldtax interestshieldtax ondepreciati899,095,3$25.561.873,4$PVPVAPVPV depreciation tax shield 即折旧税盾按无风险利率rf=4%折旧的现值。接着来看第三项：619,513,1$)04.1(34.1$)1(5151shieldtax ondepreciatittttfCmrTDPV1
12、7.6 APV 的例子：PV 利息税盾shieldtax interest619,513,1$899,095,3$25.561.873,4$PVAPVPV interest tax shield 是利息费用的税盾按债券利率rD=12.5%折旧的现值。接着来看最后一项：46.972,453)125.1(500,127)125.1(3$125.034.0)1(3$51shieldtax interest5151shieldtax interestttttttDDCPVmrmrTPV17.6 APV 的例子：包括所有效应APV为正，这个项目应该可以一试。四项加总可得：930,189$46.972,4
13、53619,513,1899,095,325.561.873,4$APVAPV17.7 Beta和杠杆 回忆一下企业的资产beta形式为：2MarketAsset),(MarketUCFCov17.7 Beta和杠杆：无公司税 在没有公司税且公司债无风险无风险的世界中，可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：EquityAssetAssetEquity在没有公司税且公司债有风险有风险的世界中，可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：EquityDebtAssetAssetEquityAssetDebt17.7 Beta和杠杆：有公司税 在没有公司税且公司债无
14、风险无风险的世界中，可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：firm UnleveredEquity)1(EquityDebt1CT因为杠杆企业的 必须大于1，故：firm UnleveredEquity)1(EquityDebt1CT17.7 Beta和杠杆：有公司税 如果债务beta非零，则：LCSBT)(1(Debtfirm Unleveredfirm UnleveredEquity17.7 Beta和杠杆：有公司税例子-已有数据：B=$100million,S=$200milliondebt=0,equity=2TC=34%,rf=10%市场风险溢价=8.5%如果企业
15、改为全股权资本结构，它的beta将是：2=1+(1-.34)*100/200Unlevered 2=1.33 x Unleveled Unleveled=1.5017.7 Beta和杠杆：有公司税新资本结构下股权的预期收益率为：rs=rf+x(rm rf)rs=.10+1.50 x(.085)=.2275 or 22.75%17.8 概述和总结APV 方程可写为：FTE方程可写为：WACC方程可写为：investmentInitialdebtof effects Additional)1(10tttrUCFAPVborrowedAmountinvestmentInitial)1(1ttStrLCFAPVinvestmentInitial)1(1ttWACCtrUCF17.8概述和总结若企业目标债务资本比率在项目存续期内不变，可应用WACC或FTE。APV方法则用于项目存续期内债务水平确定的情况下。企业股权的beta与企业的杠杆正相关。
