1、国信证券经济研究所交流培训课程国信证券经济研究所交流培训课程公司价值评估理论与应用方法公司价值评估理论与应用方法 首席策略分析师 汤小生 Sep.2008目目 录录 l 现金流折现是公司价值评估的主流方法现金流折现是公司价值评估的主流方法l 公司价值评估的基本理论框架公司价值评估的基本理论框架l 基于公司财务预测模型的估值方法基于公司财务预测模型的估值方法l l l l 现金流折现是公司价值评估的主流方法现金流折现是公司价值评估的主流方法价值评估价值评估贯穿金融学理论发展的红线贯穿金融学理论发展的红线 现金流是衡量公司价值的尺度一个虚拟例子一个虚拟例子假设：假设：两个两个公司的资本公司的资本结
2、构、采用结构、采用的会计标准、的会计标准、经营业务的经营业务的风险等基本风险等基本相同。相同。问题：问题：两个两个公司的价值公司的价值是否相同？是否相同？古古德德（Good Company）和和拜拜得得公公司司（Bad Company）的的预预计计收收入入Good Co.年年度度1 2 3 4 5 6销销售售额额1,0001,0501,1001,2001,3001,450现现金金支支出出(700)(745)(790)(880)(970)(1,105)折折 旧旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)净净利利润润100105110120130145Bad Co.年年度度1 2
3、 3 4 5 6销销售售额额1,0001,0501,1001,2001,3001,450现现金金支支出出(700)(745)(790)(880)(970)(1,105)折折 旧旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)净净利利润润100105110120130145现金流揭示利润的含金量古古德德公公司司和和拜拜得得公公司司的的预预计计现现金金流流量量Good Co.年年度度 1 2 3 4 5 6 累累 计计净净 利利 润润100105110120130145710折折 旧旧2002002002002002001,200资资本本支支出出(600)00(600)00(1,20
4、0)应应收收帐帐款款增增 加加 额额(250)(13)(13)3545(23)(219)可可付付给给股股东东的的现现金金(550)292297(245)375322491Bad Co.年年度度 1 2 3 4 5 6 累累 计计净净 利利 润润100105110120130145710折折 旧旧2002002002002002001,200资资本本支支出出(200)(200)(200)(200)(200)(200)(1,200)应应收收帐帐款款增增 加加 额额(150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)可可付付给给股股东东的的现现金金(50)97102105115122491两公司
5、预期现两公司预期现金流量折现值金流量折现值DCF：Good Company：NPV=212Bad Company:NPV=323结论：结论：拜得公司更具价值！公司/资产的价值未来预计现金流的现值现金是投资和分红的根本保证；DCF能可靠地评价公司的长远价值不仅涵盖了公司未来相当长的时期内利润和利润增长，而且考虑到了收益的风险；每股收益（EPS）和市盈率（P/E）方法往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值。通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。公司的DCF值与其市场价值高度相关依据：依据：Value Line Investment Survey 预测各
6、公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。DCF值与公司市值关联系数大于0.9From McKinsey:Valuation Measuring and Managing the Value of Companies(3rd edition)l l 公司价值评估的基本理论框架公司价值评估的基本理论框架企业价值与股票价值：“分清是谁的1元钱”任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权
7、人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（）或资产价值（Asset Value，AV）。）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（价值（Equity Value）。）。资本资产定价模型（CAPM）资本市场线frMBCDA借出借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边
8、界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。资本市场线上投资组合的风险和收益 市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE“无风险的无风险的1元钱比有风险的元钱比有风险的1元钱值钱元钱值钱”按照按照CAPMCAPM，投资者对任投资者对任何资产的收何资产的收益率的要求益率的要求由该资产的由该资产的 决定，并满决定，并满足右
9、边的公足右边的公式。任何资式。任何资产的预期收产的预期收益均位于证益均位于证券市场线上。券市场线上。资本资产定价模型（CAPM）证券市场线2,/),(MMiifMifirrErr预期收益率fr1.0Mr0证券市场线（Securities Market Line,SML）股票和公司的现金流量的贴现率分别为：股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr“今天的今天的1元钱比明天的元钱比明天的1元钱值钱元钱值钱”MM定理1：公司价值与资本结构无关推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：假定：1.资本结构不影响投资决策。2
10、.没有税收。3.公司破产无成本。4.公司管理层致力于股东价值最大化。5.资本市场无交易成本。6.信息对称。证明：无风险套利思想证明：无风险套利思想投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。MM定理2：财务杠杆不影响资产折现率Ar MMII：自由现金流量的折现率理由：当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。DArEDDrEDErEAr 股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多
11、少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。财务杠杆与股票 EEAAEDDEADEDEEDAEDEDE）（，则假定经营风险财务风险0)(DAAEED利息税收抵减效应（Interest Tax Shield，ITS）政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响
12、债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减效应从而产生利息税收抵减效应。只考虑公司所得税并假定债务永续只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续考虑个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC)(则两个公式相同如果,)1/()1)(1(1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV税收抵减的现值税收抵减的现值不考虑破产成本时的公司价值公司价值公司价值=PV（自由现金流量）（自由现金流量）+PV（利息税收抵减）（利息税收抵减）公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造
13、价值。但由于存在破产成本，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！公司价值公司价值=PV（自由现金流量）（自由现金流量）+PV（利息税收抵减）（利息税收抵减）这就是现金流折现的APV（Adjusted Present Value)方法。管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！金融类公司往往能通过负债为股东创造价值，而非金融类公司一般专注于提高经营绩效为股东创造价值。金融类公司的现金流折现估值不宜采用APV方法。l l 基于公司财务预测模型的估值方法基于公司财务预测模型的估值方法A公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表
14、三大报表 预测模型预测模型 主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）公司财务预测与估值模型整体框架输输入入分分析析输输出出转转化化 FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个财务报表联系起来。财务报表联系起来。三大财务报表的关系之五：从BS和IS导出SCF现金净利润折旧及摊销营
15、运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动 自由现金流量（FCF）to 股东和债权人 FCF（Free Cash Flow)是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。从EBIT开始 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1(）EBITDA税、息、折旧、摊销前的利润EBIT税
16、息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率FCF的计算：的计算：股东的现金流量（FCFE）FCFE（Free Cash Flow of Equity)是指公司经营活动中产生的现金流是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。给股东的现金流量。FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 +从普通股股东以外的资本提供者取得的现金从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以
17、外的资本提供者支付的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金贴现率的确定 贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、和 风险溢价 。理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率4%-4.5%，风险溢价取7左右较为恰当。新兴市场国家风险溢价逐步消失，尤其是经
18、济处稳定上升周期时。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr贝塔值的确定直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；参照行业平均水平值：先选择同行业内可比性较强的公司组合，在查参照行业平均水平值：先选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于出行业资产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。公司最
19、为适合。注意把前两种方法得到的贝塔值与第三种方法的结果作对比，如果偏注意把前两种方法得到的贝塔值与第三种方法的结果作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。差较大，建议使用行业平均值。有债公司和无债公司 有债公司（Levered Firm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（Unlevered Firm)是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本结构，则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（Free Cash Flow to Unlevered Firm，FCFU），也即的FCF。考虑资本结构，则扣除对
20、债权人等的支付后的现金流量即为FCFE。同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。UAE的确定 单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的EA）（）或（AUEL 确定可比公司的 E 去除资本结构的影响，确定各可比公司 A 计算可比公司 的均值 A 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 E）（）或（AUELEA贝塔值计算例子）（）或（AUEL)1(1)1(,0)
21、1()1(TEDTDEETDETDELLUDDLU则假定ETDETDEETDTDEUULDDUL)1(1)1(,0)1()1(则假定假定：2、已知公司4的债务的帐面值、股票市值和边际税率问题：1、计算贴现率时对公司4应使用的股票Beta是多少？公公司司DETD/E1 0.750 0.004 0.09633%0.734.2%2 1.000 2.300 7.70030%0.8329.9%3 1.080 0.210 0.79029%0.9126.6%平均数0.824 0.9895 0.350 1.20030%0.8229.2%1、已知公司1、2、3的股票Beta、债务的帐面值、股票市值和边际税率LU
22、不考虑税收（不考虑税收（T=0）时，该公司与前面）时，该公司与前面 与与 计算式子一致！计算式子一致！EA目标公司贝塔值偏离度大的案例公司名称公司名称Beta-unleveredAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Fosters Brewing Group0.82Heineken0.32Oesterreichische0.43Scottish&Newcastle0.62South African Breweries0.82Average0.56截至截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值年美国市场啤酒行业公司的贝塔值美国
23、市场水运类公司的贝塔值与财务杠杆情况（选择市值前20家公司）公司名称公司名称公司代码公司代码 Beta-leveredD/ETBeta-unleveredBetaOverseas shipping OSG0.950.8432.3%0.6060.777FrontlineFRO1.353.810.0%0.2810.360Teekey shippingTK0.91.428.1%0.3900.501Tsakos energy avigationTNP0.890.90.0%0.4680.601OMI Corp.OMI0.611.060.0%0.2960.380Alexander baldwingALEX
24、0.570.3737.5%0.4630.594General maritimeGMR1.031.000.0%0.5150.661Stolt-NielsenSNSA1.381.5129.8%0.6700.859DainpskibsselskabetTRMD1.000.770.0%0.5650.725CP shipsTEU0.450.4532.3%0.3450.443Kirby Corp.KEX0.590.6338.0%0.4240.544Seacor holdingsCKH0.660.4537.3%0.5150.661Stelman shippingSJH0.821.460.0%0.3330.4
25、28Knights bridge tankersCVLCCF0.960.650.0%0.5820.747Excel maritimeEXM1.020.220.0%0.8361.073Nordic American tanker shippingNAT0.450.30.0%0.3460.444平均0.850.9913.5%0.4770.612最可比公司的平均值0.692水运行业水运行业WTRANS0.730.8521.5%0.4380.562案例公司贝塔值与美国市场平均水平的对比美国市场水运类公司的贝塔值与财务杠杆情况美国市场水运类公司的贝塔值与财务杠杆情况（选择市值前（选择市值前20家公司）家
26、公司）Ka、Ke与 WACC的计算 由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf+（rm-rf）=（1+D/E（1 T）Ke=rf+（rm-rf）WACC=Ke E/（D+E）+KdD/（D+E）（1 T）在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。AAEAEWACC方法TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1()()1()(,1按按WACC直接对直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；价值；永续期
27、价值的计算有永续期价值的计算有“倍数法倍数法”和和“永续增长率法永续增长率法”两种；两种；企业值企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计计 算算WACC时，要求对公司的目标时，要求对公司的目标/最佳资本结构作出合理最佳资本结构作出合理假定。假定。永续价值的倍数确定法及其原则永续价值（永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；）的存在意味着企业经营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预
28、测期永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的限年度的EBITDA的倍率测算，建议取的倍率测算，建议取6-12倍。在审慎原则下，该倍率倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过不宜超过10倍；倍；成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；可作为参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；APV（Adjusted Present Value）方法TTITSTITSTTtttITStt
29、TTUTFCFTTtttUttKTVEKITSEKTVEKFCFEEV)1()()1()()1()()1()(,1,1,公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APV方法首方法首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值，然后对无债先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值，然后对无债公司的价值进行公司的价值进行“调整调整”，加入公司利息税收抵减（，加入公司利息税收抵减（ITS）的）的价值，从而得到企业值价值，从而得到企业值EV。按按Ka（或（或Ku）对）对FCF进行贴现，得到无债公司的价值；按进行贴现，得到无债公司的价值；按KITS对利息税收抵减进
30、行贴现，这部分是因公司财务结构而需对利息税收抵减进行贴现，这部分是因公司财务结构而需要调整的价值。要调整的价值。KITS建议取建议取Ka，如果公司债务固定，也可取，如果公司债务固定，也可取Kd。预测预测FCFE；按按Ke对对FCFE进行贴现，得到公进行贴现，得到公司的股票价值；司的股票价值；加回公司债务得到企业价值加回公司债务得到企业价值EV。FCFE方法（股东现金流折现法）TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于银行的负债比率大，金融类公司存在通过负债途由于银行的负债比率大，金融类公司存在通过负债途径创造价值的可能，负债的价值确定较为复杂，建
31、议运径创造价值的可能，负债的价值确定较为复杂，建议运用用FCFE方法直接估算股票价值。方法直接估算股票价值。一般模型：一般模型：DDM方法（Dividend Discount Model）1)1(tttrDPS每股价值股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；对公司的分配政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额的总额一致；一致；需要注意的是在不同
32、增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化；将发生变化；如果上述要素不做相应调整，根据经验如果上述要素不做相应调整，根据经验DDM方法的估值方法的估值结果往往偏低结果往往偏低20%公司不同发展阶段的股利分配存在变化高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率TAE方法（Abnormal Earnings）超常利润方法认为公司的价值来源于公司超常利润方法认为公司的价值来源于公司ROE与其与其股本成本间的差距（股本成本间的差距（AE），并通过对超常利润的贴），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。现来确定股票估值。tEttTEETt
33、tEttBVKNIAEKgKgAEKAEEBV*)1()()1()1()(1110其中，股票估值敏感性分析（具体方法见案例）针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；敏感性分析；针对针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来股股价的估算是区间估算而不是点估算！价的估算是区间估算而不是点估算！敏感性分析结果演示（一般前景下）6.728.067.18
34、5.286.73345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20APVWACCFCFEDDMAE折现率取1014与永续增长率取3%-5%情况下各种估值方法下的股价变动范围前景分析根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景下调，已形成乐观情景/较好前景、悲观情景较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进行敏感
35、性分析；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。l l 公司财务预测假设与估值要素的讨论公司财务预测假设与估值要素的讨论EVA（Economic Value Added）分析行行 业业资本市场资本市场公司股价涨跌公司股价涨跌ROICWACC公司是否公司是否创造价值创造价值收入增长速度受到行业平均水平的制约在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度趋同在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度趋同-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6
36、-10名11-15名16-20名末尾5名资料来源：Business Analysis&Valuation:Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图年内的变化趋势图利润率受到行业平均水平的制约在较长的时期内，行业内各类公司的营业利润率趋同在较长的时期内，行业内各类公司的营业利润率趋同-20%-10%0%10%20%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业
37、各类公司营业利润率美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图年内的变化趋势图净资产收益率受到行业平均水平的制约在较长的时期内，行业内各类公司的净资产收益率趋同在较长的时期内，行业内各类公司的净资产收益率趋同-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司及资产收益率美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图年内变化趋势图确定永续增长率：GDP增长率与通胀水平？理论上，公司的理论上，公司的收入永续增长率收入永续增长率不应超过不应超过GDP的长期增长率；的长期增长率；要注意公司
38、业务要注意公司业务量（产品量（产品/服务）服务）的增长率与收入的增长率与收入金额增长率的区金额增长率的区别：前者增速可别：前者增速可以超越以超越GDP增增速，但因为产品速，但因为产品/服务的单位价服务的单位价格逐渐下降，公格逐渐下降，公司的收入金额增司的收入金额增速 不 可 超 过速 不 可 超 过GDP的长期增的长期增长率。长率。1946-1980年美国航空客货转量增长与GDP增长对比图3.251.572.3736.205.5118.68106.331946年=113.0265.07-101030507090110194619481950195219541956195819601962196
39、419661968197019721974197619781980GDP客运周转量货运周转量行业在不同的发展阶段成长性不同1981-2003年美国航空客货运输周转量增长与GDP增长对比图1.962.641981年=14.3301234519811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003GDP客运周转量货运周转量进入成熟期后行业“蛋糕”进一步扩大难以为继中国城镇居民的消费结构变迁 未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增
40、长；食品、服装和家庭用品增速较低，但总量较大，其中符合消费升级潮流并具有品牌优势的公司将胜出。消费项消费项 消费金额（消费金额（10亿元）亿元）年均复合增长率年均复合增长率 数据来源：中国国家统计局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娱乐教育交通通讯服装房屋与公用事业保健医疗家庭用品个人用品2004年2025年按2000年不变价格6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%A股市场估值全景图及其特殊性人民币汇率人民币汇率利利 率率GDP预期增
41、长率预期增长率资产升值资产升值机会成本机会成本企业利润增长企业利润增长估值水平估值水平公司治理结构公司治理结构股权分置股权分置所有者缺所有者缺位位政治经济体制政治经济体制流通股含权流通股含权监管、法制法规监管、法制法规制度因素经济因素 股票市场的估值因素一般包含经济性因素与制度性因素两类。“流通股含权”预期、股权分置与所有者缺位下的上市公司治理结构缺陷以及人民币汇率是A股市场估值的特殊性所在。影响A股市场估值的三个特殊因素将成为市场的焦点！23.918.220.417.517.415.915.117.117.818.015.013.614.70510152025富士100DJ30S&P500法
42、国CAC德国DAX吉隆坡综指菲律宾综指雅加达LQ45香港恒生指数台湾加权指数上证180上证50深证1000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2002-1-42002-8-22003-2-282003-9-262004-4-23 2004-11-19010203040506070GDP增长率利率S&P500图：图：2004年底部分国家和地区股票市场市盈率水平年底部分国家和地区股票市场市盈率水平 图：图：S&P500市盈率与美国利率和经济增长率对比市盈率与美国利率和经济增长率对比 市盈率 PE=（1+G）/(Ke-G)，Ke=Rf+(Rm-Rf)
43、。发展中国家的经济增长率超出发达国家一倍左右，理应成为股票市场高市盈率定位的最大支持因素。需要解释的是新兴市场市盈率水平并没有超出成熟市场。新兴市场市盈率水平没有超出成熟市场 图图:2002-2003:2002-2003年度部分国家商业银行不良贷款比率年度部分国家商业银行不良贷款比率 数据来源：中国人民银行，“Global Nonperforming Loan Report 2004”by Ernst&Young LLP，CEIC l发展中国家偏高的银行不良贷发展中国家偏高的银行不良贷款比率预示着资金使用的低效款比率预示着资金使用的低效益，企业资本投资回报率总体益，企业资本投资回报率总体水平被
44、拖累，企业利润的增长水平被拖累，企业利润的增长难以带来相应的现金流回报。难以带来相应的现金流回报。1.5%20.4%0%5%10%15%20%25%30%35%美国台湾德国日本捷克新加坡香港印度马来西亚泰国中国波兰韩国菲律宾土耳其印尼发展中国家平均17.2%受扶持国企违约30%国家计划与行政干预30%银行内部管理不善20%地方政府干预10%国家安排的企业关闭10%图：中国国有银行不良贷款形成原因图：中国国有银行不良贷款形成原因新兴市场：成长的烦恼带来估值的压力EVA分析的主要步骤计算投入资本额计算投入资本额1、从资产负债表的左侧项目开始：、从资产负债表的左侧项目开始：投入资本额（投入资本额（I
45、nvested Capital）=营运资金（营运流动资产营运资金（营运流动资产-非附息流动非附息流动负债）负债）+固定资产净值固定资产净值-其他运营资产和净负债其他运营资产和净负债+无形资产或商誉无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额=股东权益股东权益+累计无形资产累计无形资产或商誉摊销或商誉摊销+递延所得税额递延所得税额+所有附息债务所有附息债务计算经调整的净营业利润（计算经调整的净营业利润（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes,NOPLAT）=净利润净利润+少数股东权益少数股东权益+税后利
46、息费用税后利息费用+无形资产或无形资产或商誉摊销商誉摊销+递延税款贷项增加额递延税款贷项增加额+研发开支研发开支+经营性租赁利息费用经营性租赁利息费用 （后（后三项为调整项）三项为调整项）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤（续）计算计算WACC注意资本结构按账面值确定注意资本结构按账面值确定EVA=Invested Capital（ROIC-WACC）PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当当ROIC=WACC时时,PE=1/WACC 结论之一：高成长未必创造价值结论之一：高成长未必创造价值结论之二：业务改善一定创造
47、价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型公司的公司的PE定价也会存在差异定价也会存在差异成长性对于估值的边际递进作用数据来源：国信证券经济研究所资本成本资本成本WACC固定时固定时PE与投资回报率与投资回报率ROIC和成长性和成长性g之间的关系之间的关系 010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大 一定的投资回报率水平下，成长性g提升对于估值提高的边际作用PE/g加速；一些投资回报率或者ROE保持在20%-30
48、%的轻资产性公司多年来的成长性超过10%，使其市盈率定位存在想象空间。PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g)当当ROIC=WACC时：时：PE=1/WACC104%102%87%86%57%54%45%40%38%27%22%22%22%19%15%2%港口电信造纸金属与采矿化学制品生化技术半导体综合油气制药消费电子数据处理日用品存储与外围设备IT咨询计算机硬件应用软件低资本投入行业资本密集型的二元分类资本密集型的二元分类 美国部分行业投入资本美国部分行业投入资本/收入比例中位数收入比例中位数 资料来源：国信证券经济研究所。数据来源：Thomson Financial，样本公司04年收入
49、大于1亿美元 运营资本密集型运营资本密集型零售、超市零售、超市软件软件文化传媒文化传媒互联网互联网固固定定资资产产密密集集型型采掘采掘石化石化钢铁钢铁航空航空能源电力能源电力电信电信机场港口公路机场港口公路电子电子汽车汽车机械机械纺织服装制鞋纺织服装制鞋资本密集型的二元分类A股市场非金融类行业资本密集度统计资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所。注：各行业指标为各年整体法测算值，取1998-2007年序列的中位数，运营资本=流动资产-流动负债2007年A股市场行业资本密集度资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所。注：未包含金融、地产。科技类公司的例子：轻资产型公司的价值底线数据来源：B
50、loomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数科技股指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况0102030405060708090100Jan-00Jul-95Dec-95May-96Nov-96Apr-97Oct-97Mar-98Aug-98Feb-99Jul-99Dec-99Jun-00Nov-00Apr-01Oct-01Mar-02Aug-02Jan-03Jul-03Dec-03Jun-04Nov-04Apr-05Oct-0502468101214PE PB 微 利 与 亏 损 区 间科 技 股 泡 沫PB=22.5成 为 科 技 股 的 估 值
