1、2022-12-241公司财务管理公司财务管理山东财政学院山东财政学院 朱德胜朱德胜 教授、博士教授、博士 硕士生导师硕士生导师 注册会计师注册会计师第第6 6章章 资本结构理论资本结构理论p第一节第一节 早期资本结构理论早期资本结构理论p第二节第二节 现代资本结构理论现代资本结构理论p第三节第三节 资本结构决策资本结构决策第一节第一节 早期资本结构理论早期资本结构理论一、资本结构理论概述一、资本结构理论概述p所谓资本结构是指公司各种长期资金（长期债务资本和权益资本）筹集来源的构成及比例关系。资本结构理论是公司财务管理的核心内容之一，主要研究资本结构与资本结构变动对公司价值的影响。p20世纪5
2、0年代以前的资本结构理论被称为“早期的资本结构理论”，也称传统资本结构理论，主要有三种理论观点：净利理论、营业净利理论和传统折衷理论。该理论以股东财富最大化为公司财务管理的目标，以资本成本分析为基础。二、净利理论净利理论是早期资本结构理论中的一个极端理论。该理论假设：负债资本成本与权益资本成本均不受财务杠杆的影响；负债资本成本低于权益资本成本。企业负债越多，企业价值越大。三、营业净利理论n营业净利理论是资本结构理论中的另一个极端理论。该理论认为：不管财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本不变，由于公司的息税前盈余不变，因此，公司的价值（V=EBIT/K）不受负债比重变化的影响。随着负债的增加，
3、权益资本的风险加大，权益成本提高，权益成本的提高抵消了负债的利益。n企业无法利用财务杠杆提高企业价值。企业不存在最佳资本结构，资本结构决策无关紧要。四、传统折衷理论n该理论持一种折中的观点，认为：企业利用财务杠杆在一定程度内不会抵消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。n加权平均资本成本从下降变为上升的转折点就是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。第二节 现代资本结构理论一、“MM”理论：现代融资理论的基石p1958年,美国学者莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论,创建了现代企业融资理论的开端。通过严格
4、的数学推导,证明了在一定条件下,企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的结论。p企业资本结构与企业市场价值无关的理论是一个非常令人意外的结论,它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解,也接受了来自实践的挑战。p这一理论有着严格的假设前提,即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。尽管这个模型不完全真实,但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。pMM定理1：莫迪格莱尼和米勒在只要息税前收益相等，处于同一风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营的公司，它们的总价值相等。p于1963年发表的论文中，将公司所得税引入定理，并对
5、该定理作了修正。在公司税的影响下，企业负债会因利息是免税支出而相对增加企业价值，对投资者来说意味着获取更多的可分配利润。pMM定理2：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上税负节约的价值。因此在考虑了公司所得税后，负债公司的价值超过无负债公司的价值，且负债比例越高，这一差额越大。p米勒模型：1976年提出了一个将公司所得税和个人所得税均包括在内的模型，来分析负债比率对企业价值的影响。p自五十年代莫迪利安尼和米勒提出著名的MM 定理以来，资本结构理论历经数十年的发展，不断地从经济学等理论中汲取营养并推陈出新。二、权衡理论p权衡理论实际上是在MM理论基础上引进财务拮据成本和代理成本后
6、修正的一种理论。p权衡理论认为现实市场是不完美的,而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完美的重要体现。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本,从而降低其市场价值。因此,理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对理论的再修正。p该理论认为，当负债程度较低时，不会产生债务危机成本，于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。p当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构最优；若企业
7、继续追加负债，企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。三、代理成本理论p代理成本学说的创始人是詹森和麦克林(Jensen and Meckling)。他们认为，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。p该理论认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择。债权融资有更强的激励作用，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是，负
8、债融资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而举债比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。四、优序融资理论四、优序融资理论p20世纪70年代以后,对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域,信息经济学、博弈论、不对称信息研究得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资问题。p这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资的影响,而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念,从企业“
9、内部因素”来展开对企业融资问题的分析,将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题,为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。p优序融资理论是当前财务学界主流理论学派之一，也被称为“融资层级理论”，“啄食理论”。该理论认为，企业融资首先选择内部融资，当确实需要外部融资时，优先选择债务融资，最后是普通股融资。第三节 资本结构决策一、资本结构的意义1.合理安排资本结构可以降低企业的资本成本2.合理安排债权资本可以获得财务杠杆利益3.合理安排可以提高公司价值。二、资本结构决定因素的定性分析1.国家与行业差异；2.经营者行为；3.债权人的态度；4.企业的财务状况和发展能力；5.税收和利率；
10、6.资产结构。三、资本结构决策方法（一）资本成本比较法p是指测算可供选择的不同筹资方案的综合资本成本率，并以此为标准确定最佳资本结构的方法。（二）每股利润分析法（二）每股利润分析法p也可利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。NDTIEBITEPS)1)(（三）公司价值比较法（三）公司价值比较法n是指在充分反映财务风险的前提下，以公司价值为标准确定最佳资本结构的方法。1.公司价值的测算n公司价值等于公司未来净收益的贴现值。VEATKn公司价值等于其长期债务和股票的折现值之和 VBSSKTIEBITS)1)(p2.公司资本成本率的测算p3.公司最佳资本结构的确定)()1)(VSKTVBKKSBW)(FMFSRRRK
