1、金融学湖南涉外经济学院金融系第第9 9章章 金融资产定价金融资产定价金融学湖南涉外经济学院金融系金融资产定价概述金融资产定价概述第一节第一节确定性条件下的确定性条件下的金融资产定价金融资产定价第二节第二节不确定性条件下的不确定性条件下的金融资产定价金融资产定价第三节第三节第九章第九章 金融资产定价金融资产定价金融学湖南涉外经济学院金融系3预习检测与问题讨论1 1、什么是金融资产的内在价值？、什么是金融资产的内在价值？（答案参见（答案参见P166 P166 第第1 1段）段）2 2、举例说明什么是一价定律，什么是套利、举例说明什么是一价定律，什么是套利 （答案参见答案参见P168 P168 第第
2、2 2段）段）3 3、什么是市盈率？、什么是市盈率？（答案参见答案参见173173）4 4、什么是绝对定价法，什么是相对定价法？、什么是绝对定价法，什么是相对定价法？（答案参见答案参见P168 P168 中间部分）中间部分）金融学湖南涉外经济学院金融系第一节第一节 金融资产定价概述金融资产定价概述金融资产定价含义金融资产定价含义一一定价的基本问题定价的基本问题二二定价的基本工具定价的基本工具三三相对与绝对定价相对与绝对定价四四金融学湖南涉外经济学院金融系一、金融资产定价的含义一、金融资产定价的含义 金融资产定价是计算一项金融资产内在价值（也金融资产定价是计算一项金融资产内在价值（也称基本价值）
3、的过程。称基本价值）的过程。关键词：关键词：金融资产金融资产 内在价值内在价值金融学湖南涉外经济学院金融系 金融资产：金融资产：一切可以在有组织的金融市场上进一切可以在有组织的金融市场上进行交易、具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。行交易、具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。包括现金、存款、股票、债券、期货、期权、基金等包括现金、存款、股票、债券、期货、期权、基金等（本章限定在债券和股票本章限定在债券和股票）；）；内在价值：内在价值：指信息充分的投资者在自由竞争的市指信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产必须支付的价格。场上购买该资产必须支付的价格。金融学湖南涉外经济学院金融系二
4、、金融资产定价的基本问题二、金融资产定价的基本问题跨期：跨期：金融资产的买卖是投资者在金融资产的买卖是投资者在“当期当期”和和“未来未来”两个不同时间点上配置自己的货币两个不同时间点上配置自己的货币/财富。财富。不确定性：不确定性：一个事件未来可能演进的结果和每种结果发生一个事件未来可能演进的结果和每种结果发生的概率已知，但事先不能断定那种结果会发生。的概率已知，但事先不能断定那种结果会发生。比如明天的天气、明天某股票的价格比如明天的天气、明天某股票的价格 金融学湖南涉外经济学院金融系跨期问题需要货币时间价值理论解决跨期问题需要货币时间价值理论解决 跨期导致了当期和未来跨期导致了当期和未来“效
5、用可比性效用可比性”问题问题 资金时间理论可以解决跨期效用可比问题资金时间理论可以解决跨期效用可比问题 不确定性问题需要均值不确定性问题需要均值-方差原则解决方差原则解决 不确定导致了金融资产不确定导致了金融资产“安全性安全性”问题，改变问题，改变了经济学了经济学“多比少好多比少好”（最大化）的原则（最大化）的原则 均值均值-方差原则是考虑了方差原则是考虑了“安全性安全性”的新原则的新原则 金融学湖南涉外经济学院金融系三、金融资产定价的基本工具三、金融资产定价的基本工具1 1、货币的时间理论：（、货币的时间理论：（详见详见“利率利率”章章）通过货币时间价值理论，当期货币和未来货币可通过货币时间
6、价值理论，当期货币和未来货币可以以“折合折合”到同一时点比较大小。到同一时点比较大小。金融资产的收益（即金融资产带来的金融资产的收益（即金融资产带来的“效用效用”）有了有了“跨期可比性跨期可比性”。用什么用什么“折现率折现率”进行折合，与风险和期限有关，进行折合，与风险和期限有关，需要用到利率风险结构和期限结构知识。需要用到利率风险结构和期限结构知识。金融学湖南涉外经济学院金融系 2 2、均值方差原则：、均值方差原则：收益相同，追求风险最小化收益相同，追求风险最小化 风险相同，追求收益最大化风险相同，追求收益最大化 此处的收益，用数学中的均值表示；此处的收益，用数学中的均值表示；此处的风险，用
7、数学中的方差表示。此处的风险，用数学中的方差表示。均值均值-方差原则建立了一个有良好代数性质的分析方差原则建立了一个有良好代数性质的分析框架，使得金融资产的收益有了框架，使得金融资产的收益有了“安全可比性安全可比性”。马科维茨马科维茨19521952论文论文投资组合选择投资组合选择 金融学湖南涉外经济学院金融系四、金融资产的绝对定价与相对定价四、金融资产的绝对定价与相对定价 绝对定价：绝对定价：计算金融资产的计算金融资产的“效用效用”金融资产的效用是其带来的收益，即内在价值金融资产的效用是其带来的收益，即内在价值 相对定价：相对定价：寻求金融资产的参照物寻求金融资产的参照物 相对定价依据的相对
8、定价依据的原理是一价定律原理是一价定律 相对定价的相对定价的实现方式是套利行为实现方式是套利行为 金融学湖南涉外经济学院金融系商品市场一价定律商品市场一价定律 在竞争性的市场上，如果两个商品是同质品，在竞争性的市场上，如果两个商品是同质品，那么这两个商品的市场价格相同。那么这两个商品的市场价格相同。金融市场一价定律金融市场一价定律 在竞争性的市场上，如果两种金融资产的内在竞争性的市场上，如果两种金融资产的内在价值相等，那么这两种金融资产的市场价格会在价值相等，那么这两种金融资产的市场价格会趋于一致。趋于一致。金融学湖南涉外经济学院金融系套利行为保证一价定律的实现套利行为保证一价定律的实现 不考
9、虑运输、仓储、时间、资金等一切成本不考虑运输、仓储、时间、资金等一切成本 矿泉水北京矿泉水北京1 1元元/瓶，上海瓶，上海2 2元元/瓶，从北京买矿泉瓶，从北京买矿泉水到上海卖。水到上海卖。黄金伦敦黄金伦敦600600美元美元/盎司，香港盎司，香港650650美元美元/盎司，盎司，从伦敦买黄金到香港卖。从伦敦买黄金到香港卖。100100元面值国库券上海卖元面值国库券上海卖9595元，安徽卖元，安徽卖9090元，从元，从安徽买国库券到上海卖。安徽买国库券到上海卖。金融学湖南涉外经济学院金融系 第一节回顾一、金融资产定价的含义金融资产定价的含义二、金融资产定价的基本问题金融资产定价的基本问题三、金
10、融资产定价的基本工具金融资产定价的基本工具四、金融资产的绝对定价与相对定价四、金融资产的绝对定价与相对定价金融学湖南涉外经济学院金融系第二节第二节 确定性条件下的金融确定性条件下的金融资产定价资产定价债券价值评估债券价值评估一一股票价值评估股票价值评估二二金融学湖南涉外经济学院金融系为什么还要考虑确定性？为什么还要考虑确定性？不确定性是真实世界；确定性非真实世界不确定性是真实世界；确定性非真实世界 有时候不确定性很小，可以忽略有时候不确定性很小，可以忽略 比如借钱给中央政府一年（买一年期国债）比如借钱给中央政府一年（买一年期国债）比如借钱给银行半年（定期存款）比如借钱给银行半年（定期存款）有时
11、候需要一个简单、直观而不精确的结果有时候需要一个简单、直观而不精确的结果 比如计算某股票的价格，无法获取无风险收比如计算某股票的价格，无法获取无风险收益率益率rf ，市场收益率市场收益率E(RM)和该股票贝塔值。和该股票贝塔值。金融学湖南涉外经济学院金融系一、债券价值评估一、债券价值评估（一）（一）债券价值评估的基本公式债券价值评估的基本公式 1、单笔收益贴现、单笔收益贴现(公式公式9-1):032145nPF未来单笔收益的贴现示意图未来单笔收益的贴现示意图金融学湖南涉外经济学院金融系 2、未来等额现金流收益贴现、未来等额现金流收益贴现(公式公式9-2):(1)1(1)nniPAii03214
12、5nPAA等额现金流的贴现示意图等额现金流的贴现示意图金融学湖南涉外经济学院金融系（二）（二）债券价值评估示例债券价值评估示例例题：例题：债券名称02国债(14)年利率2.65%证券代码010214计息方式每年付息上市日期02-11-1付息日每年10月24日债券发行总额224亿到期日07-10-24票面价格100元交易市场沪市金融学湖南涉外经济学院金融系根据上表，假设当前无风险利率为根据上表，假设当前无风险利率为2.25%，计算，计算在在2003年的年的10月月25日，每一张日，每一张010214国债的内在价国债的内在价值是多少？值是多少？假如在假如在2003年年10月月25日将市场无风险利率
13、调整为日将市场无风险利率调整为3.00，那么利率调整后的那一刻，每一张，那么利率调整后的那一刻，每一张010214国国债的内在价值是多少？债的内在价值是多少？金融学湖南涉外经济学院金融系解答：解答：已知已知A2.65；i=0.0225；n=4；F=100，根据公式根据公式9-1和和9-2：444(1)11+F(1)(1)(1 0.0225)11=2.65+1000.0225(1 0.0225)(1 0.0225)=101.51()nnniPAiii 元金融学湖南涉外经济学院金融系 已知已知A2.65；i=0.03；n=4；F=100，根据公式根据公式9-1和和9-2：444(1)11+F(1)
14、(1)(10.03)11=2.65+1000.03(10.03)(10.03)=98.70()nnniPAiii 元金融学湖南涉外经济学院金融系故：故：无风险利率是无风险利率是2.25%时，债券内在价值时，债券内在价值101.51元；元；无风险利率升至无风险利率升至3%时，内在价值下降为时，内在价值下降为98.70元。元。可以看出，随着无风险利率的上升，投资者用于可以看出，随着无风险利率的上升，投资者用于计算金融证券价格的贴现率上升，从而导致固定收益计算金融证券价格的贴现率上升，从而导致固定收益债券的价格下降，这就是为什么中央银行加息会导致债券的价格下降，这就是为什么中央银行加息会导致债券价格
15、下降的原因。债券价格下降的原因。金融学湖南涉外经济学院金融系（三）（三）影响债券内在价值的因素影响债券内在价值的因素 直接性因素：直接性因素：影响影响n的到期期限的到期期限 影响影响A的票面利率的票面利率 影响影响i的贴现率的贴现率 间接性因素：间接性因素：付息频率和税收优惠付息频率和税收优惠 发行主体，流动性，可赎回、可转换与可延期条款发行主体，流动性，可赎回、可转换与可延期条款金融学湖南涉外经济学院金融系二、股票价值评估二、股票价值评估（一）（一）股票价值评估的基本公式股票价值评估的基本公式股利贴现模型：股利贴现模型：假定某一股票，其当前内在价值为假定某一股票，其当前内在价值为P0，每年的
16、股，每年的股息收益为息收益为At，第，第t年末发放股息后的股票价格为年末发放股息后的股票价格为Pt，贴，贴现率为现率为i，假设公司的盈利全部用来在年末发放股息。，假设公司的盈利全部用来在年末发放股息。根据资金的时间价值理论，股票的内在价值等于根据资金的时间价值理论，股票的内在价值等于未来收益的贴现。未来收益的贴现。金融学湖南涉外经济学院金融系股利贴现模型：股利贴现模型：持有持有1年的该股票内在价值满足：年的该股票内在价值满足：持有持有2年的该股票内在价值满足：年的该股票内在价值满足：持有持有t（t）年的该股票内在价值满足：年的该股票内在价值满足：(公式公式9-3)01111+(1)(1)PAP
17、ii012222111(1)(1)(1)PAAPiii01(1)tttAPi金融学湖南涉外经济学院金融系（二）（二）股票价值评估示例股票价值评估示例例题：零成长股票价值评估：例题：零成长股票价值评估：假设假设X上市公司业绩非常稳定，其普通股每年每上市公司业绩非常稳定，其普通股每年每股的收益是股的收益是0.2元，并且公司每年年末都会将这些收益元，并且公司每年年末都会将这些收益用于发放现金股息，试计算，发放现金股息完毕的那用于发放现金股息，试计算，发放现金股息完毕的那一时点，一时点，X公司普通股股票的内在价值是多少？已知公司普通股股票的内在价值是多少？已知该股票贴现率是该股票贴现率是5%。金融学湖
18、南涉外经济学院金融系解答：解答：已知已知At 0.2；i=0.05；n=，根据公式根据公式9-3，该股票，该股票的内在价值为：的内在价值为：根据极限运算法则：根据极限运算法则：因此有：因此有：0111(1)(1)tttttAPAii111(1)ntntlimii0110.240.05PAi（元）金融学湖南涉外经济学院金融系（二）（二）股票价值评估示例股票价值评估示例例题：不变增长率股票价值评估：例题：不变增长率股票价值评估：假设假设X上市公司业绩增长非常稳定，其普通股股票上市公司业绩增长非常稳定，其普通股股票第第1年每股收益是年每股收益是0.2元，并且每年以元，并且每年以2.5%速度递增；速度
19、递增；假定公司每年年末会将收益全部用于发放现金股息，假定公司每年年末会将收益全部用于发放现金股息，试计算，当前（第试计算，当前（第0年）年）X公司普通股股票的内在价值公司普通股股票的内在价值是多少？已知该股票贴现率是是多少？已知该股票贴现率是5%。金融学湖南涉外经济学院金融系解答：解答：已知已知At 0.2（1+g）t-1；g=0.025；i=0.05；n=，根根据公式据公式9-3，该股票的内在价值为：，该股票的内在价值为：根据极限运算法则简化得：根据极限运算法则简化得：1011(1)(1)11()(1)1tntntntntAgPlimigAlimgi01PAig金融学湖南涉外经济学院金融系
20、因此如果该公司的股息每年以因此如果该公司的股息每年以2.5%的速度递增，那的速度递增，那该股票的内在价值为：该股票的内在价值为：思考：该模型需要什么样的限制条件？思考：该模型需要什么样的限制条件？010.280.05 0.025P（元）金融学湖南涉外经济学院金融系（二）（二）股票价值评估示例股票价值评估示例例题五：分阶段增长股票价值评估例题五：分阶段增长股票价值评估 并不是所有的普通股股票收益情况自始至终保持并不是所有的普通股股票收益情况自始至终保持不变或者保持稳定的增长率，市场上的股票经常会在不变或者保持稳定的增长率，市场上的股票经常会在一段时间内产生波动，并在波动期过后恢复到稳定状一段时间
21、内产生波动，并在波动期过后恢复到稳定状态。态。计算这种分阶段增长股票的股利贴现模型称作分计算这种分阶段增长股票的股利贴现模型称作分阶段增长模型，分阶段增长模型中最常见的则是三阶阶段增长模型，分阶段增长模型中最常见的则是三阶段增长模型。段增长模型。金融学湖南涉外经济学院金融系例题五：分阶段增长股票价值评估例题五：分阶段增长股票价值评估 假设上市公司假设上市公司Z公司未来三年的预期发放股息分别公司未来三年的预期发放股息分别是是1.2元、元、1.5元和元和0.8元，第四年起稳定在每股每年发元，第四年起稳定在每股每年发放股息放股息0.5元，到第八年年末变为每股发放股息元，到第八年年末变为每股发放股息0
22、.15元元并以每年并以每年2.5%的速度递增，试计算，当前的速度递增，试计算，当前Z公司普通公司普通股股票的内在价值是多少（贴现率为股股票的内在价值是多少（贴现率为5%）？）？金融学湖南涉外经济学院金融系解答思路：解答思路：将将Z股票按照时点拆分为三个不同收益阶段股票按照时点拆分为三个不同收益阶段 P01表示从现在开始到第三年末股票收益的表示从现在开始到第三年末股票收益的“价值价值”P02表示第表示第4-7年末的股票收益在第年末的股票收益在第4年初的年初的“价值价值”P03表示第表示第8年初以后股票收益在第年初以后股票收益在第8年初的年初的“价值价值”然后将然后将3个个“价值价值”折现到当前即
23、得该股票的内在价折现到当前即得该股票的内在价值值金融学湖南涉外经济学院金融系解答：解答：10231111.21.50.8(1 5%)(1 5%)(1 5%)3.1945P 420110.5(15%)1.7722nnP3010.1560.050.025P 金融学湖南涉外经济学院金融系 将上述三个不同时段的收益贴现，则有：将上述三个不同时段的收益贴现，则有：即即Z公司普通股股票的当前的内在价值为公司普通股股票的当前的内在价值为8.99元元 23100003737(10.05)(10.05)1.772263.1945(10.05)(10.05)8.99()PPPP元金融学湖南涉外经济学院金融系（三）
24、（三）市盈率股票估值法市盈率股票估值法含义：含义：按照股票的收益及其所在行业的平均市盈率按照股票的收益及其所在行业的平均市盈率对股票内在价值进行估计的股票定价方法。在实际操对股票内在价值进行估计的股票定价方法。在实际操作中被广泛用于普通股股票内在价值的粗略估计。作中被广泛用于普通股股票内在价值的粗略估计。市盈率市盈率：在一个考察期（通常为：在一个考察期（通常为12个月的时间）内，个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。股票的价格和每股收益的比率。A股票股价为股票股价为10元，每年每股收益为元，每年每股收益为0.5元，则其元，则其市盈率为：市盈率为：10元元/0.5元元20倍。倍。金融学湖南
25、涉外经济学院金融系市盈率估值法的思路：市盈率估值法的思路：市盈率估值法是一种相对定价方法市盈率估值法是一种相对定价方法 投资者假定同行业上市公司都投资者假定同行业上市公司都“类似类似”，单位资产具，单位资产具有近似相同的预期收益。有近似相同的预期收益。比如，钢铁行业平均市盈率是比如，钢铁行业平均市盈率是1515倍，那么每倍，那么每1515元购买元购买的股票每年的股票每年“应该应该”产生收益是产生收益是1 1元。元。如果如果X X钢铁公司市场价格钢铁公司市场价格1515元但每年盈利仅为元但每年盈利仅为0.50.5元，元，且且X X公司未表现出未来盈利有很大的提升潜力，投资者就公司未表现出未来盈利
26、有很大的提升潜力，投资者就会出售会出售X X公司股票购买其它钢铁公司的股票，导致公司股票购买其它钢铁公司的股票，导致X X公司股公司股票的市盈率下跌至行业平均水平。票的市盈率下跌至行业平均水平。金融学湖南涉外经济学院金融系市盈率估值法的步骤：以钢铁行业股票为例市盈率估值法的步骤：以钢铁行业股票为例 估算出钢铁行业的平均市盈率。估算出钢铁行业的平均市盈率。所有钢铁上市公司市盈率的加权平均数或算术平均数。计算计算X X公司的预期每股收益。公司的预期每股收益。往往可以根据过去的每股收益平均值来替代预期每股收益。用用X X公司预期每股收益乘以钢铁行业的平均市盈率得到该公司预期每股收益乘以钢铁行业的平均
27、市盈率得到该股票的内在价值。股票的内在价值。根据个人偏好进行调整。根据个人偏好进行调整。如果投资者对X公司有“偏好”，认为该公司在公司治理、研发能力、技术创新或者市场营销等方面具有优势，而这种优势会在未来提升其盈利能力，那么该投资者评估的X公司普通股股票的内在价值就会提高。金融学湖南涉外经济学院金融系（四）（四）影响普通股内在价值的因素影响普通股内在价值的因素股票自身属性：股票自身属性：股票的每股净资产股票的每股净资产 每股净资产越高，股票内在价值越高每股净资产越高，股票内在价值越高股票的每股盈利股票的每股盈利 每股盈利越多，股票内在价值越高每股盈利越多，股票内在价值越高股息支付频率。股息支付
28、频率。股息支付频率越高，股票内在价值越高股息支付频率越高，股票内在价值越高金融学湖南涉外经济学院金融系股票自身属性：股票自身属性：股票风险股票风险 风险低的普通股内在价值高。风险低的普通股内在价值高。流通性流通性/流动性流动性 流通性越好，股票内在价值越高。流通性越好，股票内在价值越高。可赎回条款可赎回条款 具备可赎回条款的证券内在价值高。具备可赎回条款的证券内在价值高。普通股不可赎回，类似于股票的开放式基金可赎回普通股不可赎回，类似于股票的开放式基金可赎回金融学湖南涉外经济学院金融系外部因素：通过股利贴现模型分类外部因素：通过股利贴现模型分类影响股票未来预期收益的因素影响股票未来预期收益的因
29、素影响股票的贴现率影响股票的贴现率外部因素：通过影响层次分类外部因素：通过影响层次分类只影响某只股票只影响某只股票影响某股票所在行业影响某股票所在行业影响所有上市公司影响所有上市公司 股票价格影响因素非常多，在确定性条件下很难预测股票价格影响因素非常多，在确定性条件下很难预测金融学湖南涉外经济学院金融系 第二节回顾一、债券的价值评估债券的价值评估 1、未来单笔收益贴现、未来单笔收益贴现 2、未来等额现金流收益贴现、未来等额现金流收益贴现 3、影响债券内在价值的因素）、影响债券内在价值的因素）二、股票的价值评估股票的价值评估 1、绝对价值评估：零增长、不变增长、分阶段增长、绝对价值评估：零增长、
30、不变增长、分阶段增长 2、相对价值评估：市盈率估价法、相对价值评估：市盈率估价法 3、影响股票内在价值的因素、影响股票内在价值的因素金融学湖南涉外经济学院金融系第三节第三节 不确定条件下金融资不确定条件下金融资产定价（略）产定价（略）收益和风险度量收益和风险度量一一最优投资组合最优投资组合二二资本资产定价模型资本资产定价模型三三套利定价模型套利定价模型四四金融学湖南涉外经济学院金融系课后作业课后作业1、某投资者购买了某债券、某投资者购买了某债券50000元，票面利率为元，票面利率为6，每年年末付息一次，债券距离到期日还剩每年年末付息一次，债券距离到期日还剩3年，若无风年，若无风险利率（贴现率）为险利率（贴现率）为5%，求这笔债券的内在价值。如，求这笔债券的内在价值。如果无风险利率为果无风险利率为7%呢？呢？2、有甲、乙二家上市公司，其中甲公司每年每股的收益、有甲、乙二家上市公司，其中甲公司每年每股的收益是是0.3元，并且此后维持不变；乙公司第元，并且此后维持不变；乙公司第1年每股收益年每股收益是是0.1元，以后每年将以元，以后每年将以3%的速度递增。二家公司每的速度递增。二家公司每年年末都将收益全部用于发放现金股息，请问哪家公年年末都将收益全部用于发放现金股息，请问哪家公司的股票内在价值高（设贴现率都为司的股票内在价值高（设贴现率都为6%）？）？
