1、Page 1 建行的再融资与股利分配建行的再融资与股利分配 一、新闻背景一、新闻背景二、相关概念和理论二、相关概念和理论 三、建行经营情况分析三、建行经营情况分析 四、建行的再融资与股利分配四、建行的再融资与股利分配五、结语五、结语Page 2Page 3 20102010年年4 4月月3030日，日，建设银行建设银行再融资方案在市场的千呼万再融资方案在市场的千呼万唤与惴惴不安中终于新鲜出炉，建设银行拟以配股方式向唤与惴惴不安中终于新鲜出炉，建设银行拟以配股方式向全体股东按每全体股东按每1010股配售不超过股配售不超过0.70.7股，融资不超过股，融资不超过750750亿元亿元，此前该公司发布
2、，此前该公司发布20092009年度利润分配方案为每年度利润分配方案为每1010股派股派0.2020.202元元(含税含税)、合计派发现金红利、合计派发现金红利472.05472.05亿元。亿元。既然建设银行资本金不足，需要通过配股向股东巨额既然建设银行资本金不足，需要通过配股向股东巨额融资，为什么还向股东派发如此高的现金红利呢？融资，为什么还向股东派发如此高的现金红利呢？一一、新闻背景新闻背景Page 4二、相关概念和理论二、相关概念和理论n 股利分配是公司制企业向股东分派股利，是企股利分配是公司制企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分。业利润分配的一部分。n 股利分配涉及多个方面，如股
3、利支付程序中各股利分配涉及多个方面，如股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、股利支付日期的确定、股利支付比率的确定、股利支付形式的确定、支付现金股利所需资金的短信方形式的确定、支付现金股利所需资金的短信方式的确定等。式的确定等。n 其中，最主要的是确定股利的支付比率，即用其中，最主要的是确定股利的支付比率，即用多少盈余发放股利，多少盈余为公司所留用，多少盈余发放股利，多少盈余为公司所留用，因为这可能会对公司股票的价格产生影响。因为这可能会对公司股票的价格产生影响。n 股利分配程序见下图：股利分配程序见下图：一、股利分配Page 5Page 6二二 股利理论股利理论股利无关论股利无关论
4、 股利剩余理论股利剩余理论 Miller&Modigliani Miller&Modigliani 理论理论股利相关论股利相关论一一“在手之鸟在手之鸟”理论理论二二纳税差异理论纳税差异理论三三信息内涵（信号）理论信息内涵（信号）理论四四客户群效应客户群效应五五自由现金流量假说自由现金流量假说六六代理成本理论代理成本理论Page 7股利无关论股利无关论股利无关论认为股利分配对公司的市场价值股利无关论认为股利分配对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响。这一理论是米勒（或股票价格）不会产生影响。这一理论是米勒（Merton MillerMerton Miller）与莫迪格里安尼（）与莫迪格里安尼
5、（Franco Franco ModiglianiModigliani）于）于19611961年在下面列举的一些假设之年在下面列举的一些假设之上提出的：上提出的：1.1.公司的投资政策已确定并且已经为投资者公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；所理解；2.2.不存在股票的发行和交易费用；不存在股票的发行和交易费用；3.3.不存在个人或公司所得税；不存在个人或公司所得税；4.4.不存在信息不对称；不存在信息不对称；5.5.经理与外部投资者之间不存在代理成本。经理与外部投资者之间不存在代理成本。Page 8股利相关论股利相关论 股利无关理论是在完美资本市场的一系列假设下股利无关理论是在完美资
6、本市场的一系列假设下提出的，如果放宽这些假设条件，提出的，如果放宽这些假设条件，股利政策股利政策就会就会显现出对显现出对公司价值公司价值（或（或股票股票价格）产生的影响。价格）产生的影响。1.1.税差理论税差理论 2.2.客户效应理论客户效应理论 3.”3.”一鸟在手一鸟在手“理论理论 4.4.代理理论代理理论 5.5.信号理论信号理论 Page 9股利政策的影响因素股利政策的影响因素法律法规因素法律法规因素n 资本保全资本保全n 利润分配程序的限制利润分配程序的限制n 偿付债务的约束偿付债务的约束公司因素公司因素n 资产流动性资产流动性n 投资机会投资机会n 筹资能力筹资能力n 收益稳定性收
7、益稳定性n 股利的稳定性股利的稳定性n 资本结构资本结构股东因素股东因素n 稳定的收入稳定的收入n 税赋的考虑税赋的考虑n 控制权的稀释控制权的稀释n 股东的投资机会股东的投资机会其他因素其他因素n 债务合同约束债务合同约束n 通货膨胀通货膨胀Page 10股利政策的类型及支付形式股利政策的类型及支付形式类型类型n 剩余股利政策剩余股利政策n 固定股利或稳定增长股利政策固定股利或稳定增长股利政策n 固定股利支付率的股利政策固定股利支付率的股利政策n 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策支付形式支付形式n 现金股利现金股利n 财产和负债股利财产和负债股利n 股票股利股票股利Page
8、11 三、三、股权再融资概念及方式股权再融资概念及方式n 股权融资是指在一级市场上，公司发行股票的过程，即由资股权融资是指在一级市场上，公司发行股票的过程，即由资金需求者向资金供给者出售股票。金需求者向资金供给者出售股票。n 股权再融资是指上市公司在首次公开发行股票以后，通过证股权再融资是指上市公司在首次公开发行股票以后，通过证券市场以配股、增发发行等方式，向投资者再次短信资金的券市场以配股、增发发行等方式，向投资者再次短信资金的行为。行为。n 方式：配股、增发方式：配股、增发n 配股，即上市公司向原有股东本领发行股票，是股份有限公配股，即上市公司向原有股东本领发行股票，是股份有限公司在扩大生
9、产经营规模、需要资金时，通过向其股东以一定司在扩大生产经营规模、需要资金时，通过向其股东以一定的价格和按照股东持有公司面有股份一定的比例发行股份的的价格和按照股东持有公司面有股份一定的比例发行股份的筹资行为。筹资行为。n 增发，是面向全体社会公众发行股票。增发，是面向全体社会公众发行股票。Page 12三、建行经营情况分析三、建行经营情况分析1.中国建设银行历史中国建设银行历史 中国建设银行的历史可以追溯到中国建设银行的历史可以追溯到1954年，成立年，成立时的名称是中国人民建设银行，当时是财政部下时的名称是中国人民建设银行，当时是财政部下属的国有独资银行，负责管理和分配国家经济计属的国有独资
10、银行，负责管理和分配国家经济计划拨给建设项目和基础建设相关项目的政府资金划拨给建设项目和基础建设相关项目的政府资金。1979年，中国人民建设银行成为一家国务院直年，中国人民建设银行成为一家国务院直属的金融机构，并逐渐承担了更多商业银行的职属的金融机构，并逐渐承担了更多商业银行的职能。能。随着国家开发银行在随着国家开发银行在1994年成立，承接了中国年成立，承接了中国人民建设银行的政策性贷款职能，中国人民建设人民建设银行的政策性贷款职能，中国人民建设银行逐渐成为一家综合性的商业银行。银行逐渐成为一家综合性的商业银行。Page 13 随着国家开发银行在随着国家开发银行在1994年成立，承接了中国人
11、民建设年成立，承接了中国人民建设银行的政策性贷款职能，中国人民建设银行逐渐成为一家银行的政策性贷款职能，中国人民建设银行逐渐成为一家综合性的商业银行。综合性的商业银行。1996年，中国人民建设银行更名为中国建设银行。年，中国人民建设银行更名为中国建设银行。建行由其前身中国建设银行根据中国公司法规定的分立程建行由其前身中国建设银行根据中国公司法规定的分立程序于序于2004年年9月成立。在银监会于月成立。在银监会于2004年年9月月15日签署分日签署分立协议，根据此协议，中国建设银行分立为中国建设银行立协议，根据此协议，中国建设银行分立为中国建设银行和中国建投。和中国建投。建行于建行于2004年年
12、9月月17日成为一家股份制商业银行。日成为一家股份制商业银行。2005年年10月月27日本行日本行H股在香港联合交易所挂牌上市，股在香港联合交易所挂牌上市，2007年年9月月25日本行日本行A股在上海证券交易所挂牌上市。股在上海证券交易所挂牌上市。2.中国建设银行概况Page 143.经营业绩Page 15Page 16Page 17Page 18Page 19Page 20经营业绩经营业绩20112011上半年上半年Page 21Page 22三、三、建行上市经营建行上市经营状况状况分析分析Page 23Page 24Page 25Page 26Page 27Page 28从上表可以看出：建
13、行从上市之初至今，一直实行的就是稳定增长的股从上表可以看出：建行从上市之初至今，一直实行的就是稳定增长的股利政策。利政策。这样做具有一定的合理性：这样做具有一定的合理性：n 稳定增长的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于公司树立稳定增长的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者对公司的信心。良好的形象，增强投资者对公司的信心。n 满足了那些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望。满足了那些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望。n 公司上市五年来，盈利能力持续增强，复合增长率为公司上市五年来，盈利能力持续增强，复合增长率为28.1%28.1
14、%，其中，其中，公司公司20092009年净利润达年净利润达1068.361068.36亿元，远远高于派现额度，有足够的能力亿元，远远高于派现额度，有足够的能力去发放现金股利。去发放现金股利。n 公司公司20092009年的吸收存款额度达年的吸收存款额度达8 8万亿人民币，经营活动现金净流量达万亿人民币，经营活动现金净流量达423.58423.58亿元。公司发展状况良好，有乐观的盈利预期。亿元。公司发展状况良好，有乐观的盈利预期。合理性分析合理性分析Page 29四、建行的再融资与股利分四、建行的再融资与股利分配配1.1.强制分红成为强制纳税强制分红成为强制纳税 多年来上市公司重圈钱、轻回报已
15、经成为一大特色，现金分红多年来上市公司重圈钱、轻回报已经成为一大特色，现金分红率偏低一直是我国股市的一大顽疾。将现金分红与再融资挂钩，的确率偏低一直是我国股市的一大顽疾。将现金分红与再融资挂钩，的确能够促使先前一些能够促使先前一些“铁公鸡铁公鸡”变得出手阔绰，但这一举措是否真正保变得出手阔绰，但这一举措是否真正保护了公众股股东权益，个人认为值得商榷，尤其是存在红利所得税的护了公众股股东权益，个人认为值得商榷，尤其是存在红利所得税的市场条件下。市场条件下。2.2.建行再融资方案成现实版强制纳税建行再融资方案成现实版强制纳税 建行拟向全体股东派发现金红利建行拟向全体股东派发现金红利472.0547
16、2.05亿元，同时向全体股东配售新股亿元，同时向全体股东配售新股融资融资750750亿元，不考虑发行佣金、公司实际向股东募集资金亿元，不考虑发行佣金、公司实际向股东募集资金277.95277.95亿元！即亿元！即当现金分红与再融资方案同时实施时，建设银行实际上仅募集当现金分红与再融资方案同时实施时，建设银行实际上仅募集277.95277.95亿元。亿元。当然当然,在现实的中国股票市场，发行佣金与红利税，一个都不会少！虽然建行在现实的中国股票市场，发行佣金与红利税，一个都不会少！虽然建行实际只向其股东募集资金实际只向其股东募集资金277.95277.95亿元，但是在分红与再融资并行的情况下，亿元
17、，但是在分红与再融资并行的情况下，却需要按却需要按750750亿元的融资额支付发行费用，假设发行佣金为亿元的融资额支付发行费用，假设发行佣金为3%3%，则建行需多支，则建行需多支付付14.1614.16亿元亿元(472.05(472.053%)3%)佣金！佣金！虽然建行的股东们并没有将虽然建行的股东们并没有将472.05472.05亿元现金红利装进自己的口袋亿元现金红利装进自己的口袋、实际上还得从口袋里另外拿出、实际上还得从口袋里另外拿出277.95277.95亿元为建行补充资本金，但他们却需亿元为建行补充资本金，但他们却需要为此支付要为此支付10%10%的红利税，如果股东全部是个人股东的话，
18、将需要为此支付高的红利税，如果股东全部是个人股东的话，将需要为此支付高达达47.247.2亿元亿元(472.05(472.0510%)10%)的红利税的红利税!这就是最近一个时期为市场广泛关注的这就是最近一个时期为市场广泛关注的建设银行再融资方案的实质。建设银行再融资方案的实质。Page 303.3.税负不公才是真正的根源税负不公才是真正的根源 类似建行这样的方案在中国股市并非个案，几大银行的方案皆与类似建行这样的方案在中国股市并非个案，几大银行的方案皆与此类似，显然也不仅仅局限于银行业。这样一种荒唐的方案为什么能此类似，显然也不仅仅局限于银行业。这样一种荒唐的方案为什么能够在中国股市大行其道
19、？因为需要再融资够在中国股市大行其道？因为需要再融资,所以需要分红！因为强制所以需要分红！因为强制分红，所以强制纳税！但这并非是惟一的理由，即使是现行的强制分分红，所以强制纳税！但这并非是惟一的理由，即使是现行的强制分红政策，也没有要求建行将红政策，也没有要求建行将43.9%43.9%的可分配利润分配给股东。的可分配利润分配给股东。那那么，为什么建行在需要再融资以补充资本金的情况下，在现么，为什么建行在需要再融资以补充资本金的情况下，在现金分红上还显得如此大方呢？股东们需为此支付不菲的红利税，难道金分红上还显得如此大方呢？股东们需为此支付不菲的红利税，难道决策者对股东们的利益漠不关心吗？当然不
20、会，至少决策者会关心大决策者对股东们的利益漠不关心吗？当然不会，至少决策者会关心大股东的利益，毕竟他们是大股东委派的股东的利益，毕竟他们是大股东委派的(当然，形式上是董事会聘任当然，形式上是董事会聘任的的)。因为大股东不需要缴纳红利税，这才是问题的关键所在！。因为大股东不需要缴纳红利税，这才是问题的关键所在！在目前中国股市上，只有在目前中国股市上，只有A A股的个人持有者也就是所谓的股的个人持有者也就是所谓的“股股民民”和基金必须缴纳红利所得税。和基金必须缴纳红利所得税。法人法人股股东不属于红利税纳税主体股股东不属于红利税纳税主体，B B股和股和H H股的持有人则可享受免缴红利所得税优惠。正因
21、为如此，代股的持有人则可享受免缴红利所得税优惠。正因为如此，代表大股东的管理层在进行决策时，根本不会考虑到红利税，那与大股表大股东的管理层在进行决策时，根本不会考虑到红利税，那与大股东无关，只有所谓的股民和基金持有人才会因此受到实际的损失。税东无关，只有所谓的股民和基金持有人才会因此受到实际的损失。税负不公才是真正的根源！负不公才是真正的根源！Page 31 五、五、结语结语 一、一、一一般而言，企业的融资渠道包括外部融资般而言，企业的融资渠道包括外部融资(债券、股债券、股票票)和内部融资和内部融资(留存收益留存收益)，由于外部融资需支付不菲的，由于外部融资需支付不菲的佣金成本，因此当企业有融
22、资需求时，应优先考虑留存收佣金成本，因此当企业有融资需求时，应优先考虑留存收益融资，即股利决策方面尽量少分红或不分红。如果既进益融资，即股利决策方面尽量少分红或不分红。如果既进行现金分红，又实施股权融资，显然有违股东利益最大化行现金分红，又实施股权融资，显然有违股东利益最大化的原则，而红利税则是对股东利益的进一步损害。的原则，而红利税则是对股东利益的进一步损害。二、二、从财务管理的角度而言，股东财富的最大化是企业财务从财务管理的角度而言，股东财富的最大化是企业财务管理的目标，企业的股利分配方案决策也要服从于这一目管理的目标，企业的股利分配方案决策也要服从于这一目标，从投资者的角度来看，判断一个
23、企业是否为好企业的标，从投资者的角度来看，判断一个企业是否为好企业的标准是，它是否能持续为其股东创造价值，而是否向其股标准是，它是否能持续为其股东创造价值，而是否向其股东分红仅仅是一个方面。东分红仅仅是一个方面。Page 32三三、如果一个企业现金过剩、且缺乏好的投资项目为股东创如果一个企业现金过剩、且缺乏好的投资项目为股东创造价值，就应该将利润以现金分红方式分配给其股东，让造价值，就应该将利润以现金分红方式分配给其股东，让股东自主决定投资方向，而不是任其在账面上闲置或投资股东自主决定投资方向，而不是任其在账面上闲置或投资于低效甚至亏损的投资项目、毁灭股东财富；如果一个企于低效甚至亏损的投资项
24、目、毁灭股东财富；如果一个企业有良好的投资项目，能够为股东创造价值，那么就应该业有良好的投资项目，能够为股东创造价值，那么就应该减少现金分红，将留存收益转为投资。减少现金分红，将留存收益转为投资。四、四、因此，企业是否实施现金分红、分配多少，应以是否符因此，企业是否实施现金分红、分配多少，应以是否符合股东利益为标准。如果一个企业有良好的投资项目，甚合股东利益为标准。如果一个企业有良好的投资项目，甚至需要通过向股东再融资方式补充资本金，同时却向股东至需要通过向股东再融资方式补充资本金，同时却向股东大量派发现金红利，由于红利税和新股发行佣金因素，显大量派发现金红利，由于红利税和新股发行佣金因素，显然不符合其股东利益，实际上是与企业财务管理的目标背然不符合其股东利益，实际上是与企业财务管理的目标背道而驰，损害了股东的利益。道而驰，损害了股东的利益。
