1、固定收益证券固定收益证券西南财经大学金融学院王敬第1章债券的特性第2章 债券的价格与收益第3章利率的期限结构第4章 久期与凸度第5章固定收益资产组合的管理 n参考书1（美）滋维.博迪，亚历克斯.凯恩，艾伦 J.马库斯，投资学（第5版），机械工业出版社2（美）弗兰克.J.法博齐，固定收益证券手册（第6版），中国人民大学出版社3叶永刚主编，固定收入证券概论，武汉大学出版社2001年4（美）布鲁斯.塔克曼，固定收益证券，宇航出版社/科文（香港）出版有限公司，1999年5Sundaresan,Suresh M.,Fixed Income Markets and Their Derivatives,So
2、uth-Western/Thomson Learning,2002.第第1章债券的特性章债券的特性n1.1 不同种类的债券n1.2 违约风险比较：债券与股票特性的差异n1.1不同种类的债券不同种类的债券 债券是以借贷协议形式发行的证券。“用以记载债务人向债权人所借债务的凭证”。有关的重要条款包括：面值、息票利率、期限、赎回条款等。零息票债券和附息票债券。u1.1.1中长期国债F特性：中期国债的期限为110年，长期国债的期限为1030年。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元或1000元。有些长期国债有赎回条款，中期国债没有。F交易：报价F交易方式：实行净价交易 Monday,Nove
3、mber 17,1997Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg.Ask Yld.6 Dec 97n 100:00 100:02 -1 5.3451/8 Mar 98n 99:26 99:28 5.4491/4 Aug 98n 102:18 102:20 -1 5.5787/8 Feb 99n 103:24 103:26 5.6463/4 Jun 99n 101:18 101:20 -1 5.6861/2 May 05n 103:18 103:20 +1 5.8981/4 May 00-05 105:13 105:15 5.8661/4 Feb 07n 102:11
4、102:13 +2 5.9175/8 Feb 02-07 106:05 106:07 +2 5.94121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 +4 6.078 Nov 21 122:06 122:12 +5 6.2061/2 Nov 26 104:22 104:24 +5 6.1563/8 Aug 27 103:14 103:15 +5 6.12资料来源：The Wall Street Journal,November 18,1997 全国银行间债券市场交易结算行情 2005年年6月月21日日 债券简称前期平均价格(元)期初结算价格(元)期末结算价格(元)涨跌()本期平均价格
5、(元)全价平均价格(元)债券交割量(万元)待偿期(年)平均年收益率()04央行票据7399.7299.7199.7299.722,0000.2551.121704央行票据8199.5799.399.3-0.399.399.390,1300.3512.010205央行票据5198.22298.2498.240.0298.2498.24179,0000.8882.018205央行票据43101.49101.499.9-1.2100.3100.880,0002.8192.892402国债12100100100101.79680.2442.260799国债1103.16103.2103.20.0410
6、3.2104.710,0000.6850.198605国债0298.9898.9898.9898.981,0000.7321.408896国债6111.2111.2111.2111.41000.9810.359704国债0597.21598.6398.641.4598.6298.62150,0000.9841.42204国债11102.1102102.1103.631,0001.4851.548199国债5102.2102.2102.21053152.1642.206404国债03105.61106.4104.30.11105.7106.544,0003.8332.821904国债08106.
7、1104105.4108.317,5004.3342.9533 资料来源：金融时报2005年6月22日 03国开22102.46103.5103.51.05103.5106.62,0003.1862.566702国开19100.410199.770.34100.710311,0004.3513.213304国开16104.47103.8103.8-0.6103.8106.68,0004.3513.342403国开20102.66102.7102.80.07102.7105.722,0006.2473.395302国开15102.2102.3102.2104.412,0007.3532.9517
8、03国开02100.2100.3100.2100.86,0007.7812.8403国开1695.00596.1896.191.2896.2297.1612,00018.223.419404进出0199.76102.3102.32.53102.3106.110,2001.0111.529704农发02100.84100.8100.8-0.1100.8103.13,0000.3841.572305农发02100.6100.5100.6101.124,0000.7691.501705农发04101.31101.5101.50.17101.51025,0002.8272.597604建行03浮100
9、.3799.8899.88-0.599.88101.8120,0009.5233.916405中行02浮100.78101100.7-0.1100.6101.6146,0009.7073.291305中行01105104.8103-0.8104.1105.67,1009.7074.300805华能电CP0197.6197.6197.25-0.197.5597.5512,0000.9322.693105振港机CP0198.1497.4697.6597.6510,0000.9322.584305国航CP0199.8999.9299.9100.124,0000.9323.025705中铝CP0198
10、.0898.1298.120.0498.1298.123,0000.9841.948 上海证券交易所国债行情 资料来源：中国证券报2005年6月22日 20052005年年6 6月月2121日日 名称净价涨跌()全价收益率()剩余年限票面利率()05国债(2)99.060.0699.061.300.73296国债(6)111.390.18111.6490.170.98111.8304国债(5)98.640.0298.641.400.98404国债(11)101.88-0.2103.4231.681.4852.9899国债(5)102.390.03105.142.132.1643.2897国债(
11、4)118.180.06125.951.352.2089.7802国债(14)100.53-0.02102.282.412.3422.6520国债(10)100.480.02102.0652.422.4R+0.3821国债(3)101.86-0.04102.3892.582.8413.2721国债(15)100.610.01102.1392.813.4933.0004国债(3)106.04-0.16106.8032.733.834.4202国债(10)97.14-0.0299.173.134.1532.3999国债(8)100.90.16103.3593.074.2583.30 F应计利息与净
12、价交易 行情表中列出的债券价格并非投资者为购买该债券而最终支付的价格，因为它没有包含应计利息。这样的价格称为净价（clean price或flat price）。应计利息是指债券的上一个付息日至买卖结算日（交割日）期间所产生的利息，也就是未来最近一个周期的利息的应摊份额。应计利息的计算涉及到天数计算惯例。天数计算惯例 天数计算惯例通常表示为X/Y的形式。X定义为两个日期之间天数的计算方式，Y定义为参考期限总天数的度量方式。对不同的债券发行者，或者在不同的国家，有不同的天数计算惯例。实际操作中通常有以下5种惯例：1)实际天数/实际天数（如美国中长期国债、加拿大国债、法国国债、澳大利亚国债等）；2
13、)实际天数/365（如中国国债、英国国债等）；3)实际天数/360（如美国的短期国债和其他货币市场工具）；4)30/360（如美国的公司债券、政府机构债券、市政债券等）；5)30E/360（如德国国债、瑞士国债、意大利国债、欧洲债券等）。前面3种惯例容易理解，对最后两种惯例的进一步说明如下：第4种惯例假设每月为30天，并根据以下规则确定上一个付息日至交割日，或交割日至下一个付息日之间的天数：设前一个日期为Y1年M1月D1日，后一个日期为Y2年M2月D2日。)若D1为31，则转换为30；)若D2为31，D1为30或31，则将D2转换为30，否则保留D231；)两个日期之间的天数为 (Y2-Y1)
14、360+(M2-M1)30+(D2-D1)第5种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定上一个付息日至交割日，或交割日至下一个付息日之间的天数：仍然设前一个日期为Y1年M1月D1日，后一个日期为Y2年M2月D2日。)若D1为31，则转换为30；)若D2为31，则转换为30；)两个日期之间的天数为 (Y2-Y1)360+(M2-M1)30+(D2-D1)例、假设投资者于2004年5月30日购买了面值1000元，息票利率6的某种债券，5月31日交割。前、后两个付息日分别为2004年3月15日和2004年9月15日。按照第一种惯例（比如这种债券是美国的中长期国债），上一个付息日至交割日之间的天数为：3
15、月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共计77天。类似地，交割日至下一个付息日之间的天数为：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共计107天。两个付息日之间的天数为实际天数184天。按照第二种惯例（比如这种债券是中国国债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一个付息日之间的天数与第一种惯例相同，分别为77天和107天，但两个付息日之间的天数为365/2182.5天，而不是184天。按照第3种惯例（比如这种债券是美国短期国债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一个付息日之间的天数仍然
16、分别为77天和107天，而两个付息日之间的天数则为360/2180天。按照第4种惯例（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），上一个付息日至交割日之间的天数计算如下：D231，但D130或31，因而保留D231。所以，两个日期之间的天数为(5-3)30+(31-15)=76天 交割日至下一个付息日之间的天数计算如下：因为D131，所以将其转换为30。D215。所以，两个日期之间的天数为(9-5)30+(15-30)=105天 两个付息日之间的天数为360/2180天。按照第5种惯例（比如这种债券是欧洲债券），上一个付息日至交割日之间的天数计算如下：因为D231，所以将其转换为3
17、0。D115。所以，两个日期之间的天数为(5-3)30+(30-15)=75天 交割日至下一个付息日之间的天数计算如下：因为D131，所以将其转换为30。D215。所以，两个日期之间的天数为(9-5)30+(15-30)=105天 两个付息日之间的天数为360/2180天。应计利息的计算 应计利息的计算公式为：上面例子中的债券如果是美国中长期国债，则按照第一种天数计算惯例，应计利息为3077/18412.55元。如果该债券是中国国债，则按照第二种天数计算惯例，应计利息为3077/182.512.66元。依此类推，如果是其他种类的债券，则按照相应的天数计算惯例计算应计利息。在债券交易中，买方向卖
18、方支付的价格中包含了应计利息，这个价格称为全价（Dirty price 或Full price）。不包含应计利息的价格称为净价（Clean price 或Flat price）。净价全价应计利息。上一个付息日至交割日的天数应计利息一次息票支付额一个付息周期的天数 净价交易 所谓净价交易，是指将债券的价格与应计利息分解，以净价进行报价和成交的交易方式。债券的净价交易是国际上普遍采用的交易方式。中国的银行间债券市场从2001年7月2日开始实行净价交易，上海和深圳证券交易所债券交易则从2002年3月25日开始实行净价交易。与净价交易相对的是全价交易，即报价和成交价格中包含了应计利息。相比于全价交易，
19、净价交易的显著优点在于能够更直观地反映市场利率的变化对债券价格的影响。在净价交易方式下，以净价进行报价和成交，而以全价进行交割，即以成交价格和应计利息额之和作为交割价格。例如，在前面的例子中，假设该债券为中国国债，成交价格为108.35元（中国国债一般都是100元面值），手续费率为2。买方购买1手国债（1000元面值称为1手）的成本为：购买成本交割价格成交数量+交易费用 （成交价格+应计利息）成交数量+成交价格成交数量手续费率 （108.35+1.266）10+108.35102 1098.327元 相应地，卖方的出售收入为：出售收入交割价格成交数量交易费用 （成交价格+应计利息）成交数量成交
20、价格成交数量手续费率 （108.35+1.266）10108.35102 1093.993元 u1.1.2公司债券F特性：公司债券在期限、付息方式、面值等方面与国债相似，只是因其违约风险大于国债，所以息票利率较同期国债高。F公司债券市场的成交量通常很小，使得公司债券具有一定的“流动性风险”。F公司债券的赎回条款：大多数的公司债券都附有可赎回条款，该条款赋予发行者在到期日之前以特定价格赎回债券的权利。思考：1、在什么情况下公司债券的发行者希望赎回已经发行的债券？2、假定中国联通公司同时发行两种面值和期限相同的债券，一种是可赎回的，另一种是不可赎回的，哪一种的息票利率更高？美孚石油公司发行的一种可
21、赎回债券的赎回条款到期日 2032年发行日期 1991年10月30日发行截止期 1993年12月31日可赎回数量 部分或全部可赎回日期 2002年8月12日或其后的任何时间可赎回通知 提前30天至60天每年赎回日 8月11日各年赎回价格2003 105.007 2004 104.756 2005 104.506 2006 104.2562007 104.005 2008 103.755 2009 103.505 2010 103.2542011 103.004 2012 102.754 2013 102.503 2014 102.2532015 102.003 2016 101.752 201
22、7 101.502 2018 101.2522019 101.001 2020 100.751 2021 100.501 2022 100.250其后各年 100加上应计利息资料来源：Moodys Industrial Manual,Moodys Investor Services,1994 December 18,1997Bonds Cur Yld.Vol.Close Net Chg.AON 67/899 6.8 5 1001/2 ATT 51/801 5.3 53 967/8 +1/4ATT 71/206 7.0 12 107 ATT 81/824 7.6 25 1061/2 +3/8Ma
23、sco 51/412 cv 9 1195/8 -23/8资料来源：The Wall Street Journal,December 19,1997 上海证券交易所企业债券行情 资料来源：中国证券报2005年6月22日20052005年年6 6月月2121日日 名称净价涨跌()全价收益率()剩余年限票面利率()98中信(7)102.910.031032.440.9865.48云化转债137.523.77139-21.36471.221.6002中移(5)100.2970.05102.573.362.3533.50民生转债109.75-2.31110.22-1.99652.681.50丰原转债10
24、2.970.32103.333.14272.841.80山鹰转债104.66-0.27104.71.74112.981.50复星转债108.33-0.55109.550.67053.051.60首钢转债98.31-0.2699.083.53343.481.5003浦发债100.119-0.021024.277.5644.2904通用债99.08-0.0399.994.128.773R+1.7503沪轨道98.680.1100.24.6512.6634.5103中电投102.8040.77105.54.7313.4635.0203三峡债98.7830.79103.114.9428.114.86
25、u1.1.3优先股F特性：股息固定，类似于债券，在期限方面则与普通股相同，为无限期。所以，对持有人来讲，优先股实际上相当于终身年金。F税收方面的特点：以美国为例，优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，这一点与债券不同。但另一方面，当公司法人而不是个人作为优先股的持有人时，它仅对所获得的30%的股息付税。思考：税收方面的上述特点会对优先股的发行和购买产生什么影响？u1.1.4 政府机构债券和市政债券 除了国债和公司债券外，还有市政债券和政府机构债券（联邦机构债券）。美国的联邦机构债券的发行人包括联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司、农业信贷机构等。
26、尽管中央政府并未明确为政府机构债券提供担保，但由于这些机构属于国有或由政府资助，因此一般认为，如果有关机构出现资金偿还方面的问题，中央政府决不会坐视不管。所以，政府机构债券也被认为是相当安全的资产，其收益率略高于国库券。市政债券是由地方政府发行的债券，有两种基本类型。一是一般责任债券，它以发行人的完全信用作保证。作为发行人，地方政府提供完全信用保证的基础是它的税收权。二是收入债券，为特定项目的资金筹集而发行，并以该项目本身的收入作保证。典型的项目包括机场、医院、收费路桥、港口、电厂等。市政债券的利息收入是免税的。u1.1.5 抵押支持证券 抵押支持证券是抵押贷款证券化 的产物。抵押贷款的长期性
27、大大降低了银行等金融机构资产的流动性，抵押贷款证券化正是适应银行等金融机构提高资产流动性的需求而产生的。抵押支持证券是在1970年由美国的政府国民抵押协会首次引入的。由于得到美国政府的担保，这种抵押支持证券在市场上的流通性很强。20世纪80年代以来，抵押支持证券已成为固定收益证券市场的重要组成部分。由于住房抵押贷款的借款人通常拥有提前偿还的权利，使得贷款的未来现金流难以精确确定，因而使抵押支持证券的投资人面临提前偿还风险。这种情况十分类似于投资者购买附有赎回条款的债券。u1.1.6国际债券F国际债券分为外国债券和欧洲债券。F外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的、以债券销售所在国
28、的货币为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券、叭喇狗债券(猛犬债券)等。F欧洲债券是在一国发行的、以另一国的货币为计价单位的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲先令债券等。u1.1.7债券市场的创新 债券发行者不断创造出新的品种。F可转换债券(convertible bonds)转换比率与转换价格 转换价值 转换平价F可回售债券(put bonds)可赎回债券、可转换债券和可回售债券都属于内含期权的债券。可赎回债券不含期权债券卖出看涨期权可转换债券不含期权债券买进看涨期权（标的为公司普通股）可回售债券不含期权债券买进看跌期权F浮动利率债券(floating-rate bonds)除了以上可
29、谓经典的创新，债券市场中其他的创新不计其数。如支付型债券（发行人在支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额的其他种类债券）、反向浮动债券（息票利率浮动与市场利率变动方向相反）、指数型债券（本息支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数挂钩）、灾情债券（债券收益决定于是否发生飓风、地震等灾情及其程度）等。F思考：债券市场的上述创新品种对于发行者和投资者来讲分别有哪些意义？u1.1.8 中国的债券品种F国债 特性 债券的形式包括凭证式国债、无记名国债、记账式国债等。期限包括中期和长期，其中以7年和10年最多。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元。交易 交易所市场与银行间市场 现货交易、回购协议、期货交易 全价交易与净价交易 F金融债券F企业债券F公司债券F可转换公司债券F资产支持证券和抵押支持证券u讨论：统计银行间或交易所国债的只数、息票利率、到期期限、剩余期限和发行日期等数据，从中你能够发现一些什么规律？u练习题 两种债券有相同的到期日和息票利率。一种以105元卖出，可赎回；另一种以110元卖出，不可赎回。问哪一种债券有较高的到期收益率？为什么？
