1、债券分析框架债券分析框架 目录n主体框架主体框架n宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架n货币政策观察n债市需求分析思路n债市供给因素n投资组合构建1主体框架-以供求关系为核心2目录n主体框架n宏观经济的理解框架宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架n货币政策观察n债市需求分析思路n债市供给因素n投资组合构建3宏观经济的理解框架4固定资产投资是分析的核心5n各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是因为它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，可以把它当作中国经济的先行指标。其与信贷增速基本同步。房地产投资、销售面积、新开工面积6-40-2
2、002040608010012001-04-3001-08-3101-12-3102-05-3102-09-3003-02-2803-06-3003-10-3104-03-3104-07-3104-11-3005-04-3005-08-3105-12-3106-05-3106-09-3007-02-2807-06-3007-10-3108-03-3108-07-3108-11-3009-04-3009-08-3109-12-3110-05-31-60-40-20020406080100房房屋屋新新开开工工面面积积:单单月月值值房房地地产产开开发发投投资资完完成成额额:单单月月值值商商品品房房销
3、销售售面面积积:单单月月值值n销售面积是房地产开发投资的领先指标基建投资、房地产投资、制造业投资7n制造业投资基本上取决于基建投资和房地产开发投资，尤其是在当前国外需求疲软、产能严重过剩背景下消费增长平稳8051015202501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01社社会会消消费费品品零零售售总总额额:累累计计同同比比n消费增长比较平稳，在分析短期经济波动时考虑其意义不太大出口的决定因素9n出口的决定因素主要有两个：OECD的工业增长和人民币名义
4、有效汇率-30-20-100102030405098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-20-15-10-5051015出口三月平均出口三月平均OECD工业增长(右轴）OECD工业增长(右轴）8085909510010511011512012513098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-30-
5、20-1001020304050人民币:名义有效汇率指数人民币:名义有效汇率指数出口三月平均出口三月平均库存变化是支出法三项和生产法背离的主要原因10n最近的例子就是一季度GDP超预期；相对应的是，6月份的工业增加值快速下滑。同期支出法三项衡量的经济增长波动较小。(5)0510152025303599-01-0199-06-0199-11-0100-04-0100-09-0101-02-0101-07-0101-12-0102-05-0102-10-0103-03-0103-08-0104-01-0104-06-0104-11-0105-04-0105-09-0106-02-0106-07-0
6、106-12-0107-11-0108-11-0109-11-01库存同比库存同比工业增加值与GDP密切相关11n相关性在80%左右目录n主体框架n宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架通货膨胀的理解框架n货币政策观察n债市需求分析思路n债市供给因素n投资组合构建12通货膨胀的理解框架13通货膨胀的理解框架14n全球PPI走势则主要取决于全球工业增长。其它考虑因素为能源价格冲击、美元贬值。通货膨胀的理解框架15n生产资料绝大部分是可贸易品，因此全球PPI走势基本一致，其差别的大部分可用汇率变动来解释通货膨胀的理解框架16n通货膨胀大致可用PPI来解释通货膨胀的理解框架17n食品价格在趋势上和第
7、二、第三产业缩减指数走势一致，只是其弹性更大通货膨胀的理解框架18n低端劳动力价格的上升可能促使农产品种植周期发生改变，从而加大农产品超调可能。考虑CPI时，这块的作用在未来将越来越明显。目录n主体框架n宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架n货币政策观察货币政策观察n债市需求分析思路n债市供给因素n投资组合构建19货币政策观察周小川讲话20n中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第一是低通货膨胀，第第一是低通货膨胀，第二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。我们也研究过是否可以把这四
8、个目标稍微简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前，我们对这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨期间的经济，在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定与发达国家以及市场化程度较高的新兴市场国家不一样，所以一直没有简化货币政策目标 周小川 2009年金融论坛货币政策观察泰勒规则21n根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。01234504-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071 1年
9、年期期央央票票拟拟合合值值实实际际值值货币政策观察二季报举例22n利率调整非必要手段：宏观经济尽管同步指标上升势头迅猛，但未来还存在很大不确定性；而且当期的通货膨胀压力较小n去年极度宽松货币政策的后果之一就是通胀预期，管理通胀预期将成为宽松货币政策退出初期的主要目标，监管层也在多个场合强调，今年的货币政策目标是“经济发展，结构调整，管理通胀预期”今年经济增速目标定为8%，较市场普遍预测的实际增速9.5%-10%低1.5个百分点以上，经济发展的压力不大。因此预计即使同步指标略有下行，7.5万亿的信贷额度控制目标仍然不会放松。n前两个月的信贷投放模式显示额度控制收效明显，在此背景下，央行回笼银行间
10、的流动性的意愿不强。n银行间流动性回笼的手段：1年期央票利率上行空间有限，重启3年期央票等调控手段可能性较小，以存款准备金率上调为主。货币政策观察三季报举例23n一方面经济大幅下滑的可能性不大，另一方面刘易斯拐点的到来使得劳动力市场更能承受经济下降的冲击，决策层对经济下滑的容忍度提升。n通胀压力问题重重n在这样的背景下，长期的结构问题是决策层关注的主要矛盾，短期的经济下滑可能退居二线。n长期的问题主要是投资率过高，而这和房地产市场密切相关。因此本轮调控房地产首当其冲。n信贷方面，流向房地产和地方政府融资平台的资金将被严格控制。这将导致在新的经济增长点尚未显现的背景下，整体的信贷投放量仍然较少。
11、信贷投放将出现结构性紧张和宽松并存的局面n为了缓冲房地产和地方融资平台投资的下降，短期内的措施是提高财政投入、增加保障性住房投资、部分基建等可以增加未来消费倾向的民生工程。目录n主体框架n宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架n货币政策观察n债市需求分析思路债市需求分析思路n债市供给因素n投资组合构建24银行需求分析25信贷外汇占款存款新增准备金冻结公开市场到期财政存款扣减超储新增超储余额201007 6000 1000 7500-1163 7400-4000 3238 13226 201008 6000 1000 7500-1163 3800-2000 1638 14863 201009 6
12、000 1000 7500-1163 5400-500 4738 19601 201010 4000 1000 5500-853 3350-4000-50319098 201011 4000 1000 5500-853 925-1000 73 19171 201012 4000 1000 5500-853 900 10000 11048 30218 n银行资金池：注水因素为外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放；抽水因素为法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼。银行需求分析26-0.2-0.2-0.1-0.10 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.5Jan
13、-07Jan-07Mar-07Mar-07May-07May-07Jul-07Jul-07Sep-07Sep-07Nov-07Nov-07Jan-08Jan-08Mar-08Mar-08May-08May-08Jul-08Jul-08Sep-08Sep-08Nov-08Nov-08Jan-09Jan-09Mar-09Mar-09May-09May-09Jul-09Jul-09Sep-09Sep-09Nov-09Nov-09Jan-10Jan-10Mar-10Mar-10May-10May-10扣除进口加工贸易（3月平均）扣除进口加工贸易（3月平均）扣除出口加工贸易（3月平均）扣除出口加工贸易（
14、3月平均）n外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要看进出口的相对强弱。银行需求分析27n长期贸易顺差则取决于中国的产能周期银行需求分析28n财政存款存在明显的季节性保险公司需求分析29010203040506070-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/12201
15、2/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/04新增债券托管量（3月平均）保费增速n保险公司的需求主要看保费收入其它机构分析30n其它机构主要是券商和基金等交易性机构，其债券配置行为与股市密切相关。目录n主体框架n宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架n货币政策观察n债市需求分析思路n债市供给因素债市供给因素n投资组合构建31供给分析利率产品32-200002000400060008000100002000200120022003200420052006
16、2007国国债债发发行行量量理理论论发发行行量量实实际际值值与与理理论论值值之之差差n年度国债发行量基本等同于财政赤字和国债还本付息之和；短期的季度发行量一般会在季度末公布。n金融债的发行量一般会在年初公布供给分析信用债33n信用产品供给量需要具体情况具体分析n低信用等级债券的主要供给方为城投公司、房地产企业；而这又取决于政策走向n高信用等级发债规模则看发债企业的发债空间、财政政策的取向等。供求关系总结二季报举例34n在总体供给减少的情况下，银行间充裕的资金面和保费收入增长较快的格局仍将维持一段时间，债券市场呈现明显的需求大于供给的局面，多头环境仍将持续较长时间，但考虑到前期上涨已较多，预计预
17、计总体涨幅有限，建议维持债券的高仓位。n具体品种方面：n首推高等级的信用债：未来供给明显减少，而其主要需求者银行尤其是保险公司面临较大的投资压力。n其次推荐利率产品，在较大的配置压力下，收益率仍有下降空间。但未来一季度供给较多，所以未来收益率下降幅度可能低于高等级信用债。n对于基金参与较多的低信用等级债券，尽管未来供给很少，但是基金仓位已很高，所以需要密切关注其风险，主要指股市变动引起的集中抛售风险。目录n主体框架n宏观经济的理解框架n通货膨胀的理解框架n货币政策观察n债市需求分析思路n债市供给因素n投资组合构建投资组合构建35投资组合构建投资账户类别和约束n明确投资目的明确投资目的n配置类账
18、户和交易类账户存在明显区别：配置类账户追求长期票面收入最大化；交易类账户关注短期资本利得。n如果预期未来收益率继续逐步上行，配置类账户需要逐步介入，而交易类账户则需全面回避。n如果预期未来收益率逐步下行，则应快速加大配置类账户和交易类账户的配置力度nn确定投资约束确定投资约束n各类型投资面临流动性约束，风险约束等相差较大36风险收益比的直观衡量方法37在收益率曲线不变的情况下，持有期6个月，各类型债券风险收益情况（2009-12-31）剩余期限（年）12345710国债持有期收益率（%）0.80 1.38 1.77 2.00 1.67 1.96 2.28 保本点（BP）163 94 74 61
19、 41 34 29 金融债持有期收益率（%）1.31 1.58 1.84 2.37 2.24 2.10 2.15 保本点（BP）268 110 78 74 55 38 28 AAA级中票持有期收益率（%）1.61 2.00 2.89 2.44 2.95 3.08 保本点（BP）332 140 125 78 75 58 AA+级中票持有期收益率（%）1.73 2.37 3.21 2.83 3.22 保本点（BP）358 167 140 91 83 投资组合构建交易型账户举例38n投资目标：6个月持有期预期收益最大化n投资约束：久期为5，任何期限不超过30%n根据对宏观形势的分析，假设各类型债券风
20、险收益如下（虚拟）期限135710国债 情景一，70%1.20%1.92%2.62%3.01%3.40%情景二，20%0.98%1.65%2.32%2.71%3.10%情景三，5%0.87%1.45%2.05%2.42%2.80%情景四，5%1.60%2.36%3.05%3.43%3.80%金融债 情景一，70%1.56%2.41%3.20%3.73%4.20%情景二，20%1.27%2.05%2.83%3.36%3.83%情景三，5%1.13%1.79%2.51%3.01%3.46%情景四，5%2.08%3.00%3.75%4.26%4.69%投资组合构建,max,.,5,30%C T P iC T P iC T PCiER CiSTCiD CiCii品种期限比例国债1年期0%国债3年期30%国债5年期30%国债7年期30%国债10年期10%金融债1年期0%金融债3年期0%金融债5年期0%金融债7年期0%金融债10年期0%持有期收益率预测0.96%注：ER(C,i)表示债券的预期持有期收益
