1、2023-1-21市场微观结构市场微观结构中央财经大学中央财经大学2 0 2 2/1 0/1 0 1 3 证券市场与交易机制市场微观结2023-1-22市场微观结构市场微观结构n定义：市场微观结构（定义：市场微观结构（Market Microstructure）是证券交易价格形成与发现的过程与运作机制是证券交易价格形成与发现的过程与运作机制（Ohara,1995）。）。n区别于传统的微观经济学区别于传统的微观经济学n市场微观结构研究对象市场微观结构研究对象n技术、规则（技术、规则（制度制度）、信息、市场参与者和金融工具。）、信息、市场参与者和金融工具。n1990年代以来，对金融市场学的研究逐渐
2、深入到年代以来，对金融市场学的研究逐渐深入到市场内部运行机制上，通过微观结构市场内部运行机制上，通过微观结构“显微显微”研研究市场内部。究市场内部。2 0 2 2/1 0/1 0 2 市场微观结构定义：市场微观结构（M a r2023-1-23 3.1 交易市场与机构交易市场与机构证券市场证券市场一级市场：发行市场一级市场：发行市场二级市场：交易市场二级市场：交易市场第一市场第一市场第二市场第二市场第三市场第三市场第四市场第四市场2 0 2 2/1 0/1 0 3 3.1 交易市场与机构证券市场一级2023-1-24 3.1.1 一级市场：证券的发行一级市场：证券的发行（1）公募和私募）公募和
3、私募 公开募集公开募集（Public placement)公开发行（公开发行（public offering)q发行人发行人向非特定向非特定的社会公众发行，任何人都可以购的社会公众发行，任何人都可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。q特点：涉及面广、条件严格，批准后才能发行，发特点：涉及面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较低。行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较低。2 0 2 2/1 0/1 0 4 3.1.1 一级市场：证券的发行（2023-1-25 3.1.1 一级市场：证券的发行一级市场：证
4、券的发行（1）公募和私募）公募和私募 私募私募（Private placement)n面向少数的、特定的投资者面向少数的、特定的投资者定向募集，因定向募集，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不能上市。能上市。n国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终上市，对普通股民来说非常的不公平。上市，对普通股民来说非常的不公平。n公司法现在已经取消了定向募集股份的规公司法现在已经取消了定向募集股份的规定。定。2 0 2 2/1 0/1 0 5 3.1.1 一级市场：证券的发行（2023-1-26 3.1.1 一级市场：证
5、券的发行一级市场：证券的发行（2）直接发行和间接发行）直接发行和间接发行q直销（直销（Direct placement）：）：发行人自己向投发行人自己向投资者发售证券。资者发售证券。q如以网络直销、以股代息如以网络直销、以股代息、股票分割、送配股等、股票分割、送配股等2 0 2 2/1 0/1 0 6 3.1.1 一级市场：证券的发行（2023-1-27 3.1.1 一级市场：证券的发行一级市场：证券的发行q间接发行（间接发行（Indirect placement)代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。适
6、用于信誉好的知名企业，节约销售成本。包销：包销：销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给发行者，所有的风险由销售商承担。发行者，所有的风险由销售商承担。助销：代销助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下。包销：卖不完的部分自己包下。中国证券法：中国证券法：应保证发行给认购者，销售商不得应保证发行给认购者，销售商不得使用包销方式。使用包销方式。2 0 2 2/1 0/1 0 7 3.1.1 一级市场：证券的发行间证券发行上市保荐业务中国内地n发行人应当就下列事项聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责：n（一）首次公开发行股票并上市；n（二）上市公司发行新
7、股、可转换公司债券；n证券公司从事证券发行上市保荐业务，应依照有关规定向中国证监会申请保荐机构资格。n保荐机构履行保荐职责，应当指定依照规定取得保荐代依照规定取得保荐代表人资格表人资格的个人具体负责保荐工作。n未经中国证监会核准，任何机构和个人不得从事保荐业务。82023-1-2证券发行上市保荐业务中国内地发行人应当就下列事项聘请具有2023-1-293.1.2 证券交易：二级市场证券交易：二级市场3.1.2.1 第一市场第一市场交易所交易所n固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真正意义上真正意义上的场内交易市场。但本身不参与交易。的场内交易市场
8、。但本身不参与交易。n公平：只有有公平：只有有会员资格会员资格的经纪公司才能从事交易和竞的经纪公司才能从事交易和竞价。价。n公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从迟。从迟。n组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的证组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的证券才能在交易所交易。券才能在交易所交易。2 0 2 2/1 0/1 0 9 3.1.2 证券交易：二级市场3.12023-1-210交易所的组织模式交易所的组织模式（1）会员制交易所）会员制交易所n定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以
9、盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不是企业）。是企业）。n其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。和罢免会员、理事。n费用由会员共同承担。费用由会员共同承担。n上海证券交易所和深圳证券交易所就是会员制上海证券交易所和深圳证券交易所就是会员制交易所。交易所。2 0 2 2/1 0/1 0 1 0 交易所的组织模式（1）会员制交易所2023-1-211交易所的组织模式交易所的组织模式（1）会员制交易所）会员制交易所n优
10、点优点:（1）不以盈利为目的，交易费用低；）不以盈利为目的，交易费用低；（2）不会滋长过度投机；不会滋长过度投机；（3）交易所所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。）交易所所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。n缺点：缺点：（1）缺乏第三方担保责任。缺乏第三方担保责任。投资者在交易中的合法利益可能得投资者在交易中的合法利益可能得不到应有的保障。不到应有的保障。（2）会员制交易所的参加者主要是券商，）会员制交易所的参加者主要是券商，管理者同时亦是交易管理者同时亦是交易的参加者的参加者。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。（3）没有）没有履行
11、会员手续履行会员手续的券商是不能进入交易所的。容易造成的券商是不能进入交易所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服务质量差。垄断，不利于公平的竞争，服务质量差。2 0 2 2/1 0/1 0 1 1 交易所的组织模式（1）会员制交易所2023-1-212交易所的组织模式交易所的组织模式（1）会员制交易所）会员制交易所n会员与席位会员与席位n只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。位。n交易席位（交易席位（Seat）：）：赋予券商在交易所执行交易程序赋予券商在交易所执行交易程序的权利。的权利。n有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。
12、有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。n无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。口。n席位是有价值的资产！不能撤销，席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借，临时会可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位。员向正式会员租用席位。n纽交所：纽交所：1878年：年：$4,000，1998年：年：$2,000,000,2005年：年：$3,000,0002 0 2 2/1 0/1 0 1 2 交易所的组织模式（1）会员制交易所2023-1-213交易所的组织模式交易所的组织模式（2）公司制交易所）公司制交易所q公司制交
13、易所由商业银行、证券公司、投资信托机公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的以盈利为目的的公司法人公司法人。西方发达国家和中国香。西方发达国家和中国香港都是公司制。港都是公司制。q1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的交易所的所有权与交易权所有权与交易权分离，分离，会员有权利在交易会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权。所交易，但可以不拥有交易所的所有权。q未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决未拥有交易所股份
14、的会员将不参与交易所的经营决策与管理策与管理q注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份，不能参与交易所的经营管理。股份，不能参与交易所的经营管理。2 0 2 2/1 0/1 0 1 3 交易所的组织模式（2）公司制交易所2023-1-214交易所的组织模式交易所的组织模式（2）公司制交易所）公司制交易所优点：优点：1)第三方担保：因交易所成员违约而使投资者遭受损失，第三方担保：因交易所成员违约而使投资者遭受损失，交易所将予以赔偿，为此，交易所设立交易所将予以赔偿，为此，交易所设立赔偿基金赔偿基金。2)独立管理：独立管理：券商或股东券商或股东不
15、得担任证交所高级行政管理不得担任证交所高级行政管理人员，即交易所所的交易者、中介商与管理者相分离，人员，即交易所所的交易者、中介商与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任何一方。确保证交所保持不偏袒任何一方。3)服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。和软件服务。2 0 2 2/1 0/1 0 1 4 交易所的组织模式（2）公司制交易所2023-1-215交易所的组织模式交易所的组织模式（2）公司制交易所）公司制交易所缺点缺点1)因受利益驱使
16、，利润取决于交易额，滋长过度投机。因受利益驱使，利润取决于交易额，滋长过度投机。2)不排除交易所公司本身倒闭的可能不排除交易所公司本身倒闭的可能。交易所是一个有。交易所是一个有限责任的企业。限责任的企业。n交易所发展特点交易所发展特点交易所公司上市交易所公司上市n为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活交易所的管理职能，目前上市的交易所有澳大度激活交易所的管理职能，目前上市的交易所有澳大利亚股票交易所，新加坡交易所，香港交易所（香港利亚股票交易所，新加坡交易所，香港交易所（香港联合交易所、香港期货交易所、香港中央结算有限公联合交易所、香
17、港期货交易所、香港中央结算有限公司合并而成）等等。司合并而成）等等。2 0 2 2/1 0/1 0 1 5 交易所的组织模式（2）公司制交易所2023-1-216证券交易所的参与人（美国）证券交易所的参与人（美国）佣金经纪商（佣金经纪商（Commission broker）：）：证券公司的场证券公司的场内代表，仅办理本公司委托业务。内代表，仅办理本公司委托业务。大厅经纪商（大厅经纪商（Floor broker）：）：除办理本证券公司除办理本证券公司的业务外，还可以成为的业务外，还可以成为佣金经纪商的经纪商。佣金经纪商的经纪商。自营商（自营商（Registered trader）：）：不办理委托
18、业务，不办理委托业务，不经过佣金经纪商直接交易。不经过佣金经纪商直接交易。零股交易商（零股交易商（Odd-lot dealer）：）：零星股票（少于标零星股票（少于标准手数）的交易。准手数）的交易。特定经纪商（特定经纪商（Specialist）：）：维持交易，是做市维持交易，是做市商（商（Market-maker），），每一个股票只有一个特每一个股票只有一个特定经纪商。定经纪商。2 0 2 2/1 0/1 0 1 6 证券交易所的参与人（美国）佣金经纪商2023-1-217证券交易所的参与人（美国）证券交易所的参与人（美国）2 0 2 2/1 0/1 0 1 7 证券交易所的参与人（美国）20
19、23-1-218中国证券交易所制度中国证券交易所制度n法人会员制，不吸收个人会员法人会员制，不吸收个人会员n只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券经纪业务，自营商不得从事经纪业务。经纪业务，自营商不得从事经纪业务。n经纪商：证券公司经纪商：证券公司n自营商：主要是各类有自营业务的证券公司，信自营商：主要是各类有自营业务的证券公司，信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。经营证券的金融机构。2 0 2 2/1 0/1 0 1 8 中国证券交易所制度法人会员制，不吸收2023-1-219
20、中国证券交易所制度中国证券交易所制度n证券交易所管理办法规定：证券交易所管理办法规定：n提供交易场所和设施提供交易场所和设施n制定交易规则制定交易规则n对会员监督，对上市公司监管对会员监督，对上市公司监管n设立证券登记结算机构设立证券登记结算机构2 0 2 2/1 0/1 0 1 9 中国证券交易所制度证券交易所管理办2023-1-220中国证券交易所制度中国证券交易所制度课外调研:n1、我国内地的会员制交易所有哪几家？n2、我国的会员制交易所和美国会员制交易所的区别在哪里？n3、我国内地有公司制的交易所吗？如果有，请举例说明，这些交易所里有上市公司吗？2 0 2 2/1 0/1 0 2 0
21、中国证券交易所制度课外调研:2023-1-221 3.1.2 证券交易：二级市场证券交易：二级市场3.1.2.2 第二市场：场外交易市场（第二市场：场外交易市场（OTC，Over-the-counter)，店头市场店头市场n场外意指不受交易所有关规则的限制，其特点是：场外意指不受交易所有关规则的限制，其特点是：n（1）非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场或）非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场或无形市场，它是由许多无形市场，它是由许多各自独立经营的证券公司与投各自独立经营的证券公司与投资者采用信息网络分别进行交易资者采用信息网络分别进行交易，没有统一的交易时，没有统一的交易时间，甚至无
22、统一的交易规则。间，甚至无统一的交易规则。n（2）开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限制，）开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限制，门槛低。门槛低。2 0 2 2/1 0/1 0 2 1 3.1.2 证券交易：二级市场32023-1-222 3.1.2 证券交易：二级市场证券交易：二级市场n（3）证券的种类多）证券的种类多n上市和没有上市的证券上市和没有上市的证券都可以交易。都可以交易。n（4）议价方式不同）议价方式不同n经纪人同时挂出卖价（经纪人同时挂出卖价（Bid price）和买价（和买价（Ask price），），具有买卖价差具有买卖价差(Bid-ask spread)2 0
23、2 2/1 0/1 0 2 2 3.1.2 证券交易：二级市场（2023-1-2233.1.2 证券交易：二级市场证券交易：二级市场n（5）场外交易一般由做市商）场外交易一般由做市商(Market Maker)作作为交易中介。为交易中介。做市商做市商：做市商是指在证券市场上，由具备一定实做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与
24、投资者进行证券交易。以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。现一定的利润。2 0 2 2/1 0/1 0 2 3 3.1.2 证券交易：二级市场（52023-1-224世界第一大场外交易市场世界第一大场外交易市场NASDAQqNASDAQ（National Association of Securities Dealers Au
25、tomated Quotation System，全国证券全国证券商协会自动报价系统）商协会自动报价系统）q1971年开始运作，它是一个典型的无形市场，通年开始运作，它是一个典型的无形市场，通过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子化交易市场。化交易市场。2 0 2 2/1 0/1 0 2 4 世界第一大场外交易市场N A S D A2023-1-225 3.1.2 证券交易：二级市场证券交易：二级市场3.1.2.3 第三市场第三市场n已经在交易所内上市的证券在场外的
26、交易市场已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场n目的：节约佣金（场外不适用场内的规则）目的：节约佣金（场外不适用场内的规则）n特点：特点：大宗交易（大宗交易（Block trading），），数量集中满数量集中满足机构投资者降低成本的要求，并形成与第一市足机构投资者降低成本的要求，并形成与第一市场的竞争。场的竞争。n注：注：1975年以前美国对所有的交易者要求付出固年以前美国对所有的交易者要求付出固定比率的佣金，定比率的佣金，75年后固定佣金取消该市场不再年后固定佣金取消该市场不再具有吸引力。具有吸引力。2 0 2 2/1 0/1 0 2 5 3.1.2 证券交易：二级市场32023-1-2
27、26 3.1.2 证券交易：二级市场证券交易：二级市场3.1.2.4 第四市场第四市场n没有经纪人（通过计算机网络）的场外交易市场没有经纪人（通过计算机网络）的场外交易市场n进一步降低成本，成交迅速，而且由于没有中介进一步降低成本，成交迅速，而且由于没有中介商，保密隐蔽性好商，保密隐蔽性好n注意：注意：第三市场和第四市场也是第三市场和第四市场也是OTC的一部分。的一部分。2 0 2 2/1 0/1 0 2 6 3.1.2 证券交易：二级市场32023-1-2273.2 交易制度交易制度（1）做市商制度（报价驱动交易机制）做市商制度（报价驱动交易机制）n证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖
28、双方证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交并不直接成交nMarket maker：通过提供买卖报价为金融产品制造市通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。场的证券商。n做市商市场竞价特征做市商市场竞价特征n价格由做市商报价形成，价格由做市商报价形成，投资者投资者在看到做市商报价后在看到做市商报价后才下订单！才下订单！做市商在看到订单前报出卖价（做市商在看到订单前报出卖价（Bid price）和买价（和买价（Ask price）。）。2 0 2 2/1 0/1 0 2 7 3.2 交易制度（1）做市商制度（报2023-1-2283.2 交易制度交易制度（2）竞价交易制度（
29、指令驱动）竞价交易制度（指令驱动）n证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合n价格形成取决于交易者的指令！价格形成取决于交易者的指令！n集合竞价和连续竞价集合竞价和连续竞价n集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。到一定时刻再进行撮合。n连续竞价：在交易日的各个时点
30、连续不断地进行，只要存在连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。两个匹配的订单，交易就会发生。n亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价。连续竞价。2 0 2 2/1 0/1 0 2 8 3.2 交易制度（2）竞价交易制度（2023-1-2293.2 交易制度交易制度（3）混合交易机制）混合交易机制兼具两类基本交易制度的机制兼具两类基本交易制度的机制n纽约证交所采取了加入纽约证交所采取了加入特定经纪商（特定经纪商（Specialist）的竞的竞价机制（报价驱动）价机制（报价驱动）n
31、伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易竞价交易2 0 2 2/1 0/1 0 2 9 3.2 交易制度（3）混合交易机制2023-1-230世界主要证券市场的交易机制世界主要证券市场的交易机制指令驱动亚洲主板市场 巴黎 东京香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福报价驱动美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本JASDAQ 芝加哥混合机制多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约2 0 2 2/1 0/1 0 3 0 世界主要证券市场的交易机制指令驱动亚2023-1-231NASDAQ Vs.NYSE交易机制做市商市场竞价市场竞争方式报价驱动指令驱动价
32、格发现没有正式的程序正式的市场开盘监管较少直接监管依靠竞争改进市场缺陷直接监管竞争做市商之间客户之间2 0 2 2/1 0/1 0 3 1 N A S D A Q V s.N Y S E 交易机2023-1-2323.2.1 做市商市场做市商市场n优点优点n成交及时性成交及时性n价格稳定性：做市商有责任平逆价格价格稳定性：做市商有责任平逆价格n若价格涨跌超过一定限度要受到处罚若价格涨跌超过一定限度要受到处罚n纠正买卖不均衡的现象：存货机制纠正买卖不均衡的现象：存货机制n抑制股价操纵抑制股价操纵n做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾虑，担心做市
33、商抛压虑，担心做市商抛压2 0 2 2/1 0/1 0 3 2 3.2.1 做市商市场优点2023-1-2333.2.1 做市商市场做市商市场n缺点缺点n缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中n交易成本高交易成本高n监管成本增加：做市商可能利用市场特权监管成本增加：做市商可能利用市场特权n做市商经纪角色与做市功能的冲突做市商经纪角色与做市功能的冲突n做市商之间共谋做市商之间共谋n做市商市场的价格决定和流动性是通过做市做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。商之间的竞争实现的。2 0 2 2/1 0/1 0 3 3 3.2.1 做市商市场缺点202
34、3-1-2343.2.2 指令驱动市场指令驱动市场n优点优点n透明度高透明度高n信息传递快信息传递快n运行费用低运行费用低n缺点缺点n难以处理大宗交易（难以处理大宗交易（Block Trading）n不活跃股票成交持续萎缩不活跃股票成交持续萎缩n价格波动剧烈价格波动剧烈n容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格变化价格变化2 0 2 2/1 0/1 0 3 4 3.2.2 指令驱动市场优点2023-1-2353.2.3 指令驱动市场的交易过程指令驱动市场的交易过程开户开户委托买卖委托买卖竞价与成交竞价与成交不成交不成交成交成交清算清算交割
35、交割过户过户2 0 2 2/1 0/1 0 3 5 3.2.3 指令驱动市场的交易过程2023-1-2363.2.3.1 开户开户n开户：投资者在开户：投资者在证券经纪商处证券经纪商处开立证券交易账户。开立证券交易账户。经纪商只是代办手续。经纪商只是代办手续。n交易所并不直接面对投资者办理证券交易交易所并不直接面对投资者办理证券交易n账户类型账户类型n证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机构为投证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机构为投资者设立资者设立n投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、清算和交投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、清算和交割割 n资金账户：现金帐户、保证
36、金（垫金）帐户等，由经资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等，由经纪商代为转存银行纪商代为转存银行2 0 2 2/1 0/1 0 3 6 3.2.3.1 开户开户：投资者在2023-1-2373.2.3.2 委委 托托n含义：向经纪商下达买卖指令（含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。）。经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表（代理）。（代理）。n委托内容：证券名称、买卖数量、指令类型委托内容：证券名称、买卖数量、指令类型（出价方式与价格幅度）出价方式与价格幅度）、委托有效期等、委托有效期等n指令类型：市价、限价、止损、止损限价指令类型：市价、限价、止损
37、、止损限价2 0 2 2/1 0/1 0 3 7 3.2.3.2 委 托含义：向经纪2023-1-238指令类型指令类型指令指令类型类型限价委托（限价委托（Limit order）：）：设置买价的上设置买价的上限，卖价的下限限，卖价的下限止损指令（止损指令（Stop loss order）：）：证券买证券买（卖）方当市价上升（下降）到触发价格（卖）方当市价上升（下降）到触发价格以上（以下）时转化为市价指令。以上（以下）时转化为市价指令。市价指令（市价指令（Market order）：）：根据市场价根据市场价格买入和卖出，成交速度最快格买入和卖出，成交速度最快。止损限价（止损限价（Stop-li
38、mit order）指令：指指令：指证券买（卖）方当市价上升（下降）到证券买（卖）方当市价上升（下降）到指定价格指定价格以上（以下）转化为限价指令以上（以下）转化为限价指令2 0 2 2/1 0/1 0 3 8 指令类型指令类型限价委托（L i mi t2023-1-239指令类型指令类型n止损指令止损指令n某投资者以前以某投资者以前以50元元/股买进某股票，该股票目前的市股买进某股票，该股票目前的市价为价为80元元/股，该投资者设立卖出止损订单，触发价格股，该投资者设立卖出止损订单，触发价格为为77元。元。n一旦价格低于一旦价格低于77元，则立即卖出（元，则立即卖出（止损指令变为市价止损指令
39、变为市价指令指令）n问题：成交价格多少？问题：成交价格多少？77元、元、77.5元元n特点：卖出（买进）止损订单的触发价格必须低（高）特点：卖出（买进）止损订单的触发价格必须低（高）于目前的市场水平。于目前的市场水平。n上例中，如果价格从上例中，如果价格从80元一路攀升，则不能成交，此元一路攀升，则不能成交，此时投资者可以重新设定止损指令。时投资者可以重新设定止损指令。2 0 2 2/1 0/1 0 3 9 指令类型止损指令2023-1-240指令类型指令类型止损指令的特点：止损指令的特点：n卖出止损订单保护投资者卖出止损订单保护投资者已持有的证券获得利润已持有的证券获得利润n如市场价格下跌到
40、投资者原先买进证券的价格水平之如市场价格下跌到投资者原先买进证券的价格水平之上的某一点时，投资者利润得到保护上的某一点时，投资者利润得到保护n买进止损订单防止或减少损失买进止损订单防止或减少损失n但是，可能会造成原本可以避免的损失，可能在偏离但是，可能会造成原本可以避免的损失，可能在偏离触发价格触发价格以外较大的价位上成交。以外较大的价位上成交。2 0 2 2/1 0/1 0 4 0 指令类型止损指令的特点：2023-1-241订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）n价格优先价格优先n优先满足较高（低）价格的买进（卖出）订单优先满足较高（低）价格的买进（卖出）
41、订单n时间优先时间优先n同等价格下，优先满足最早进入交易系统的订单同等价格下，优先满足最早进入交易系统的订单n按比例分配按比例分配n价格、时间相同，以订单数量按比例分配；如美国纽价格、时间相同，以订单数量按比例分配；如美国纽交所交所n数量优先数量优先n价格、时间相同，优先满足：价格、时间相同，优先满足：n（1）较大数量订单；（）较大数量订单；（2）最能匹配数量的订单。）最能匹配数量的订单。2 0 2 2/1 0/1 0 4 1 订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）2023-1-242订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）n客户优先原则：公共订单优先于经纪商自营
42、的订客户优先原则：公共订单优先于经纪商自营的订单。单。n以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者利益。以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者利益。如纽约如纽约n做市商或经纪商优先原则：做市商为活跃市场，做市商或经纪商优先原则：做市商为活跃市场，应当优先照顾，如：应当优先照顾，如：NASDAQ 以上的这些订单匹配原则中，世界各地证券市场以上的这些订单匹配原则中，世界各地证券市场的匹配优先性存在一定差异。的匹配优先性存在一定差异。2 0 2 2/1 0/1 0 4 2 订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）2023-1-243订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）
43、纽约证券交易所（SuperDOT）巴黎证券交易所中国上海和深圳价格优先时间优先芝加哥期权交易所价格优先按比例分配东京证券交易所价格优先时间优先市价订单优于限价订单韩国证券交易所价格优先时间优先客户优先数量优先2 0 2 2/1 0/1 0 4 3 订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）2023-1-2443.2.3.3 竞价与成交竞价与成交n交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定是交易制度的核心。是交易制度的核心。n价格确定的基本方式对交易价格形成影响。价格确定的基本方式对交易价格形成影响。n集合竞价与连续竞价对价格效率不同集合竞价与连续竞价对价格效
44、率不同n1980年代，世界主要证券市场实现了（电子）自年代，世界主要证券市场实现了（电子）自动交易机制。动交易机制。2 0 2 2/1 0/1 0 4 4 3.2.3.3 竞价与成交交易制度2023-1-245集合竞价的基本规则（中国）集合竞价的基本规则（中国）n集合竞价形成的集合竞价形成的基准价格基准价格应同时满足应同时满足4个原则：个原则：n成交量最大成交量最大n高于高于基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令全部成交全部成交n等于等于基准价格的买入指令或卖出指令至少有一方全部基准价格的买入指令或卖出指令至少有一方全部成交。成交。n若有两个以上的
45、价位符合上述条件，上交所采取其中若有两个以上的价位符合上述条件，上交所采取其中间价成交价，深交所取距前价格最近的价位成交。间价成交价，深交所取距前价格最近的价位成交。意义意义：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这个价格必须得到最大多数人的同意。个价格必须得到最大多数人的同意。2 0 2 2/1 0/1 0 4 5 集合竞价的基本规则（中国）集合竞价形2023-1-246集合竞价程序（中国）集合竞价程序（中国）（1）所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，）所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，所有有效卖单按照价格由低到高排列，委托价格所有有效卖单
46、按照价格由低到高排列，委托价格相同者按照时间先后顺序排列。相同者按照时间先后顺序排列。（2）交易系统根据竞价规则确定集合成交价格，所）交易系统根据竞价规则确定集合成交价格，所有指令均以此有指令均以此。此价格要能够得到最大。此价格要能够得到最大的成交量。的成交量。（3）交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委）交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，直到不能成交为止。托配对成交，直到不能成交为止。n剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩余委托进入等待序列。余委托进入等待序列。2 0 2 2/1 0/1 0 4 6 集合竞价程序（中国）（1）所
47、有有效买2023-1-247集合竞价程序（中国）集合竞价程序（中国）QP累积累积卖单卖单累积累积买单买单2 0 2 2/1 0/1 0 4 7 集合竞价程序（中国）Q P 累积累积2023-1-248集合竞价程序（中国）集合竞价程序（中国）累积累积卖单卖单累积累积买单买单PQP1P22 0 2 2/1 0/1 0 4 8 集合竞价程序（中国）累积卖单累积买单2023-1-249限价指令下的集合竞价限价指令下的集合竞价n第第13号买单与第号买单与第110号卖单配对成交，共计号卖单配对成交，共计21100股，股，1，2号全部号全部成交，成交，3号成交号成交1100股。股。n9.199.20元的价位
48、均可以使第元的价位均可以使第110号卖盘全部成交，最大成交量价号卖盘全部成交，最大成交量价位为位为9.195元（上海）元（上海）2 0 2 2/1 0/1 0 4 9 限价指令下的集合竞价第1 3 号买单与2023-1-250连续竞价（中国）连续竞价（中国）n逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成交的委逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成交的委托按照托按照“价格优先、同价位时间优先价格优先、同价位时间优先”的原则排的原则排队等待。队等待。n在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘这段时在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘这段时间内采用。间内采用。n凡在集合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，都一凡在集
49、合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，都一并转入连续竞价过程。并转入连续竞价过程。2 0 2 2/1 0/1 0 5 0 连续竞价（中国）逐笔撮合：即报入一笔2023-1-251连续竞价（中国）连续竞价（中国）连续竞价的价格确定连续竞价的价格确定n一个新的有效买单若能成交，则买入限价必须高一个新的有效买单若能成交，则买入限价必须高于或者等于卖出订单序列的最低卖出价格，则与于或者等于卖出订单序列的最低卖出价格，则与卖出订单序列卖出订单序列顺序成交顺序成交，成交价格取，成交价格取卖方报价。卖方报价。n在任何一个时间点上，成交价格唯一！在任何一个时间点上，成交价格唯一！n一个新的有效卖单若能成交，则卖
50、出限价低于或一个新的有效卖单若能成交，则卖出限价低于或者等于买入订单序列的最高买入限价，则与买进者等于买入订单序列的最高买入限价，则与买进订单序列订单序列顺序成交顺序成交，其成交价格取，其成交价格取买方报价。买方报价。2 0 2 2/1 0/1 0 5 1 连续竞价（中国）连续竞价的价格确定2023-1-252沪、深两家交易所的集合竞价和连续竞价沪、深两家交易所的集合竞价和连续竞价n上午上午9:15-9:259:15-9:25为集合竞价时间，上海证券交易所的其为集合竞价时间，上海证券交易所的其余交易时间均为连续竞价时间。深圳证券交易所余交易时间均为连续竞价时间。深圳证券交易所下午下午14点点5
