1、1 高级财务管理高级财务管理第二章第二章 行为财务学行为财务学 2 第一节、行为财务学概论第一节、行为财务学概论 1951年，Burrel教授发表投资战略的试验方法的可能性研究 一文的发表，是行为财务学产生的标志。 1969年，Bauman和Burrel发表了科学投资方法：科学还是幻 想 1972年，Slovic和Bauman合写了人类决策的心理研究，为 行为财务学理论做出了开创性的贡献。 1979年，Daniel Kahneman和Amos Tversky发表了预期理论： 风险决策分析，正式提出了预期理论，为行为财务学奠定了坚实 的理论基础。 2002年， Daniel Kahneman和V
2、ernon Smith获2002年诺贝尔经 济学奖，使行为财务学名声大振。 一、历史回顾一、历史回顾 3 第一节、行为财务学概论第一节、行为财务学概论 ( (一一) ) 定义定义 Robert J. Sholler(1997)从几个层面定义了行为财务学：行为财 务学是心理学、决策理论、经典经济学和金融学四门学科的结合； 行为财务学试图解释在市场中实际观察到的或是文献中论述的与 传统财务理论相违背的那些现象；行为财务学研究投资者如何在 决策时产生系统性偏差。 Lintner(1998)把行为财务学研究定义为“研究人们如何解释以及根 据信息作出决策”的学科。 Olsen(1998)声称“行为财务学
3、并不是试图去定义什么是理性的 行为或在决策上打上偏差或错误的标记，行为财务学是寻求理解并 预测市场心理决策过程的系统”。 二、定义和理论出发点二、定义和理论出发点 4 第一节、行为财务学概论第一节、行为财务学概论 ( (二二) ) 理论出发点理论出发点 现代财务理论关于投资者行为的两个假设: 投资者是理性的和风险回避的； 市场是有效的。 行为财务理论认为，投资者在市场上的实际投资行为与上述基本假 设不相符合： 1.大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是理性的。 2.假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成，一种是完全理性 的投资者，另一种是不那么理性的投资者。 二、定义和理论出发点二、定义和
4、理论出发点 5 第一节、行为财务学概论第一节、行为财务学概论 ( (二二) ) 理论出发点理论出发点 行为财务学的特点： 1.以心理学和其他学科的研究成果为依据。 2.强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的。 3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规 律及其对市场价格的影响。 二、定义和理论出发点二、定义和理论出发点 6 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 过分自信 非贝叶斯预测 厌恶损失 心理定式 避免后悔性 要求更高的收益率 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 7 （一）过分自信（一）过分自信 大量的实验
5、心理学研究却发现, 人们常常背离理性假设,人们在决策中 总是倾向于过高估计自己的判断力，过分相信自己的经验和能力，并加 以夸大。如表现为过分乐观和过度自信。 瑞士一项对汽车司机的调查表明：有90的司机认为自己的驾驶水平 要“高于平均水平”。 一项在学校进行的心理调查实验表明，在一个班级里，有30的人认 为他们在期末考试中的成绩可以排在全班人数的前5。 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 8 （二）非贝叶斯预测（二）非贝叶斯预测 现代财务理论中的最优决策模型要求投资者按照贝叶斯法则修正自己 的判断
6、并对未来进行预测。 行为财务学发现： 行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出“非贝叶斯法则”， 人们常常对最近发生的事情和自己的最新经验给予更多的比重，对事件 的背景以及当前信息的样本规模不够重视 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 9 （三）厌恶损失（三）厌恶损失 对于收益和损失，心理学研究表明，人们往往更注重损失带来的不利影 响，而不是把收益和损失赋予相同的权重来考察。 比如某投资者拥有A、B两种股票各2000股，两种股票的市场价格各20元， 但其中A股票的买入价为10元，而B股票的买
7、入价格为25元。如果投资者 分别出售两种股票，由于投资者不愿意遭受损失，他将保留B股票。 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 10 （四）心理定式（四）心理定式 心理定式是指对同一问题的不同描述将会影响人们的判断。投资者进行 决策时，会受到问题的表述方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为 人面前，会影响行为人对风险的态度。 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 11 （五）避免后悔性（五）避免后悔性
8、 投资者在投资决策失误后，难以避免有着后悔的心情，因此，即使面对 相同的后果，如果某种决策方式可以使投资者的后悔心理相对于其他的 决策方式来说轻一些，那么这种决策方式将优于其他决策方式。 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 12 （六）要求更高的收益率（六）要求更高的收益率 投资者如果准备接受更大的风险，他们就必须得到更高收益率的补偿。 研究表明，在面对潜在获利时，投资者是回避风险的，但是一旦涉及亏 损，投资者往往会倾向于追求风险，他们往往会有赌一次的想法，因为 赌博有可能使他们的亏损减少到最低
9、的限度。 一、行为财务学关于投资者决策特点的研究一、行为财务学关于投资者决策特点的研究 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 13 二、行为财务学的实证研究对有效市场假二、行为财务学的实证研究对有效市场假 说的质疑说的质疑 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 （一）小公司现象（一）小公司现象 一些实证研究表明，如果排除了风险因素，小公司股票的收益率往往 明显高于大公司股票的收益率。 Banz（1981）发现，小公司股票的收益率明显高于大公司股票的收益 率。他将纽约证券交易所的股票按照公司规模的大小分为5组，发现 规模最小的一组的股票平均收益率比规模最大
10、一组高19.8。 Keim(1983)和Reinganum(1983)等的后续研究证明了“小公司效应” 显著地发生在1月份，特别是一月份的头两个星期，所以又称为“小 公司1月份效应”。 14 （二）期间效应（二）期间效应 美国证券分析师Rozeff and Kinney(1976)的研究发现，l904l974 年间NYSE的股价指数1月份的收益率明显高于其他11个月的的收益率， 称为“1月份效应”。 French(1980)研究了S&P500指数收益发现周一的收益率明显低于周内 的其他几个交易日，且为负值，这一现象称作期间效应。 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 二、行
11、为财务学的实证研究对有效市场假二、行为财务学的实证研究对有效市场假 说的质疑说的质疑 15 三、行为财务学针对市场非有效性的对策三、行为财务学针对市场非有效性的对策 （一）反向投资策略（一）反向投资策略 （二）惯性交易策略（二）惯性交易策略 （三）成本平均策略与时间分散化策略（三）成本平均策略与时间分散化策略 第二节、行为财务学的基本理论第二节、行为财务学的基本理论 16 （一）反向投资策略（一）反向投资策略 ( (C Contrarian Investment Strategy)ontrarian Investment Strategy) 反向投资策略就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序
12、，买入过 去表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票从而进行套利的一种投 资策略。 理由： De Bondt and Thaler(1985)把股票根据过去5年的投资业绩 分组，发现过去5年表现最差的一组在未来3年的累计收益率比表现最 好的一组平均高出25，由此他们认为市场会“反应过度” （overreaction ）。也就是表现好的股票股价会过度高估，而表现 差的股票股价则会被过度低估。 在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的 股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期 不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能 是价值回归。 17 （
13、二）惯性交易策略（二）惯性交易策略 惯性交易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来 的强势股，卖出近来的弱势股，即市场上常说的“追涨杀跌” . 惯性交易策略主要针对投资者的反应不足（underreaction）的心理 因素。 实证研究： Jegadeesh和Titman（1993）发现形成期为3至12个月的赢家组合在之 后的3至12个月持有期间内的收益率持续超过输家组合，即惯性交易 策略在美国股市中能够获得显著的中期收益。 18 成本平均策略成本平均策略 投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价 格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造 成
14、较大风险的策略 时间分散化策略时间分散化策略 是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者 在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增 长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。 以上两个策略都属于行为控制策略。 （三）成本平均策略与时间分散化策略（三）成本平均策略与时间分散化策略 19 一、公司内部问题一、公司内部问题 第三节、传统财务理论与行为第三节、传统财务理论与行为 财务理论的比较财务理论的比较 传统的公司财务理论传统的公司财务理论：致力于设计和实施有效的激励机制来协调公司 管理人员和股东之间的利益关系，从而进一步提高公司内部治理的有 效性。
15、 行为财务理论行为财务理论：从管理者非理性的角度出发，认为更多的问题出自经 理人员本身的非理性原因。而公司经理人员自身的非理性行为对公司 投融资行为的影响，主要也在于经理人员的过度自信。 另外，股票市场上的投资者和分析师们的心理偏差以及错误预期可能 导致股票价格与真实的公司内在价值存在严重的偏离，且这种非理性 会诱导公司管理者的进一步非理性行为。 20 传统财务理论传统财务理论首先认为追求价值最大化的经理人员总是假设股票价格 是股票价值的真实反映。但是现实中很多实证研究证明股票价格是明 显偏离于公司的内在价值的。传统的财务理论常常把这个缺陷解释为 “信息不对称”，使得外部投资者具有充分的信息，
16、就可以让投资者 正确地评估公司价值。 行为财务理论行为财务理论却认为，股票价值的错误定价并不仅仅是因为信息的不 对称，更主要的原因是投资者的认知和心理偏差以及心理情绪等问题 的影响，使得他们难以对股票的价格进行精确、公正的定价。 一、公司内部问题一、公司内部问题 第三节、传统财务理论与行为第三节、传统财务理论与行为 财务理论的比较财务理论的比较 21 一、一、BSVBSV模型模型 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 （一）（一）BSVBSV模型的心理学基础模型的心理学基础 1 1、保守主义、保守主义 人们一般会很缓慢地改变其信念，但这种调整通常是不充分的。
17、2 2、选择性偏差、选择性偏差 选择性偏差的一个重要表现是：人们认为他们在随机的过程中发现了 某些模式，即投资者认为应重视近期数据的变化模式，而对产生这些 数据的总体特征充实不够。 22 关键是 取值小，而 取值大。假定 在0到0.5之间， 在 0.5到1之间，即在模型A中，正向冲击可能会变成负向冲击，而在 模型B中，正向冲击可能会连续出现。 （二）（二）BSVBSV模型运用模型运用 假定在时期t公司盈利为: ,yt是时期t对公司盈利的冲 击，可取+y和-y两个值。投资者认为yt值由模型I或模型II来决定， 这取决于世界处于什么状态。两个模型的转换矩阵如下： 模型A 模型B 一、一、BSVBS
18、V模型模型 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 23 （三）参数估计（三）参数估计 假设 和 都很大，这意味着无论是哪个范式，投资者都认为之 后较可能是另一个同方向的收益变化。其结果当然能产生过度反应， 但是不一定会产生反应不足。在一个正的收益变化之后，投资者预期 另一个正的收益变化，而由于真正的过程是随机游走的，平均回报是 负的，因此，一个正的收益变化之后的平均回报比一个负的变化之后 的平均回报低，这是过度反应而不是反应不足的特点。另一方面，如 果 和 同时取较小的值，无论哪个范式，投资者都相信收益变化 更可能反转。这会导致反应不足，却可能没有过度反应。
19、一、一、BSVBSV模型模型 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 24 （一）（一）DHSDHS模型的心理学依据模型的心理学依据 1 1、过度自信、过度自信 大量的研究发现，在很多领域都存在过度自信。而且，一些证据显示， 专家比相对缺乏经验的人更倾向于过度自信。 2.2.过分偏爱自己掌握的信息过分偏爱自己掌握的信息 是指人们在观察到其行为结果时，对自己能力会不恰当地自信。根据 Bem的归因理论，人们过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于 自己的能力，而将证实其行动错误的事件归因于外部的噪音或破坏。 二、二、DHSDHS模型模型 第四节、行为财务理论模型和第
20、四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 25 （二）（二）DHSDHS模型模型 二、二、DHSDHS模型模型 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 26 （二）（二）DHSDHS模型模型 1 1自信不变时的预期价格路线。自信不变时的预期价格路线。 在时间1，知情者得到一个有噪音的私人信号，过度自信导致他 对这个信号过度反应，股价高于合理水平。在时间2,有噪音的公开信 号到来，部分地修正偏离的价格。时间3，另一个有噪音的公开信 号到来，在时间3，确定的公开信号到来，价格完全被修正。时间1之 前所对应的部分称为“过度反应阶段”，之后的部分称为“修正阶 段”。
21、不同于这样一个普遍的看法，即正的回报自相关是对新信息反应 不足的表现，而负的回报自相关是对新信息过度反应的表现，DHS认 为正的回报自相关可以是持续过度反应的结果，之后是长期的修正。 这样，短期正的自相关和长期负的自相关相符。 二、二、DHSDHS模型模型 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 27 （二）（二）DHSDHS模型模型 2 2自信依赖于行为结果时的预期价格路线。自信依赖于行为结果时的预期价格路线。 以上的描述是基于投资者不变的自信水平。而心理学研究表明， 行为的结果影响自信。将有偏的自我归因这一心理模式反映到模型中， 就是图中的虚线部分。如前所述
22、，由于有偏的自我归因，公开信息平 均来说增加投资者的信心，强化了过度反应。所以当时间2有噪音的 公开信息到来时，股价并未开始修正，而是进一步地过度反应，进一 步偏离合理价值，直到重复的公开信息将价格回归基本面。 在这种情况下，postevent drift可以看作是噪音的公开信息 到来后持续的过度反应，或者是对之前错误定价的反转。 二、二、DHSDHS模型模型 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 28 De Bondt 和Thaler（1985）进行了一个实证研究，他们对纽交所 19261982年的上市股票按3年回报率进行排序，把表现最好的和最 差的各35只
23、股票分别称作赢家组合和输家组合，然后观察以后3年的 回报率。结果发现，输家组合地年平均回报率显著地高于赢家组合， 差异约8个百分点。原来的赢家组合变成了输家，原来的输家组合变 成了赢家，收益率发生了反转。他们的结论表明存在一月效应，同时 认为规模效应并不是过度反应的主要原因。 三、行为财务学对股价过度反应的实证研究三、行为财务学对股价过度反应的实证研究 第四节、行为财务理论模型和第四节、行为财务理论模型和 实证研究实证研究 29 练习题参考答案 一、单项选择题 1.A 2.C 3.A 4.C 5.A 6.A 7.C 8.B 9.D 10.B 二、判断题 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
24、 8. 9. 10. 30 练习题参考答案 三、论述题 1 1、行为财务学是如何概括投资者的心理特征的？、行为财务学是如何概括投资者的心理特征的？ 主要有以下六点： 1、过分自信 2、非贝叶斯预测 3、厌恶损失 4、心理定式 5、避免后悔性 6、要求更高的收益率 31 2 2、行为财务学针对市场非有效性的对策有哪些、行为财务学针对市场非有效性的对策有哪些? ?是怎样做到的？是怎样做到的？ （一）反向投资策略 根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较差的股票 而卖出过去表现较好的股票从而进行套利的一种投资策略。 （二）惯性交易策略 以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势
25、股，卖出 近来的弱势股，即市场上常说的“追涨杀跌” . 惯性交易策略主要针对投资者的反应不足的心理因素。 （三）成本平均策略与时间分散化策略 1、成本平均策略：投资者将现金投资于股票时，按照预定的计划根 据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性 投入可能造成较大风险的策略 2、时间分散化策略：投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例 用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券 投资比例的策略。 练习题参考答案 32 练习题参考答案 3 3、行为财务学与传统意义上的财务学相比，分别有哪些相同之处和、行为财务学与传统意义上的财务学相比，分别有哪些相同之处和 不同之处？不同之处？ 财务学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注 重对财务主体决策过程的探索，促成了一门新的科学-行为财务学。 传统财务理论往往奠基於理性、效率市场与利润极大化的假设上，著 眼於客观的市场状况，然而却常无法解释一些现实市场的纷乱与异常 现象。行为财务学从人类决策行为出发，结合古典经济、财务、心理 学各种领域，试图对传统财务理论提出新的思考方向，从心理学的角 度认真研究投资者复杂的行为机制。 33
