1、第十二章第十二章 公司的并购和重组公司的并购和重组 目目 录录 1. 教学教学内内容容 2. 课课堂堂实训实训 3. 案案例例分析分析 本本章章学习学习目目标标 理解公司并购的概念及各种分类理解公司并购的概念及各种分类 了解公司并购的各种动因了解公司并购的各种动因 掌握目标公司的价值确定方法掌握目标公司的价值确定方法 掌握公司剥离、分立和股权出售之间的区别掌握公司剥离、分立和股权出售之间的区别 掌握破产清算中的相关概念界定掌握破产清算中的相关概念界定 第十二章第十二章 公司的并购和重组公司的并购和重组 公司的公司的 重组重组 公司的公司的 并购并购 第第一一节节 第第二二节节 第第三三节节 第
2、一节第一节 公司的并购公司的并购 一、公司并购的概念及分类一、公司并购的概念及分类 （一）并购的概念（一）并购的概念 一般来说，并购概念有广义和狭义之分。一般来说，并购概念有广义和狭义之分。 狭义的并购是指我国狭义的并购是指我国公司法公司法所规定的公司所规定的公司 合并，包括吸收合并（合并，包括吸收合并（merger）和新设合并）和新设合并 （consolidation）。广义的并购除了包括狭）。广义的并购除了包括狭 义的并购外，还包括收购（义的并购外，还包括收购（acquisition）或）或 接管接管(takeover)。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 1、吸收合并、吸收合并 吸收合
3、并，也称兼并，是指由一家公司吸收另吸收合并，也称兼并，是指由一家公司吸收另 一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被 吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。 A+B=A 2、新设合并、新设合并 新设合并是指两家或多家公司合并成一家新的新设合并是指两家或多家公司合并成一家新的 公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合 并方式。并方式。A+B=C 第一节第一节 公司的并购公司的并购 3、收购、收购 收购是指一家公司为了对另一家公司进行控制收购是指一家公司为了对另一家公司进行控制 或
4、实施重大影响，用现金、非现金资产或股权或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权 购买另一家公司的股权或资产的并购活动。购买另一家公司的股权或资产的并购活动。 4、接管、接管 接管通常指一家公司的控制权的变更。这种变接管通常指一家公司的控制权的变更。这种变 更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托 管或委托投票权的原因而发生接管。管或委托投票权的原因而发生接管。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （二）并购的分类（二）并购的分类 1、按并购双方所处的行业分类、按并购双方所处的行业分类 公司并购按并购双方所处的行业性质不同，可以分为横公司并购按并购双方所处
5、的行业性质不同，可以分为横 向并购、纵向并购和混合并购三种类型。向并购、纵向并购和混合并购三种类型。 （1）横向并购。横向并购涉及在同种商业活动中经营和）横向并购。横向并购涉及在同种商业活动中经营和 竞争的两家或两家以上的公司，指的是同种商业活动中竞争的两家或两家以上的公司，指的是同种商业活动中 公司之间发生的并购行为。公司之间发生的并购行为。 （2）纵向并购。纵向并购发生在处于经营发展不同阶段）纵向并购。纵向并购发生在处于经营发展不同阶段 的公司之间。纵向并购又可分为“前向并购”和“后向的公司之间。纵向并购又可分为“前向并购”和“后向 并购”。并购”。 （3）混合并购。混合并购是指从事不相关
6、业务类型经营）混合并购。混合并购是指从事不相关业务类型经营 公司之间发生的并购。公司之间发生的并购。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 2、按照出资方式不同分类、按照出资方式不同分类 公司并购按照出资方式不同，可以分为出资购公司并购按照出资方式不同，可以分为出资购 买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票 换取资产式并购和以股票换取股票式并购四种换取资产式并购和以股票换取股票式并购四种 类型。类型。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 3、按并购双方是否友好协商分类、按并购双方是否友好协商分类 （1）善意并购。善意并购是指并购公司事先与目）善意并购。善
7、意并购是指并购公司事先与目 标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购 条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。 （2）敌意并购。敌意并购是指并购公司在收购目）敌意并购。敌意并购是指并购公司在收购目 标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然 强行收购，或者并购公司事先并不与目标公司强行收购，或者并购公司事先并不与目标公司 进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价 格或收购要约的并购行为。格或收购要约的并购行为。 第一节第一节 公司的并购公
8、司的并购 4、按并购交易是否通过证券交易所分类、按并购交易是否通过证券交易所分类 （1）要约收购。要约收购是指并购通过向目标公）要约收购。要约收购是指并购通过向目标公 司的管理当局和股东发出购买该公司股份的书司的管理当局和股东发出购买该公司股份的书 面建议（要约收购报告），并按照依法公告的面建议（要约收购报告），并按照依法公告的 收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项，收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项， 收购目标公司股份的收购方式。收购目标公司股份的收购方式。 （2）协议收购。协议收购指并购公司不通过证券）协议收购。协议收购指并购公司不通过证券 交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈
9、判、交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、 协商达成共同协议的收购方式。协商达成共同协议的收购方式。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 5、按并购是否利用杠杆分类、按并购是否利用杠杆分类 （1）杠杆并购（）杠杆并购（Leverage bye-out，LBO）。）。 杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本， 而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵 押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。 （2）非杠杆并购。非杠杆并购是指收购公司主要）非杠杆并购。非杠杆并购是指收购公司主
10、要 利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （三）并购的程序（三）并购的程序 1、并购双方提出并购意向、并购双方提出并购意向 2、并购协议、并购协议 3、股东大会通过并购决议、股东大会通过并购决议 4、通告债权人、通告债权人 5、办理合并登记手续、办理合并登记手续 第一节第一节 公司的并购公司的并购 二、公司并购的动因分析二、公司并购的动因分析 （一）控制权增效假说（一）控制权增效假说 （二）效率理论（二）效率理论 效率理论效率理论公司并购会给公司带来管理协同公司并购会给公司带来管理协同 效应、经营协同效应和财务
11、协同效应等等，所效应、经营协同效应和财务协同效应等等，所 以并购有助于提高公司价值。以并购有助于提高公司价值。 效率理论主要包括差别效率理论或管理协同理效率理论主要包括差别效率理论或管理协同理 论、经营协同效应理论、多样化经营理论、财论、经营协同效应理论、多样化经营理论、财 务协同效应理论和市场价值低估理论。务协同效应理论和市场价值低估理论。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 1、管理协同效应理论、管理协同效应理论 如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，在甲公司兼并如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，在甲公司兼并 乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，乙公司之后，乙公司的管理效率提高
12、到甲公司的水平， 那么，兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管理协那么，兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管理协 同效应。同效应。 2、经营协同效应理论、经营协同效应理论 经营协同或经营经济可以通过横向、纵向或混合兼并来经营协同或经营经济可以通过横向、纵向或混合兼并来 获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在 着规模经济，且在合并之前，公司的经营水平达不到实着规模经济，且在合并之前，公司的经营水平达不到实 现规模经济的潜在要求。经营协同效应也叫做经营经济，现规模经济的潜在要求。经营协同效应也叫做经营经济， 是指由于经济上的互补性、规模经
13、济或范围经济，而使是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使 得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收 入增大或成本减少的情形。入增大或成本减少的情形。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 3、多样化经营理论、多样化经营理论 4、财务协同效应理论、财务协同效应理论 财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利 的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成 本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部 融资的成本。公司通过并购可
14、以实现资本从边融资的成本。公司通过并购可以实现资本从边 际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的 生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率， 实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现 实的解释。实的解释。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 5、市场价值低估理论、市场价值低估理论 市场价值低估理论认为，兼并的动因在于股票市场价值低估理论认为，兼并的动因在于股票 市场价格低于目标公司的真实价格。市场价格低于目标公司的真实价格。 托宾的托宾的q值为公司股票的市场价格与其实物资产
15、值为公司股票的市场价格与其实物资产 的重置价格之间的比值，它反映了公司的成长的重置价格之间的比值，它反映了公司的成长 性。据估计，美国在性。据估计，美国在20世纪世纪70年代末年代末80年代年代 初股市的初股市的q值约在值约在0.5到到0.6之间。之间。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （三）代理成本理论（三）代理成本理论 代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题 的一种重要途经，可以降低代理成本。的一种重要途经，可以降低代理成本。 （四）经理阶层扩张动机论（或称管理主义理论）（四）经理阶层扩张动机论（或称管理主义理论） 穆勒认为，管理者具有很强烈的
16、增大公司规模穆勒认为，管理者具有很强烈的增大公司规模 的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函 数。这样，经理将会接受资本预期回收率很低数。这样，经理将会接受资本预期回收率很低 的项目，并热衷于扩大规模。并购成为企业家的项目，并热衷于扩大规模。并购成为企业家 乐于接受的一种扩张方式。乐于接受的一种扩张方式。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （五）自由现金流量假说（五）自由现金流量假说 所谓自由现金流量，詹森定义为超过所有投资所谓自由现金流量，詹森定义为超过所有投资 项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以 适用
17、的资本成本折现后要有正的净现值。自由适用的资本成本折现后要有正的净现值。自由 现金流量的派发，可以降低代理成本。而公司现金流量的派发，可以降低代理成本。而公司 并购是减少自由现金流量的一种重要方式。因并购是减少自由现金流量的一种重要方式。因 此，并购可以解决公司中的代理问题，降低代此，并购可以解决公司中的代理问题，降低代 理成本，提高公司价值。理成本，提高公司价值。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （六）税收效应理论（六）税收效应理论 税收效应理论认为公司并购的目的是为获得税税收效应理论认为公司并购的目的是为获得税 收方面的好处。一般来说，通过公司并购可以收方面的好处。一般来说，通过公司并
18、购可以 获得的税收利益主要体现在以下几个方面。获得的税收利益主要体现在以下几个方面。 1、并购亏损公司带来的税收利益、并购亏损公司带来的税收利益 2、并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益、并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 3、资本利得税代替一般所得税带来的税收利益、资本利得税代替一般所得税带来的税收利益 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （七）市场力量论（七）市场力量论 市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将 会增大公司势力。公司通过增大市场份额，实会增大公司势力。公司通过增大市场份额，实 现兼并同行业企业，以减少竞争者，扩大本企现兼并同
19、行业企业，以减少竞争者，扩大本企 业的规模的目的，从而使公司对市场产生一定业的规模的目的，从而使公司对市场产生一定 的控制力。的控制力。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 三、公司并购的财务分析三、公司并购的财务分析 （一）并购成本效益分析（一）并购成本效益分析 1、并购完成成本。所谓完成成本指并购行为本身、并购完成成本。所谓完成成本指并购行为本身 所发生的并购价款和并购费用。所发生的并购价款和并购费用。 2、整合与营运成本。是指并购后为使被并购公司、整合与营运成本。是指并购后为使被并购公司 健康发展而需支付的营运成本。这些成本包括：健康发展而需支付的营运成本。这些成本包括： 整合改制成本。
20、注入资金的成本。整合改制成本。注入资金的成本。 3、并购机会成本。一项并购活动所发生的机会成、并购机会成本。一项并购活动所发生的机会成 本是指因放弃其他项目投资而丧失的收益。本是指因放弃其他项目投资而丧失的收益。 狭义的并购成本仅仅指并购完成成本。狭义的并购成本仅仅指并购完成成本。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前 各公司价值之和的差额。各公司价值之和的差额。 如果如果S 0,表示并购在财务方面具表示并购在财务方面具 有协同效应。有协同效应。 并购溢价并购溢价 对于并购方来说，并购净收益（对于并购方来说，并购净
21、收益（Ns）等于并购）等于并购 收益减去并购溢价、并购费用后的差额，也就收益减去并购溢价、并购费用后的差额，也就 是并购后新公司的价值减去并购完成成本、实是并购后新公司的价值减去并购完成成本、实 施并购前并购方公司价值的差额。施并购前并购方公司价值的差额。 abab-(V +V )SV bbPP -V abbaNPFVsSPFV 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （二）并购目标公司的价值评估（二）并购目标公司的价值评估 目标公司的价值评估方法主要有；资产价值基目标公司的价值评估方法主要有；资产价值基 础法、相对价值法、现金流量折现法和换股并础法、相对价值法、现金流量折现法和换股并 购估价法。
22、购估价法。 1、资产价值基础法、资产价值基础法 目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以 下三种；下三种； （1）账面价值法）账面价值法: 采用账面价值法对目标公司进行价值评估主要采用账面价值法对目标公司进行价值评估主要 适用于一些简单的并购活动，尤其适用于资产适用于一些简单的并购活动，尤其适用于资产 的账面价值与实际的市场价值偏离不大的非上的账面价值与实际的市场价值偏离不大的非上 市公司。市公司。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （2）市场价值法）市场价值法 市场价值法的优点在了考虑了资产实际价值的市场价值法的优点在了考虑了资产实际价值的 变化，并
23、且是以公平竞争的市场环境下的资产变化，并且是以公平竞争的市场环境下的资产 交易为假设前提所评估出的价值。因此，市场交易为假设前提所评估出的价值。因此，市场 价值是易于为人们所接受的一个价值标准。价值是易于为人们所接受的一个价值标准。 （3）清算价值法）清算价值法 清算价值法主要适用于陷入财务困境中的公司清算价值法主要适用于陷入财务困境中的公司 价值的评估。价值的评估。 相对价值法相对价值法以公司的净利润、净资产和销以公司的净利润、净资产和销 售收入作为观测变量所计算的目标公司相对于售收入作为观测变量所计算的目标公司相对于 参照公司的价值。参照公司的价值。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 2
24、、相对价值法、相对价值法 相对价值法，也称市场比较法，是以资本市场相对价值法，也称市场比较法，是以资本市场 上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公 司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算 目标公司价值的一种价值评估方法。相对价值目标公司价值的一种价值评估方法。相对价值 法的基本假设是在完善的市场中，类似的资产法的基本假设是在完善的市场中，类似的资产 应该具有类似的价值。应该具有类似的价值。 相对价值法根据所选择的观测变量不同，可以相对价值法根据所选择的观测变量不同，可以 分为市盈率法、市净率法和市销率法等。分为
25、市盈率法、市净率法和市销率法等。 Vs VX Xs 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （1）市盈率法）市盈率法 优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并 且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系 起来，直观地反映投入和产出的关系。起来，直观地反映投入和产出的关系。 市盈率法估价的局限性：如果收益是负值，市市盈率法估价的局限性：如果收益是负值，市 盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受公司盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受公司 本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气 程度的
26、影响。程度的影响。 市盈率模型最适合连续盈利，并且市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于值接近于l 的公司。的公司。 VPEX 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （2）市净率法）市净率法 市净率法是根据参照公司的平均市净率来确定目标公司市净率法是根据参照公司的平均市净率来确定目标公司 的市净率，并据此评估目标公司的价值。的市净率，并据此评估目标公司的价值。 优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价， 而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资 产账面价值的数据容易取得，并且容易理解
27、。再次，净产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净 资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为 操纵。最后，如果会计标准合理并且各公司会计政策一操纵。最后，如果会计标准合理并且各公司会计政策一 致，市净率的变化可以反映公司价值的变化。致，市净率的变化可以反映公司价值的变化。 V=PB X 第一节第一节 公司的并购公司的并购 局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影 响。其次，固定资产很少的服务性企业和高科响。其次，固定资产很少的服务性企业和高科 技企业，净资产与企业价值的关系不太，其市技企业，
28、净资产与企业价值的关系不太，其市 净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业 的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于 比较。比较。 因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、 净资产为正值的企业。净资产为正值的企业。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （3）市销率法）市销率法 市销率法是根据参照公司的平均市销率来确定目标公司市销率法是根据参照公司的平均市销率来确定目标公司 的市销率，并据此评估目标公司的价值。的市销率，并据此评估目标公司的价值。 优点：首先，它不会出现负值
29、，对于亏损企业和资不抵优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵 债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次， 它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收入乘数对它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收入乘数对 价格政策和公司战略变化敏感，可以反映这种变化的后价格政策和公司战略变化敏感，可以反映这种变化的后 果。果。 局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响公司现金局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响公司现金 流量和价值的重要因素之一。流量和价值的重要因素之一。 主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成主要适用于销售成本率
30、较低的服务类企业，或者销售成 本率趋同的传统行业的企业。本率趋同的传统行业的企业。 VPBX 第一节第一节 公司的并购公司的并购 3、现金流量折现法、现金流量折现法 现金流量折现法的基本原理是资产价值等于以现金流量折现法的基本原理是资产价值等于以 投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该 项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出 的现值之和。的现值之和。 （1）基本模型）基本模型 根据现金流量折现法的基本原理，目标公司的根据现金流量折现法的基本原理，目标公司的 价值等于其未来持续经营期间所产生的现金流价值等于其未来
31、持续经营期间所产生的现金流 量的现值。现金流量折现法的基本模型用计算量的现值。现金流量折现法的基本模型用计算 公式表示为：公式表示为： n t t=1 CF V= (1) t k 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （2）评估价值的影响因素）评估价值的影响因素 从现金流量折现模型可以看出，影响目标公司从现金流量折现模型可以看出，影响目标公司 评估价值的主要因素包括：现金流量、期限和评估价值的主要因素包括：现金流量、期限和 折现率。折现率。 现金流量。这里的现金流量是指在一定期限内现金流量。这里的现金流量是指在一定期限内 目标公司的现余流入量减去现金流出量后的净目标公司的现余流入量减去现金流出量
32、后的净 额，即净现金流量。在公司并购决策中，目标额，即净现金流量。在公司并购决策中，目标 公司的净现金流量是指该公司未来持续经营期公司的净现金流量是指该公司未来持续经营期 限内所创造出的自由现金流量。限内所创造出的自由现金流量。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 期限。在实践中，可分具体情况不同来确定期期限。在实践中，可分具体情况不同来确定期 限。如果并购公司对目标公司有一个明确的计限。如果并购公司对目标公司有一个明确的计 划经营期限，就可以按计划经营期限来确定预划经营期限，就可以按计划经营期限来确定预 测期限；如果并购公司对目标公司没有明确的测期限；如果并购公司对目标公司没有明确的 计划经
33、营期限，预测期限一般以对目标公司的计划经营期限，预测期限一般以对目标公司的 持续追加投资的预计内部报酬率等于资本成本持续追加投资的预计内部报酬率等于资本成本 的时点为时间截止点。的时点为时间截止点。 折现率。如果现金流量采用公司自由现金流量，折现率。如果现金流量采用公司自由现金流量， 折现率就应当选择公司的加权平均资本成本；折现率就应当选择公司的加权平均资本成本； 如果现金流量采用股权自由现金流量，折现率如果现金流量采用股权自由现金流量，折现率 就应当选择股权资本成本。就应当选择股权资本成本。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （3）公司自由现金流量折现模型）公司自由现金流量折现模型 公司自
34、由现金流量公司自由现金流量=息前税后利润息前税后利润+折旧折旧- 资本性支出资本性支出-营运资本增加额营运资本增加额 或者：公司自由现金流量或者：公司自由现金流量=息税前利率息税前利率（1- 所得税率）所得税率）+利息费用利息费用所得税率所得税率+折旧折旧-资本资本 性支出性支出-营运资本增加额营运资本增加额 在采用公司自由现金流量评估公司价值时，目在采用公司自由现金流量评估公司价值时，目 标公司价值等于以公司的加权平均资本成本作标公司价值等于以公司的加权平均资本成本作 为折现率对公司自由现金流量折现的现值。为折现率对公司自由现金流量折现的现值。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 公司自由现
35、金流量零增长模型。公司自由现金流量零增长模型。 公司自由现金流量固定增长模型。公司自由现金流量固定增长模型。 公司自由现金流量二阶段增长模型公司自由现金流量二阶段增长模型 FCFF V k 10(1)FCFFFCFFg V kgkg n 0 1 (1)(1) V= ()(1)(1) tnm t mm FCFFg tFCFFg tn kgkk 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （4）股权自由现金流量折现模型）股权自由现金流量折现模型 股权自由现金流量股权自由现金流量公司普通股股东在保证公司普通股股东在保证 公司日常经营所需资金、公司必要的投资、偿公司日常经营所需资金、公司必要的投资、偿 还债权
36、人本金和利息、支付优先股股利后可以还债权人本金和利息、支付优先股股利后可以 自由支配的现金流量。自由支配的现金流量。 股权自由现金流量是公司普通股股东所能获得股权自由现金流量是公司普通股股东所能获得 的现金流量，它是公司全部现金流入量扣除成的现金流量，它是公司全部现金流入量扣除成 本费用、必要的投资、偿还债权人本金和利息、本费用、必要的投资、偿还债权人本金和利息、 支付优先股股利后剩余的现金流量。支付优先股股利后剩余的现金流量。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 股权自由现金流量零增长模型。股权自由现金流量零增长模型。 股权自由现金流量固定增长模型股权自由现金流量固定增长模型 股权自由现金流
37、量二阶段增长模型股权自由现金流量二阶段增长模型 股权自由现金流量净利润折旧 资本性支出营运资本增加额 -债务本金偿还+新增债务-优先股股利 e FCFE V k 10(1) ee FCFEFCFEg V kgkg n 0 1 E(1)(1) V= ()(1) nmt t mme t FCFFCFEgg tn kgk e(1+k ) 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （5）换股并购估价法）换股并购估价法 在有效市场环境下，股票的市场价格反映了公在有效市场环境下，股票的市场价格反映了公 司价值，股东财富取决于股票价格的高低。因司价值，股东财富取决于股票价格的高低。因 此，在并购活动中，并购的协同
38、效应也应当反此，在并购活动中，并购的协同效应也应当反 映在股票价格上，只有并购后并购双方原有股映在股票价格上，只有并购后并购双方原有股 东所持有的股票市值大于并购前所持有的股票东所持有的股票市值大于并购前所持有的股票 市值时，并购活动才能被双方股东所接受。采市值时，并购活动才能被双方股东所接受。采 用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体 现在换股比例的大小。换股比例是指现在换股比例的大小。换股比例是指l股目标公股目标公 司的股票交换并购公司股票的股数。司的股票交换并购公司股票的股数。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 假设假设A公司并购公司并购B公司
39、，则并购后公司的股票价公司，则并购后公司的股票价 格：格： 对于对于A公司的股东来说，只有当并购后的股价大公司的股东来说，只有当并购后的股价大 于或等于并购前的股价，即于或等于并购前的股价，即时，股东才能接受时，股东才能接受 并购。并购。 AB AB AB EEE PPE SRS AB A AB EEE PEP SRS 第一节第一节 公司的并购公司的并购 此时，公司此时，公司A并购前后股价相等，即并购前后股价相等，即PABPA， 这是公司这是公司A的股东所能接受的最高换股比例。的股东所能接受的最高换股比例。 对于目标公司对于目标公司B的股东来说，只有当并购后的股的股东来说，只有当并购后的股 价
40、与换股比例的乘积大于或等于并购前目标公价与换股比例的乘积大于或等于并购前目标公 司股价司股价PB，即，即 时，股东才能接时，股东才能接 受并购。受并购。 ABPBRP AB B AB EEE PERP SRS 第一节第一节 公司的并购公司的并购 公司公司A并购公司并购公司B的最低换股比例为：的最低换股比例为： 此时，此时， ,这是公司这是公司B的股东所能接的股东所能接 受的最低换股比例。受的最低换股比例。 从理论上讲，采用换股合并时，换股比例应当从理论上讲，采用换股合并时，换股比例应当 在最低比例与最高比例之间。在实践中，换股在最低比例与最高比例之间。在实践中，换股 比例是并购双方谈判的结果。
41、比例是并购双方谈判的结果。 BA AB PS (E +E + E)BB R PEPS ABPBRP 第一节第一节 公司的并购公司的并购 四、公司并购资金的筹措四、公司并购资金的筹措 公司并购的资金筹措方式主要由公司内部留存、公司并购的资金筹措方式主要由公司内部留存、 增资扩股、金融机构信贷、发行公司债券、卖增资扩股、金融机构信贷、发行公司债券、卖 方融资、杠杆收购等。方融资、杠杆收购等。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 五、反并购策略五、反并购策略 （一）反并购的管理策略（一）反并购的管理策略 反收购的管理策略属于预防性策略，这种预防反收购的管理策略属于预防性策略，这种预防 性的反收购策略
42、包括毒丸计划、焦土战术、驱性的反收购策略包括毒丸计划、焦土战术、驱 鲨剂和管理层防御等。鲨剂和管理层防御等。 1、毒丸计划（、毒丸计划（Poison pill） （1）负债毒丸计划。）负债毒丸计划。 （2）人员毒丸计划。）人员毒丸计划。 （3）优先股计划。）优先股计划。 （4）后期股权计划。）后期股权计划。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 2、焦土战术、焦土战术 焦土战术是一种两败俱伤的策略，对被收购公焦土战术是一种两败俱伤的策略，对被收购公 司迫于无奈的“自杀性”选择，是非常痛苦的司迫于无奈的“自杀性”选择，是非常痛苦的 一件事，其惯用的做法有两种：一件事，其惯用的做法有两种： （1）卖
43、掉“皇冠上的珍珠”。）卖掉“皇冠上的珍珠”。 （2）虚胖战术。）虚胖战术。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 3、驱鲨剂、驱鲨剂 （1）分期分级董事会制度，又称“董事会轮选）分期分级董事会制度，又称“董事会轮选 制”，是指公司章程规定每年只能改选制”，是指公司章程规定每年只能改选1/4或或 1/3的董事。的董事。 （2）绝对多数条款。）绝对多数条款。 此外，还有限制大股东表决权条款、订立公正此外，还有限制大股东表决权条款、订立公正 价格条款和限制董事资格条款等。价格条款和限制董事资格条款等。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 4、管理层防御策略、管理层防御策略 管理层防御策略主要指的是“降
44、落伞”策略。管理层防御策略主要指的是“降落伞”策略。 主要包括“金降落伞”，“银降落伞”和“锡主要包括“金降落伞”，“银降落伞”和“锡 降落伞”，主要是为了化解公司被收购之后管降落伞”，主要是为了化解公司被收购之后管 理层被解雇的担忧。理层被解雇的担忧。 5、其他防御策略、其他防御策略 （1）“牛卡计划”。“牛卡计划”亦称“不同表）“牛卡计划”。“牛卡计划”亦称“不同表 决权股权结构”，这种反收购策略是将公司股决权股权结构”，这种反收购策略是将公司股 票按投票权划分为高级和低级两等。票按投票权划分为高级和低级两等。 （2）交叉持股。）交叉持股。 （3）寻求机构投资者或中小投资者的支持。）寻求机
45、构投资者或中小投资者的支持。 （4）绿色邮件。）绿色邮件。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 （二）反并购的股票交易策略（二）反并购的股票交易策略 1、股份回购：、股份回购： “绿色勒索”、死亡换股“绿色勒索”、死亡换股 2、帕克曼防御、帕克曼防御 帕克曼防御，就是目标公司以攻为守，变被动为主动，帕克曼防御，就是目标公司以攻为守，变被动为主动， 对并购方发动进攻，反过来收购对方的股份。帕克曼防对并购方发动进攻，反过来收购对方的股份。帕克曼防 御策略有这样几个方面的好处：（御策略有这样几个方面的好处：（1）若目标公司反击）若目标公司反击 策略得当，收购方有可能反过来被其收购，让对方“赔策略得当
46、，收购方有可能反过来被其收购，让对方“赔 了夫人又折兵”。（了夫人又折兵”。（2）通过帕克曼式防御，有效地阻）通过帕克曼式防御，有效地阻 击收购者，使其后院失火，不得不放弃进攻企图。（击收购者，使其后院失火，不得不放弃进攻企图。（3） 即使反收购进攻失败，最终难逃被收购命运，但由于目即使反收购进攻失败，最终难逃被收购命运，但由于目 标公司在进行被并购时已持有对方部分股权，故在被收标公司在进行被并购时已持有对方部分股权，故在被收 购后仍能分享并购公司的部分权益。购后仍能分享并购公司的部分权益。 第一节第一节 公司的并购公司的并购 3、寻找“白衣骑士”（、寻找“白衣骑士”（White knight
47、） 公司在遭到收购威胁时，为不使公司落人恶意公司在遭到收购威胁时，为不使公司落人恶意 收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的 公司，以更加优惠的条件达成善意收购。公司，以更加优惠的条件达成善意收购。 4、管理层收购和员工持股计划、管理层收购和员工持股计划 （三）反并购的法律策略（三）反并购的法律策略 1、反托拉斯法、反托拉斯法 2、证券交易法、证券交易法 第二节第二节 公司重组公司重组 剥离与分立剥离与分立都是公司收缩性重组方式。剥都是公司收缩性重组方式。剥 离部分资产会取得现金或证券回报，但不再拥离部分资产会取得现金或证券回报，但不再拥 有对剥离资产
48、的控制权；分立不涉及各利益主有对剥离资产的控制权；分立不涉及各利益主 体之间的现金或证券的支付，一般会取得对新体之间的现金或证券的支付，一般会取得对新 公司更直接的控制权。公司更直接的控制权。 第二节第二节 公司重组公司重组 一、资产剥离一、资产剥离 （一）资产剥离的含义和类型（一）资产剥离的含义和类型 1、剥离的含义、剥离的含义 剥离（剥离（Divestiture）是指公司将其现有的某）是指公司将其现有的某 些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出 售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。 2、剥离的类型、剥离的类型 （1）按照剥离是否符合于公司的意愿，剥离可以）按照剥离是否符合于公司的意愿，剥离可以 划分为自愿剥离和非自愿或被迫剥离。划分为自愿剥离和非自愿或被迫剥离。 （2）按剥离业务中出售资产的形式，剥离又可以）按剥离业务中出售资产的形式，剥离又可以 划分为出售资产、出售产品生产线、出售子公划分为出售资产、出售产品生产线、出售子公 司、分立和清算等形式。司、分立和清算等形式。 第二节第二节 公司重组公司重组 （二）资产剥离的动因（二）资
