1、第十七章第十七章 兼并与收购兼并与收购 本章学习目的与要求： 通过本章的学习，学生可以了解并购、并 购动因、并购估价、并购策略和反收购策略 等概念的基本含义及其一般的分类；应该掌 握三种并购估价模型的基本公式及其基本的 应用原理；可以理解各种并购策略和反收购 策略的基本应用程序或原理。 第一节第一节 兼并与收购概述兼并与收购概述 一、兼并与收购的概念一、兼并与收购的概念 （一）兼并与收购的含义（一）兼并与收购的含义 兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他 形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他 企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法 人主体，并取得被购买企业决策控制权的经济行 为。兼并
2、相当于吸收合并。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一 家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业 的控制权。收购的实质是取得控制权，被收购企 业可以继续存在。 （二）兼并与收购的比较（二）兼并与收购的比较 兼并与收购的联系远远超过区别，通称并购。 二、并购的分类二、并购的分类 （一）并购按参与并购的公司之间的关系分类（一）并购按参与并购的公司之间的关系分类 并购按参与并购的公司之间的关系可以分为横向并 购、纵向并购和混合并购三种类型。 （二）并购按其融资方式分类（二）并购按其融资方式分类 并购按其融资方式可以分为现金收购、股权置换收 购和杠杆收购三种类型。 （三）并购按双方的业务合并程度分
3、类（三）并购按双方的业务合并程度分类 并购按并购双方的业务合并程度可以分为完全合并、 买壳上市、控股、合资和战略联盟等等。 三、并购的发展过程简述三、并购的发展过程简述 （一）第一次并购浪潮（一）第一次并购浪潮（1897-1904） （二）第二次并购浪潮（二）第二次并购浪潮（1916-1929） （三）第三次并购浪潮（三）第三次并购浪潮（1965-1969） （四）第四次并购浪潮（四）第四次并购浪潮（1981-1989） （五）第五次并购浪潮（五）第五次并购浪潮（1992-？）？） 四、并购的动机四、并购的动机 并购方追求购并其他企业有以下几个相互缠绕的动机。 （一）增长（一）增长 （二）协同
4、效应（二）协同效应 （三）多元化（三）多元化 （四）横向整合（四）横向整合 （五）纵向整合（五）纵向整合 （六）税务动机（六）税务动机 （七）其他动机（七）其他动机 五、并购的基本财务问题五、并购的基本财务问题 并购的基本财务问题包括：并购估价、并购策略和反并购的基本财务问题包括：并购估价、并购策略和反 收购策略等三个问题。收购策略等三个问题。 第二节第二节 并购估价并购估价 并购估价是指对目标公司进行价值评 估。收购方进行价值评估是为了事先估计 一下并购目标公司是否值得或者为了在并 购谈判时给出一个有利的价码；被并购方 进行价值评估则可能仅仅是为了在并购谈 判时给出一个有利的对价。 一、现金
5、流量折现模型一、现金流量折现模型 （一）确定预测期间（一）确定预测期间 预测期间包括预测基期、详细预测期和后续 期。 （二）预计未来的现金流量（二）预计未来的现金流量 1实体现金流量 实体现金流量= 息前税后营业利润 + 折旧与摊销 - 营业流动资产增加 - 资本支出 实体现金流量= 股权现金流量 + 债权现金流量 2息前税后营业利润 3折旧与摊销 4营业流动资产增加与资本支出 5股权现金流量与债权现金流量 （三）选择折现率（三）选择折现率 折现率是现金流量风险的函数，风险 越大则折现率越大。因此，折现率和现金 流量要相互匹配：股权现金流量只能用股 权资本成本来折现；实体现金流量只能用 企业实
6、体的加权平均资本成本来折现。 （四）计算折现值（四）计算折现值 企业实体价值企业实体价值= 股权价值股权价值= 式中：式中：n为预测期为预测期 永续增长率是判断企业进入稳定期的销售永续增长率是判断企业进入稳定期的销售 增长率增长率 1 n t= ()1 t t + 实体现金流量 加权平均资本成本 () () n + n+1 实体现金流量/ 加权平均资本成本-永续增长率 1+加权平均资本成本 1 n t= ()1 t t + 股权现金流量 股权资本成本 () () n + n+1 股权现金流量/ 股权资本成本-永续增长率 1+股权资本成本 二、经济利润模型二、经济利润模型 经济利润模型与现金流量
7、折现模型在 本质上是一致的，都认为价值的增加是企 业价值的真实来源。 （一）预计初始投资资本和各期经济利润（一）预计初始投资资本和各期经济利润 1期初投资资本 期初投资资本 = 期初所有者权益 + 期初有息债务 = （期初流动资产 - 期初无息流动负债）+ （期初长 期资产净值 - 期初无息长期负债） 2. 经济利润 经济利润 = 期初投资资本（期初投资资本回报率 - 加权平均资本成本） = 息前税后营业利润 - 期初投资资本 加权平均资 本成本 = 息前税后营业利润 - 税后利息 - 股权费用 （二）计算经济利润现值及企业整体价值（二）计算经济利润现值及企业整体价值 经济利润现值经济利润现值
8、 = 式中：式中：n为预测期为预测期 永续增长率是判断企业进入稳定期的销售永续增长率是判断企业进入稳定期的销售 增长率增长率 企业总价值企业总价值 = 初始投资资本初始投资资本 + 经济利润现值经济利润现值 1 n t= ()1 t t + 实体现金流量 加权平均资本成本 () () n + n+1 经济利润/ 加权平均资本成本-永续增长率 1+加权平均资本成本 三、相对价值模型三、相对价值模型 相对价格模型是利用类似企业的市场 定价来估计目标企业价值的一种方法。运 用相对价值模型有以下三个步骤：第一步， 确定一个影响企业价值的关键变量（如净 利）；第二步，寻找一组可以比较的类比 企业，计算可
9、以企业的“市场该关键变量” （又称“价格乘数”）的平均值（如平均 市场盈率）；第三步，用目标企业的关键 变量乘以该价格乘数平均值，计算目标企 业的评估价值。 （一）相对价值模型的分类（一）相对价值模型的分类 相对价值模型分为两大：一类是以股权 市价为基础的模型，如市盈率模型、市净 率模型、收入乘数（股权市价销售额）模 型等；另一类是以企业实体价值为基础的 模型，如实体价值息前税后营业利润、实 体价值实体现金流量、实体价值销售额等 比率模型。 （二）相对价值模型的适用性（二）相对价值模型的适用性 1. 市盈率模型 市盈率模型最适合连续盈利，并且值 接近于1的目标企业的估价。 2市净率模型 市净率
10、模型主要适用于固定资产多、 净资产为正值的目标企业的估价。 3收入乘数模型 收入乘数模型主要适用于销售成本率 较低的服务类企业，或者销售成本趋同的 传统行业的企业的估价。 （三）价格乘数的修正及其估价（三）价格乘数的修正及其估价 1市盈率的修正及其估价模型 修正平均市盈率= 可比企业平均市盈率（平均预期 增长率 100） 目标公司每股价值=修正平均市盈率目标公司增 长率 100目标公司每股收益 2. 修正市净率及其估价模型 修正平均市净率= 可比企业平均市盈率（平均权益 净利率100） 目标公司每股价值= 修正平均市净率 目标公司 权益净利率 100目标公司股净资产 3. 修正收入乘数及其估价
11、模型 修正平均收入乘数= 可比企业平均收入乘数 （平均销售净利率100） 目标公司每股价值= 修正平均收入乘数目 标公司销售净利率 100目标公司每股收入 第三节第三节 并购策略并购策略 一、敌意收购策略一、敌意收购策略 一般地，收购方尤其是敌意收购方可 选择三种主要的循渐进的策略：威胁性股 权收购、强制性股权收购和争夺代理权。 而且，为了增加成功的可能性，每一种策 略还可以以不同的方式实施。 （一）威胁性股权收购（一）威胁性股权收购 1偷袭桥头堡 2发出信号 3和平收购 （二）强制性股权收购（二）强制性股权收购 1组建收购队伍 （1）投资银行 （2）法律顾问 （3）情报代理 （4）寄存银行
12、（5）接收代理 2实施两阶段收购计划 （三）争夺代理权（三）争夺代理权 1发起 2劝诱 3投票权之争 二、并购融资及交易支付策略二、并购融资及交易支付策略 （一）杠杆收购（一）杠杆收购 杠杆收购是一种主要通过举债进行融资的收购方式。 1杠杆收购的程序 （1）确定收购方的资本投入 （2）召集贷款团队 （3）争取外部股权投资 （4）现金流评估 （5）融资并支付交易 2杠杆收购融资 3杠杆收购的风险与效用 （二）股票兑换（二）股票兑换 1税收激励 2并购风险 3控制权的观念 4法律问题 5换股比率 第四节第四节 反收购策略反收购策略 一、防御性的反收购策略一、防御性的反收购策略 预防型反收购策略预防
13、型反收购策略 1减少收购收益的措施 减少收购方收益的措施主要有两点：“皇冠上 的珍珠”和焦土政策（scorched-earth defense）。 2增加收购成本的措施 增加收购成本的措施主要有四点：毒丸计划 （poison pill）、修订公司条款、“金色降落 伞”（golden parachute）和改变注册地 （二）反击型反收购策略（二）反击型反收购策略 1回购股份 2寻找白衣骑士 3寻找保护伞 4调整资本结构 5诉讼 6反收购 二、剥离和分立二、剥离和分立 （一）剥离的动因 1部门发展不符合整体要求 2资本市场因素 3更换主营业务 4负协同效应 5部门业绩不佳 6现金流因素 7反收购
14、（二）分立的动因 分立是和剥离很大程度雷同的业务。因此， 上述7点剥离的动因绝大部分适用于分立。唯一应 该剔除的是第6点动因现金流因素，因为分立 往往不会为母公司带来的正的净现金流。但是， 分立交易也有剥离交易所不同的两点动因：税收 效应和股权及人员分流。 1税收效应 2股权及人员分流 （三）剥离与分立的程序（三）剥离与分立的程序 1剥离或分立的决策 2制定重组计划 3股东批准重组计划 4股票注册 5完成交易 本章小结本章小结 1并购是指两家公司合并为一家公司的行为。并购 按参与并购的公司之间的关系可以分为横向并购 纵向并购和混合并购三种类型。并购按融资方式 可以分为现金收购、股权置换收购和杠
15、杆收购三 种类型。并购按并购双方的业务合并程度可以分 为完全合并、买壳上市、控股、合资和战略联盟 等等。 2并购方追求购并其他企业有以下几个相互缠绕的 动机：增长、协同效应、多元化、横向整合、纵 向整合、税务动机、其他动机如提高管理水平、 提升研发能力或者扩张分销网络等等。 3并购的基本财务问题包括并购估价、并购 策略和反收购策略等三个问题。 4当前流行的企业价值评估模型有三种：现 金流量折现模型、经济利润模型和相对价 值模型。在运用模型求得目标公司的价值 之后，还要全面评估检查其合理性。必要 时，仍需作出调整。 5一般地，收购方尤其是敌意收购方可选择 三种主要的循序渐进的策略：威胁性股权 收
16、购、强制性股权收购和争夺代理权。并 购融资及交易支付策略包括杠杆收购和股 票兑换。各种并购策略均有其适用范围。 6预防型反收购策略通常发生在收购交易实质性行 动之前，一般是通过减少收购方的预计收购收益 和增加收购方的预计收购成本等手段来遏制收购 方的收购兴趣。反击型反收购策略发生在收购交 易实质性行动之中，一般是通过设置收购障碍和 主动出击的行为试图中止收购行为。剥离和分立 是公司缩减经营业务范围的战略，对应作为公司 扩张战略的并购。剥离和分立有时作为并购的弥 补业务，即帮助并购公司偿还原先收购业务留下 的巨额债务，或者处置收购来的业绩不佳的公司。 剥离和分立有时还可以看作是整个并购战略的一 部分。
