1、霍文文 编著：证券投资学（第三版） ，高等教育出版社 1 2008 案例一案例一 股权分置改革方案股权分置改革方案 三一重工 三一重工是我国股权分置改革的第一家试点公司， 公司的股权分置改革方案 为其他公司的股权分置改革树立了样板。 一、一、三一重工股改方案内容三一重工股改方案内容 三一重工股份有限公司于 2005 年 6 月 10 日召开 2005 年第一次临时股东大 会， 会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式审议通过公司股权分置改革 方案。 股权分置改革方案：以公司总股本 2.4 亿股为基数，由非流通股股东向流通 股股东支付总额为 2100 万股股票和 4800 万元现金对价、即每
2、10 股流通股将取 得 3.5 股股票和 8 元现金对价后，原非流通股将获得“上市流通权” 。 本次股改方案先于 2004 年度资本公积金转增股本预案实施。 注：公司 2004 年度利润分配预案修改为：以 2004 年末总股本 2.4 亿股为 基数，向全体股东每 10 股转增 10 股派 2 元（含税） ，原为 10 转 5 派 1。 5 月 10 日股改方案亮相，拟每 10 股送 3 股派 8 元现金。 5 月 25 日公告，非流通股股东将向流通股股东 10 股增加 0.5 股，现金对价 不变。 2005 年 6 月 17 日正式实施股改方案， 以前一交易日 15 日收盘价 23.82 元为
3、 准，当日自动除权价为 17.05 元。 表 1 股权分置改革相关数据一览 改革前 改革后 总股本（万股） 24000.0000 24000.0000 非流通股（万股） 18000.0000 15900.0000 流通股（万股） 6000.0000 8100.0000 每股收益（元） 1.3600 1.3600 每股净资产（元） 7.9400 7.9400 市值比 1.4100 1.9600 改革前市值比（非流通股数量每股净资产）/（流通股数量公告前收盘价） 霍文文 编著：证券投资学（第三版） ，高等教育出版社 2 2008 改革后市值比非流通股数量/流通股数量 （备注: 财务指标为 2004
4、 年末数；以 2005 年 4 月 29 日收盘价为计。 ） 根据三一集团提出的方案，按方案提出的前一个交易日 4 月 29 日的收盘价 16.95 元计，方案实施后流通股东的持股成本下降到 11.96 元，而三一重工 2004 年的每股收益为 1.36 元，即试点方案实施后，三一重工的静态市盈率下降到 10 倍以下，已与美国股市中同业跨国公司的平均市盈率水平接近。 据三一集团执行总裁向文波介绍，三一集团提出“每 10 股划转 3.5 股返还 8 元”方案的初衷，是把发行之初高于国际市场平均市盈率水平的溢价部分返回给 流通股东。这一方案至少实现了两个目的，一方面三一集团通过划转股份和返还 现金
5、的方式，将近 3 亿元的超额溢价成本返回给投资者，获得了非流通股的流通 权， 而另一方面投资者不需要花费任何现金， 并且未给市场带来过度扩容的负担。 “支付对价” 不是对投资者投资亏损的补偿， 也不同于以往市场上常见的 “转 增、转送、派送”分配概念。方案实施后，公司总股本、公司资产、负债、所有 者权益、每股收益等财务指标全部保持不变，不存在 “股权稀释”问题。 从缺乏流通性的股权到具有流动性的股票， 前者必然有一个资产价格的贴水 过程， 支付对价是所有非流通股东不可回避的必然选择。在采用送股方式解决股 权分置问题的过程中，30%至 50%的对价率是比较合理的区间。上市公司在确定 配股和增发的
6、价格时， 一般也是约定股权登记日前一段时间的平均股价的基础上 折价二至四成，平均对价率是 30%左右；非流通股取得流通权，可以视同为存量 发行，其对价率应该不低于 30%。三一集团目前提出的支付对价方案，已经超过 上述“底线”，是较为合理的。 二、三一重工股改后的走势分析 作为首家披露股权分置改革方案的上市公司，三一重工 2005 年 6 月 14 日、 15 日复牌不但没有出现因大盘创新低来一个补跌，而是连着两日的涨停板。17 日，非流通股股东向流通股股东支付 2100 万股份，自然除权收盘至 16.61 元， 比自动除息除权价17.05元（除息除权基准价 = 送股率 派现除权日前一天收盘价
7、 1 = 35. 01 8 . 082.23 =17.05 元）略低，但与股改方案提出 霍文文 编著：证券投资学（第三版） ，高等教育出版社 3 2008 前的最后一个交易日 4 月 29 日的收盘价 16.95 元十分接近，在一个大熊市中， 这样的表现还是相当不错的。 图图 1 G1 G 三一日三一日 K K 线图线图 图中有一个大幅度的跳空低开，是 6 月 30 日公司对股东送股派息除权除息 所致。之后股价走势一直很平稳，直至最近的牛市态势显露，股价开始上扬，不 断走高。 三一重工能有如此的良好走势主要是因为流通股东得到了补偿， 而且是实实 在在的现金补偿。如果非流通股东不看好公司发展前景的话，考虑到 3 年之后才 能全流通，是不会拿出 4800 万元现金来补偿流通股东。除有现金补偿之外，三 一重工与基金、投资者已作充分的沟通，排除了一些误区，这也是股改方案顺利 通过的重要原因。 此外，管理层为非流通股进入流通规定了严格的被称为“爬行流通”的期限 限制， 非流通股东花费 1800 万股和 4800 万元现金得到的是一个流通期权，实际 上要到 2008 年 6 月公司大股东才获得持股全部流通的可能，完全不等同于简单 的全流通概念。
