1、2023-1-61行为金融学行为金融学第六章第六章 投资者的认知偏差与行为偏差投资者的认知偏差与行为偏差二二l1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易l2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应l3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差l4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响l6 投资投资者群体行为和投资者情绪者群体行为和投资者情绪一、一、经历影响决策经历影响决策l过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。初生牛犊不怕虎一朝被蛇咬，十年怕井
2、绳3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差一、一、经历影响决策经历影响决策l不同投资经历对投资风格的影响不同投资经历对投资风格的影响u在赚了钱之后在赚了钱之后，同时进，同时进的程度，就愿意冒更大的风险的程度，就愿意冒更大的风险“赌场赌场的钱效应的钱效应”。u失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失损失“尽量返本效应尽量返本效应”。u在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险风险“蛇咬效应蛇咬效应”。3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差 在经过长期的牛
3、市行情后人们会产生在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应赌场的钱效应”，而，而在经历下跌行情后，投资者会产生在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应尽量返本效应”，因此继续，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以几乎每次的股市逆转的形态总是以M M头出现。头出现。3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差l总结：总结：“赌场的钱赌场的钱”效应使投资
4、者在赚钱之后更愿意买入风险大的股效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；票；“尽量返本效应尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易；使很多交易最终都是赔钱的交易；“蛇咬效应蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。会使投资者害怕再次进入市场。l对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应赌场效应”“尽量返本效应尽量返本效应”“蛇咬效应蛇咬效应”。3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差二、记忆的适应性与投资行为二、记忆的适应性与投资行为为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性（一致性）。为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性（一致
5、性）。我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里但我们还是不承认它。但我们还是不承认它。美国美国哲学家哲学家 Eric Hoffer投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防护机制会的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息过滤掉反面的信息，并，并改变改变对过去决策的回忆对过去决策的回忆，导致投资者，导致投资者很难客观评价他们的投资是很难客观评价他们的投资是否符合既定的投
6、资目标否符合既定的投资目标。3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差l人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而并不能做到对事情进行客观记录。并不能做到对事情进行客观记录。u痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B B公司的股票公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B B公司的股票公司的股票过分悲观一些。过分悲观一些。快乐的
7、投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐结尾的投资经历结尾的投资经历给人的感觉给人的感觉更好一些。更好一些。u为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息。掉或减少负面信息。3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差Goetzmann and Peles(1997)对投资者的记忆信息进行了研究：对投资者的记忆信息进行了研究：询问两组投资者（询问两组投资者（建筑师组建筑师组和受过良好教育的和受过良好教育的投资专业人士组投资专业人士组）两个问题两个问题：（
8、1）你去年的收益率是多少？）你去年的收益率是多少？（2）你跑赢市场多少？）你跑赢市场多少？3 3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差专业投资者专业投资者建筑师建筑师收益率高估值收益率高估值超常收益高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（高估（%）一、心理账户（一、心理账户（mental accounting）l企业甚至政府部门都会通过企业甚至政府部门都会通过来进行资金的核算。来进行资金的核算。l个人通常使用个人通常使用来处理事情，即在我们来处理事情，即在我们的头脑里，会的头脑里，会，并，并，这种账户被称之为心理账户。这种账户被称之为心理账户。4 4 心理账
9、户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响举例举例今天晚上你打算去看一部电影，票价是今天晚上你打算去看一部电影，票价是200200元，在你马元，在你马上要出发的时候，发现把上要出发的时候，发现把。你。你是否还会去看这场电影呢？是否还会去看这场电影呢？假设你昨天花假设你昨天花钱买了一张今天晚上的电影票，在钱买了一张今天晚上的电影票，在你马上要出发的时候，突然发现把你马上要出发的时候，突然发现把。如果。如果想去看电影，就必须再花想去看电影，就必须再花200200元钱买张票，你是否还会元钱买张票，你是否还会去看这场电影呢？去看这场电影呢？4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l心理
10、账户的特点：心理账户的特点：（1）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。（2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。）各个心理账户通常是独立的、被分割的。（3）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。收益相匹配。l 在进行决策时，个体通常在进行决策时，个体通常并不权衡全局并不权衡全局进行考虑，而是在心进行考虑，而是在心里无意识地里无意识地把一项决策分成几个把一项决策分成几个“心理账户心理账户”，对
11、于每个心，对于每个心理账户人们会有不同的决策。理账户人们会有不同的决策。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l 心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不具有其所宣称的理性。具有其所宣称的理性。比如同样是比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却不然。不然。在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不同的帐户内
12、。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的区别区别。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l 因此，心理帐户的存在使个体在做因此，心理帐户的存在使个体在做决策时往往会违背一些简决策时往往会违背一些简单的经济运算法则单的经济运算法则，做出许多，做出许多非理性的消费或投资非理性的消费或投资行为。行为。极端案例：彩民的大奖心理账户极端案例：彩民的
13、大奖心理账户是彩民购买彩票时有意或无意中形成虚拟是彩民购买彩票时有意或无意中形成虚拟的、非现实的大额金钱账户。的、非现实的大额金钱账户。由于大奖心理账户的存在，有些彩民由于大奖心理账户的存在，有些彩民错误地认为购买彩错误地认为购买彩票是一种投资票是一种投资。当当大奖心理账户突然消失时大奖心理账户突然消失时就会产生极大的心理落差，就会产生极大的心理落差，由此引发彩民由此引发彩民心理焦虑心理焦虑。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l20072007年年1212月，重庆一男性彩民因受月，重庆一男性彩民因受亿元巨奖消息亿元巨奖消息的刺激，幻的刺激，幻想自己中得亿元大奖而兴奋过度，
14、精神失常。在殴打妻子后将想自己中得亿元大奖而兴奋过度，精神失常。在殴打妻子后将2 2岁岁和和1212岁的儿子从岁的儿子从8 8楼抛下，造成小儿身亡，大儿重伤，其本人随后楼抛下，造成小儿身亡，大儿重伤，其本人随后也跳楼身亡。也跳楼身亡。二、二、心理账户对个体决策的影响机制心理账户对个体决策的影响机制心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。（1）非替代性）非替代性(non-fungibility)效应效应 所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分
15、到不同心理账户，所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。能替代。（2）沉没成本）沉没成本(sunk cost)效应效应沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响假设假设1：公司发给员工：公司发给员工200元音乐会的门票元音乐会的门票假设假
16、设2：自己花：自己花200元购买了一张音乐会门票元购买了一张音乐会门票开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行30分分钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响 研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会。音乐会。公司发下来的票是公司发下来的票是“意外收
17、获意外收获”，自己掏钱买，自己掏钱买的票是的票是“沉没成本沉没成本”。当遇见暴风雨而交通不便的。当遇见暴风雨而交通不便的时候，不愿意忍受来回时候，不愿意忍受来回1个小时的寒风暴雨去个小时的寒风暴雨去享受这享受这个意外的收获个意外的收获。相反，如果票是自己花钱买的，自。相反，如果票是自己花钱买的，自己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来回回1个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能挽挽回沉没成本回沉没成本，从而达到心理平衡。，从而达到心理平衡。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l（3）
18、交易效用（）交易效用（transaction utility）效应）效应 是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦一致所引起的愉悦与不愉悦。心理账户的存在使人们对各种商品有一个心理账户的存在使人们对各种商品有一个“心理价位心理价位”。购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，交易效用为交易效用为正，人们就感觉占了便宜。正，人们就感觉占了便宜。若心理价位小于商品的实际价格若心理价位小于商品的实际价格，交易效用为负，人们就感觉吃了亏。交易效用为负，人们就感觉吃了亏。4 4 心理账户对投资行为的
19、影响心理账户对投资行为的影响三、三、心理账户的核算心理账户的核算l 人们在决策时，通常进行成本人们在决策时，通常进行成本效用核算，目标是在成本一效用核算，目标是在成本一定的情况下实现效用最大化。定的情况下实现效用最大化。l 要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具体形式。体形式。l 但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，风险态度并不是一成不变的，从而提出新的效用函数形式。风险态度并不是一成不变的，从而提出新的效用函数形式。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户
20、对投资行为的影响（一）行为效用函数（价值函数（一）行为效用函数（价值函数(value function)）我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数(价值函数价值函数)：l 反射效应反射效应(reflection effect)指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风险规避者险规避者（其（其效用函数是上凸的效用函数是上凸的），而在面对亏损选择，而在面对亏损选择的时候是一个风险偏好者的时候是一个风险偏好者（其（其效用函数是下凸的效用函数是下凸的）。A（确定性）（确定性）B（不确定性）（不确定性）事件事件11000(10
21、0%)2000(50%)+0(50%)事件事件2-1000(100%)-2000(50%)+0(50%)风险回避风险回避风险偏好风险偏好4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l 敏感性递减（敏感性递减（diminishing sensitivity）在在（比如财富为（比如财富为0时），人们对时），人们对比较敏感；而在距离参考点远时，人们对比较敏感；而在距离参考点远时，人们对的敏感程度要低。的敏感程度要低。假设你刚参加工作假设你刚参加工作 1）月）月收入收入从从100元升到元升到200元元；2）后来，月收入从）后来，月收入从1100元升到元升到1200元。元。敏感性递减意味着：
22、人们敏感性递减意味着：人们边际边际财富财富变化变化的效用函数在的效用函数在参参考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平坦。坦。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l 损失厌恶（损失厌恶（loss aversion）损失厌恶：人们对财富的减少损失厌恶：人们对财富的减少（损失损失）比对财富的比对财富的增加增加（收益收益）更为敏感，而且等量损失所带来的痛更为敏感，而且等量损失所带来的痛苦要远远大于获得的快乐。苦要远远大于获得的快乐。损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于等量收
23、益带来的正效用。等量收益带来的正效用。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响行为行为效用函数效用函数（价值函数价值函数 value function )：综合综合人们的人们的“反射效应反射效应”、“敏感性递减敏感性递减”和和“损失厌恶损失厌恶”三种心理效用三种心理效用，行为金融学行为金融学将财富将财富变化（损益）变化（损益）的效用的效用价值价值函数函数画画成成如下如下图所示的情形图所示的情形 ：-10-40收益收益损失损失效用（价值）效用（价值）10204 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响（二）心理账户的核算规则：享乐编辑（二）心理账户的核算规则：享乐编辑
24、(hedonic editing)假说假说u享乐编辑假说享乐编辑假说（Thaler，1990）：在人们的心理核算中在人们的心理核算中人们并不追求人们并不追求效用最大化，而是追效用最大化，而是追求求效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“享乐编辑享乐编辑”（hedonic editing）。）。卡尼曼（卡尼曼（2002）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元奚恺元教授教授（Christopher K.Hsee）。奚教授用心
25、理学来研究经济学、市场）。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。“人们最终追求的是满意和幸福，而不是金钱人们最终追求的是满意和幸福，而不是金钱。我们需要有我们需要有一个严格的理论来研究如何最大化人们的幸福一个严格的理论来研究如何最大化人们的幸福。”奚恺元奚恺元4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响（三）享乐编辑假说与心理账户分合（三）享乐编辑假说与心理账户分合一般原理：对于两个事件一般原理：对于两个事件x x和和y:y:当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满当将两个事件合并起
26、来进行考虑带来的效用（情感满意）高于分开考虑的效用时，即意）高于分开考虑的效用时，即人们就会合并事件。人们就会合并事件。否则，当否则，当人们就会选择将事件分开进行考虑。人们就会选择将事件分开进行考虑。()()()u xyu xu y()()()u xyu xu y4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响1.1.分离多个获得：分离多个获得：当两当两个以上的事件都是获个以上的事件都是获得时，人们会倾向将得时，人们会倾向将获得分开计算，使自获得分开计算，使自己比较快乐。己比较快乐。2.2.整合多个损失：整合多个损失：当两当两个以上的事件都是损个以上的事件都是损失时，人们会倾向将失时，
27、人们会倾向将损失合并计算，使自损失合并计算，使自己少难过一些。己少难过一些。x()u xy()u y()()u xu yx()ux y()uyxy()uxy()()uxuy收益收益损失损失效效用用xy()u xy账户分开核账户分开核算算账户合并核算账户合并核算 “我们不要让痛苦分阶段，既我们不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避免，就应让痛苦一次然痛苦不可避免，就应让痛苦一次到位，剩下的就都是好的了。到位，剩下的就都是好的了。”l1.分离多个获得分离多个获得(segregatemultiplegains)：当两个以上：当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己的事件都是获得时，人们
28、会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。例如：当你早上捡到比较快乐。例如：当你早上捡到1000元下午又捡到元下午又捡到500元，元，会比你一次捡到会比你一次捡到1500元更快乐。元更快乐。l2.整合多个损失整合多个损失(integratemultipleloss)：当两个以上的：当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己比事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己比较好过些。例如：当你早上掉了较好过些。例如：当你早上掉了1000元下午又掉了元下午又掉了500元，元，还不如一次遗失还不如一次遗失1500元还比较好过些元还比较好过些(倒霉的事一次就好倒霉的事一次就好了了)。l
29、跟团旅游同样如此。先付掉旅行所有的费用，和先付一部跟团旅游同样如此。先付掉旅行所有的费用，和先付一部分钱然后每次门票费再另付可能路线、费用都一样，但舒分钱然后每次门票费再另付可能路线、费用都一样，但舒服度是完全不同的。前一种是怎么玩乐怎么高兴，因为钱服度是完全不同的。前一种是怎么玩乐怎么高兴，因为钱已付了；后一种情绪变化会比较大，因为总在掏钱。因此，已付了；后一种情绪变化会比较大，因为总在掏钱。因此，我们千万不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避免，就应让我们千万不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避免，就应让让痛苦一次到位，剩下的全都是好的。让痛苦一次到位，剩下的全都是好的。Sim（2004）的）的研究
30、支持了这种观点：投资者更可能在研究支持了这种观点：投资者更可能在意识到损失时同时卖掉多只亏损的股票使痛苦最小化，而更意识到损失时同时卖掉多只亏损的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。3.3.整合混合获得整合混合获得当两个以上的事件有获得也有损失，但当两个以上的事件有获得也有损失，但，人们较喜欢人们较喜欢来计算，而不愿单独去面对损失。来计算，而不愿单独去面对损失。假如：你早上炒股赚了假如：你早上炒股赚了10001000元，下午赔了元，下午赔了500500元，你会元，你会怎么想比较舒服？怎么想比较舒服？“
31、嘿嘿，今天净赚嘿嘿，今天净赚500500元，还是很开心的！元，还是很开心的！”4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响4.4.分离混合损失分离混合损失当两个以上的事件有获得也有损失，但损失大于获得时，当两个以上的事件有获得也有损失，但损失大于获得时，人们则喜欢人们则喜欢计算。计算。假如：你早上炒股赚了假如：你早上炒股赚了500500元，下午赔了元，下午赔了10001000元，你会元，你会怎么想比较舒服？怎么想比较舒服？“虽然下午赔了虽然下午赔了10001000元，好在早上还赚了元，好在早上还赚了500500元元”。这。这样想会觉得比较庆幸。样想会觉得比较庆幸。作业：基于行为效用
32、函数图作业：基于行为效用函数图分别画出分别画出“整合混合获得整合混合获得”和和“分离混合损失分离混合损失”两种情两种情况。况。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响四、四、心理账户对投资者投资组合的影响心理账户对投资者投资组合的影响（一）（一）：要进行合理化的分散投资，：要进行合理化的分散投资，不要把鸡蛋都放在一个篮子里不要把鸡蛋都放在一个篮子里 要遵循马科维茨的资产组合理论，必须考虑投资品种的要遵循马科维茨的资产组合理论，必须考虑投资品种的三个三个重要方面：重要方面：u每项资产的期望收益每项资产的期望收益u每项资产的风险水平（比如，收益的标准差）每项资产的风险水平（比如，收
33、益的标准差）u不同投资品种之间的相关性不同投资品种之间的相关性()()()pAABBE rw E rw E r4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响22222222222(,)=PAABBABABAABBABABABwww w COV rrwww w 股票A的价格 股票B的价格 股票A、B组合的价格股票价格股票价格时间时间4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响（二）投资者的（二）投资者的u不同的人有不同的投资目标，一般情况如下：不同的人有不同的投资目标，一般情况如下：u投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户；投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户
34、；u每一个投资品种的选择都要满足特定投资目标和心理每一个投资品种的选择都要满足特定投资目标和心理账户的要求。账户的要求。安全性目标（保存财产）安全性目标（保存财产）收益性目标收益性目标致富（暴富）目标致富（暴富）目标4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响u投资者的行为资产组合投资者的行为资产组合表现为表现为，金字塔的，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。每一层代表着满足某个特定目标的资产。保存财产保存财产定期存款、大额存单、货币定期存款、大额存单、货币市场基金、国债等投资品种市场基金、国债等投资品种获取低风险收益获取低风险收益金融债券、企金融债券、企业债券、高分红股票
35、等业债券、高分红股票等高风险高收益高风险高收益外国股外国股票、新股等高风险投资票、新股等高风险投资暴富暴富购买彩票、赌博、购买彩票、赌博、赌球，等等赌球，等等 4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响u投资者的投资者的风险分散来自于投资目标的分散风险分散来自于投资目标的分散，而不是马科维茨资，而不是马科维茨资产组合理论所要求的资产分散。产组合理论所要求的资产分散。u所以，大多数投资者的所以，大多数投资者的投资组合是非有效的投资组合是非有效的，投资者在获得既，投资者在获得既定期望收益的时候，承担了太大的风险。定期望收益的时候，承担了太大的风险。投资者通常会将每个投资品种分别放入不
36、同的心理账户，投资者通常会将每个投资品种分别放入不同的心理账户，心理会计导致他们忽略不同心理账户之间的相互关系。心理会计导致他们忽略不同心理账户之间的相互关系。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响22222222222(,)=PAABBABABAABBABABABwww w COV rrwww w Thaler和和Benartzi（2005）发现：）发现：美国企业的雇员通常倾向于为本公司股票建立单独的心理账美国企业的雇员通常倾向于为本公司股票建立单独的心理账户，与其他股票不发生联系；户，与其他股票不发生联系；并且平均将并且平均将42%42%的资产投资在本公司股票上（对本企业
37、过度自的资产投资在本公司股票上（对本企业过度自信），导致风险过于集中；信），导致风险过于集中；由于本身又受雇于本企业，一旦公司破产倒闭，公司雇员通由于本身又受雇于本企业，一旦公司破产倒闭，公司雇员通常会损失惨重：薪金和股票损失。常会损失惨重：薪金和股票损失。4 4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响u代表性思维（代表性启发）：代表性思维（代表性启发）：人们在不确定的情况下，人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物
38、与第二个事物发生可能的类似之处。事物与第二个事物发生可能的类似之处。有时，人们有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来作假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来作判断，并不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。判断，并不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。5 5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响u代表性思维在金融市场上的表现代表性思维在金融市场上的表现 在金融市场上投资者在金融市场上投资者通常错误地认为公司过去的经营通常错误地认为公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩业绩能够代表未来的业绩，而忽视不支持这种观点的，而忽视不支持这种观
39、点的信息信息好公司未来的业绩不一定会一直好下去好公司未来的业绩不一定会一直好下去。投资者投资者认为股票价格的走势能够在未来重演认为股票价格的走势能够在未来重演，从而喜，从而喜欢追逐价格走势处于上升通道的股票欢追逐价格走势处于上升通道的股票追涨。追涨。共同基金的投资者也会犯同样的错误共同基金的投资者也会犯同样的错误，“势头投资势头投资”。不幸的是，就长期而言，不幸的是，就长期而言，公司的经营状况和股价表现将向均值回公司的经营状况和股价表现将向均值回复。复。高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。5 5 代表性思维与熟识性思维对投
40、资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响5 5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响l二、熟识性思二、熟识性思维对投资组合的影响维对投资组合的影响u人的防卫本能人的防卫本能 表现形式之一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。表现形式之一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。u易得性偏差易得性偏差人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易程度来确定对事物的关人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易程度来确定对事物的关注程度，而不是去寻找其他相关的信息。注程度，而不是去寻找其他相关的信息。u防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维 即使获
41、胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自己了即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自己了解的公司证券。解的公司证券。投资组合的投资组合的“恋家情结恋家情结”与与“本地偏好本地偏好”使得投资组使得投资组合难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程合难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。度。5 5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响5 5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响投资者试图理性决策投资者试图理性决策未来是否确定未来是否确定是是理性投资理性投资否，寻求心理依托否，寻求心理依托政策的影响政策的影响媒体的影响媒体的影响股评的影响股评的影响其他信息的影响其他信息的影响认认知知偏偏差差的的方方式式投资者投资者的非理的非理性投资性投资行为行为？风险厌恶者的效用函数风险厌恶者的效用函数()lnu WW22()-bu WWW财富财富效效用用-()-aWu We风险风险偏好者的效用函数偏好者的效用函数财富财富效效用用-()-aWu We()Wu W 风险风险中性者的效用函数中性者的效用函数财富财富效效用用()u WabW收益收益损失损失效效用用收益收益损失损失效效用用收益收益损失损失效效用用-10-401020
