1、公司价值评估 国信证券专题培训系列 经济研究所经济研究所 汤小生汤小生2023-1-151Oscar Wilde:Oscar Wilde:A man who knows the price of everything,and the value of nothing.Karl Max:Karl Max:Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything.-My God!My God!投资决策的关键：评估价值（投资决策
2、的关键：评估价值（Appraise Present ValueAppraise Present Value）预测价格（预测价格（Forecast Future PriceForecast Future Price）投资决策的关键投资决策的关键2023-1-152资产价值的定义与评估方法资产价值的定义与评估方法公司价值公司价值评估方法评估方法 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCFDCF）；）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供
3、的现金流量贴现，我们将得到企业价值（业价值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或资产价值（）或资产价值（Asset ValueAsset Value，AVAV）；）；将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity ValueEquity Value）。）。绝对估值相对估值预测现金流确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标物理性指标2023-1-153目录目录一、一、相对估值方法相对估值方法二、现金流折现理论与方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型三、公司财务预测与
4、估值模型四、折现率的确定四、折现率的确定五、从五、从EVAEVA理解价值创造理解价值创造六、预期变化与股价表现六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用七、估值方法的拓展应用2023-1-154相对估值方法简介相对估值方法简介2023-1-155相对估值方法相对估值方法1 1、货币性指标、货币性指标 市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润 PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益 EV/EBITDA=企业
5、市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDA EV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBIT EV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）；指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）=当前股价P/预测未来的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年预测EPS2023-1-156相对估值方法相对估值方法2 2、物理性指标、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市
6、值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：举例：机场（单位客流量市值）、公路（单位里程市值）房地产（单位土地储备市值）、煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！2023-1-157 市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率
7、和不确定性，同时利用动态市盈率和PEGPEG概念覆盖未来几年的概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估于历史水平，均可以判别高估/低估。低估。1/PE1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法市盈率方法简单就是美简单就是美2023-1-158PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时
8、，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度应用效果：选择可靠的比照对象2023-1-159市盈率的应用问题市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构负债越高的公司，股本成
9、本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。2023-1-1510未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本=股票价格股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率的内在含义市盈率（市盈率（PEPE）的根本问题：每股收益（）的根本问题：每股收益（EPSEPS）往往受短期因素的影响而不能）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。不足以从根本上改变公司的市场价值。2023-1-1511现金流折现理论与方法现金流折现理论与
10、方法2023-1-1512案例分析：成长性与估值案例分析：成长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本12500131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出625656689723Cashflow 现金流现金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本6000630066156946Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出3003153313
11、47Cashflow 现金流现金流700735772810假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本KeKe相同），因为相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PEPE估值无法判别二者的差距！估值无法判别二者的差距！2023-1-1513投资回报率与增长率共同决定价值投资回报率与增长率共同决定价值Company A Company BGrowth rate 增长率增长率5%5%Cost of Funds 资本成本资本成本10%10%Return on Investment投资收益率
12、投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value 价值价值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000Implied PE 隐含隐含PE7500/1000=7.5 times14000/1000=14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当当ROIC=WACCROIC=WACC时时,PE=1/WACC,PE=1/WACC其中，投资回报率其中，投资
13、回报率:ROIC:ROIC（Return On Invested CapitalReturn On Invested Capital）增长率：增长率：g g（Growth rateGrowth rate）资本成本：资本成本：WACC WACC（Weighted Average of Capital CostsWeighted Average of Capital Costs）2023-1-1514资本成本资本成本WACCWACC固定时固定时PEPE与投资回报率与投资回报率ROICROIC和成长性和成长性g g之间的关系之间的关系 010203040506070800%10%20%30%40%R
14、OICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一定的投资回报率水一定的投资回报率水平下，成长性平下，成长性g g提升提升对于估值提高的边际对于估值提高的边际作用作用PE/gPE/g加速；加速；成长性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用2023-1-1515From McKinsey:Valuation Valuation (3rd edition)公司市值：与公司市值：与DCFDCF值显著相关值显著相关实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性
15、价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。2023-1-1516fr理论基础：资本资产定价模型理论基础：资本资产定价模型CAPMCAPM（Capital Assets Pricing ModelCapital Assets Pricing Model）模型与资本市场线）模型与资本市场线MBCDA借出借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优
16、于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。2023-1-1517 市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益2023-1-1518 市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间
17、的价值)(PrE“无风险的无风险的1 1元钱比有风险的元钱比有风险的1 1元钱值钱元钱值钱”投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益2023-1-15192,/),(MMiifMifirrErrCAPMCAPM模型与证券市场线模型与证券市场线证券市场线证券市场线预期收益率fr1.0Mr0证券市场线（Securities Market Line,SML）2023-1-1520 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表
18、预测与自动配平的基本途径。联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动2023-1-1521公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型2023-1-1522收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。产品产品/服务项目服务项目2003A2004E2005E2006E煤炭运输8
19、.0%25%15%8%其中，运力增长11%15%10%8%运价上涨-3%10%5%0油品运输19%23%20%15%其中，运力增长10%16%15%12%运价上涨9%7%5%3%干散货运输48%60%4%-11%其中，运力增长15%17%1%-1%运价上涨30%40%3%-10%合计收入增长（加权）合计收入增长（加权）25%18%15%10%收入预测：产品明细与增长动因收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细分类业务单元的收入增长明细2023-1-1523燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2.8%其他7.5%维修费11.1%租赁费5.5%保险费2.8%燃油
20、费37.1%工资及福利20.0%港口费14.2%润滑油3.5%其他7.4%保险费3.5%租赁费2.9%维修费11.4%20022002年年20032003年年类似与收入的处理同样可用于成类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；的原材料费用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑成本分析：理清结构，确定逻辑2023-1-1524长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；更要
21、依靠规模与产能扩张；公司规模公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来规划，而财务经理知道公司未来5 5年将投入多少资本来支持公司的发年将投入多少资本来支持公司的
22、发展战略；展战略；不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；分，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资本开支资本开支 -收入增长的基石收入增长的基石2023-1-1525运营资金（运营资金（Working CapitalWorking Capital）是公司经营运作的必要资产，运营资金
23、占用）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金与债务预测运营资金与债务预测运营资金的净
24、变动运营资金的净变动 NWCNWC（Net Changes in Working Capital Net Changes in Working Capital）=流动资产（存货流动资产（存货+应收帐款）应收帐款）流动负债（预收帐款流动负债（预收帐款+流动负债）流动负债）2023-1-1526Industry position行业地位Company factors公司要素Performance 业绩表现 Valuation 估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率毛利率 起点起点 终点终点从财务角度来看，毛利率是预测的起点（从财务角度来看，毛利率是预测的起点（Top
25、 LineTop Line）；从公司价值评估）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！的角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！2023-1-1527从谨慎原则出发，大多从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，本。所以即使有成长，(g 0)(g 0)也不能创造更多也不能创造更多的价值，公司的永
26、续性的价值，公司的永续性价值不能夸大。价值不能夸大。T0 T1 T2 时时间间T增长率增长率 g显性期显性期永续期永续期ROIC=WACCg=0半显性期半显性期ROICWACCgGDP growth rate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型2023-1-1528理论上，公司的收入永续增长率不应超过理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDPGDP的长期增长率；的长期增长率；要注意公司业务量（产品要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越可以超越GDPGDP增速，但因为产品增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐
27、下降，公司的收入金额增服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过速不可超过GDPGDP的长期增长率。的长期增长率。永续增长率的确定永续增长率的确定2023-1-1529-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速行业约束：收入增速美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速1010年内的变化趋势图年内的变化趋势图2023-1-1530-20%-10%0%10%20%1
28、2345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司营业利润率美国工业企业各类公司营业利润率1010年内的变化趋势图年内的变化趋势图行业约束：利润率行业约束：利润率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing2023-1-1531-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司及资产收益率美国工业企业各类公司及资产收益率1010年内变化趋势图年内变化趋势图行业约束：净资产收益率行业约束：净
29、资产收益率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing2023-1-1532未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；消费项消费项 消费金额（消费金额（1010亿元）亿元）年均复合增长率年均复合增长率 数据来源：中国国家统计局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娱乐教育交通通讯服装房屋与公用事业保健医疗家庭用品个人用品2004年2025年按2000年不变价格6
30、.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城镇居民的消费结构变迁城镇居民的消费结构变迁中国行业成长前景中国行业成长前景2023-1-1533Strategy and Strategy and Competitive Competitive PostitionPostition战略与竞争定位战略与竞争定位业绩表现业绩表现估值估值Economic Economic PerformancePerformanceValuationValuationCompetitive PressureCompetitive PressureManagement StrategyManagem
31、ent Strategy竞争压力竞争压力 管理战略管理战略Returns on investmentReturns on investment投资回报投资回报Cost of capitalCost of capital资本成本资本成本GrowthGrowth增长增长Whats in the price?Whats in the price?What should be?What should be?价格是多少价格是多少?价值是多少价值是多少?公司价值分析框架公司价值分析框架2023-1-1534衡量现有经营表现和财务状况 宏观经济 行业竞争地位 公司要素理解成因和建立价值驱动因素我们如何预期上
32、述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Value future performance未来业绩表现价值公司价值分析过程公司价值分析过程2023-1-1535A公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表三大报表 预测模型预测模型 主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）输输入入分分析析输输出出转转化化 FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心财务预测与估值模型整体框架财务预测与估值模型整体框架2023-1-1536 F
33、CFFCF（Free Cash Flow)Free Cash Flow)公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。从从EBITEBIT开始开始 从从EBITDAEBITDA开始开始从从NINI开始开始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1(）IEIE（Interest ExpenditureInterest Expe
34、nditure）=利息费用利息费用II II（Interest IncomeInterest Income）=利息收入利息收入T T（Tax rateTax rate）=税率税率 NWCNWC（Net Changes in Working Capital Net Changes in Working Capital）=运营资金的净变动运营资金的净变动EBITDAEBITDA息、税、折旧、摊销前利润息、税、折旧、摊销前利润EBITEBIT税息前利润税息前利润NI=NI=净利润净利润D&A=D&A=折旧和摊销折旧和摊销CapExCapEx资本性开支资本性开支自由现金流量自由现金流量 (FCF)(F
35、CF)2023-1-1537 FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity)Free Cash Flow of Equity)是指公司经营活动中产生的是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFEFCFEFCFFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利优先股股利 +从普通股股东以外的资本提供者取得的现金从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现
36、金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量股东的现金流量 -(FCFE)-(FCFE)股东的现金流量股东的现金流量 -(FCFE)-(FCFE)2023-1-1538TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1()()1()(,1按按WACCWACC直接对直接对FCFFCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；价值；企业值企业值EVEV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计计 算算WA
37、CCWACC时，应合理选定公司的目标时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；最佳资本结构；永续期价值的计算有永续期价值的计算有“倍数法倍数法”和和“永续增长率法永续增长率法”两种；两种；WACC WACC 方法方法2023-1-1539永续价值（永续价值（Terminal ValueTerminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；）的存在意味着企业经营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的限年度的EBITDAEBITDA的倍率测算，建议取的倍率测算，建议取6-126-12倍。
38、在审慎原则下，该倍率不倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过宜超过1010倍；倍；成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其稳定时期的公司其EV/EBITDAEV/EBITDA可作为参考指标；可作为参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；永续价值的倍数确定法及其原则永续价值的倍数确定法及其原则2023-1-1540确定确定EVEV倍数：行业比较倍数：行业比较2023-1-1541德国公司治理结构 1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）-创造价
39、值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。q公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；公司价值评估是什么公司价值评估是什么?2023-1-1542q美国公司治理结构决定了它的公司价值理论：1、股权结构分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会（独立董事制）；3、管理层对股东负责，实现期望回报；4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购公司价
40、值与公司治理结构公司价值与公司治理结构2023-1-1543图：图：20042004年部分地区的股票市场风险溢价水平年部分地区的股票市场风险溢价水平 图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价 数据来源：Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根据根据BloombergBloomberg统计，中国市场风险溢价为统计，中国市场风险溢价为4-6%4-6%。公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定
41、一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立能否树立“股东利益最大化股东利益最大化”目标的重要保证。目标的重要保证。亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%22%，高出西方成熟市场，高出西方成熟市场1010个百分点。个百分点。25%25%23%19%20%20%21%22%22%中国印尼印度马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国台湾平均22%4.9%6.2%6.7%6.0%11.0%12.2%6.0%美国欧元区日本香港台湾菲律宾中国市场风险溢价与公司治理结构市场风险溢价与公司治理结构2023-1-1544图图:亚洲地区证券市场监管执
42、法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指国际通行会计准则 l即使与亚洲新兴市场即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，环境仍处落后阶段，目前目前6%6%的风险溢价并的风险溢价并没有真正反映现实没有真正反映现实 01020304050
43、60708090100中国香港印度印尼马来西亚 菲律宾新加坡韩国台湾泰国执法力度采用IGAAP程度高低平均采用IGAAP程度平均执法力度公司治理公司治理:监督与激励监督与激励2023-1-1545预测预测FCFEFCFE；按按KeKe对对FCFEFCFE进行贴现，得到公司进行贴现，得到公司的股票价值；的股票价值；加回公司债务得到企业价值加回公司债务得到企业价值EVEV。TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用运用FCFEFCFE方法直接估算股票价
44、值。方法直接估算股票价值。FCFEFCFE方法方法 (股东现金流折现法股东现金流折现法)2023-1-1546一般模型：一般模型：1)1(tttrDPS每股价值股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与方法。该方法与FCFEFCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFEFCFE的总额应与其的总额应与其DividendDividend的总额一致。的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是
45、在不同增长阶段公司的BetaBeta将发生变化。将发生变化。DDMDDM方法方法 (Dividend Discount Model)(Dividend Discount Model)2023-1-1547高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化2023-1-1548股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr区别股票和公司的现金流贴现率区别股票和公司的现金流贴现率“今天的今天的1 1元钱比明天的元钱比明天的1 1元钱值钱元钱值钱”2023-1-1549折
46、现率的确定折现率的确定2023-1-1550投资投资 平均回报率平均回报率标准差标准差26年投资年投资$1到到03年的价值年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$10.281926-20031926-2003年美国资产投资回报率年美国资产投资回报率活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？活动设计：统
47、计学员投资股市的预期回报率是多少？2023-1-1551 由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf+(rm-rf)=(1+D/E(1 T)Ke=rf+(rm-rf)WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E)(1 T)在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。AAEAEKa,KeKa,Ke与与WACCWACC的计算的计算无风险利率、风险溢价、无风险利率、风险溢价、BetaBeta值是计算公式的三大变量。值是计算公式的三大变量。2023-1-1552 贴现率
48、的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、和 风险溢价 。理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr无风险利率与风险溢价的选取无风险利率与风险溢价的选取2023-1-1553成熟股票市场风险溢
49、价（成熟股票市场风险溢价（1990/011990/01）CountryEquity Rick Premia(percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanArith-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.1
50、4.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Netherlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United States5.67.54.86.7World4.65.94.35.42023-1-1554国家风险溢价：横向与纵向比较国家风险溢价：横向与纵向比较93/0893/08年全球股票市场风险溢价水平年全球股票市场风险溢价水平20062006年
