1、行为金融学的特点l将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济决策与市场均衡的起点；l利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体实际行为；l利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问题。行为金融学研究内容l行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。l本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。行为金融学行为金融学 运用运用心理学、行为理论心理学、行为理论与与金融分析金融分析相结合的研相结合的研究方法与理论体系。它分析人的究方法
2、与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行心理、情绪以及行为为对人的对人的金融决策金融决策、金融产品的、金融产品的价格价格以及以及金融市场金融市场趋势趋势的影响。的影响。2019年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡恩曼美国普林斯顿大学 将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡赫内曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。2019年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯 拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大
3、学 为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。（一）有限理性（一）有限理性（二）（二）有限套利有限套利（三）前景理论（三）前景理论一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础（一）有限理性（一）有限理性（Bounded rationality）l标准金融学中（完全）理性人特征标准金融学中（完全）理性人特征u理性人对各种决策的理性人对各种决策的结果结果具有具有完全而准确完全而准确的了解；的了解；u理性人具有理性人具有完全意志能力完全意志能力以保证其效用函数具有有序以保证其效用函数具有有序性和单调性；性和单调性；u理性人具有理性人具有充分计算能力充分
4、计算能力；u理性人具有理性人具有完全记忆能力完全记忆能力；u对影响决策的一切因素具对影响决策的一切因素具有完全信息有完全信息；u理性人进行理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；的；（一）有限理性（一）有限理性（Bounded rationality）u理性人理性人使用边际分析方法使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；成本的大小进行决策；u理性人是理性人是自私自私的，单方面追求自身利益最大化；的，单方面追求自身利益最大化；u理性人的理性人的决策不受道德影响决策不受道德影响；u理性人作为决策主体不仅指单个消费者或
5、投资人，也理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。包括家庭、企业以及其他组织等主体。l（完全）理性人假说的评价完全）理性人假说的评价u优点：优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系由此得以建立。由此得以建立。有限有限理性（理性（Bounded rationality）假说假说赫伯赫伯特特西蒙（西蒙（Herbert Simon）认为认为现实生活中作为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的管理者或决策
6、者的人是介于完全理性与非理性之间的“有有限理性限理性”的人的人 。西蒙的有限理性假说。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了对理性人假说提出了系统的批评系统的批评：u决策者的理性能力是有限的决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性环境的复杂性自利与利他自利与利他(有限自利有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。意广度的局限性所造成的结果。思考的成本思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）信息不完整与信息超载（信息加
7、工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）u有限理性的决策标准有限理性的决策标准满意满意 信息有限、预测的困难以及信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结穷尽所有可能结果的困难性果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出决定了不可能在所有方案中选择出一一个最优方案个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人况，采取令人满意的决策准则满意的决策准则，作出令人满意的，作出令人满意的适度的决策。适度的决策。l套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质
8、是相似的资产以获利的行为。卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。l套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。l套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。（二）有限套利（二）有限套利（limited arbitrage）套利限制一：基本面风险l大量证券没有完全的替代组合，使得即使证券价格出现偏差，套利者也无法进行无风险对冲交易。基本面的风险消除不可能。套利限制二：噪声交易者风险l绝大噪声交易者是短视的l噪声交易者心里无法预期，若噪声交易者对某证券价格前景缺乏信心，使得其价格低于基本价值，套利者必须考虑到噪声
9、交易者可能由于悲观预期使得价格进一步下跌，若套利者在价格回到基本面之前必须平仓，则会受损，反之亦然。套利交易限制三：执行限制l许多困难与卖空证券有关。对大部分货币管理人特别是养老基金管理人和共同基金管理人卖空是不允许的。即使能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。l另外，实行套利交易还有交易成本。套利交易限制四：模型风险l套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确
10、定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:4060:40的的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交
11、易。如要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照6060：4040的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.51.5倍。然而事实呢？倍。然而事实呢？皇家荷兰和壳牌公司股票价格皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离lADRs ADRs是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。l编入指数（index inclusions）S&P500中的一个公
12、司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。Harris and Gurel(1986)和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是von von NeumanNeuman和和MorgensternMorgenstern于于19441944提出的期望效用提出的期望效用(Expected(Expected Utility,EU)Utility,EU)理论。理论。冯冯诺伊曼诺伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V V N-M N-M）期望）期望
13、效用函数：效用函数：(;,)(;,)()(1-)()ux yE ux yu xu y不确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为结果的概率为，出，出现现y结果的概率为结果的概率为1-11,2)()iniiinxinE upu x个个不不确确定定性性后后果果（，下下的的期期望望效效用用：（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的
14、偏好选择来判断风险态度：下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险厌恶风险偏好风险偏好风险中性风险中性（三）前景理论（三）前景理论（Prospect TheoryProspect Theory）Risk Aversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdD123(萬元)效用函數切線(邊際效用遞減)MUaMUbMUbMUaC（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）Risk
15、Preference(主体的效用函数为严格主体的效用函数为严格凹凹函数：确定性财富带来的效用小于函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdCD123(萬元)效用函數(邊際效用遞增)MUaMUb（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）效效用用A期期望望財財富富0BC123(萬元)效用函數(邊際效用相等)MUabMUc=UcUab=Risk Neutr
16、ality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）u预期效用理论的悖论“阿莱悖论（Allais Paradox,1988年诺贝尔奖）”u第一个决策在A和B之间选择uA.确定性收益1亿元；uB.以0.1的概率获得5亿元，以0.89的概率获得1亿元，以0.01的概率获得0.u第二个决策在C和D之间选择uC.以0.11的概率获得1亿元，以0.89的概率获得0。uD.以0.1的概率获得5亿元，以
17、0.9的概率获得0.（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）u根据预期效用理论，认为A优于B的受试者，应该在C和D之间选择C.u试验结果显示大部分的受试者认为A优于B，而D优于C.（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）u前景理论前景理论(Prospect Theory)l前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。l前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”(Prospect)（即各种风险结果）的选择。l前景理论认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律
18、：一是情绪情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难认知困难。（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）l卡尼曼前景理论的两大定律：卡尼曼前景理论的两大定律：（1 1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。苦要远远大于获得的快乐。（2 2）在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；）在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。（三）前景理论（三）前景理论（
19、Prospect Theory）u金融市场中投资者的认知偏差和行为偏金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差差u对各种市场异象的解释对各种市场异象的解释二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容认知偏差和行为偏差认知偏差和行为偏差l1、过度自信与频繁交易、过度自信与频繁交易 心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。过分自信会导致投资者过分自信会导致投资者高估信息的准确性高估信息的准确性和其和其分析分析信息的能力信息的能力，从而会导致，从而会导致错误的投资决策：频
20、繁交错误的投资决策：频繁交易和冒风险易和冒风险。u性别、过度自信与频繁交易性别、过度自信与频繁交易男性通常比女性会有更高程度的过度自信男性通常比女性会有更高程度的过度自信单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。Barber and Odean(2019)的研究（的研究（3000个家庭个家庭1991-2019年的交易记录）：年的交易记录）：过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易已婚已婚未婚未婚男男已婚已婚未婚未婚女女投资组合周转率（交易频率的衡投资组合周转率
21、（交易频率的衡量指标）：一年内投资组合中股量指标）：一年内投资组合中股票变化的百分比。票变化的百分比。过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易u频繁交易对投资收益不利频繁交易对投资收益不利交易成本高交易成本高 Barber and Odean(2000)：1991-2019年，年，78000个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周转率转率每年为每年为2.4%；最高一组；最高一组250%。扣除手续费成本之。扣除手续费成本之后的后的净回报率表现出明显不
22、同，差距约为净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高交易成本高买（卖）错股票买（卖）错股票过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易频繁交易导致买（卖）错股票频繁交易导致买（卖）错股票 Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。分析了一些交易账户的情况。这些帐户开始都是空的，在这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不个星期内分别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来股票在未来4个月和个月和1年之后的市场表现。发现，年之后的市场表
23、现。发现，卖出卖出的股票在随后的股票在随后4个月的平均回报为个月的平均回报为2.6%,而他们而他们买入的买入的股票在随后股票在随后4个月的平均回报只有个月的平均回报只有0.11%;在在一年之后一年之后，卖出的股票比换入的股票的回报率要卖出的股票比换入的股票的回报率要高出高出5.8%。u理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。u过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。l Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动
24、率和波动率和BetaBeta系数系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。身女性。过度自信的投资者可能过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合不会很好地分散投资组合，因为他们非，因为他们非常相信自己选择了正确的股票常相信自己选择了正确的股票 。自认为正确的投资者自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要看不到对冲风险的必要。过度自信的投资者将过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金金，但是却，但是却低估甚至忽略了风险低估甚至忽略了风险的存在的存在 。过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易认知偏差和行为偏差
25、认知偏差和行为偏差l2 2、后悔厌恶与处置效应、后悔厌恶与处置效应u遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。u自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引发的情感上的快乐。决定时而引发的情感上的快乐。u人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者投资心理学家发现，投资者为寻求自豪为寻求自豪会倾向于会倾向于过早卖出盈利的过早卖出盈利的股票，而股票，而为避免遗
26、憾为避免遗憾而而长期持有长期持有亏损的亏损的股票，这种现象被称为处置效应。股票，这种现象被称为处置效应。很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。u检验之一检验之一：股价变化与成交量：股价变化与成交量Ferris,Hargen and Makhija(1988)分析了分析了紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。求自豪感。因此，因此，下跌
27、的股票应该有更小的成交量下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量上涨的股票应该有更大的成交量。实际成交量实际成交量-正常成交量正常成交量=超常成交量超常成交量后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的超常交易量。超常交易量。u检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨
28、，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。是表现不佳的股票。检验结果见下页图：检验结果见下页图：后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。3 3、投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差一、经历影响决策一、经历影响决策l
29、过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。l不同投资经历对投资风格的影响不同投资经历对投资风格的影响u在赚了钱之后在赚了钱之后的程度，就愿意冒更大的风险的程度，就愿意冒更大的风险“赌赌场的钱效应场的钱效应”。u失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失“尽量尽量返本效应返本效应”。u在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险“蛇咬蛇咬效应效应”。认知偏差和行为偏差认知偏差和行为偏差 在经过长期的牛市行情后人们会产生在经过长期的牛市
30、行情后人们会产生“赌场的钱效应赌场的钱效应”，而，而在经历下跌行情后，投资者会产生在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应尽量返本效应”，因此继续，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以几乎每次的股市逆转的形态总是以M M头出现。头出现。投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差l 总结：总结：“赌场的钱赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股效应使投
31、资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；票；“尽量返本效应尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易；使很多交易最终都是赔钱的交易；“蛇咬效应蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。会使投资者害怕再次进入市场。l 对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应赌场效应”“尽量返本效应尽量返本效应”“蛇咬效应蛇咬效应”。投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差二、记忆的适应性与投资行为二、记忆的适应性与投资行为投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防护机制会的事实面前，大脑
32、的防护机制会过滤掉反面的信息过滤掉反面的信息，并，并改变改变对过去决策的回忆对过去决策的回忆，导致投资者，导致投资者很难客观评价他们的投资是很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标否符合既定的投资目标。投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差l人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而并不能做到对事情进行客观记录。并不能做到对事情进行客观记录。u痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过
33、程；B B公司的股票公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B B公司的股票公司的股票过分悲观一些。过分悲观一些。快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐结尾的投资经历给人的感觉更好一些。结尾的投资经历给人的感觉更好一些。u为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息。掉或减少负面信息。投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差认知偏差和行为偏差认知偏差和行为偏差4 4、心理账户心理账户一、心理账户（一、
34、心理账户（mental accounting）l个人通常使用个人通常使用来处理事情，即在我们来处理事情，即在我们的头脑里，会的头脑里，会，并，并，这种账户被称之为心理账户。这种账户被称之为心理账户。今天晚上你打算去看一部电影，票价是今天晚上你打算去看一部电影，票价是200200元，在你马元，在你马上要出发的时候，发现把上要出发的时候，发现把。你。你是否还会去看这场电影呢？是否还会去看这场电影呢？假设你昨天花假设你昨天花钱买了一张今天晚上的电影票，在钱买了一张今天晚上的电影票，在你马上要出发的时候，突然发现把你马上要出发的时候，突然发现把。如果。如果想去看电影，就必须再花想去看电影，就必须再花2
35、00200元钱买张票，你是否还会元钱买张票，你是否还会去看这场电影呢？去看这场电影呢？心理账户心理账户l心理账户的特点：心理账户的特点：（1）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。（2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。）各个心理账户通常是独立的、被分割的。（3）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。收益相匹配。l在进行决策时，个体通常在进行决策时，个体通常并不权衡全局并不权衡全局进行考虑，
36、而是在心进行考虑，而是在心里无意识地里无意识地把一项决策分成几个把一项决策分成几个“心理账户心理账户”，对于每个心，对于每个心理账户人们会有不同的决策。理账户人们会有不同的决策。心理账户心理账户l心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不具有其所宣称的理性。具有其所宣称的理性。比如同样是比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实者路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却不然。却不然。在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放
37、入不在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的区别区别。心理账户心理账户二、二、心理账户对个体决策的影响机制心理账户对个体决策的影响机制心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。应：非替代性效
38、应、沉没成本效应、交易效用效应。（1）非替代性）非替代性(non-fungibility)效应效应 所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。能替代。（2）沉没成本）沉没成本(sunk cost)效应效应沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程
39、度。心理账户心理账户假设假设1：公司发给员工：公司发给员工200元音乐会的门票元音乐会的门票假设假设2：自己花：自己花200元购买了一张音乐会门票元购买了一张音乐会门票开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行30分分钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响 研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会，而
40、在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会。音乐会。公司发下来的票是公司发下来的票是“意外收获意外收获”，自己掏钱买，自己掏钱买的票是的票是“沉没成本沉没成本”。当遇见暴风雨而交通不便的。当遇见暴风雨而交通不便的时候，不愿意忍受来回时候，不愿意忍受来回1个小时的寒风暴雨去个小时的寒风暴雨去享受这享受这个意外的收获个意外的收获。相反，如果票是自己花钱买的，自。相反，如果票是自己花钱买的，自己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来回回1个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能挽挽回沉没成本回沉没成本，从而达到心理
41、平衡。，从而达到心理平衡。心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l（3）交易效用（）交易效用（transaction utility）效应）效应 是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦一致所引起的愉悦与不愉悦。心理账户的存在使人们对各种商品有一个心理账户的存在使人们对各种商品有一个“心理价位心理价位”。购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，交易效用为交易效用为正，人们就感觉占了便宜。正，人们就感觉占了便宜。若心理价位小于商品的实际价格若心理价位小于商品的实际价格，交易效用为
42、负，人们就感觉吃了亏。交易效用为负，人们就感觉吃了亏。心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响三、三、心理账户的核算心理账户的核算l人们在决策时，通常进行成本人们在决策时，通常进行成本效用核算，目标是在成本一效用核算，目标是在成本一定的情况下实现效用最大化。定的情况下实现效用最大化。l要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具体形式。体形式。l但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，风险态度并不是一成不变的，从而提出新的效用函数形式。风险态度并不是一成不变的
43、，从而提出新的效用函数形式。心理账户心理账户（一）行为效用函数（价值函数（一）行为效用函数（价值函数(value function)）我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数(价值函数价值函数)：l反射效应反射效应(reflection effect)指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风险规避者（其效用函数是上凸的），而在面对亏损选择险规避者（其效用函数是上凸的），而在面对亏损选择的时候是一个风险偏好者（其效用函数是下凸的）。的时候是一个风险偏好者（其效用函数是下凸的）。A（确定性）（确定性）B（不确定性）（不
44、确定性）事件事件11000(100%)2000(50%)+0(50%)事件事件2-1000(100%)-2000(50%)+0(50%)风险回避风险回避风险偏好风险偏好心理账户的核算心理账户的核算l敏感性递减（敏感性递减（diminishing sensitivity）在在（比如财富为（比如财富为0时），人们对时），人们对比较敏感；而在距离参考点远时，人们对比较敏感；而在距离参考点远时，人们对的敏感程度要低。的敏感程度要低。假设你刚参加工作假设你刚参加工作1）月收入从）月收入从100元升到元升到200元元；2）后来，月收入从）后来，月收入从1100元升到元升到1200元。元。敏感性递减意味着：
45、人们边际财富变化的效用函数在敏感性递减意味着：人们边际财富变化的效用函数在参参考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平坦。坦。心理账户的核算心理账户的核算l损失厌恶（损失厌恶（loss aversion）损失厌恶：人们对财富的减少损失厌恶：人们对财富的减少（损失损失）比对财富的比对财富的增加增加（收益收益）更为敏感，而且等量损失所带来的痛更为敏感，而且等量损失所带来的痛苦要远远大于获得的快乐。苦要远远大于获得的快乐。损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于等量收益带来的正效用。等量收益带来的
46、正效用。心理账户的核算心理账户的核算行为效用函数行为效用函数（价值函数价值函数 value function )：综合人们的综合人们的“反射效应反射效应”、“敏感性递减敏感性递减”和和“损失厌恶损失厌恶”三种心理效用，三种心理效用，行为金融学行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形画成如下图所示的情形 ：-10-40收益收益损失损失效用（价值）效用（价值）1020心理账户的核算心理账户的核算（二）心理账户的核算规则：享乐编辑（二）心理账户的核算规则：享乐编辑(hedonic editing)假说假说u享乐编辑假说享乐编辑假说（Thaler，
47、1990）：在人们的心理核算中在人们的心理核算中人们并不追求人们并不追求效用最大化，而是追效用最大化，而是追求求效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“享乐编辑享乐编辑”（hedonic editing）。）。卡尼曼（卡尼曼（2019）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元奚恺元教授教授（Christopher K.Hsee）。奚教授用心理学来研究经济学、市场）。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题，是
48、这个领域的主要学者之一。学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。心理账户的核算心理账户的核算（三）享乐编辑假说与心理账户分合（三）享乐编辑假说与心理账户分合一般原理：对于两个事件一般原理：对于两个事件x x和和y:y:当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满意）高于分开考虑的效用时，即满意）高于分开考虑的效用时，即人们就会合并事件。人们就会合并事件。否则，当否则，当人们就会选择将事件分开进行考虑。人们就会选择将事件分开进行考虑。()()()u xyu xu y()()()u xyu xu y心理账户的核算心理账户的核算1.1.分离多个
49、获得：分离多个获得：当两当两个以上的事件都是获个以上的事件都是获得时，人们会倾向将得时，人们会倾向将获得分开计算，使自获得分开计算，使自己比较快乐。己比较快乐。2.2.整合多个损失：整合多个损失：当两当两个以上的事件都是损个以上的事件都是损失时，人们会倾向将失时，人们会倾向将损失合并计算，使自损失合并计算，使自己少难过一些。己少难过一些。x()u xy()u y()()u xu yx()ux y()uyxy()uxy()()uxuy收益收益损失损失效效用用xy()u xy账户分开核账户分开核算算账户合并核算账户合并核算Sim（2019）的）的研究支持了这种观点：投资者更可能在研究支持了这种观点
50、：投资者更可能在意识到损失时同时卖掉多只亏损的股票使痛苦最小化，而更意识到损失时同时卖掉多只亏损的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。3.3.整合混合获得整合混合获得当两个以上的事件有获得也有损失，但当两个以上的事件有获得也有损失，但，人们较喜欢人们较喜欢来计算，而不愿单独去面对损失。来计算，而不愿单独去面对损失。假如：你早上炒股赚了假如：你早上炒股赚了10001000元，下午赔了元，下午赔了500500元，你会元，你会怎么想比较舒服？怎么想比较舒服？“嘿嘿，今天净赚嘿嘿，今天净赚500500元，还是
