1、2023-1-10第六章证券投资基金的投资及组合管理第六章证券投资基金的第六章证券投资基金的投资及组合管理投资及组合管理第六章证券投资基金的投资及组合管理第一节证券投资基金的投资第一节证券投资基金的投资一、证券投资基金的投资决策程序一、证券投资基金的投资决策程序（一）投资决策机构（一）投资决策机构n投资决策委员会投资决策委员会n基金研究部基金研究部n基金投资部基金投资部n风险控制委员会风险控制委员会n 第六章证券投资基金的投资及组合管理 投资决策委员会投资决策委员会是投资战略的制定者，负责确定是投资战略的制定者，负责确定基金投资策略和投资组合原则。其主要职责包括：基金投资策略和投资组合原则。其
2、主要职责包括：n审批审批投资管理相关制度，包括投资管理、投资决策、投资管理相关制度，包括投资管理、投资决策、交易、研究、投资表现评估等方面的管理制度交易、研究、投资表现评估等方面的管理制度n确定基金的投资原则、策略、选股确定基金的投资原则、策略、选股原则原则等；等；n确定资金资产配置确定资金资产配置比例比例或比例范围，包括资产类别或比例范围，包括资产类别比例和行业或板块投资比例；比例和行业或板块投资比例；n确定各基金经理可以自主决定投资的确定各基金经理可以自主决定投资的权限权限以及投资以及投资总监和投资决策委员会审批投资的权限；总监和投资决策委员会审批投资的权限；n根据权限，根据权限，审批审批
3、各基金经理提出的投资额超过自主各基金经理提出的投资额超过自主投资额度的投资额度的投资项目投资项目。第六章证券投资基金的投资及组合管理基金投资决策程序基金投资决策程序基金经理投资总监基金经理投资决策委员会基金投资部基金经理决定投资原则、方向及范围；投资决策流程及权限设置；基金经理投资权限研究部风险控制委员会负责基金的投资运作负责宏观、行业研究运用数量工具分析基金风险、收益，提出风控计划决策机构决策机构第六章证券投资基金的投资及组合管理（二）我国基金管理公司一般的投资决策程序（二）我国基金管理公司一般的投资决策程序n公司研究部提出研究报告；公司研究部提出研究报告；n投资决策委员会决定基金的总体投资
4、计划；投资决策委员会决定基金的总体投资计划；n基金投资部制定投资组合的具体方案；基金投资部制定投资组合的具体方案；n风险控制委员会提出风险控制建议。风险控制委员会提出风险控制建议。第六章证券投资基金的投资及组合管理基金投资决策程序基金投资决策程序n决策制定决策制定n决策制定依据决策制定依据：n符合基金持有人利益最符合基金持有人利益最大化原则大化原则n国家有关法规、基金合国家有关法规、基金合同规定同规定n国家宏观经济对证券市国家宏观经济对证券市场影响场影响n国家货币政策、产业政国家货币政策、产业政策以及证券市场政策策以及证券市场政策n行业、地区发展行业、地区发展n上市公司财务状况、行上市公司财务
5、状况、行业环境等业环境等n证券市场资金供求证券市场资金供求n决策程序决策程序风险控制委员会风险控制委员会交易部交易部投资委员会投资委员会基金经理小组基金经理小组研究部研究部风险控制委员会风险控制委员会递交研究报告确定基金的投资方向、资产配置比例形成投资计划，包括资产配置、行业配置等制定交易策略，统一执行证券投资组合计划提出风险防范措施第六章证券投资基金的投资及组合管理（三）投资决策实施（三）投资决策实施n基金经理基金经理根据投资决策中规定的投资对象、投资结根据投资决策中规定的投资对象、投资结构和持仓比例等，在市场上选择合适的股票、债券构和持仓比例等，在市场上选择合适的股票、债券和其他有价证券来
6、构建投资组合。基金经理的投资和其他有价证券来构建投资组合。基金经理的投资理念、分析方法是基金投资收益的理念、分析方法是基金投资收益的关键。关键。n基金经理向中央交易室发出交易指令基金经理向中央交易室发出交易指令，具体包括买，具体包括买入（卖出）何种证券、买入（卖出）的时间和数量、入（卖出）何种证券、买入（卖出）的时间和数量、价格控制等。价格控制等。n交易员交易员负责按照基金经理的指令进行操作，同时及负责按照基金经理的指令进行操作，同时及时向基金经理汇报实际交易情况和市场动向，交易时向基金经理汇报实际交易情况和市场动向，交易员的地位也非常重要，在其接受交易指令后，负责员的地位也非常重要，在其接受
7、交易指令后，负责寻找合适的机会，以尽可能低的价位买入证券，以寻找合适的机会，以尽可能低的价位买入证券，以尽可能高的机会卖出证券尽可能高的机会卖出证券。第六章证券投资基金的投资及组合管理二、投资研究二、投资研究 投资研究是基金管理公司进行实际投资的投资研究是基金管理公司进行实际投资的基础和前提基础和前提，基金实际投资绩效在很大程度上，基金实际投资绩效在很大程度上决定于投资研究的水平。决定于投资研究的水平。基金管理公司研究部的研究一般会包括：基金管理公司研究部的研究一般会包括：（1）宏观与策略研究）宏观与策略研究提出资产配置建议提出资产配置建议（2）行业研究）行业研究提出行业配置建议提出行业配置建
8、议（3）个股研究）个股研究具体选股具体选股第六章证券投资基金的投资及组合管理 股票研究的关键就是估值，股票研究的关键就是估值，即确定上市公司股票的投资价即确定上市公司股票的投资价值。最常使用四种估值方法，值。最常使用四种估值方法，n分别为市盈率（分别为市盈率（PE）n市净率（市净率（PB）n现金流折现（现金流折现（DCF）n经济价值对息税折旧摊销前利润（经济价值对息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）。）。对于债券研究而言，它主要侧重于债券久期的判断和券种的对于债券研究而言，它主要侧重于债券久期的判断和券种的选择。选择。研究员通过对宏观及利率走势的判断以及对长短期债券、研究员通过对宏观及利率
9、走势的判断以及对长短期债券、不同信用等级债券利差的判断，决策债券的久期策略，然后再不同信用等级债券利差的判断，决策债券的久期策略，然后再依照券种的信用程度、流动性等指标以及一级和二级市场供需依照券种的信用程度、流动性等指标以及一级和二级市场供需等提供分析报告。等提供分析报告。基金管理公司的研究工作均需要依靠大量的外部研究报告，基金管理公司的研究工作均需要依靠大量的外部研究报告，主要是作为卖方的证券公司的研究报告主要是作为卖方的证券公司的研究报告，其主要原因在于证券，其主要原因在于证券公司与基金管理公司各自的资源优势不同。公司与基金管理公司各自的资源优势不同。第六章证券投资基金的投资及组合管理三
10、、投资交易三、投资交易 交易是实现基金经理投资指令的交易是实现基金经理投资指令的最后环节最后环节。1.基金经理不能直接向交易员下达交易指令，基金经理不能直接向交易员下达交易指令，或者直接进行交易。其目的是防止基金经理决或者直接进行交易。其目的是防止基金经理决策的随意性与道德风险。策的随意性与道德风险。2.在基金的交易中，应该避免同一基金账在基金的交易中，应该避免同一基金账户对同一只股票既买又卖的反向报单委托行为。户对同一只股票既买又卖的反向报单委托行为。第六章证券投资基金的投资及组合管理四、风险控制四、风险控制n风险控制机构。设立风险控制机构。设立风险控制委员会。风险控制委员会。n内部风险控制
11、制度。内部风险控制制度。n内部监察和稽核制度内部监察和稽核制度n财务管理制度财务管理制度第六章证券投资基金的投资及组合管理观察：证券基金投资目标和投资理念观察：证券基金投资目标和投资理念n基金一般在招募说明书中表明基金一般在招募说明书中表明投资目标投资目标，各类基金，各类基金表述方式不一，有的倾向于表达一个总的投资原则，表述方式不一，有的倾向于表达一个总的投资原则，有的表述得特别明确。有的表述得特别明确。n投资理念投资理念是指投资者对投资的目的的认识和对投资是指投资者对投资的目的的认识和对投资方法的认知。方法的认知。包含两个层面内容，一个是投资的目包含两个层面内容，一个是投资的目的，另一个是投
12、资的方法。的，另一个是投资的方法。现在许多基金已形成了现在许多基金已形成了自己独特的投资理念。自己独特的投资理念。第六章证券投资基金的投资及组合管理n华安创新华安创新 投资目标投资目标 境内上市的创新类上市公司的境内上市的创新类上市公司的股票和债券，以获取资本利得为主要目标股票和债券，以获取资本利得为主要目标n南方稳健成长投资目标南方稳健成长投资目标 控制风险并保持基金投资组合良好的流动性，控制风险并保持基金投资组合良好的流动性，实现长期稳定的资本利得实现长期稳定的资本利得 投资理念：投资理念：价值投资、稳健投资、深入调价值投资、稳健投资、深入调查研究，挖掘上市公司价值寻求价值低估的证查研究，
13、挖掘上市公司价值寻求价值低估的证券，低风险适度收益，科学组合券，低风险适度收益，科学组合第六章证券投资基金的投资及组合管理五、基金投资策略五、基金投资策略n认为市场失效，希望获得认为市场失效，希望获得高于市场平均收益率的回高于市场平均收益率的回报。报。n一般采取主观判断的方式，一般采取主观判断的方式，两种方式构筑投资组合，两种方式构筑投资组合，一种自上而下，一种自下一种自上而下，一种自下而上而上 n交易较为频繁交易较为频繁 n交易成本高交易成本高积极投资策略积极投资策略消极投资策略消极投资策略投资策略投资策略n认为市场有效，希望获得接认为市场有效，希望获得接近市场平均收益率的汇报近市场平均收益
14、率的汇报n根据客观简单的规则，如指根据客观简单的规则，如指数法数法n交易次数少，需要不断跟踪交易次数少，需要不断跟踪组合表现组合表现n费用较节约，业绩表现好费用较节约，业绩表现好第六章证券投资基金的投资及组合管理六、基金投资风格六、基金投资风格n偏好有着较好增长前景的公偏好有着较好增长前景的公司，股票市盈率、市净率较司，股票市盈率、市净率较高。投资方向主要为消费品、高。投资方向主要为消费品、服务业、医药以及高科技行服务业、医药以及高科技行业业n投资关键在于挖掘尚未在股投资关键在于挖掘尚未在股价中体现增长前景的股票价中体现增长前景的股票 n风险较大，容易股价高估风险较大，容易股价高估 n可分为两
15、类次级风格，即稳可分为两类次级风格，即稳定增长型和收益递增增长型定增长型和收益递增增长型成长型风格成长型风格价值型风格价值型风格投资风格投资风格n注重公司股票价格与公司价注重公司股票价格与公司价值是否相符，股票的市盈率值是否相符，股票的市盈率和市净率较低。选择绩优股，和市净率较低。选择绩优股，资源类、汽车、钢铁等行业资源类、汽车、钢铁等行业n投资关键在于精确计算公司投资关键在于精确计算公司价值的方法和钢铁般意志价值的方法和钢铁般意志n风险较低风险较低n可分为三个次级风格，即低可分为三个次级风格，即低市盈率、反向型和收益型。市盈率、反向型和收益型。第六章证券投资基金的投资及组合管理n主要投资于有
16、相当规模的公主要投资于有相当规模的公司司n认为大公司风险较小，可以认为大公司风险较小，可以获得稳定的收益获得稳定的收益n风险低，未来增长有限风险低，未来增长有限 大市值风格大市值风格小市值风格小市值风格投资风格投资风格n主要投资于规模较小的公司主要投资于规模较小的公司n认为小盘股没有被市场关注，认为小盘股没有被市场关注，可以发现更多的市场定价不可以发现更多的市场定价不合理的机会合理的机会n风险较高，未来有较大的增风险较高，未来有较大的增长空间长空间n组合特点：低于市场平均水组合特点：低于市场平均水平的红利回报率、高于市场平的红利回报率、高于市场平均水平的波动性、较高的平均水平的波动性、较高的剩
17、余风险剩余风险第六章证券投资基金的投资及组合管理第二节第二节 现代资产组合理论概述现代资产组合理论概述一、证券投资组合理论的意义和特点一、证券投资组合理论的意义和特点（一）证券组合管理的意义（一）证券组合管理的意义 在于采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小，或在控制风险的前提下使投资收益最大化，避免投资过程的随意性。（二）特点（二）特点 投资的分散性和风险与收益的匹配性第六章证券投资基金的投资及组合管理二、现代投资理论体系的形成与二、现代投资理论体系的形成与发展发展（一）有效市场假说（一）有效市场假说 有效市场理论认为证券在任一时点的价格均反映了所
18、有的相关信息，股票价格将迅速调整以反映新出现的信息。在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利，有效市场仅指信息有效。n弱有效型弱有效型（历史价格数据）n中强有效型中强有效型（与公司前景相关的全部）n强有效型强有效型（私人信息、内幕信息）第六章证券投资基金的投资及组合管理n实际上，市场不会严格有效，对新信息的反映速度和程度就会存在不同。市场出现反映过度或反映不足的情况。n对有效市场理论对投资管理的影响对有效市场理论对投资管理的影响 对其看法直接影响投资策略的选取，如果认为市场是有效，应采取消极的投资管理策略，成为指数基金产生的哲学基础。如果认为是无
19、效的，那么积极投资管理就有重要的价值。第六章证券投资基金的投资及组合管理（二）马柯维茨和威廉（二）马柯维茨和威廉夏普提出并发展了投资理论夏普提出并发展了投资理论 马柯维茨的资产组合理论解释了为什么分散化投资可以降低风险，而CAPM解释了理性的投资者将如何行动。1.资产组合理论资产组合理论组合期望收益率：组合的风险：第六章证券投资基金的投资及组合管理2 2、n资本资产定价模型最早是由夏普（Sharpe）、林特（Lintner）和莫森（Mossin）根据马科威茨(Markowitz）最有资产组合选择的思想分别独立的提出的，经过几十年的发展，已经产生了多种多样的资本资产定价模型，有些学者还创新出套利
20、定价理论，从而形成了资本市场均衡理论体系。第六章证券投资基金的投资及组合管理n资本市场线（资本市场线（CML）资本市场线揭示了资本市场线揭示了有效组合有效组合的收益和风险的收益和风险之间的均衡关系；之间的均衡关系；有效组合的期望收益率有两部分构成，一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分是对承担风险的补偿.第六章证券投资基金的投资及组合管理n证券市场线证券市场线(SML)表示任意证券组合或组合的期望收益率和风险之间的关系 系数反映了证券或资产组合证券或资产组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性，其绝对值越大表明证券承担的系统风险越大第六章证券投资基金的投资及
21、组合管理本次课主要内容本次课主要内容n证券投资基金的资产配置证券投资基金的资产配置n证券投资基金的收益和风险度量证券投资基金的收益和风险度量n证券投资基金绩效评估的基本方法证券投资基金绩效评估的基本方法n证券投资基金证券投资基金择时能力的衡量择时能力的衡量第六章证券投资基金的投资及组合管理第三节第三节 证券投资基金的资产配置证券投资基金的资产配置一、资产配置的定义一、资产配置的定义（一）资产配置的含义（一）资产配置的含义 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益
22、证券与高风险、高收益证券之间进行分配。低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。资产配置可以根据投资者需求不同进行不同配置，资产配置可以根据投资者需求不同进行不同配置，也可以理解为把也可以理解为把不同的资产配置给不同的投资者。不同的资产配置给不同的投资者。资产配置也是一种资产配置也是一种风险管理策略风险管理策略。n资产配置对基金业绩贡献度很高。资产配置对基金业绩贡献度很高。第六章证券投资基金的投资及组合管理（二）资产配置的层次（二）资产配置的层次n第一层：在股票、债券、现金之间进行的资金第一层：在股票、债券、现金之间进行的资金分配称为分配称为一级资产配置一级资产配置n第二层：股票的行业配置、
23、债券的不同类别配第二层：股票的行业配置、债券的不同类别配置称为置称为二级配置二级配置n第三层：确定具体的股票、债券品种及投资额第三层：确定具体的股票、债券品种及投资额称为称为三级配置三级配置第六章证券投资基金的投资及组合管理华夏大盘精选华夏大盘精选(000011)第六章证券投资基金的投资及组合管理华夏大盘精选华夏大盘精选(000011)第六章证券投资基金的投资及组合管理二、资产配置的主要考虑因素二、资产配置的主要考虑因素n影响影响投资者投资者风险承受能力和收益要求的各项因风险承受能力和收益要求的各项因素。包括投资者的年龄或投资周期、资产负债素。包括投资者的年龄或投资周期、资产负债情况、财务变动
24、状况与趋势，财富净值与风险情况、财务变动状况与趋势，财富净值与风险偏好。偏好。n影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素资本市场环境因素。n资产的资产的流动性流动性特征与投资者的流动性要求相匹特征与投资者的流动性要求相匹配的因素。配的因素。n投资期限投资期限n税收税收第六章证券投资基金的投资及组合管理三、资产配置的基本方法三、资产配置的基本方法n历史数据法历史数据法。历史数据法假定未来与过去相似，根据。历史数据法假定未来与过去相似，根据过去的数据来推测未来的收益。复杂的历史数据法可过去的数据来推测未来的收益。复杂的历史数据法可以以结合不同
25、历史时期的经济周期结合不同历史时期的经济周期进行进一步的分析。进行进一步的分析。n情景综合分析法情景综合分析法。预测周期一般在。预测周期一般在3535年左右。可分为年左右。可分为下列步骤：下列步骤：n 分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围。状态范围。n 预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险。预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险。n 确定各情景发生的概率确定各情景发生的概率n 以情景发生概率为权重，计算资产组合的收益与风险。以情景发生概率为权重，计算资产组合的收益与风险。第六章证券投资基金的投资及组合管理四、资产配置
26、的主要策略类型及比较四、资产配置的主要策略类型及比较（一）资产配置的主要策略类型（一）资产配置的主要策略类型股票债券资产配置全球资产配置行业风格资产配置战略性资产配置战术性资产配置恒定混合策略买入并持有策略投资组合保险策略动态资产配置从时间跨度和从时间跨度和风格类别分类风格类别分类从范围上分类从范围上分类从资产管理从资产管理人特征和投资人特征和投资者性质分类者性质分类第六章证券投资基金的投资及组合管理1.买入并持有策略买入并持有策略买入并持有策略是指确定的恰当的资产配置比例构买入并持有策略是指确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在适当的持有期间（造了某个投资组合后，在适当的持有期间（
27、3-5年）不年）不改变资产配置状态，保持这种组合，属于改变资产配置状态，保持这种组合，属于消极模型的长消极模型的长期再平衡方式，期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足战略性资适用于有长期计划水平并满足战略性资产配置的投资者。产配置的投资者。在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下，在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下，它具有它具有交易成本和管理费用较小的优势交易成本和管理费用较小的优势。因此，买入并。因此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。或者改变资产配置状态的成本大于
28、收益时的状态。一般而言，买入并持有战略的一般而言，买入并持有战略的投资组合价值与股票投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。初的战略性资产配置所决定的资产构成。投资组合价值投资组合价值线的斜率由资产配置的比例决定。线的斜率由资产配置的比例决定。第六章证券投资基金的投资及组合管理2.恒定混合策略恒定混合策略典型的典型的“逆市抄作逆市抄作”策略策略 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定，即在各类资产的市场表现出现变化时资产配置固定，即
29、在各类资产的市场表现出现变化时资产配置应当进行相应的应当进行相应的调整调整以保持以保持各类资产的投资比例不变各类资产的投资比例不变。与动态资产配置策略相比，恒定混合策略对资产与动态资产配置策略相比，恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的变化，因而者偏好没有大的变化，因而最优投资组合的配置比例最优投资组合的配置比例不变。不变。第六章证券投资基金的投资及组合管理 恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投恒定混合策略适用于风
30、险承受能力较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随之其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随之上升了；反之，当风险资产市场价格上升时，投资上升了；反之，当风险资产市场价格上升时，投资者的风险承受能力仍然保持不变，其风险资产的比者的风险承受能力仍然保持不变，其风险资产的比例将下降，风险收益补偿也下降。例将下降，风险收益补偿也下降。n当市场表现出强烈的上升或下降趋势时，恒定混合当市场表现出强烈的上升或下降趋势时
31、，恒定混合策略的表现将劣于买入并持有策略。策略的表现将劣于买入并持有策略。在市场向上运在市场向上运动时放弃了利润，在市场向下运动时增加了损失。动时放弃了利润，在市场向下运动时增加了损失。n但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。第六章证券投资基金的投资及组合管理第六章证券投资基金的投资及组合管理BCA股票市场价值资产组合价值C:恒定混合策略支付图(市场先上升后下降)第六章证券投资基金的投资及组合管理3.投资组合保险策略投资组合保险策略典型的典型的“追涨杀跌追涨杀跌”策
32、略策略投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。一种动态调整策略。当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，反之则下降。随之上升，反之则下降。其主要思想是假定投资者的风险承受能力将随着其主要思想是假定投资者的风险
33、承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益率不发生大的变化。率不发生大的变化。第六章证券投资基金的投资及组合管理 与恒定混合策略相反，与恒定混合策略相反，投资组合保险策略在股票投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下跌市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下跌时降低股票投资比例，投资组合能够最终保持在最时降低股票投资比例，投资组合能够最终保持在最低价值基础之上。低价值基础之上。但是，在股票市场的急剧降低或缺乏流动性时，但是，在股票市场的急剧降低或缺乏流动性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无投
34、资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而而加剧了市场向不利方向的运动加剧了市场向不利方向的运动。第六章证券投资基金的投资及组合管理资产组合价值资产组合价值股票市场价值资产组合保险资产组合保险恒定组合A:投资组合保险策略支付图（市场保持上升或下降趋势）投资组合保险策略支付图（市场保持上升或下降趋势）第六章证券投资基金的投资及组合管理ABC资产组合价值股票市场价值BAC资产组合价值股票市场价值B:投资组合保险策略支付图（市场线上升后下降）投资组合保险策略支付图（市场线上升后下降）C:投资组合保险策略支付图（
35、市场先下降后上升）投资组合保险策略支付图（市场先下降后上升）第六章证券投资基金的投资及组合管理4.动态资产配置动态资产配置 动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。值的积极战略。动态资产配置的风险收益特征与资产管理人对资动态资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。运用动态资产类别收益变化的把握能力密切相关。运用动态资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并且能够
36、有效实施动态资产配置投资方案。场变化，并且能够有效实施动态资产配置投资方案。这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性投资者更多的投资于风险资产。因而从长期来看，投资者更多的投资于风险资产。因而从长期来看，他们将取得更丰厚的投资回报。他们将取得更丰厚的投资回报。第六章证券投资基金的投资及组合管理买入并持有策买入并持有策略略 恒定比例策略恒定比例策略 投资组合保险投资组合保险策略策略 动态资产配置动态资产配置策略策略定义定义按照确定恰当按照确定恰当的资产配置比的资产配置比例构造了某个例构造了某个投资组合后，投资组合后，在诸如在诸如3-53-5年年的适当持
37、有期的适当持有期内不改变资产内不改变资产配置状态，保配置状态，保持这种组合。持这种组合。保持投资组合保持投资组合中各类资产的中各类资产的固定比例，在固定比例，在各类资产的市各类资产的市场表现发生变场表现发生变化时，资产配化时，资产配置应当进行调置应当进行调整以保持各类整以保持各类资产的投资比资产的投资比例不变。例不变。将一部分资金将一部分资金投资于无风险投资于无风险资产，将其余资产，将其余资金投资于风资金投资于风险资产，并随险资产，并随着市场的变动着市场的变动调整风险资产调整风险资产和无风险资产和无风险资产的比例，同时的比例，同时不放弃资产升不放弃资产升值潜力的一种值潜力的一种动态调整策略动态
38、调整策略 根据市场环境根据市场环境对资产配置状对资产配置状态进行动态调态进行动态调整，增加投资整，增加投资组合价值。组合价值。市场变动时的市场变动时的行动方向行动方向 不行动不行动 下降时买入，下降时买入，上升时卖出上升时卖出 下降时卖出，下降时卖出，上升时买入上升时买入 有利的市场环有利的市场环境境 牛市牛市 易变，波动性易变，波动性大大强趋势强趋势 要求的市场流要求的市场流动性动性 小小 适度适度高高 第六章证券投资基金的投资及组合管理（二）战略性资产配置与战术性资产配置策略比较（二）战略性资产配置与战术性资产配置策略比较n资产配置的基本方式资产配置的基本方式n以不同的资产类别的收益状以不
39、同的资产类别的收益状况与投资人的风险偏好、实况与投资人的风险偏好、实际需求为基础，构造资产组际需求为基础，构造资产组合，合，并保持长期不变并保持长期不变。战略性资产配置战略性资产配置战术性资产配置战术性资产配置时间跨度时间跨度和风格类和风格类别分类别分类n建立在战略性资产配置基础建立在战略性资产配置基础上的策略上的策略n根据市场的短期变化，对具根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行体的资产比例进行动态调整动态调整。n假定投资者的风险偏好和效假定投资者的风险偏好和效用函数不变用函数不变n要求资产管理人能够要求资产管理人能够准确预准确预测测资产收益变化的趋势，并资产收益变化的趋势，并及时采取行动
40、。及时采取行动。第六章证券投资基金的投资及组合管理五、资产配置的实际案例分析五、资产配置的实际案例分析n海富通的多因素决策支持系统。海富通的多因素决策支持系统。主要是以宏观经济分析为重主要是以宏观经济分析为重点，基于经济结构调整过程中相关政策与法规的变化、证券点，基于经济结构调整过程中相关政策与法规的变化、证券市场环境、金融市场利率变化、经济运行周期、投资者情绪市场环境、金融市场利率变化、经济运行周期、投资者情绪以及证券市场不同类别资产的风险以及证券市场不同类别资产的风险/收益状况等，判断宏观收益状况等，判断宏观经济发展趋势、政策导向和证券市场的未来发展趋势，确定经济发展趋势、政策导向和证券市
41、场的未来发展趋势，确定和构造合适的基金资产配置比例。和构造合适的基金资产配置比例。n多因素分析决策支持系统是由两个层次构成。多因素分析决策支持系统是由两个层次构成。证券市场的价证券市场的价格水平、上市公司盈利和增长预期、市场利率水平及走势、格水平、上市公司盈利和增长预期、市场利率水平及走势、市场资金供求状况、市场心理与技术因素以及政府干预与政市场资金供求状况、市场心理与技术因素以及政府干预与政策导向等六大因素构成多因素分析决策支持系统的策导向等六大因素构成多因素分析决策支持系统的第一层次第一层次。基金管理人通过分析这六大因素，把握宏观经济和证券市场基金管理人通过分析这六大因素，把握宏观经济和证
42、券市场的发展趋势，确定投资组合的资产配置。该系统的的发展趋势，确定投资组合的资产配置。该系统的第二层次第二层次是由分析这六大因素的一系列具体指标构成的，这些具体指是由分析这六大因素的一系列具体指标构成的，这些具体指标构成了多因素决策支持系统的第二层次。标构成了多因素决策支持系统的第二层次。第六章证券投资基金的投资及组合管理多因素决策支持系统的结构图多因素决策支持系统的结构图投资组合资产配置投资组合资产配置 证券市场价格因证券市场价格因素素 上市公司盈利和上市公司盈利和增长预期增长预期 市场利率水平及市场利率水平及走势走势 市场资金状况市场资金状况 市场心理及技术市场心理及技术因素因素 政府干预
43、与政策政府干预与政策导向导向 市盈率、市净率、收益率市盈率、市净率、收益率差等差等 市场平均每股收益率、平均净资产收益率市场平均每股收益率、平均净资产收益率、平均每股收益的增长等、平均每股收益的增长等 存款利率、国债收益率、收益率存款利率、国债收益率、收益率曲线等曲线等 货币供应量、新股发行、增货币供应量、新股发行、增发配股等发配股等 市场成交量、技术指标等市场成交量、技术指标等 国有股减持、其它政策等国有股减持、其它政策等第六章证券投资基金的投资及组合管理六、股票投资模型六、股票投资模型-精选股票分析决策支持系统精选股票分析决策支持系统 n将经过大量实证分析挑选出的适用于中国股票市场的一系将
44、经过大量实证分析挑选出的适用于中国股票市场的一系列定价指标，结合具有前瞻性的盈利预测指标分析，用以列定价指标，结合具有前瞻性的盈利预测指标分析，用以选定具有投资价值的股票的分析决策支持系统。选定具有投资价值的股票的分析决策支持系统。该系统的该系统的目的是要挑选出定价指标低于行业、市场平均水平且盈利目的是要挑选出定价指标低于行业、市场平均水平且盈利预测指标高于行业、市场平均水平的备选股票池。预测指标高于行业、市场平均水平的备选股票池。定价指标定价指标 预期每股盈利增长预期每股盈利增长 海富通重点关注的海富通重点关注的投资对象投资对象 市场、行业平市场、行业平均水平均水平 根据定价指标和预测指根据
45、定价指标和预测指标，确定能够提供超额回标，确定能够提供超额回报的备选股票池报的备选股票池第六章证券投资基金的投资及组合管理股票投资程序股票投资程序n步骤一：市场实证分析步骤一：市场实证分析n定量分析师对中国股票市场进行实证研究，寻找影响股票收定量分析师对中国股票市场进行实证研究，寻找影响股票收益率持续跑赢整个市场的因素，确定精选股票分析决策支持益率持续跑赢整个市场的因素，确定精选股票分析决策支持系统中的系统中的“Y轴轴”-定价指标定价指标。然后，计算所有。然后，计算所有A股市场股股市场股票（剔除票（剔除PT股票）的相关定价指标水平，在考虑交易成本等股票）的相关定价指标水平，在考虑交易成本等因素
46、对计算出的定价指标水平作适当调整后，筛选出至少有因素对计算出的定价指标水平作适当调整后，筛选出至少有一个定价指标低于行业、市场平均水平的股票，形成备选股一个定价指标低于行业、市场平均水平的股票，形成备选股票池票池I；n步骤二：盈利预测分析步骤二：盈利预测分析n根据精选股票分析决策支持系统，以国内外专业研究机构和根据精选股票分析决策支持系统，以国内外专业研究机构和本基金分析师对备选股票池本基金分析师对备选股票池I中股票的中股票的“X轴轴”-盈利预盈利预测测为基础，筛选出盈利预测指标高于行业、市场平均水平的为基础，筛选出盈利预测指标高于行业、市场平均水平的股票，形成备选股票池股票，形成备选股票池I
47、I；第六章证券投资基金的投资及组合管理n步骤三：市场调研和深度分析步骤三：市场调研和深度分析n结合步骤结合步骤I中有关上市公司宏观和外部环境的分析，对上中有关上市公司宏观和外部环境的分析，对上市公司作市场调研，掌握第一手资料。在此基础上，对上市公司作市场调研，掌握第一手资料。在此基础上，对上述宏观因素和微观因素进行述宏观因素和微观因素进行“自上而下自上而下”和和“自下而上自下而上”相结合的分析，进行风险识别，建立预测和估价模型，精相结合的分析，进行风险识别，建立预测和估价模型，精选个股，形成本基金重点关注的股票池。本基金管理人可选个股，形成本基金重点关注的股票池。本基金管理人可根据实际情况对待
48、筛选的备选股票池根据实际情况对待筛选的备选股票池II进行调整，如加入进行调整，如加入事后发现可能具有投资价值的股票等；事后发现可能具有投资价值的股票等；n步骤四：个股和组合的检验步骤四：个股和组合的检验n对重点关注股票池进行限制性检验、流动性检验和组合风对重点关注股票池进行限制性检验、流动性检验和组合风险度检验等，有股价操纵行为剔除问题股和流动性差等的险度检验等，有股价操纵行为剔除问题股和流动性差等的股票；股票；n步骤五：拟定投资组合步骤五：拟定投资组合n结合定价指标、盈利预测指标、市场调研深度分析以及限结合定价指标、盈利预测指标、市场调研深度分析以及限制性因素、流动性因素和组合风险度因素分析
49、，拟定本基制性因素、流动性因素和组合风险度因素分析，拟定本基金买入、卖出股票的投资组合方案；金买入、卖出股票的投资组合方案；第六章证券投资基金的投资及组合管理七、债券投资管理七、债券投资管理 资信评估 宏观经济分析宏观经济分析 利率水平分析利率水平分析 财政政策和货币政策分财政政策和货币政策分析析 其它因素分析其它因素分析 企业债企业债券券 可转可转债债 国债国债 未来未来利率变化趋势利率变化趋势 信用风险分析信用风险分析 久期管理、凸性管理久期管理、凸性管理 收益率预测分析收益率预测分析 流动性分析、敏感性分流动性分析、敏感性分析析 资信评估资信评估 类别债券配置类别债券配置 个券的选择及配
50、置比例个券的选择及配置比例 个券个券A 自 上 而 下 个券个券B 个券个券C 个券个券D 证监会规定的其它证监会规定的其它品种品种第六章证券投资基金的投资及组合管理行业配置行业配置-南方积极配置基金南方积极配置基金n自上而下自上而下的投资策略是的投资策略是从大环境着手从大环境着手，从宏观经济，从宏观经济（如（如GDP的成长率，经济前景的判断）、证券市场、的成长率，经济前景的判断）、证券市场、行业分析到公司分析的顺序进行投资分析，到最后行业分析到公司分析的顺序进行投资分析，到最后选出所需要投资的证券。选出所需要投资的证券。n自下而上自下而上是通过某些数量指标或特征来进行筛选，是通过某些数量指标
