1、（一）互换的定义 所谓互换，是指两个或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的期限内，交换一系列的现金流的合约。也可以说是交易双方达成协议，在一定的期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资产的一种交易行为。（二）国际市场互换的产生和发展 互换起源于20世纪70年代英国的“平行贷款”。平行贷款是指两个国家的母公司，各自在国内向对方在境内的子公司提供“等值”的本币贷款。20世纪70年代，由于英国国际收支恶化，便采取了外汇管制，包括实现对向外国的投资征税等措施，一些企业为了逃避对应的外汇管制措施，便采取了“平行贷款”的方法。这样，英国公司解决了因政府管制而难以对外投资的问题，美国公司也利用英国公司筹
2、措英镑的便利得到了英镑借款。平行贷款是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。平行贷款既可满足双方子公司的融资需要，又可逃避外汇管理，但平行贷款存在信用风险问题，这是因为平行贷款包含两个独立的贷款协议，它们分别具有法律效力，其权利义务不相联系，当一方出现违约时，另一方仍不能解除履约任务。英国母公司AB子公司美国子公司BA子公司英镑贷款英镑贷款美元贷款美元贷款英镑利息英镑利息偿还英镑贷款偿还英镑贷款美元利息美元利息偿还美元贷款偿还美元贷款背对背贷款是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司
3、相互直接贷款，贷款货币不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。英国母公司AA子公司美国母公司BB子公司英镑贷款英镑贷款美元贷款美元贷款贷款利差贷款利差偿还贷款本金偿还贷款本金美元美元英镑英镑背对背贷款尽管有两笔贷款，但只签订一个贷款协议，协议中明确若一方违约，另一方有权抵消应尽的义务。这就大大降低了信用风险。但背对背贷款还不是真正的掉期，它是一种贷款行为，在法律上会产生新的资产和负债（双方互为对方的债权人和债务人），从而影响资产负债结构。1976.8 第一笔货币互换 荷兰的Bos Kalis Westminser银行与英国的ICI金融公司做成的英镑与荷兰盾之间的互
4、换。1981年 所罗门兄弟公司促成了世界银行与国际商业机器公司（IBM）之间2.9亿美元与西德马克及瑞士法郎之间的一项货币互换1981年 美国花旗银行与大陆伊利诺斯公司安排了美元7年期债券固定利率和浮动利率的互换。到2014年年底，全球利率互换和货币互换名义本金金额进一步增长到405.286万亿美元。国际互换市场之所以发展得如此迅速，主要原因有三：第一，互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用；第二，在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展；第三，监管当局的态度也为互换交易提供了合法发展的空间。2、我国市场互换的产生和发展2
5、006年2月9日，中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换。2008年2月18日，中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知，标志着人民币互换业务的正式开展。2009年3月，中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会制定并发布中国银行间市场金融衍生产品交易主协议，同时要求市场参与者开展利率互换交易时必须签署该协议。2014年1月，中国人民银行宣布将对银行间市场成交的场外金融衍生品实施集中清算。同年3月，中国外汇交易中心宣布推出利率互换的最新交易机制，这是我国金融市场机制的又一大创新。从2014年7月1日起，人民币利率互换
6、交易被要求在上海清算所进行强制集中清算，非清算会员通过代理实现集中清算。二、互换的理论基础 比较优势理论是英国著名经济学家大卫李嘉图提出的。他认为，两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍然能从中获益。李嘉图的比较优势理论，不仅适用于国际贸易，而且适用于所有经济活动。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两个条件，就可以进行互换：1、双方对对方的资产或负债均有需求2、双方在两种资产或负债上存在
7、比较优势。三、互换的作用1、互换双方可以利用各自的比较优势，降低筹资成本，并防范互换各方面面临的汇率、利率变动风险。2、互换交易可以使互换各方方便地筹集到所希望的期限、币种及利率结构的资金。并可使互换方资产负债相匹配，以适应其资产负债管理要求。通过互换业务，还可以将流动性较差的债务加以转换，并使互换方财务状况得以改善。通过互换，还可以使跨国公司避免外汇管制及税收政策方面的限制，以充分利用跨国公司的独特优势。四、互换的风险互换的风险主要包括市场风险和信用风险。（一）互换的市场风险与互换相联系的市场风险，包括利率风险和汇率风险。对利率互换来说，市场风险即为利率风险；对货币互换来说，市场风险包括利率
8、风险和汇率风险。（二）互换的信用风险 由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，因此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。当利率或汇率等市场价格的变动使得互换对交易对手而言价值为正时，互换实际上就是该交易者的一项资产，同时是协议另一方的负债，该交易者就面临着协议另一方不履行互换协议的信用风险。对利率互换的交易双方来说，由于交换的仅是利息差额，其真正面临的信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多。货币互换则有所不同，由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险显然比利率互换要大一些。五、互换的种类互换可以分为利率互换、货币互换、商品互换、股权互换以及信用互换。（一）利率互换利率互换是指双方同意
9、在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流。（二）货币互换货币互换是指持有不同种类货币的交易双方，以商定的筹资本金和利率为基础，进行货币本金的交换并结算计息。（三）商品互换商品互换是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每单位的固定价格定期向交易的另一方支付款项，另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格向前一方付款，这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。（四）股权互换 股权互换是将某个股票指数所实现的红利及资本利得交换为固定利率或浮动利率的协议。（五）信用互换 信用违约互换，是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。在信用违约互换交易中，希望规避信
10、用风险的一方称为信用保障购买方，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保障出售方。信用保障购买方定期向信用保障出售方支付一定的费用，被称为信用违约互换点差。当参照资产出现合约双方约定的信用事件时，信用保障购买方有权从信用保障出售方获得一定的补偿。（一）利率互换的定义与内容利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流。最基本的是其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。标准的利率互换的主要内容包括：（1）利率互换由双方签订一份协议；（2）根据协议，双方各向对方定期支付利息，并预先确定支付日期；（3）付息金额由相同的名义本金确
11、定，以同种货币支付利息；（4）互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定；（5）互换的另一方是浮动利率的支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市场利率加以确定，双方互换利息，不涉及本金的互换。（二）利率互换的功能（1）降低融资成本，出于各种原因，对于同种货币，不同投资者在不同的金融市场的资信等级不同，因此融资的利率也不同，存在着相对的比较优势。利率互换可以利用这种相对比较优势进行互换以降低融资成本；（2）资产负债管理，利率互换可以将固定利率债权债务换成浮动利率债权债务；（3）对利率风险进行保值，对于一种货币来说，无论是固定利率还是浮动利率的持有者，都面临着利率变化的影响。对固定利率的债务
12、人来说，如果利率的走势上升，其债务负担相对较高；对于浮动利率的债务人来说，如果利率走势上升，则成本会增大。利率互换的优点（1）风险较小（2）对公司财务影响小（3）成本较低（4）手续简便（四）有关利率互换的时间概念交易日（t0）：互换双方达成互换协议当日；定息日（ts）：确定下一期浮动利率的日期，互换的频率决定互换的期次，即有多少个定息日（ts1-tsn），浮动利率通常以LIBOR为参照利率；生效日（te）：也就是起息日；支付日（tp）：互换一方向另一方支付利息净差额，同样有n个支付日；到期日（tm）：互换交易的到期日。二、利率互换的应用分析 利率互换的应用，主要是固定利率和浮动利率之间交换的应
13、用。具体过程通常有：首先，互换双方利用各自的比较优势，在相对条件比较优惠的资本市场或货币市场各自筹集债务；其次，互换双方直接或间接将所筹集的债务互相交换，以满足互换方各自的筹资要求。（一）息票互换 息票互换是最基本的固定利率与浮动利率之间的互换。例 信用评级为AAA级的跨国公司A和信用评级为BBB级的公司B都需要借5年期的1000万美元。A愿意支付浮动利率，B愿意支付固定利率，银行给两家公司的借款利率情况如下：A公司（AAA级）B公司(BBB级)固定利率10.00%12.00%浮动利率LIBORLIBOR+1%要求利率浮动固定A在浮动和固定利率借款方面具有绝对优势，但A具有固定利率借款的比较优
14、势，B具有浮动利率借款的比较优势。因此，可安排互换。过程：A选择以固定利率10%借款，B选择以浮动利率LIBOR+1%借款，然后A和B签订一份利率互换协议，A替B支付LIBOR+1%的浮动利率利息，B替A支付11.75%的固定利率利息。这里，B支付较高的利率利息以补偿信用评级更高的A公司。AB付出LIBOR+1%+10%11.75%+LIBOR+1%收回11.75%LIBOR+1%实际利率LIBOR-0.75%11.75%无掉期时利率LIBOR12%节约0.75%0.25%很多情况下，双方都协商平分筹资成本，那么上例中的互换应如何安排？（二）基差互换 基差互换则是指两种以不同种类的基准利率为基
15、础的浮动利率之间的互换。当互换双方对自己所持有的债券有比较优势，同时还需要对方的利率负债，双方才可以进行基差互换。例如，一个是基于LIBOR的浮动利率，而另一个是基于美国短期国库券市场利率。四、利率互换的现实意义满足投资主体规避风险的要求促使金融市场的国际化，拓宽金融机构的业务范围深化金融体制改革、加快利率市场化进程有利于发展债券市场，丰富债券市场的品种结构练习：假定A,B两公司都想借入5年期的1000万，A想借入浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向他们提供的利率也不同，见下表，设计一个利率互换，对双方有同样的吸引力。固定利率浮动利率A公司10%LIBOR+0.
16、3%B公司11.2%LIBOR+1%（一）货币互换的定义及内容 货币互换是指持有不同种类货币的交易双方，以商定的筹资本金和利率为基础，进行货币本金的交换并结算计息。定义包含的内容有：（1）双方达成一种协议；（2）协议双方同意按照以下情况向对方定期支付利息：支付于事先确定的一系列等到未来日期进行、利息按照两种货币名义本金额计算、双方所付款项为不同货币；（3）互换双方利息支付可以是：均为固定利率、均为浮动利率、一方固定利率一方为浮动利率；（4）互换初期可以没有本金交换，期末有本金交换。（二）货币互换的功能 货币互换是一种常用的债务保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转
17、换为以另一种外汇计价的债务或资产，以达到规避风险的目的。同时，由于不同的筹资者信用等方面的原因在不同的货币市场上的筹资成本具有比较优势，因此，货币互换又具有降低筹资成本的功能。同时，货币互换不同于“平行贷款”和“背对背贷款”的是，货币互换是一项资产负债表表外业务，能够在不对资产负债表造成影响的情况下达到既定的目的。（三）货币互换的原因和步骤 货币互换的主要原因是双方在各自的国家中的金融市场上具有比较优势。货币互换一般有三个交易步骤：本金的期初互换：互换交易之初，双方按照商定的汇率交换两种不同货币的本金，以便将来计算应支付的利息再换回本金；利息的互换：交易双方按照商定的利率、以未偿还的本金为基础
18、，定期交换不同货币的利息；到期日本金的再次互换：在合约到期日，交易双方通过互换，换回期初交换的本金。例例5.2 某公司由于计划到欧洲拓展业务，该公司需要借入1000万欧元，假设当时的汇率是0.9804美元/欧元。该公司因此借入2年期的980.4万美元借款，利率为6.5%，并需要将其转换为欧元。但由于其业务拓展所产生的现金流是欧元现金流，它希望用欧元支付利息，因此该公司转向其开户行的一家分支机构进行货币互换交易。该公司通过货币互换将其原先的美元借款转换成了欧元借款。在美国市场上，它按照6.5%的利率支付利息。同时在货币互换中，收到6.1%的美元利息，共计299022美元，支付4.35%的欧元利息
19、，共计217500欧元。假设汇率不变，其每年的利息水平大约为4.35%+(6.5%-6.1%)=4.75%，节约了其筹资成本。（四）货币互换的风险 货币互换交易风险主要包括信用风险和汇率风险。信用风险：由于互换一方违约时，另一方所遭受的损失，由于货币互换涉及本金的互换，因此双方面临的信用风险要比利率互换大。汇率风险：货币互换中，如果互换币种的汇率发生变化，可能给交易双方带来的损失。三、货币互换的应用三、货币互换的应用（一）利用货币互换为负债避险 假设投资者有一笔固定利率外币负债，若预测外币将升值，本币利率将下跌，则可进行一笔固定利率与浮动利率的货币与利率交叉互换；反之，若预测本币利率将会上涨，
20、则可以进行一笔固定利率对固定利率的货币与利率互换。但若假设投资者有一笔浮动利率外币负债，若预测外币将会升值，且本币利率将下跌，则可进行一笔浮动利率对浮动利率的货币与利率的交叉互换；反之，若预测本币利率将会上涨，则可以进行一笔浮动利率对固定利率的货币与利率互换。三、货币互换的应用三、货币互换的应用（二）利用货币互换为资产避险 假设投资者有一笔未避险的固定利率外币资产，若预测外币将贬值，且本币利率将下跌，则可进行一笔固定利率与固定利率的货币与利率交叉互换；反之，若预测本币利率将会上升，则可进行一笔固定利率与浮动利率的货币与利率交叉互换。但若假设投资者有一笔浮动利率外币资产，若预测外币将贬值，且本币
21、利率将下跌，则可进行一笔浮动利率与固定利率的货币与利率的交叉互换；反之，若预测本币利率将会上升，则可以进行一笔浮动利率与浮动利率的货币与利率交叉互换。例：假定香港某公司需要8000万瑞士法郎，日本一家公司需要4000万美元。市场的即期汇率为1美元=2瑞士法郎。香港公司和日本公司的借款成本在两个市场上不同：美元市场美元市场瑞士法郎市场瑞士法郎市场比较优势比较优势要求借款要求借款香港公司香港公司11%5.5%美元美元法郎法郎日本公司日本公司14%7%法郎法郎美元美元借款成本差额借款成本差额3%1.5%香港公司在美元借款上有比较优势，但需要瑞士法郎的借款；日本公司在瑞士法郎上有比较优势，但需要美元借
22、款。因此，双方可安排一次掉期交易，以节约成本。双方掉期可节约的总成本为：（14%+5.5%）-（11%+7%）=1.5%考虑以下两种条件下的掉期：1、香港公司分享其中的2/3收益2、双方平均分享收益。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，因此市场向他们提供的固定利率也不同。美元英镑A公司8%11.6%B公司10%12%商品互换是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每单位的固定价格定期向交易的另一方支付款项，另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格向前一方付款，这里的浮动价格
23、是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。例：某原油生产商（掉期对手A）想在未来5年内固定自己出售石油的价格，他每月的平均产量是4000桶。同时，一石油精炼商（掉期对手B）想在未来5年内固定自己购买石油的价格，他每月的用量是5000桶。为达到目的，双方和一位掉期交易商进行商品掉期，同时，他们继续在现货市场上进行实际货物的交易。现货市场上，相应等级石油的价格是每桶22.30美元。掉期对手B同意以每桶22.40美元的价格每月支付给交易商，交易商则按前一个月石油日平均价格支付给B；同时，掉期对手A同意按前一个月石油日平均价格支付给交易商，交易商则以每桶22.20美元的价格每月支付给A。如此支付款
24、项有助于石油厂家和石油精炼商将石油的交易价格固定下来，交易商从中赚取每桶0.20美元的利润。石油生产商石油生产商交易商交易商石油精炼商石油精炼商即期即期石油市场石油市场每桶每桶22.2美元美元每桶每桶22.4美元美元平均即期价格平均即期价格平均即期价格平均即期价格实际货物实际货物实际货物实际货物即期价格即期价格即期价格即期价格二、股权互换股权互换是将某个股票指数所实现的红利及资本利得交换为固定利率或浮动利率的协议。在股权互换中，一方以一定名义本金作为基础定期向互换的另一方支付固定利率利息，另一方则以与股票指数收益相联系的固定利率或浮动利率向对方支付利息。例例 假设某基金公司的证券组合收益率与S
25、&P500指数高度相关。基金经理担心利率敞口风险，决定利用股权互换避险。在这个股权互换中，基金经理同意在一定名义本金基础上支付给互换做市商S&P指数所带来的收益率，同时向互换做市商收取每年8.75%的固定利率。现金支付每季度进行一次，名义本金1亿美元。股票指数的收益率可正可负，如果为正，基金经理将向互换做市商支付一定金额；如果为负，基金经理将从互换做市商那里收取一定金额。基金经理人基金经理人掉期交易商掉期交易商股票市场股票市场投资组合的收投资组合的收益益S&P500指数收益指数收益8.75%的固定利率的固定利率三、信用违约互换信用违约互换，是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。在信用违约互换
26、交易中，希望规避信用风险的一方称为信用保障购买方，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保障出售方。（一）贴现率的选择 利率互换的定价通常选择LIBOR零息票利率作为贴现率来对未来现金流进行贴现，这是因为LIBOR反映了金融机构的资金成本。其隐含的假设为：（1）不存在违约风险；（2）被定价的衍生工具的现金流风险和银行同业拆借市场的风险相同。（二）定价思路 假设在无违约风险的情况下，我们可以对利率互换进行分解：（1）分解成一个债券的多头和一个债券的空头；（2）分解成一系列远期利率协议的组合来定价。（三）利率互换的定价 1、利用债券组合进行定价 假设一个2017年7月1日生效的三年期的利率互换，名
27、义本金是10亿美元。乙公司同意支付给甲公司年利率6%的利息，同时甲公司同意支付给乙公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。利率互换可以看成是两个债券头寸的组合，利率互换可以分解成：乙公司按6个月LIBOR的利率借给甲公司10亿美元；甲公司按6%的年利率借给乙公司10亿美元。换个角度看，就是乙公司向甲公司购买一份10亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向甲公司出售了一份10亿美元的固定利率（6%的年利率，每半年付息一次）债券。固定利率债券的价值：把固定利率债券在未来的所有现金流都贴现到当前时刻，则该债券的价值为：nirntnritifixLekeB1 浮动利率债券的价值：在每一个付
28、息日，浮动利率债券的价值等于其面值L。假设下一个支付日应支付利息额为K*（这是已知的），则在下一次付息前的一刻，浮动利率债券的价值为 ，则今天浮动利率债券的价值为：*KLBfl11*)(trfleKLB对于乙公司来说，该利率互换的价值为：fixflBBV互换 2、利用远期利率协议组合进行定价 远期利率协议，事先确定将来某一时间一笔借款的利率：如果市场利率高于协定利率，贷款人支付给借款人利差；反之，如果协定利率高于市场利率，有借款人支付给贷款人利差。FRA可以看成一个用事先确定的利率也就是固定利率交换市场利率的合约。很明显，利率互换可以看成是一系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。例5.6：
29、假设在一笔利率互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8%的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元，互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10%、10.5%和11%。上次利息支付日的6个月LIBOR为10.2%（半年计一次复利）。时间时间Bfix现现金流金流Bfl现金现金流流贴现贴现因子因子Bfix现金流现金流贴现值贴现值Bfl现金流现金流贴现值贴现值0.254.0105.10.97533.901102.5050.754.0 0.92433.697 1.25104.0 0.871590.640 总计总计 98.238102.5
30、05表5.1 利用债券价格计算利率互换价格计算表 单位：百万利用债券组合进行定价时：在这个案例中，K=4百万，K*=5.1百万，因此 Bfix=4e-0.1*0.25+4e-0.105*0.75+104e-0.11*1.25 =98.24百万 Bfl=(100+5.1)e-0.1*0.25=102.51百万 因此，利率互换的价值为：V互换=98.24-102.5=-427万表5.2 利用远期利率协议计算利率互换价格计算表 单位：百万时间时间固定现金固定现金流流浮动现金浮动现金流流净现金流净现金流贴现因子贴现因子净现金流贴现净现金流贴现值值0.254.0-5.100-1.1000.9753-1.
31、0730.754.0-5.522-1.5220.9243-1.4071.254.0-6.051-2.0510.8715-1.787总计总计 -4.267 3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2%的年利率换入8%年利率。所以，这笔交换对金融机构的价值是：0.5100(0.08-0.102)e-0.10.25=-107万；为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式，3个月到9个月的远期利率为：1075.05.025.010.075.0105.0 11.75%的连续复利率对应的每半年计一次复利的利率为：2(e0.117
32、5/2-1)=0.12102 15个月后那笔现金流交换的价值为：0.5100(0.8-0.12102)e-0.111.25=-179万这笔利率互换的价值为：-107-141-179=-427万，这个结果与利用债券组合计算的利率互换价值一致。二、货币互换的定价 例5.7：假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4%而在美国是9%（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5%，同时付出美元，利率为9%。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元对110日元。时间时间 美元债券现金美元债券现金流流美元债券现
33、金流美元债券现金流贴现值贴现值日元债券现金流日元债券现金流 日元债券现金流贴日元债券现金流贴现值现值10.80.73116057.6320.80.66826055.3930.80.61076053.22310.07.633812001064.30总计总计 9.6439 1230.55表5.3 利用债券价格计算货币互换价格计算表 单位：百万利用债券组合进行定价时：如果以美元为本币，则：BD=0.8e-0.091+0.8e-0.092+10.8e-0.093=964.4万美元 BF=60e-0.041+60e-0.042+1260e-0.043=123055万日元；互换的价值为：123055964
34、.4154.3万美元110时间时间美元现美元现金流金流日元现金日元现金流流远期汇率远期汇率日元现金日元现金流的美元流的美元价值价值净现金流的净现金流的美元价值美元价值贴现值贴现值1-0.8600.0095570.5734-0.2266-0.20712-0.8600.0100470.6028-0.1972-0.16473-0.8600.0105620.6337-0.1663-0.12693-10.012000.01056212.6746+2.6746+2.0417总计总计 1.5430表5.4 利用远期合约计算货币互换价格计算表 单位：百万 利用远期合约进行定价时：即期汇率为1美元=110日元，
35、或者是1日元=0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5%，根据F=Se(rf-r)(T-t)，一年期、两年期和三年期的远期汇率每日元分别为：一年期：0.009091e0.051=0.009557美元 两年期：0.009091e0.052=0.010047美元 三年期：0.009091e0.053=0.010562美元与利息交换等价的三份远期合约的价值为：(0.8-600.009557)e-0.091=20.71万美元 (0.8-600.010047)e-0.092=16.47万美元 (0.8-600.010562)e-0.093=12.69万美元 与最终的本金交换等价的远期合约的价值为：(10-12000.010562)e-0.093=-201.46万美元 所以这笔互换的价值为：-201.46+20.71+16.47+12.69=-154.3万美元，这和利用债券组合定价的结果是一致的。利率互换，其中 货币互换对收入本币，付出外币一方：V互换=BD-S0BF；对收入外币，付出本币一方：V互换=S0BF-BD。fixflBBV互换nirntnritifixLekeB111*)(trfleKLB
