1、第五章第五章 投投 资资 决决 策策本章主要内容本章主要内容v投资决策的基本方法投资决策的基本方法v项目现金流量估算项目现金流量估算v项目风险分析与调整项目风险分析与调整v实物期权对资本预算的影响实物期权对资本预算的影响第一节第一节 资本预算编制决策方法资本预算编制决策方法 q对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）项目的现金流量项目的现金流量(单位单位:万元万元)期望的税后净现金流量期望的税后净现金流量,CFt年限年限项目项目S项目项目L01
2、00010001500100240030033004004100600回收期法回收期法回收期法回收期法决策准则决策准则:接受回收期短的方接受回收期短的方案案1/普通回收期法普通回收期法项目项目S的回收期的回收期=2+100/300=2.33年年项目项目L的回收期的回收期=3+200/600=3.33年年2/折现回收期法折现回收期法 贴现率贴现率=10%项目项目S和和L的折现现金流量的折现现金流量项目项目S项目项目L年限年限(t)年现金流年现金流量量累计现金流量累计现金流量年现金流量年现金流量累计现金流量累计现金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.
3、4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期回收期(年年)2.953.88v净现值法净现值法 净现值净现值(NPV)决策准则决策准则:独立项目独立项目,接受所有接受所有NPV大于大于0的项目的项目互斥项目互斥项目,接受接受NPV大的项目大的项目 K=10%公式：公式：式中式中:CFt：T 时期内期望的现金流量时期内期望的现金流量 K：贴现率贴现率 N：项目的寿命期项目的寿命期项目项目S项目项目L净现值（净现值（NPV）=$78.82$49.18 n0tnt)k1(C
4、FNPV内部收益率法内部收益率法内部收益率内部收益率(IRR)决策准则：决策准则：独立项目独立项目,接受所有接受所有IRR大于大于K的项目的项目互斥项目互斥项目,接受接受IRR大于大于K且其中且其中IRR较大者较大者 IRR等于解出下列等于解出下列公式中的公式中的k项目项目S 项目项目L IRR=14.50%11.80%内部收益率内部收益率 n0tnt)k1(CF0多重内部收益率多重内部收益率v假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是是$60。第一年的现金流量将是。第一年的现金流量将是$155，第二，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费年，矿物被消耗殆尽
5、，但我们必须花费$100来平整地形。来平整地形。v为找出项目的为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现，我们可以计算不同贴现率时的率时的NPV:贴现率净现值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 NPV曲线NPV曲线-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%获利能力指数法获利能力指数法获利能力指数获利能力指数(PI)决策准则决策准则:独立项目独立项目,接受所有接受所有PI大于大于1的项目的项目;互斥项目互斥项目,接受接受PI大于大于1且其中较大者且其中较大者 获利能力指数获利能力指数PI 式中：式中：CFt:各期的现金流入量
6、各期的现金流入量 CDt:各期的现金流出量各期的现金流出量 项目项目S 项目项目L PI=1.079 1.049 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI 产生矛盾的条件产生矛盾的条件v在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；成本大于另一个项目的投资成本；2.2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的
7、大部分现金流量发生在资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。晚时期。v从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三种方法排序出现矛盾。种方法排序出现矛盾。v如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，净现值法最好。净现值法最好。折现现金流量（折现现金流量（DCF）分析总结）分析总结v净现值法与内含报酬率是典型的折现现净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投
8、资项目绩效评采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。价方法。v折现现金流量分析方法与企业价值最大折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。企业价值最大化目标的实现。DCF分析的局限分析的局限vDCFDCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对
9、投资项目的管理是被动的，项目一旦管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。失败。v投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。种价值。DCF分析中分析中一些很难克服一些很难克服的的技术性缺陷技术性缺陷 v企业技术及管理人员的预测能力企业技术及管理人员的预测能力 v折现率难题折现率难题 。MyersMyers和和
10、TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM计算风险调整贴现计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。来的价值。美国企业评价方法使用的一些调查结果美国企业评价方法使用的一些调查结果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 调查结果显示调查结果显示 9.89.8的企业首选净现值法，的企业首选净现
11、值法，53.653.6的企业首选的企业首选内含报酬率法。内含报酬率法。19831983年年MooreMoore和和ReichertReichert调查结果显示调查结果显示 8686的企业使用折现现金流量法的企业使用折现现金流量法 19841984年年StanleyStanley和和BlockBlock调查结果显示调查结果显示 6565的企业首选内含报酬率法的企业首选内含报酬率法 19931993年年BiermanBierman调查财富百强中的调查财富百强中的7474强发现竟有强发现竟有7373强强使用折现现金流量法使用折现现金流量法 常用资本预算方法调查表v现金流量：是指投资决策中一个长期投资
12、项目在其寿现金流量：是指投资决策中一个长期投资项目在其寿 命周期内可能发生的现金流入量和现金流命周期内可能发生的现金流入量和现金流 出量的统称。出量的统称。v现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目 的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备 还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有 变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用 旧设备的现金流出量。）旧设备的现金流出量。）第二节第二节 现金流量的估算现金流量的估算资本预算中的现金
13、流量及构成资本预算中的现金流量及构成衡量每项投资计划价值的准则衡量每项投资计划价值的准则1.使用现金流量而不是用会计利润使用现金流量而不是用会计利润会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了收入和成本发生的时间。收入和成本发生的时间。2.考虑增量现金流量考虑
14、增量现金流量必须考虑增量现金流量，判断一个项目的现金流量是否必须考虑增量现金流量，判断一个项目的现金流量是否增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的增量现金流量增量现金流量3.注意从现有产品中转移的现金流量注意从现有产品中转移的现金流量新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目后的预期销售额增量感
15、兴趣。后的预期销售额增量感兴趣。4.注意新项目的附属或连带的现金流入效果注意新项目的附属或连带的现金流入效果在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司带来的每一笔关联现金流量。带来的每一笔关联现金流量。5.考虑营运资金的需求考虑营运资金的需求实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需求通常在项目
16、的寿命期内持续甚至增加，当项目终止时，求通常在项目的寿命期内持续甚至增加，当项目终止时，营运资金可收回，即可作为现金流入。营运资金可收回，即可作为现金流入。6.考虑增量费用考虑增量费用就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必须看作是该新产品的现金流出。须看作是该新产品的现金流出。7.牢记沉没成本不是增量现金流量牢记沉没成本不是增量现金流量在资本预算中
17、，只有受新项目决策影响的现金流量才是在资本预算中，只有受新项目决策影响的现金流量才是与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个问题：问题：如果接受该项目，此项现金流量会发生吗？如果接受该项目，此项现金流量会发生吗？如如果拒绝该项目，此项现金流量会发生吗？对第一个问题果拒绝该项目，此项现金流量会发生吗？对第一个问题肯定，而对第二个问题否定的现金流量是增量现金流量。肯定，而对第二个问题否定的现金流量是增量现金流量。8.勿忘机会成本勿忘机会成本项目的机会成本是指由于项目消耗有经济价值的资源而项目的机会成本是指由于项目消耗有经济价值的资源而失去的现
18、金流量。如果拒绝这个项目，这些资源也会产失去的现金流量。如果拒绝这个项目，这些资源也会产生现金流入，这个流入量就是这个项目占用这些资源的生现金流入，这个流入量就是这个项目占用这些资源的机会成本。但要在同等风险水平上衡量机会成本。机会成本。但要在同等风险水平上衡量机会成本。9.考虑相关的间接费用考虑相关的间接费用多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据
19、并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费用是否与项目的实施有关。用是否与项目的实施有关。10.忽略利息支付和融资现金流量忽略利息支付和融资现金流量在评价新项目和确定现金流量时，往往将投资决策和融资决在评价新项目和确定现金流量时，往往将投资决策和融资决策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目的其他融资现金流量不应看作是该项目的增量现金流量。的其他融资现金流量不应看作是该项目的增量现金流量。当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项
20、目的增量现金流量时，该贴现率中已隐含了此项目的融资成本。量现金流量时，该贴现率中已隐含了此项目的融资成本。分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求，分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求，然后再寻求最佳融资方式。然后再寻求最佳融资方式。衡量项目的收益和成本衡量项目的收益和成本v项目的现金流量可分为三部分：项目的现金流量可分为三部分：1 1、期初现金流量、期初现金流量2 2、项目寿命期内的现金流量、项目寿命期内的现金流量3 3、项目寿命期末的现金流量、项目寿命期末的现金流量期初现金流量期初现金流量 主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的税主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的税
21、后增量现金流量，包括：后增量现金流量，包括：资产的购置费用（包括运输及安装等费用）资产的购置费用（包括运输及安装等费用）追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资）追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资）增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计费用）费用）相关的机会成本相关的机会成本在更新决策中，与旧资产出售相关的税后现金流入。在更新决策中，与旧资产出售相关的税后现金流入。旧资产的出售旧资产的出售 出售旧资产可能涉及三种纳税情形：出售旧资产可能涉及三种纳税情形：旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐面价值时，二者旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐
22、面价值时，二者之差属于应税收入，按公司边际税率纳税。之差属于应税收入，按公司边际税率纳税。旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出售没有带来收益或损失。出售没有带来收益或损失。旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来后的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为抵减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为1000010000，售价为，售价为70007000，则损失为，则损失为300
23、03000，如果公司税率为，如果公司税率为34%34%，则因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：则因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：（10000-700010000-7000）34%=102034%=1020项目寿命期内的现金流量项目寿命期内的现金流量增量净收入（扣除费用的增加额）；增量净收入（扣除费用的增加额）；人工及原材料费用的节省；人工及原材料费用的节省；与项目实施相关的间接费用的增加额；与项目实施相关的间接费用的增加额；项目实施后增加的折旧费用所带来的节税项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额额项目期末现金流量项目期末现金流量项目终止时的税后残值；项目终止时的税后残值；与项
24、目终止有关的现金流出；与项目终止有关的现金流出；期初投入的非费用性支出的回收（如，营期初投入的非费用性支出的回收（如，营运资本回收）运资本回收）练习题练习题v某公司有一投资项目，该项目需要投资某公司有一投资项目，该项目需要投资5454万元，万元，垫支营运资金垫支营运资金6 6万元。万元。v预计该项目投产后年度的销售收入为：第一年为预计该项目投产后年度的销售收入为：第一年为3030万元，第二年为万元，第二年为4545万元，第三年为万元，第三年为6060万元。万元。v各年度的付现成本为：第一年各年度的付现成本为：第一年1010万元，第二年万元，第二年1515万元，第三年万元，第三年1010万元，第
25、三年末的项目报废，设万元，第三年末的项目报废，设备无残值，回收营运资金备无残值，回收营运资金6 6万元，公司设备采用万元，公司设备采用直线法折旧，资金成本为直线法折旧，资金成本为10%10%，所得税率，所得税率40%40%。v要求：根据资料计算该投资方案的净现值，并作要求：根据资料计算该投资方案的净现值，并作出是否进行投资的决策出是否进行投资的决策。v一年前，迪克西方尿片公司以一年前，迪克西方尿片公司以110000110000元买了一台尿元买了一台尿片折叠机。现在公司发现一种合用的折叠机具有显片折叠机。现在公司发现一种合用的折叠机具有显著的优点。这种新机器可以著的优点。这种新机器可以15000
26、0150000元购得，其经济元购得，其经济寿命寿命1010年，并且无残值。预期这种新机器每年将创年，并且无残值。预期这种新机器每年将创造毛利造毛利4000040000元，使得采用直线折旧法的年税前收元，使得采用直线折旧法的年税前收益将是益将是2500025000元。预计现有的机器每年可创造毛利元。预计现有的机器每年可创造毛利2000020000元，若假定其经济寿命总共元，若假定其经济寿命总共1111年，且采用直年，且采用直线折旧法，则有线折旧法，则有1000010000税前利润。这部旧机器目前税前利润。这部旧机器目前的市场价值是的市场价值是5000050000元。该公司的税率是元。该公司的税率
27、是45%45%，而资，而资本成本是本成本是10%10%。假如不计对售出旧机器的可能税收。假如不计对售出旧机器的可能税收，并假定该机器在经济寿命终结时的残值为零，那，并假定该机器在经济寿命终结时的残值为零，那么该公司应该换掉只用过一年的尿片折叠机吗？么该公司应该换掉只用过一年的尿片折叠机吗？第三节第三节 资本预算中的风险分析与调整资本预算中的风险分析与调整v到目前为止，我们总是假定所讨论的项目的到目前为止，我们总是假定所讨论的项目的现金流量是可以确知的。但实际上真正意义现金流量是可以确知的。但实际上真正意义上的投资项目的未来现金流量总会有某种程上的投资项目的未来现金流量总会有某种程度的不确定性度
28、的不确定性,如何处置是一个非常复杂的问如何处置是一个非常复杂的问题题,投资者须非常小心。投资者须非常小心。v资本预算中的资本预算中的“风险风险”是指什么是指什么?项目未来现金流量、获利能力的不确定性项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差度量方法有净现值的标准差 NPV,内含报酬内含报酬率的标准差率的标准差 IRR以及贝他值以及贝他值beta.beta.盈亏平衡图010002000300040005000600070000500010000150002000025000销售量成本与销售收入年平均固定成本年平均总成本年平均销售收入敏感性分析敏感性分析v考察一种因素比如销量等
29、的变动对净现值或考察一种因素比如销量等的变动对净现值或内含报酬率的影响程度内含报酬率的影响程度.v除了一种因素变化，其他因素保持不变除了一种因素变化，其他因素保持不变.观观察这一因素的变化对净现值或内含报酬率的察这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影响影响.v回答回答 “如果如果”式的问题式的问题,比如比如“如果销量如果销量下降下降30%30%会怎样会怎样?”敏感性分析图敏感性分析图0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%-15%-15%-10%-10
30、%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%基础数据变动百分比基础数据变动百分比内部收益率内部收益率敏感性分析结果分析敏感性分析结果分析v灵敏度线越陡，说明风险越大灵敏度线越陡，说明风险越大.这种因这种因素些许的波动就会造成（内部收益率）素些许的波动就会造成（内部收益率）净现值的大幅波动净现值的大幅波动.v可变成本线陡于固定成本或销售量变动可变成本线陡于固定成本或销售量变动线线,故在这个项目中，应当严密关注对故在这个项目中，应当严密关注对可变成本的预测可变成本的预测.决策树分析决策树分析 决策树分析特别适用于多阶段的或顺序决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型的决策分析。型的决策分析。
31、以下为一电视机生产线的投资决策过程：以下为一电视机生产线的投资决策过程：第一阶段第一阶段，在，在t=0t=0时，耗资时，耗资3030万美圆对电视万美圆对电视机的潜在市场作研究；机的潜在市场作研究；第二阶段第二阶段，如果该种电视机市场广大，在，如果该种电视机市场广大，在t=1t=1时，花费时，花费100100万美圆用于设计和装配几种电视万美圆用于设计和装配几种电视机的原型，由市场上典型的消费者代表进行机的原型，由市场上典型的消费者代表进行评价，以便公司根据反馈意见决定是否继续评价，以便公司根据反馈意见决定是否继续实施该项目；实施该项目；第三阶段第三阶段，如果对电视机的原型评价良好，在，如果对电视
32、机的原型评价良好，在t=2t=2时净投资时净投资10001000万美圆建造厂房。如能达到万美圆建造厂房。如能达到该阶段，则该阶段，则t=3t=3时总现金流量预计为时总现金流量预计为13001300万或万或16001600万美圆，取决于届时的经济形势，竞争万美圆，取决于届时的经济形势，竞争状况等因素。状况等因素。下图中，每一圆圈代表一个决策点或下图中，每一圆圈代表一个决策点或阶段，圆圈发射出去的斜线上标示这一阶段，圆圈发射出去的斜线上标示这一决策可行和不可行的预计概率。决策可行和不可行的预计概率。决策树分析决策树分析0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300sto
33、p0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5 NPVNPV=141.7=141.7CVCVNPVNPV=6.03=6.03123v风险调整风险调整v确定等值法：是通过改变现值公式的分子，确定等值法：是通过改变现值公式的分子，降低预期现金流量的价值作出的风险调整。降低预期现金流量的价值作出的风险调整。现金流量的风险越大，分子的数值就降得越现金流量的风险越大，分子的数值就降得越低，资产的现值相应也就越低。低，资产的现值相应也就越低。v折现率法：调整的是现值公式中的分母，现折现率法：调整的是现值公式中的分母，现金流
34、量的风险越大，折现率就越高，资产的金流量的风险越大，折现率就越高，资产的现值相应就低。现值相应就低。“确定等值确定等值”方法方法v通过调整现金流量的方法来度量未来现通过调整现金流量的方法来度量未来现金流量的风险程序，一般也被称为金流量的风险程序，一般也被称为“确确定等值法定等值法”。其基本原理为：高风险的。其基本原理为：高风险的现金流量与低风险的现金流量之间存在现金流量与低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，即较多的高风险现金着一种等值关系，即较多的高风险现金流量可以与较少的现金流量等值。流量可以与较少的现金流量等值。“确定等值确定等值”与资本预算风险分析与资本预算风险分析v确定等值概念可以
35、应用于资本预算的编制：确定等值概念可以应用于资本预算的编制：v（1 1）根据各年期望现金流量及其风险程度确）根据各年期望现金流量及其风险程度确定各个时期的确定等值现金流量；定各个时期的确定等值现金流量；v（2 2）以无风险利率对各期的确定等值现金流）以无风险利率对各期的确定等值现金流量进行贴现，求得该投资项目的净现值。这量进行贴现，求得该投资项目的净现值。这种方法实际上是以一组无风险的现金流量替种方法实际上是以一组无风险的现金流量替代了原来的有风险的现金流量。代了原来的有风险的现金流量。确定等值系数确定等值系数v如何实现这种从有风险现金流量向确定等值现金流如何实现这种从有风险现金流量向确定等值
36、现金流量的转换是一个核心问题。一般可以通过计算确定量的转换是一个核心问题。一般可以通过计算确定等值系数的方法来解决这个问题：等值系数的方法来解决这个问题：确定等值系数确定等值现金流量确定等值系数确定等值现金流量/有风险现金流量有风险现金流量 由于时间越久，现金流量的风险越大，因此，在资由于时间越久，现金流量的风险越大，因此，在资本投资项目中，随着时间的延长，确定等值系数会本投资项目中，随着时间的延长，确定等值系数会逐年下降。逐年下降。确定等值现金流量的计算确定等值现金流量的计算年份年份有风险现金有风险现金流量流量确定等值系确定等值系数数确定等值现确定等值现金流量金流量1100,0000.9 9
37、0,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000确定等值法的优势确定等值法的优势v从理论上讲，确定等值法是对有风险资本投从理论上讲，确定等值法是对有风险资本投资项目进行风险分析最直接的一种方法，因资项目进行风险分析最直接的一种方法，因为它恰好与人们对风险的厌恶感相吻合。但为它恰好与人们对风险的厌恶感相吻合。但是，这一风险分析技术面临的最大困难就是是，这一风险分析技术面临的最大困难就是确定等值系数的确定。企业在资本预算的编确定等值系数的确定。企业在资本预算的编制过程中，运用这一方法来对未来时
38、期的现制过程中，运用这一方法来对未来时期的现金流量进行风险分析，需要在的统计分析的金流量进行风险分析，需要在的统计分析的基础上，运用理财人员的主观判断来估计确基础上，运用理财人员的主观判断来估计确定等值系数定等值系数“风险调整贴现率风险调整贴现率”方法方法v投资组合理论与资本资产定价模型在现投资组合理论与资本资产定价模型在现代理财学中的大量运用，使得根据风险代理财学中的大量运用，使得根据风险程度高低来调整折现率的风险分析技术程度高低来调整折现率的风险分析技术日益成熟，这种方法也被称为日益成熟，这种方法也被称为“风险调风险调整折现率法整折现率法”。v用公式表示如下：用公式表示如下：项目折现率无风
39、险利率风险补偿率项目折现率无风险利率风险补偿率 调整折现率法的优势调整折现率法的优势v按照调整折现率法对投资项目的风险程度进行评价按照调整折现率法对投资项目的风险程度进行评价和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；对没有风险的投资项目，则以无风险率为折现率；对没有风险的投资项目，则以无风险率为折现率。由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于率。由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于资本预算决策中。但是，如何确定风险补偿利率一资本预算决策中。但是，如何确定
40、风险补偿利率一直是一个颇具争议的问题，由于在估算过程中包含直是一个颇具争议的问题，由于在估算过程中包含很多假设因素，因而这种方法的局限性也是很明显很多假设因素，因而这种方法的局限性也是很明显的。的。实物期权对资本预算的影响实物期权对资本预算的影响v实物期权的类型实物期权的类型v实物期权的特点实物期权的特点v实物期权对资本预算的影响实物期权对资本预算的影响实物期权与金融期权的差异实物期权与金融期权的差异v金融期权拥有可交易的基础资产比如股票金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.v实物期权也有基础资产，但不是可供交易实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，的证券，比
41、如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易它们均不能交易.v金融期权的结果在契约中已加以确定金融期权的结果在契约中已加以确定.v实物期权需要在项目中寻找或创造实物期权需要在项目中寻找或创造.它们它们的结果极不确定的结果极不确定.斯图尔特斯图尔特.梅耶斯梅耶斯v“实物期权实物期权”（real optionsreal options）一词最初是由斯）一词最初是由斯图尔特图尔特.梅耶斯提出的。他指出许多公司的投资梅耶斯提出的。他指出许多公司的投资机会本身可以看作是一种看涨期权。随着实物期机会本身可以看作是一种看涨期权。随着实物期权理论的不断发展，实物期权的概念有了很大的权理论的不断发展，实物期权的概念
42、有了很大的扩展，管理者所拥有的可变的灵活的经营策略，扩展，管理者所拥有的可变的灵活的经营策略，以及投资过程中创造的合约等都具有期权特征，以及投资过程中创造的合约等都具有期权特征，能够为投资带来相应的价值。能够为投资带来相应的价值。v在现实中，人们往往用在现实中，人们往往用“如果发生某种情况，那如果发生某种情况，那么我们将有机会做某事么我们将有机会做某事”这种语句来描述期权。这种语句来描述期权。应当应用实物期权分析技术的几应当应用实物期权分析技术的几种情形：种情形：存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确估存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确估价这种类型的机会价这种类型的机会当不确定性足够大
43、时，使得最明智的做法是等待当不确定性足够大时，使得最明智的做法是等待以获取更多的信息，以避免对不可逆投资产生遗以获取更多的信息，以避免对不可逆投资产生遗憾憾当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是由当前的现金流决定时由当前的现金流决定时 当不确定性足够大，必须考虑灵活性时。只有实当不确定性足够大，必须考虑灵活性时。只有实物期权方法能够正确估价灵活性的投资物期权方法能够正确估价灵活性的投资当需要项目修正和中间战略调整时当需要项目修正和中间战略调整时 期权分析与风险控制期权分析与风险控制v期权理论最具吸引力之处在于它让投资期权理论最具吸引力之处在于它让投
44、资人用少许的代价来控制损失，并把获利人用少许的代价来控制损失，并把获利扩大。它能够使管理者以一定的成本来扩大。它能够使管理者以一定的成本来控制它们面临的风险，并确定其收益形控制它们面临的风险，并确定其收益形态，损失是有限的，而向上增长的潜力态，损失是有限的，而向上增长的潜力却可以是无限放大。却可以是无限放大。v不确定性越大，期权的价值越大。不确定性越大，期权的价值越大。实物期权技术的运用实物期权技术的运用v学术界对实物期权方法的应用寄予了很学术界对实物期权方法的应用寄予了很高的期望，但实际上该方法在企业中的高的期望，但实际上该方法在企业中的应用和发展远比预期的要慢。应用和发展远比预期的要慢。8
45、080年代中年代中期时，学术界就开始对实物资产中的期期时，学术界就开始对实物资产中的期权应用期权模型来进行评估，到了权应用期权模型来进行评估，到了9090年年代，企业才开始了解和尝试这种方法，代，企业才开始了解和尝试这种方法，真正的开始应用于投资项目的决策和管真正的开始应用于投资项目的决策和管理也是最近几年的事情，而且其应用的理也是最近几年的事情，而且其应用的范围和程度还是相当有限的。范围和程度还是相当有限的。实物期权的种类实物期权的种类v投资时间选择期权（等待期权）投资时间选择期权（等待期权）v增长性期权增长性期权 扩展现有生产线扩展现有生产线新上生产线新上生产线新地区市场开发新地区市场开发
46、v放弃性期权放弃性期权缩减规模缩减规模临时中止临时中止v灵活性期权灵活性期权等待期权：案例等待期权：案例v某石油开采公司拥有一项某石油开采公司拥有一项5 5年期对某钻井的开采年期对某钻井的开采权，那么它就有权利选择现在开采，或者在获取权，那么它就有权利选择现在开采，或者在获取更多关于国际市场油价信息后决定是否行动。如更多关于国际市场油价信息后决定是否行动。如果市场条件有利，既油价上涨，就执行开采权；果市场条件有利，既油价上涨，就执行开采权；市场条件不利，油价下降，就不开采，损失的也市场条件不利，油价下降，就不开采，损失的也仅仅是获取开采权的费用，而一旦市场条件有利，仅仅是获取开采权的费用，而一
47、旦市场条件有利，公司就能充分获取收益。即公司就能充分获取收益。即5 5年期的开采权赋予年期的开采权赋予该公司一个选择权，公司可以利用该选择权，发该公司一个选择权，公司可以利用该选择权，发挥管理柔性，来管理并利用油价的不确定性，最挥管理柔性，来管理并利用油价的不确定性，最大限度地控制损失，并充分获得盈利。大限度地控制损失，并充分获得盈利。等待期权：案例（期权语言）等待期权：案例（期权语言）v这个这个5 5年期开采权赋予企业一项期权年期开采权赋予企业一项期权,企业可以企业可以等待更多的新的市场信息出现决定是否投资开等待更多的新的市场信息出现决定是否投资开采项目采项目.如果标的资产价值如果标的资产价
48、值,即开采项目在某一即开采项目在某一时点的未来现金流净值高于投资开采项目的成时点的未来现金流净值高于投资开采项目的成本本,即投资开采即投资开采;如果投资开采项目在五年内某如果投资开采项目在五年内某一时点未来现金流净值低于投资成本一时点未来现金流净值低于投资成本,就不投资。就不投资。石油公司仅仅损失购买期权的费用石油公司仅仅损失购买期权的费用,即期权价格。即期权价格。v未来市场不确定性越大未来市场不确定性越大,期权的价值越大。期权的价值越大。v引入布莱克引入布莱克-斯科尔斯斯科尔斯 (Black-(Black-ScholesScholes)期期权定价模型权定价模型 总价值总价值 =项目的最初净现值项目的最初净现值NPV+NPV+增长期权的价增长期权的价值值
