1、F第一单元第一单元 客户信息资料的收集客户信息资料的收集F第二单元第二单元 客户信息资料的整理及分析客户信息资料的整理及分析F一、测试客户属于哪一种投资者一、测试客户属于哪一种投资者理财规划师可以通过设计一系列问题对客户属于理财规划师可以通过设计一系列问题对客户属于何种类型的投资者，他个人特点如何影响他的投何种类型的投资者，他个人特点如何影响他的投资决策以及他是如何处理安全与风险等问题进行资决策以及他是如何处理安全与风险等问题进行研究。研究。u以乔纳森以乔纳森迈尔斯编著的迈尔斯编著的股市心理学股市心理学中自我中自我评价问卷作为参考（见教材评价问卷作为参考（见教材P196P196）：）：列出各种
2、类型的相应得分表格：谨慎型、情感型、列出各种类型的相应得分表格：谨慎型、情感型、技术型、勤勉型、大意型与信息型（见教材技术型、勤勉型、大意型与信息型（见教材P197P197）。）。把各个问题的得分相加后就得出了客户在各种类把各个问题的得分相加后就得出了客户在各种类型投资者项下的总分。把型投资者项下的总分。把6 6项总分进行排序，项总分进行排序，得分得分最高的那组反映了客户最强烈的投资类型倾向最高的那组反映了客户最强烈的投资类型倾向。对分数的解读重要的不是具体的总分，而是各项总分之间对分数的解读重要的不是具体的总分，而是各项总分之间的跨度与顺序的跨度与顺序占优势地位的类型是最重要的。占优势地位的
3、类型是最重要的。比较理想的情况是，各类型的得分存在一定的差别，但区比较理想的情况是，各类型的得分存在一定的差别，但区别不是很大，别不是很大，这意味着在不同的情况下，客户会利用不同这意味着在不同的情况下，客户会利用不同的特点处理问题，从而具备灵活的思维。的特点处理问题，从而具备灵活的思维。如果客户在几种类型上得分相同，就无法反应客户的个性，如果客户在几种类型上得分相同，就无法反应客户的个性，那么客户需要重新做一次问卷。那么客户需要重新做一次问卷。理财规划师需要记住：这些投资者类型并无好坏之分，而理财规划师需要记住：这些投资者类型并无好坏之分，而只是指出了提高投资水平需要努力的方向。只是指出了提高
4、投资水平需要努力的方向。F二、测试客户对风险的承受能力二、测试客户对风险的承受能力了解客户对风险的承受能力也是非常重要的事情。了解客户对风险的承受能力也是非常重要的事情。两个基本类型相同的投资者可能在风险承受能力上两个基本类型相同的投资者可能在风险承受能力上存在很大的区别。存在很大的区别。人们在偏好、背景、经历及信念方面存在的区别都人们在偏好、背景、经历及信念方面存在的区别都会影响他们对待风险的态度。会影响他们对待风险的态度。根据相关影响因素可以设计一个调查问卷。（见教根据相关影响因素可以设计一个调查问卷。（见教材材P199P199）如果客户得分低于如果客户得分低于2525分，那么说明客户的风
5、险承受能力较分，那么说明客户的风险承受能力较低，只能接受非常保守的投资方法。低，只能接受非常保守的投资方法。如果客户得分介于如果客户得分介于25254040分之间，则风险承受能力适中。分之间，则风险承受能力适中。超过超过4040分，意味着该客户有很强的风险承受能力，可以接分，意味着该客户有很强的风险承受能力，可以接受很激进的投资方法。受很激进的投资方法。但是，如果客户不想承担自己管理投资的责任，那么被动的但是，如果客户不想承担自己管理投资的责任，那么被动的投资方法投资方法定期存款或信誉较高的信托公司或管理基金是定期存款或信誉较高的信托公司或管理基金是一种可行的选择。此后风险稍高的是主动的投资方
6、法，也就一种可行的选择。此后风险稍高的是主动的投资方法，也就是客户凭借自己的能力选择股票，风险最大的是那些投机性是客户凭借自己的能力选择股票，风险最大的是那些投机性投资，如小盘股、金融衍生工具、商品期货等。投资，如小盘股、金融衍生工具、商品期货等。F一、客户资料整理一、客户资料整理理财规划师为了分析客户投资相关信息以及客户理财规划师为了分析客户投资相关信息以及客户未来各项需求，帮助客户确定各项投资目标，首未来各项需求，帮助客户确定各项投资目标，首先要掌握客户的所有基本信息，对各项与投资规先要掌握客户的所有基本信息，对各项与投资规划相关的信息以及反应客户未来需求的信息进行划相关的信息以及反应客户
7、未来需求的信息进行分类汇总。分类汇总。表格可以清晰简洁地反应客户的相关信息，在汇总整理相关表格可以清晰简洁地反应客户的相关信息，在汇总整理相关信息的时候可以尽可能的使用表格的形式，信息的时候可以尽可能的使用表格的形式，凡是能够形成表凡是能够形成表格的信息都可以以表格的形式整理记录格的信息都可以以表格的形式整理记录。理财规划师需要的。理财规划师需要的表格主要有以下几类：表格主要有以下几类：l 1 1、根据客户基本信息初步编制的、根据客户基本信息初步编制的基本基本财务表格。主要包括财务表格。主要包括客户个人资产负债表、客户个人现金流量表。客户个人资产负债表、客户个人现金流量表。l 2 2、根据投资
8、规划所需要的相关信息编制、根据投资规划所需要的相关信息编制特定特定表格。这类表表格。这类表格有的是根据初步信息收集阶段收集到的信息整理而成的，格有的是根据初步信息收集阶段收集到的信息整理而成的，有的则是根据现阶段收集整理的信息编制的表格。有的则是根据现阶段收集整理的信息编制的表格。如果针对客户这些重要的尚未编制或者不够确切，理财规划如果针对客户这些重要的尚未编制或者不够确切，理财规划师要及时地补充和完善。师要及时地补充和完善。二、客户资料分析二、客户资料分析（一）分析相关财务信息（一）分析相关财务信息u 财务信息是理财规划师为客户制定投资规划的时候财务信息是理财规划师为客户制定投资规划的时候最
9、重要最重要的也是最基本的也是最基本的信息。的信息。u在客户的财务分析和评价阶段，理财规划师应该已经对客户在客户的财务分析和评价阶段，理财规划师应该已经对客户的财务信息进行了初步的分析和预测。在这里，理财规划师的财务信息进行了初步的分析和预测。在这里，理财规划师要做的就是回顾客户的财务信息和财务预测信息，以便从中要做的就是回顾客户的财务信息和财务预测信息，以便从中分析出影响客户投资规划的因素。分析出影响客户投资规划的因素。（二）分析宏观经济形势（二）分析宏观经济形势u 理财规划师不仅要对客户的财务状况等个人信息进行分析，还要考虑理财规划师不仅要对客户的财务状况等个人信息进行分析，还要考虑客户所处
10、的宏观经济环境。在不同的经济环境下，理财方案可能会完客户所处的宏观经济环境。在不同的经济环境下，理财方案可能会完全不同。全不同。u 投资预期和投资收益是投资规划中需要考虑的重要因素，而宏投资预期和投资收益是投资规划中需要考虑的重要因素，而宏观经济运行则会在基础层面上对这些因素进行影响。经济运行观经济运行则会在基础层面上对这些因素进行影响。经济运行上升期间，居民收入将随之提高，包括客户在内都对经济前景上升期间，居民收入将随之提高，包括客户在内都对经济前景抱有信心，从而会有较高的投资预期；企业在经济上升期可以抱有信心，从而会有较高的投资预期；企业在经济上升期可以取得较好的利润水平，客户投资股票与企
11、业债券可以获得较高取得较好的利润水平，客户投资股票与企业债券可以获得较高的投资收益；而在经济萧条期，宏观经济运行则会产生相反的的投资收益；而在经济萧条期，宏观经济运行则会产生相反的效果。效果。u理财规划师在对宏观经济形势进行分析和预测的时候要注意以下理财规划师在对宏观经济形势进行分析和预测的时候要注意以下几点：几点：l 1 1、关注经济统计信息，掌握实时的经济运行变动情况。、关注经济统计信息，掌握实时的经济运行变动情况。l 2 2、密切关注各种宏观经济因素，如利率、汇率、税率的变化。、密切关注各种宏观经济因素，如利率、汇率、税率的变化。l 3 3、对各项宏观指标的历史数据和历史经验作出分析，关
12、注财政、对各项宏观指标的历史数据和历史经验作出分析，关注财政预算报告，分析收支变化，掌握财政政策意图，据以做出预测性预算报告，分析收支变化，掌握财政政策意图，据以做出预测性判断，以此作为客户未来投资的经济背景。判断，以此作为客户未来投资的经济背景。l 4 4、关注政府及科研机构的分析、评论，判断财政政策的作用效、关注政府及科研机构的分析、评论，判断财政政策的作用效果以便掌握宏观经济政策对投资行为、储蓄行为以及金融市场的果以便掌握宏观经济政策对投资行为、储蓄行为以及金融市场的影响，从而提出符合实际的投资规划建议。影响，从而提出符合实际的投资规划建议。（三）分析客户现有投资组合信息（三）分析客户现
13、有投资组合信息u 客户现有投资组合反映了现有资产配置情况，对于这些信息客户现有投资组合反映了现有资产配置情况，对于这些信息进行分析有助于理财规划师进行分析有助于理财规划师明确客户的现有投资状况、总体明确客户的现有投资状况、总体风险水平、投资水平风险水平、投资水平。理财规划师将来还可以结合客户的投。理财规划师将来还可以结合客户的投资规划目标在客户现有投资组合的基础上为客户制定投资规资规划目标在客户现有投资组合的基础上为客户制定投资规划。划。u通过对客户的现有投资组合进行分析，理财规划师需要明确通过对客户的现有投资组合进行分析，理财规划师需要明确以下几点：以下几点：l 1 1、明确客户现有投资组合
14、中的资产配置状况。、明确客户现有投资组合中的资产配置状况。l 2 2、注意客户现有投资组合的突出特点。、注意客户现有投资组合的突出特点。l 3 3、根据经验或者规律，对客户现有投资组合情况作出评价。、根据经验或者规律，对客户现有投资组合情况作出评价。（四）分析客户的风险偏好状况（四）分析客户的风险偏好状况u 投资最主要的就是要考虑风险和收益的权衡关系，所承受的风险水平不投资最主要的就是要考虑风险和收益的权衡关系，所承受的风险水平不同，相应获得的收益也就不同。因而只有明确了客户的风险偏好才有可同，相应获得的收益也就不同。因而只有明确了客户的风险偏好才有可能制定出与客户偏好一致、能够为客户接受的投
15、资规划。掌握客户的风能制定出与客户偏好一致、能够为客户接受的投资规划。掌握客户的风险偏好是为客户量身定做投资规划方案的基础。险偏好是为客户量身定做投资规划方案的基础。u 客户的风险偏好信息属于客户的判断性信息。一般来说，客户的风险偏客户的风险偏好信息属于客户的判断性信息。一般来说，客户的风险偏好可以分为五种类型：保守型、轻度保守型、中立型、轻度进取型和进好可以分为五种类型：保守型、轻度保守型、中立型、轻度进取型和进取型。取型。u 理财规划师根据已经收集到的客户风险偏好信息，要确定以下几点：理财规划师根据已经收集到的客户风险偏好信息，要确定以下几点：l 1 1、客户的风险偏好类型，是属于保守型、
16、轻度保守型、中立型、轻度、客户的风险偏好类型，是属于保守型、轻度保守型、中立型、轻度进取型和进取型中的哪一种。进取型和进取型中的哪一种。l 2 2、客户的风险承受能力。、客户的风险承受能力。（五）分析客户家庭预期收入信息（五）分析客户家庭预期收入信息u 客户的收入支出信息是客户最为重要的财务信息之一，客户家庭预期收客户的收入支出信息是客户最为重要的财务信息之一，客户家庭预期收入成为客户未来现金流量的主要来源，也成为客户投资的主要依据。入成为客户未来现金流量的主要来源，也成为客户投资的主要依据。u 理财规划师根据各种相关信息如客户当前收入支出状况的目前收入表、理财规划师根据各种相关信息如客户当前
17、收入支出状况的目前收入表、目前支出表、客户个人现金流量表，以及由此计算出的客户日常支出与目前支出表、客户个人现金流量表，以及由此计算出的客户日常支出与收入比、结余比例和各种宏观经济指标的预测，可以预测出客户的预期收入比、结余比例和各种宏观经济指标的预测，可以预测出客户的预期收入情况，包括预期收入项目以及各个项目的大小。收入情况，包括预期收入项目以及各个项目的大小。u 通过收集和整理以上信息，理财规划师应该掌握：通过收集和整理以上信息，理财规划师应该掌握：u 1 1、客户各项预期家庭收入的来源。、客户各项预期家庭收入的来源。u 2 2、客户各项预期家庭收入的规模。、客户各项预期家庭收入的规模。u
18、 3 3、客户预期家庭收入的结构。、客户预期家庭收入的结构。第二步：分析客户未来各项需求第二步：分析客户未来各项需求 每个客户由于基本情况的不同，对于未来的各种需求也不同。每个客户由于基本情况的不同，对于未来的各种需求也不同。只有明确了客户未来各项需求，才有可能根据客户的情况帮只有明确了客户未来各项需求，才有可能根据客户的情况帮助客户确定合理的投资规划目标，从而为客户制定出能够满助客户确定合理的投资规划目标，从而为客户制定出能够满足客户需求的方案足客户需求的方案。l 1、投资目标往往是一个比较明确的方向，但是，客户往往、投资目标往往是一个比较明确的方向，但是，客户往往不能明确地指出自己的投资目
19、标，但是可以明确地说出未来不能明确地指出自己的投资目标，但是可以明确地说出未来各个方面的需求。这就需要理财规划师通过适当的方式循序各个方面的需求。这就需要理财规划师通过适当的方式循序渐进地加以引导，根据客户所提到的未来需求帮助客户将模渐进地加以引导，根据客户所提到的未来需求帮助客户将模糊的、混合的目标逐渐分析、细化、具体化，确定出需要通糊的、混合的目标逐渐分析、细化、具体化，确定出需要通过投资规划来实现的目标，从而提出明确地投资规划目标。过投资规划来实现的目标，从而提出明确地投资规划目标。l 2 2、理财规划师根据对客户财务状况及期望目标的了解初步、理财规划师根据对客户财务状况及期望目标的了解
20、初步拟定客户的投资目标，需要进行以下工作。拟定客户的投资目标，需要进行以下工作。u（1 1）将投资目标进行分类。）将投资目标进行分类。u（2 2）将各个投资目标进行排序。）将各个投资目标进行排序。l 3 3、理财规划师要根据各种不同的目标，分别确定实现各个、理财规划师要根据各种不同的目标，分别确定实现各个目标所需要的投资资金的数额和投资时间。目标所需要的投资资金的数额和投资时间。l 4 4、初步拟订客户的投资目标后，应再次征询客户的意见并、初步拟订客户的投资目标后，应再次征询客户的意见并得到客户的确认。得到客户的确认。l 5 5、最后，要定期评价投资目标。、最后，要定期评价投资目标。第三步：确
21、定客户的投资目标第三步：确定客户的投资目标投资目标是指客户通过投资规划所要实现的目投资目标是指客户通过投资规划所要实现的目标或者期望。标或者期望。一个合理的投资目标并不是客户一厢情愿的结一个合理的投资目标并不是客户一厢情愿的结果，而是理财规划师根据客户的财务状况，综果，而是理财规划师根据客户的财务状况，综合客户的投资偏好、风险偏好和其他信息形成合客户的投资偏好、风险偏好和其他信息形成的。的。1 1、客户的投资目标按照、客户的投资目标按照实现的时间实现的时间进行分类，可以分为短进行分类，可以分为短期目标、中期目标和长期目标。期目标、中期目标和长期目标。u人的一生会有各种各样的目标，不同的人有不同
22、的目标，即人的一生会有各种各样的目标，不同的人有不同的目标，即使是同一个人在不同的人生阶段也会有不同的目标。使是同一个人在不同的人生阶段也会有不同的目标。u需要说明的是，短期目标、中期目标和长期目标之间的界限需要说明的是，短期目标、中期目标和长期目标之间的界限并不是绝对的。特别是短期目标和中期目标之间，界限更不并不是绝对的。特别是短期目标和中期目标之间，界限更不是特别明显。是特别明显。u此外，相同的投资目标对于不同的客户其分类也可能会不同。此外，相同的投资目标对于不同的客户其分类也可能会不同。比如，购买汽车对于一个刚毕业的学生来说可能是中期目标，比如，购买汽车对于一个刚毕业的学生来说可能是中期
23、目标，而对于一个中年客户而言，可能是一个短期目标。而对于一个中年客户而言，可能是一个短期目标。u（1 1）短期目标（）短期目标（1 1年左右）年左右）l 短期目标一般需要客户每年或者两年制定或修改。理财规划师短期目标一般需要客户每年或者两年制定或修改。理财规划师应建议采用现金或现金等价物，如活期存款、货币市场基金、应建议采用现金或现金等价物，如活期存款、货币市场基金、短期债券、定期存款等。短期债券、定期存款等。u（2 2）中期目标（）中期目标（1 11010年）年）l 中期目标制定后一般不进行频繁修改，只有在必要的情况下才中期目标制定后一般不进行频繁修改，只有在必要的情况下才进行调整。应从成长
24、性和收益性兼顾的角度考虑投资策略。进行调整。应从成长性和收益性兼顾的角度考虑投资策略。u（3 3）长期目标（）长期目标（1010年以上）年以上）l 侧重于长期增值潜力大的投资工具，如股票、不动产、艺术品侧重于长期增值潜力大的投资工具，如股票、不动产、艺术品和收藏品等。和收藏品等。2、确定投资目标的原则、确定投资目标的原则u（1）投资目标要具有现实可行性）投资目标要具有现实可行性u（2）投资目标要具体明确）投资目标要具体明确u（3）投资期限要明确）投资期限要明确u（4）投资目标的实现要有一定的时间弹性和金额弹性）投资目标的实现要有一定的时间弹性和金额弹性u（5）投资目标与客户总体理财规划目标相一
25、致）投资目标与客户总体理财规划目标相一致u（6）投资目标要与其他目标相协调，避免冲突）投资目标要与其他目标相协调，避免冲突u（7）投资规划目标要兼顾不同期限和先后顺序）投资规划目标要兼顾不同期限和先后顺序3、客户投资的约束条件、客户投资的约束条件u（1）流动性）流动性u（2）投资期限）投资期限u（3）投资的可获取性）投资的可获取性u（4）税收状况）税收状况u（5）特殊需求）特殊需求第二节第二节 制定并调整方案制定并调整方案F第一单元第一单元 证券投资组合管理证券投资组合管理F第二单元第二单元 股票估值股票估值F第三单元第三单元 债券的组合管理债券的组合管理F第四单元第四单元 金融衍生品投资策略
26、金融衍生品投资策略F第五单元第五单元 资产配置资产配置F第六单元第六单元 投资组合业绩评估投资组合业绩评估第一单元第一单元 证券投资组合管理证券投资组合管理F一、概述一、概述 组合管理是一种区别于个别资产管理的投资管理理念。组合组合管理是一种区别于个别资产管理的投资管理理念。组合管理理论最早是由美国经济学家马科维茨于管理理论最早是由美国经济学家马科维茨于19521952年系统提出年系统提出的，他开创了对投资进行整体管理的先河。的，他开创了对投资进行整体管理的先河。投资者构建证券组合的原因是投资者构建证券组合的原因是为了降低非系统性风险为了降低非系统性风险，投资，投资者通过组合投资可以在投资收益
27、和投资风险中找到一个平衡者通过组合投资可以在投资收益和投资风险中找到一个平衡点，即风险一定的条件下实现收益的最大化，或在收益一定点，即风险一定的条件下实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能地降低。的条件下使风险尽可能地降低。二、马柯维茨投资组合理论二、马柯维茨投资组合理论（一）均值方差模型（一）均值方差模型 1 1、均值方差模型的原理。马科维茨在、均值方差模型的原理。马科维茨在19521952年的一篇题为年的一篇题为证券组合证券组合选择选择的论文中讨论了如下问题：投资者将一笔资金在给定时期（持有的论文中讨论了如下问题：投资者将一笔资金在给定时期（持有期）里进行投资。在期初，他购买了
28、一些证券，然后在期末全部卖出。期）里进行投资。在期初，他购买了一些证券，然后在期末全部卖出。那么在期初他将决定购买哪些证券，资金在这些证券上如何分配？在现那么在期初他将决定购买哪些证券，资金在这些证券上如何分配？在现代投资理论中，将资金按一定比例投资于若干种证券称为一个证券组合。代投资理论中，将资金按一定比例投资于若干种证券称为一个证券组合。因此投资者实际上需要在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的因此投资者实际上需要在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的证券组合进行投资。这一问题被马科维茨称为证券组合选择问题。证券组合进行投资。这一问题被马科维茨称为证券组合选择问题。马科维茨指出，投
29、资者的选择应该实现两个相互制约目标马科维茨指出，投资者的选择应该实现两个相互制约目标预期收益预期收益率最大化和收益率不确定性的最小化之间的某种平衡。率最大化和收益率不确定性的最小化之间的某种平衡。2 2、均值方差模型的假设、均值方差模型的假设 马科维茨在提供证券组合的选择方法时，首先通过假设来简化马科维茨在提供证券组合的选择方法时，首先通过假设来简化和明确上述两个目标，这些假设是：和明确上述两个目标，这些假设是：u假设一：投资者以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水假设一：投资者以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性，前者反应变量平，以收益率的方差来
30、衡量收益率的不确定性，前者反应变量以不同的可能性（概率）取各种可能值时，其平均取值水平；以不同的可能性（概率）取各种可能值时，其平均取值水平；后者反映变量的各种可能值的分散程度，在一定意义上也反映后者反映变量的各种可能值的分散程度，在一定意义上也反映了该变量取值的不确定性程度。因而投资者在决策中只关心投了该变量取值的不确定性程度。因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。资的期望收益率和方差。u假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望收益率越高越好，而方差越小越好。收益率越高越好，而方差越小越好。两个概念的具体表述：两个
31、概念的具体表述：u（1 1）期望收益率。反映变量以不同的可能性（概）期望收益率。反映变量以不同的可能性（概率）取各种值时，其平均取值水平。率）取各种值时，其平均取值水平。u如某投资者认为收益率（设为如某投资者认为收益率（设为r r）在期末有几种可）在期末有几种可能状况，其中取值为能状况，其中取值为x x1 1的可能性为的可能性为p p1 1，取值为，取值为x x2 2的的可能性为可能性为p p2 2等等。等等。u期望收益率记为期望收益率记为E E（r r），则有），则有nnprprprrE.)(2211u（2 2）收益率方差反映变量的各种可能值的分散程度。）收益率方差反映变量的各种可能值的分散
32、程度。u方差是未来收益可能值对期望收益率的偏离的平方的方差是未来收益可能值对期望收益率的偏离的平方的加权平均，权数仍然是相应的可能值的概率，方差记加权平均，权数仍然是相应的可能值的概率，方差记为为 ，则有：，则有：2(r)22221122nn(r)p rE(r)p rE(r).p rE(r)在实际生活中，预测股票可能的收益率，并准确地估计其发在实际生活中，预测股票可能的收益率，并准确地估计其发生的概率是非常困难的。生的概率是非常困难的。uu为了简便，可用历史的收益率为样本，并假定其发生的概率为了简便，可用历史的收益率为样本，并假定其发生的概率不变，计算样本平均收益率，并以实际收益率与平均收益率
33、不变，计算样本平均收益率，并以实际收益率与平均收益率相比较，以此确定该证券的风险程度。相比较，以此确定该证券的风险程度。iR公式中乘1/(n-1)，旨在消除方差估计中的统计偏差。为样本收益率，为样本收益率，为样本平均收益率为样本平均收益率R假设假设B公司股票近公司股票近3年的收益率分别为年的收益率分别为20%，30%和和-20%。求样本平均收益率和方差。求样本平均收益率和方差。07.0)1.02.0()2.03.0()1.02.0(131)(111.0)2.03.02.0(3112222121niiniiRRnRnRu 我们期望能找到一个最优风险资产组合，这个组合能够在期望风我们期望能找到一个
34、最优风险资产组合，这个组合能够在期望风险给定的条件下，最大化收益，或者在期望收益既定的条件下最险给定的条件下，最大化收益，或者在期望收益既定的条件下最小化风险。我们下面讨论这一组合的构造过程。小化风险。我们下面讨论这一组合的构造过程。u 假设我们只买两只股票，期望收益分别为假设我们只买两只股票，期望收益分别为E(E(r r1 1)和和E(rE(r2 2)，用方差，用方差表示的风险分别为表示的风险分别为 和和 ，配置比例分别为，配置比例分别为w w1 1和和 w w2 2，那么该股那么该股票组合的期望收益和风险分别为：票组合的期望收益和风险分别为：u E(rE(rp p)w w1 1E(rE(r
35、1 1)+w)+w2 2E(rE(r2 2)u 其中其中 是两只股票收益率的相关系数，代表两只股票的交互作用，是两只股票收益率的相关系数，代表两只股票的交互作用，相关系数取值范围相关系数取值范围1 1 1,0时时,市场对证券市场对证券i的收益率的预期高于均衡的的收益率的预期高于均衡的期望收益率，表明市场价格偏低，当期望收益率，表明市场价格偏低，当i0r0，可将上式简化为：，可将上式简化为：00111(1)(1)tttttDPDrr0DDrl（2 2）股利稳定增长的股利贴现模型）股利稳定增长的股利贴现模型该模型假定股利按照一个稳定的速度该模型假定股利按照一个稳定的速度g g增长，如果当前（第增长
36、，如果当前（第0 0期）的股利为期）的股利为D D0 0，1 1年后（第年后（第1 1期）的股利为期）的股利为DD1 1，即第，即第t t期期的股利为的股利为在这种情况下，股票当前价格应该按照永续增长年金的公在这种情况下，股票当前价格应该按照永续增长年金的公式进行计算，即：式进行计算，即：对上面的公式进行简化，得到对上面的公式进行简化，得到11(1)ttDDg23000023(1)(1)(1)1(1)(1)DgDgDgPkkk10DPkg 例：如果分析师预计某上市公司一年以后支付例：如果分析师预计某上市公司一年以后支付现金股利现金股利1元，并将保持元，并将保持6的增长速度，投资的增长速度，投资
37、者对该股票要求的收益率为者对该股票要求的收益率为12，那么按照这，那么按照这个模型，股票的当前价格应该为：个模型，股票的当前价格应该为：0116.67(0.120.06P 元）股利增长的源泉是什么呢？公司将盈利的一部分用于再投股利增长的源泉是什么呢？公司将盈利的一部分用于再投资，再投资项目产生的收益将导致盈利的增长，留存收益资，再投资项目产生的收益将导致盈利的增长，留存收益和股利也将随之增长。股利的增长率和股利也将随之增长。股利的增长率g g可由下列公式求出：可由下列公式求出：留存比例留存比例b b等于留存收益占净收益的比例，等于留存收益占净收益的比例，1 1减留存比例就减留存比例就等于股利支
38、付率。等于股利支付率。g=g=ROEbROEb（ROEROE表示留存收益的回报率，表示留存收益的回报率，b b表示留存比率）表示留存比率）如果某公司新投资的股本回报率为如果某公司新投资的股本回报率为2020，如果留存比例为，如果留存比例为6060，则增长率，则增长率g g等于等于1212。利用这种关系，可以计算股票的市盈率利用这种关系，可以计算股票的市盈率011111(1)(1)(1)()()PDEPSbbbEPSkg EPSkg EPSkgkROEbl（3 3）两阶段增长模型）两阶段增长模型 在现实中，公司很难始终保持一个固定的增长率，常常表现出在不同阶在现实中，公司很难始终保持一个固定的增
39、长率，常常表现出在不同阶段具有不同的增长率。最典型的，假定公司经历两个不同的增长阶段，段具有不同的增长率。最典型的，假定公司经历两个不同的增长阶段，第一个阶段增长率通常较高，第二个阶段保持稳定的增长率。计算过程第一个阶段增长率通常较高，第二个阶段保持稳定的增长率。计算过程如下：如下：其中：其中：P P0 0表示股票当前价格表示股票当前价格 表示表示N N个时期后预期的股票价格个时期后预期的股票价格 DDt t表示在时期表示在时期t t预期的股利预期的股利 K Ks s表示要求的回报率表示要求的回报率01(1)(1)NNttNtssDPPkkNP 2 2、自由现金流贴现模型、自由现金流贴现模型u
40、自由现金流贴现理论认为，公司价值等于公司未来自由现金自由现金流贴现理论认为，公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的贴现率，将公司未来的自由现流量的折现值。即选定恰当的贴现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。u该方法利用的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在该方法利用的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值之和。未来所产生的全部现金流量的现值之和。u即公司的内在价值为：即公司的内在价值为：u根据增长模式不同，自由现金流贴现模型有很多种形式，如根据增长模式不同，自由
41、现金流贴现模型有很多种形式，如稳定增长模型、两阶段模型、稳定增长模型、两阶段模型、HH模型、三阶段模型和模型、三阶段模型和N N阶段阶段模型。这里仅介绍模型。这里仅介绍FCFEFCFE和和FCFFFCFF模型的基本原理。模型的基本原理。nttt 1CFV(1r)l（1 1）公司自由现金流（）公司自由现金流（FCFFFCFF）FCFFFCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必须的固定资产是公司支付了所有营运费用、进行了必须的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFFFCFF是普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，
42、是普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：其计算公式为：FCFF=EBITFCFF=EBIT（1 1税率）折旧资本性支出追加营运资本税率）折旧资本性支出追加营运资本FCFFFCFF折现模型认为，公司价值等于公司预期现金流量按公折现模型认为，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股权的价值。公式可表达为价值进而得到股权的价值。公式可表达为nttt 1FCFFV(1WA
43、CC)l（2 2）股权资本自由现金流（）股权资本自由现金流（FCFEFCFE）FCFEFCFE是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用、再投以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给公司股东的剩余现资支出、所得税和净债务支付后可分配给公司股东的剩余现金流量。金流量。FCFE=FCFE=净收益折旧资本性支出营运资本追加额债务净收益折旧资本性支出营运资本追加额债务本金偿还新发行债务本金偿还新发行债务FCFEFCFE折现股价模型的基本原理，是将预期的未来股权
44、活动折现股价模型的基本原理，是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。股票价值。nttt 1eFCFEV(1K)uFCFE有永续稳定增长模型、两阶段增长模型和有永续稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型等，其中永续稳定增长模型最三阶段增长模型等，其中永续稳定增长模型最适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的公司，两阶段公司，两阶段FCFE模型最适用于分析处于高增模型最适用于分析处于高增长阶段并且将保持一定时期高增长的公司，如长阶段并且将保持一定时期高增长的
45、公司，如拥有专利的公司或处于具有显著进入壁垒行业拥有专利的公司或处于具有显著进入壁垒行业的公司。的公司。（二）超额收益贴现模型（二）超额收益贴现模型 1 1、经济附加值（、经济附加值（EVAEVA）模型）模型u经济附加值指标源于企业经营绩效考核的目的。经济附加值指标源于企业经营绩效考核的目的。u经济附加值指标等于公司税后净营业利润减去全部资本成本经济附加值指标等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值，计算公式为（股本成本与债务成本）后的净值，计算公式为uEVAEVANOPATNOPAT资本成本资本成本u如果计算出的如果计算出的EVAEVA为正，说明企业在经营过程中创
46、造了财富，为正，说明企业在经营过程中创造了财富，否则就是在毁灭财富。否则就是在毁灭财富。u经济附加值之所以被称为当今投资银行进行股票估值的重要经济附加值之所以被称为当今投资银行进行股票估值的重要工具，在很大程度上是因为市盈率指标进行定价估值太简单，工具，在很大程度上是因为市盈率指标进行定价估值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概念。对亏损公司、容易产生误解，缺乏现金流概念。对亏损公司、ITIT行业很难行业很难运用。运用。u经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与市场价值的不一致问题），比较准确地反映了上市公司在与市场价值的不一致问
47、题），比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。但一定时期内为股东创造的价值。但EVAEVA并不适用于金融机构、并不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。周期性企业、新成立公司等企业。2 2、F-OF-O模型模型u剩余定价模型认为公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益剩余定价模型认为公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和。建立股票内在价值和现期账面净资产之间的联系，现值之和。建立股票内在价值和现期账面净资产之间的联系，即公司股权价值等于公司账面净资产与公司经营性收益期望值即公司股权价值等于公司账面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。的贴现。uF-OF-O模型的提出，
48、在很大程度上弥补了传统股利贴现模型的缺模型的提出，在很大程度上弥补了传统股利贴现模型的缺陷。陷。u但但F-OF-O模型也存在一定的缺陷，即该模型的股权价值是根据账模型也存在一定的缺陷，即该模型的股权价值是根据账面资产和经营性会计收益决定的，没有考虑股权价值的成长性、面资产和经营性会计收益决定的，没有考虑股权价值的成长性、资本结构对股权价值的影响。资本结构对股权价值的影响。二、相对价值模型二、相对价值模型 内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基础上对内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基础上对股票内在价值进行估计，相对价值模型则是应用一些相股票内在价值进行估计，相对价值模型则是应用一些相
49、对比率将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特对比率将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。对公司股票进行估值。（一）市盈率方法（一）市盈率方法 市盈率（市盈率（P/EP/E）是每股股价与每股净盈利的比率，股票）是每股股价与每股净盈利的比率，股票的价格等于预计的每股收益乘以一个假定的市盈率（可的价格等于预计的每股收益乘以一个假定的市盈率（可能是市场平均、行业平均，或其他设定数值）。能是市场平均、行业平均，或其他设定数值）。u针对市盈率指标的缺陷，最近几年流行的市盈率增针对市盈
50、率指标的缺陷，最近几年流行的市盈率增长因子是对长因子是对P/E静态缺陷的重要补充。市盈率增长静态缺陷的重要补充。市盈率增长因子是市盈率除以公司盈利年增长率的商。其中，因子是市盈率除以公司盈利年增长率的商。其中，用估计盈利增长率除市盈率可以测算公司成长的速用估计盈利增长率除市盈率可以测算公司成长的速度，这就是著名的预期市盈率增长因子。度，这就是著名的预期市盈率增长因子。u市盈率增长因子越低，表示公司的发展潜力越大，市盈率增长因子越低，表示公司的发展潜力越大，公司的潜在价值也就越高。公司的潜在价值也就越高。u例如：某两家公司的市盈率都是例如：某两家公司的市盈率都是20，但是盈利增长，但是盈利增长率
