1、 第第2章章 企业并购财务管理概述企业并购财务管理概述 学习目标：学习目标：n掌握并购的形式与类型；掌握并购的形式与类型；n理解并购的动因和效应；理解并购的动因和效应；n了解中外并购历史。了解中外并购历史。10/22/20221 2.1 企业并购概念企业并购概念 一、企业兼并与收购一、企业兼并与收购 根据根据大不列颠百科全书大不列颠百科全书的解释，的解释，兼并兼并（merger）是指两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的是指两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的产权交易行为；产权交易行为；收购收购（acquisition）是指一个企业以某种条件取得另）是指一个企业以某种条件取得
2、另一企业大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这一企业大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，里，“某种条件某种条件”通常表现为现金、证券以及两者的组合。通常表现为现金、证券以及两者的组合。企业兼并（企业兼并（merger）和收购（）和收购（acquisition）统称）统称企企业并购业并购，在英文中缩写为，在英文中缩写为MA。10/22/20222 1.企业兼并与收购的相似之处企业兼并与收购的相似之处 （1）两者都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财两者都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财产企业的产企业的经济行为经济行为，是企业对市场竞争的一种能动反应，一，是企业对市场竞争
3、的一种能动反应，一般不是一种政府行为。般不是一种政府行为。（2）两者都是一种产权交易活动，而且这种产权交易活两者都是一种产权交易活动，而且这种产权交易活动是一种动是一种有偿的交换有偿的交换，而不是一种无偿的调拨，既可以通过，而不是一种无偿的调拨，既可以通过购买资产的方式，也可以通过购买股票的方式进行交易，支购买资产的方式，也可以通过购买股票的方式进行交易，支付的手段既可以是现金，也可以是股票、债券或其他形式的付的手段既可以是现金，也可以是股票、债券或其他形式的回报。回报。（3）两者的动因基本相同，如扩大企业的市场占有率、两者的动因基本相同，如扩大企业的市场占有率、扩大企业的经济规模、扩大企业的
4、经营范围等，总之，两者扩大企业的经济规模、扩大企业的经营范围等，总之，两者都是为了迅速增强企业实力而进行的都是为了迅速增强企业实力而进行的外部扩张策略和途径外部扩张策略和途径。10/22/20223 2.企业兼并与收购的差别企业兼并与收购的差别 （1）在兼并中，被兼并企业丧失法人资格，而在企业收在兼并中，被兼并企业丧失法人资格，而在企业收购中，被收购企业的法人地位仍可继续存在；购中，被收购企业的法人地位仍可继续存在；（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权债务的承担兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权债务的承担者，是资产和债权、债务的一同转让。而在收购后，收购企者，是资产和债权、债务的一同转让。
5、而在收购后，收购企业是被收购企业新的所有者，以收购出资的股本为限承担被业是被收购企业新的所有者，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险；收购企业的风险；（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合资产，而收购则一般发生在被收购企业正常经营的情况组合资产，而收购则一般发生在被收购企业正常经营的情况下。下。10/22/20224 由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以二者通常由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以二者通常作为同义词一并使
6、用，统称为作为同义词一并使用，统称为“并购并购”，泛指在市场机制作，泛指在市场机制作用用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。动。10/22/20225二、企业并购形式二、企业并购形式 1.控股合并：控股合并：A控制控制B，但，但A和和B都独立存在；都独立存在；2.吸收合并：吸收合并：A+B=A（B）3.新设合并：新设合并：A+B=C10/22/20226 三、企业并购类型三、企业并购类型 1.按并购企业双方的业务性质分类按并购企业双方的业务性质分类n横向并购：横向并购：n纵向并购：纵向并购：n混合并购：混合并购：10/22/2
7、0227 2.根据并购动机（或并购程序）分类根据并购动机（或并购程序）分类n善意并购：善意并购：n敌意并购敌意并购：10/22/20228 3.按并购的实现方式分类按并购的实现方式分类n 承担债务式并购：承担债务式并购：并购企业以承担被并购企业全部或部并购企业以承担被并购企业全部或部份债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。这份债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。这种方式可以种方式可以减少并购企业并购时的现金支出减少并购企业并购时的现金支出，但有，但有可能影响可能影响并购企业的资本结构。并购企业的资本结构。n 现金购买式并购现金购买式并购：包括并购企业用现金购买被并购企业：
8、包括并购企业用现金购买被并购企业的资产和购买被并购企业的股权两种情况。这种方式会加大的资产和购买被并购企业的股权两种情况。这种方式会加大并购企业的现金支出，但一般不会影响其资本结构并购企业的现金支出，但一般不会影响其资本结构。n 股权交易式并购股权交易式并购：包括以股权交换股权和以股权交换资：包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况。这种方式可以产两种情况。这种方式可以减少并购现金流出，但要稀释并减少并购现金流出，但要稀释并购企业的股权结构。购企业的股权结构。10/22/20229 4.按涉及被并购企业的范围分类按涉及被并购企业的范围分类n 整体并购整体并购：是指资产和产权的整体转让，是产权
9、的权益：是指资产和产权的整体转让，是产权的权益 体系或资产不可分割的企业并购方式。体系或资产不可分割的企业并购方式。n 部分并购部分并购：是将被并购企业的资产和产权分割为若干部：是将被并购企业的资产和产权分割为若干部 份进行交易而实现并购的行为。并购标的包括实物资产、产份进行交易而实现并购的行为。并购标的包括实物资产、产 权和经营权。权和经营权。10/22/202210 5.按是否利用目标企业本身资产作为支付手段并购分类按是否利用目标企业本身资产作为支付手段并购分类 杠杆并购杠杆并购（杠杆收购，（杠杆收购，Leveraged Buy-out，LBO）：是）：是指企业通过借入资本或发行股票（优先
10、股）而取得目标公司指企业通过借入资本或发行股票（优先股）而取得目标公司 产权，并且从目标企业资产经营收入偿还负债的并购方式。产权，并且从目标企业资产经营收入偿还负债的并购方式。非杠杆并购非杠杆并购：是指并购企业不用目标企业自有资金及运：是指并购企业不用目标企业自有资金及运 营所得或担保支付并购价格的并购方式。早期并购浪潮的收营所得或担保支付并购价格的并购方式。早期并购浪潮的收 购形式多属于此类。但实践中，几乎所有的并购都是利用负购形式多属于此类。但实践中，几乎所有的并购都是利用负 债完成的，所不同的是负债的多少而已。债完成的，所不同的是负债的多少而已。10/22/202211 杠杆并购的特点杠
11、杆并购的特点 （1）并购公司用以并购的自有资金与完成并购所需要的）并购公司用以并购的自有资金与完成并购所需要的全部资金相比很少，通常为后者的全部资金相比很少，通常为后者的10%15%。（2）并购公司的绝大部分收购资金通过负债方式筹集，）并购公司的绝大部分收购资金通过负债方式筹集，负债对象可能为金融机构、信托基金、个人甚至目标公司股负债对象可能为金融机构、信托基金、个人甚至目标公司股东。东。（3）并购公司偿还负债的资金来源于目标公司的资产或）并购公司偿还负债的资金来源于目标公司的资产或现金流量，即目标公司将支付自身的售价现金流量，即目标公司将支付自身的售价。10/22/202212 杠杆并购的形
12、式杠杆并购的形式 （1）一般的杠杆并购一般的杠杆并购：这是比较常见的一种杠杆并购，：这是比较常见的一种杠杆并购，它可以借助它可以借助“空壳上市空壳上市”或是通过或是通过“垃圾债券垃圾债券”等方式来融资。等方式来融资。“空壳上市空壳上市”是指并购公司先投入资金，成立一家在其完是指并购公司先投入资金，成立一家在其完全全控制之下的控制之下的“空壳公司空壳公司”，空壳公司以其资本以及未来买下的，空壳公司以其资本以及未来买下的目目标公司资产及其收益为担保进行举债。标公司资产及其收益为担保进行举债。“垃圾债券垃圾债券”则是并购公司发行的一种高利率高风险债券，则是并购公司发行的一种高利率高风险债券，由此形成
13、的巨额债务由未来被并购的目标公司的资产及收益来由此形成的巨额债务由未来被并购的目标公司的资产及收益来偿还。偿还。10/22/202213 （2）管理层收购管理层收购（Management Buy-outs，MBO）：即）：即目标公司管理层团队收购，是指目标公司的管理层利用杠杆收目标公司管理层团队收购，是指目标公司的管理层利用杠杆收购这一工具，通过大量的债务融资，收购本公司股票，从而获购这一工具，通过大量的债务融资，收购本公司股票，从而获得公司所有权和控制权，以达到重组本公司并获得预期收益目得公司所有权和控制权，以达到重组本公司并获得预期收益目的的一种并购行为。的的一种并购行为。MBO的特点：并
14、购主体为目标公司管理层；管理层以该的特点：并购主体为目标公司管理层；管理层以该公司的资产或公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金；管公司的资产或公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金；管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权；管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权；管理层控制目标公司，实现所有权和经营权的新统一。理层控制目标公司，实现所有权和经营权的新统一。10/22/202214 MBO的特殊形式：的特殊形式：一是目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资一是目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样集团来实施收购，这样MBO更容易获得成功；更容易获
15、得成功；二是管理层收购与员工持股计划（二是管理层收购与员工持股计划（ESOP）或员工控股）或员工控股收购（收购（Employee Buy-outs，EBO）相结合，通过向目标公司）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而获得税收利益，降低收员工发售股权，进行股权融资，从而获得税收利益，降低收购成本。购成本。10/22/202215 （3）员工持股计划员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）：是目标公司所有员工都参与新企业的复合资本结）：是目标公司所有员工都参与新企业的复合资本结构，使得员工不但是劳动者，而且也是企业财产的所有者。构，使
16、得员工不但是劳动者，而且也是企业财产的所有者。这种双重身份，形成了一种新型的公有制关系。资本逻辑和这种双重身份，形成了一种新型的公有制关系。资本逻辑和劳动逻辑的有机统一，人力资本产权和物质资本产权的融劳动逻辑的有机统一，人力资本产权和物质资本产权的融合，体现了是现代企业发展的方向。从公共政策观点看，合，体现了是现代企业发展的方向。从公共政策观点看，ESOP能改善效率、提高生产力和收益创造力。能改善效率、提高生产力和收益创造力。10/22/202216 补充资料：与并购有关的一些概念补充资料：与并购有关的一些概念接管接管(takeover)(takeover)：一方完全取得另一方的控制权和经营权
17、的：一方完全取得另一方的控制权和经营权的行为，与并购不完全一致；行为，与并购不完全一致；管理层收购（管理层收购（management buyoutmanagement buyout，MBOMBO）；）；杠杆收购（杠杆收购（Leveraged buyoutLeveraged buyout，LBOLBO）；）；要约收购（要约收购（tender offertender offer）：公开收购，标购。）：公开收购，标购。协议收购：主要针对非流通股；协议收购：主要针对非流通股；集中竞价收购：针对流通股；集中竞价收购：针对流通股；委托书收购（委托书收购（proxy fightproxy fight）：并购
18、方设法收购或取得被并）：并购方设法收购或取得被并 购企业股东的投票委托书，从而设法改组董事会，取得公司购企业股东的投票委托书，从而设法改组董事会，取得公司 的控制权。的控制权。10/22/202217 2.2 企业并购动因及效应企业并购动因及效应一、企业并购的经济动因一、企业并购的经济动因1.谋求管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应；谋求管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应；2.实现战略重组，开展多元化经营；实现战略重组，开展多元化经营；3.进行低成本扩张；进行低成本扩张；4.消灭竞争对手，传递企业信息；消灭竞争对手，传递企业信息；5.寻求税收优惠，增加股东财富。寻求税收优惠，增加股东
19、财富。企业并购的经济动因主要体现在并购效应理论之中企业并购的经济动因主要体现在并购效应理论之中。10/22/202218 二、并购正效应理论二、并购正效应理论1.效率效应理论（无效率的管理者理论）效率效应理论（无效率的管理者理论）该理论认为：通过企业并购来撤换不称职的管理者将会该理论认为：通过企业并购来撤换不称职的管理者将会带来管理效率方面的好处。带来管理效率方面的好处。如果如果A企业管理者比企业管理者比B企业管理者更有效率，在企业管理者更有效率，在A企业并企业并购了购了B企业后，企业后，B企业的管理效率将会提高到企业的管理效率将会提高到A企业的水平。企业的水平。（私人企业并购国有企业）（私人
20、企业并购国有企业）10/22/2022192.经营协同效应理论经营协同效应理论 该理论认为：通过并购可以使并购企业与被并购企业组该理论认为：通过并购可以使并购企业与被并购企业组成的企业整体产生经营协同效应。主要表现在三个方面：成的企业整体产生经营协同效应。主要表现在三个方面：（1）并购可以扩大经营规模，实现规模效应；）并购可以扩大经营规模，实现规模效应；（2）并购可以消除竞争力量，提高企业竞争优势；）并购可以消除竞争力量，提高企业竞争优势；（3）并购可以实现双方的优势互补。）并购可以实现双方的优势互补。（波音公司与麦道公司的合并）（波音公司与麦道公司的合并）10/22/2022203.财务协同
21、效应财务协同效应 该理论认为：通过并购可以该理论认为：通过并购可以降低企业的资本成本降低企业的资本成本。主要表。主要表现在三个方面：现在三个方面：（1）并购可以降低企业破产的可能性，降低破产费用的现）并购可以降低企业破产的可能性，降低破产费用的现值；值；（2）并购可以提高企业的负债能力，因为并购使债务的共）并购可以提高企业的负债能力，因为并购使债务的共同担保成为可能，从而产生同担保成为可能，从而产生负债的节税效应负债的节税效应；（3）并购可以寻求良好的投资机会，当并购企业有充足的）并购可以寻求良好的投资机会，当并购企业有充足的现金流量但缺乏投资机会，而被并购企业有投资机会但无充足现金流量但缺乏
22、投资机会，而被并购企业有投资机会但无充足的现金流量时，并购可实现财务协同效应。的现金流量时，并购可实现财务协同效应。10/22/2022214.多元化效应理论多元化效应理论 该理论认为：多元化经营能够满足管理者和员工分散风险该理论认为：多元化经营能够满足管理者和员工分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护，还能够在财务的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护，还能够在财务和税收方面获得好处等，所以具有一定的价值。和税收方面获得好处等，所以具有一定的价值。如公司的管理者和熟练员工具有特殊的专业知识，其潜在如公司的管理者和熟练员工具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新员工，为了将这种人力
23、资本保留在组织内部，生产力必优于新员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多元化经营来增加员工的升迁机会和工作安全公司可以通过多元化经营来增加员工的升迁机会和工作安全感。此外，公司的商誉资本、客户资源和供应商等无形资产也感。此外，公司的商誉资本、客户资源和供应商等无形资产也可能通过多元化经营而得到充分利用。可能通过多元化经营而得到充分利用。10/22/2022225.战略性重组理论战略性重组理论 该理论认为：通过并购可以扩充其现有管理能力所需要的该理论认为：通过并购可以扩充其现有管理能力所需要的管理技能。因为战略性重组不仅是其自身的经营决策，更重要管理技能。因为战略性重组不仅是其自
24、身的经营决策，更重要的是进入与企业环境和顾客相关的领域。由于进入了新领域，的是进入与企业环境和顾客相关的领域。由于进入了新领域，大大扩充了现有管理能力所需要的管理技能。大大扩充了现有管理能力所需要的管理技能。10/22/2022236.价值低估理论价值低估理论 该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因未能反该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。通过并购价映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。通过并购价值被低估的企业，可以迅速提高并购企业的发展前景和经营业值被低估的企业，可以迅速提高并购企业的发展前景和经营业绩。绩。通常用托宾通常
25、用托宾Q值来衡量企业价值。值来衡量企业价值。托宾托宾Q Q值值=市场价值市场价值/重置成本重置成本 当当Q值小于值小于1时，表明企业的价值被低估了，此时并购该企时，表明企业的价值被低估了，此时并购该企业就会有利可图。业就会有利可图。10/22/2022247.信号传递理论信号传递理论 该理论认为：并购信息的发布可能会给市场参与者传递如该理论认为：并购信息的发布可能会给市场参与者传递如下信息：下信息：（1）被并购企业）被并购企业“坐在金矿上坐在金矿上”，即企业价值被低估；，即企业价值被低估；（2）被并购企业原管理者受到了来自新管理者的）被并购企业原管理者受到了来自新管理者的“背后鞭背后鞭笞笞”；
26、（3）并购企业双方未来的现金流量和未来估价可能会增加）并购企业双方未来的现金流量和未来估价可能会增加等。等。10/22/2022258.税负利益理论税负利益理论 该理论认为：通过并购可以在一定程度上降低企业税负，该理论认为：通过并购可以在一定程度上降低企业税负，实现税收利益。实现税收利益。如果被并购企业有较大数额的亏损，则利润高的企业通如果被并购企业有较大数额的亏损，则利润高的企业通过并购用被并购企业的亏损来抵减并购企业应缴纳的所得税，过并购用被并购企业的亏损来抵减并购企业应缴纳的所得税，从而使并购后企业减少税收支出。从而使并购后企业减少税收支出。备注：有关并购动机和效应理论参见下列文献备注：
27、有关并购动机和效应理论参见下列文献 赵德武：赵德武：财务管理财务管理（第二版），（第二版），P388-390P388-390，高等教育出版社，高等教育出版社，20072007年年8 8月；月；王春、齐艳秋：王春、齐艳秋：企业购并动机理论研究企业购并动机理论研究，外国经济与管理外国经济与管理，20012001年第年第6 6期，期，P19-24P19-24。10/22/202226 三、并购零效应与负效应理论三、并购零效应与负效应理论1.过度自信或者盲目自信理论过度自信或者盲目自信理论 该理论主要内容：并购企业管理层向目标企业出价过该理论主要内容：并购企业管理层向目标企业出价过高，投资于无投资价值
28、的项目，投资并购成本大于并购收益高，投资于无投资价值的项目，投资并购成本大于并购收益的项目。在这些情况下，并购企业从并购行为中获得的将是的项目。在这些情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。零效应。10/22/2022272.管理主义理论管理主义理论 该理论认为：并购本身是一种代理问题。实证研究表该理论认为：并购本身是一种代理问题。实证研究表明，代理人的报酬决定于公司规模，因此，代理人有动机通明，代理人的报酬决定于公司规模，因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入和保障其职位过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入和保障其职位安全。管理者重视企业规模增长率而忽视企业实
29、际的投资收安全。管理者重视企业规模增长率而忽视企业实际的投资收益率，所以会做出对股东来说是负效应的并购决策。益率，所以会做出对股东来说是负效应的并购决策。10/22/2022283.自由现金流量假说自由现金流量假说 该理论认为：在企业自由现金流量较多时，管理者往往该理论认为：在企业自由现金流量较多时，管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，并可能采取动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，并可能采取低收益甚至导致亏损的并购。这种低效的企业并购必然会损低收益甚至导致亏损的并购。这种低效的企业并购必然会损害企业的价值。害企业的价值。经营稳定但缺少有效的投资机会而产生巨额经营稳定但缺少
30、有效的投资机会而产生巨额现金流量是实施这种低效并购企业的一个特征。现金流量是实施这种低效并购企业的一个特征。因此，在这因此，在这个意义上，企业并购正是股东和管理者之间的利益冲突的一个意义上，企业并购正是股东和管理者之间的利益冲突的一种反映。种反映。10/22/202229 并购负效应表现：并购负效应表现：并购不易熨平文化差异；并购不易熨平文化差异；并购不一定能获取规模经济；并购不一定能获取规模经济；并购难以实现低成本扩张；并购难以实现低成本扩张；并购可能稀释核心竞争力；并购可能稀释核心竞争力；非自愿并购隐患很多。非自愿并购隐患很多。10/22/202230 2.3 企业并购的历史演进企业并购的
31、历史演进一、全球并购浪潮的发展进程一、全球并购浪潮的发展进程 1.1.第一次并购浪潮（第一次并购浪潮（1895-1904年）年）主要特征：主要特征：以横向并购为主要形式，主要动因是追求垄断地位、追求以横向并购为主要形式，主要动因是追求垄断地位、追求规模经济。规模经济。“小鱼吃小鱼成大鱼小鱼吃小鱼成大鱼”的横向并购，其结果是形成了的横向并购，其结果是形成了企业垄断。企业垄断。主要行业为钢铁、铁路、通信和公用事业等。主要行业为钢铁、铁路、通信和公用事业等。代表案例：美国钻石火柴公司的形成（代表案例：美国钻石火柴公司的形成（p40）*企业革命企业革命 *10/22/202231 2.2.第二次并购浪
32、潮（第二次并购浪潮（19221929年）年）特征：特征：并购形式呈多样化，以纵向并购居多。产业资本与银行资并购形式呈多样化，以纵向并购居多。产业资本与银行资本开始相互并购、相互渗透。本开始相互并购、相互渗透。代表案例：美国钢铁公司代表案例：美国钢铁公司(p41)(p41)。*金融帝国革命金融帝国革命 *10/22/202232 3.3.第三次并购浪潮（第三次并购浪潮（20世纪世纪60年代）年代）特点：特点：以混合并购为主要形式，以混合并购为主要形式，多元化发展。多元化发展。“大鱼吃大鱼大鱼吃大鱼”大大公公司之间的司之间的强强合并，企业和市场的垄断程度进一步提高。银行强强合并，企业和市场的垄断程
33、度进一步提高。银行之间的同业并购增加。出现之间的同业并购增加。出现100亿资产规模的大公司，企业帝亿资产规模的大公司，企业帝国、经济巨人出现。国、经济巨人出现。代表案例：美国国际电话电报公司，可口可乐公司。代表案例：美国国际电话电报公司，可口可乐公司。*经理革命经理革命 *10/22/202233 4.4.第四次并购浪潮（第四次并购浪潮（20世纪世纪70-80年代）年代）特点：特点：大企业进行内部结构调整，消除混合并购中的弊端。同大企业进行内部结构调整，消除混合并购中的弊端。同时，杠杆并购开始流行，出现时，杠杆并购开始流行，出现“垃圾债券垃圾债券”融资。融资。“小鱼吃大小鱼吃大鱼鱼”现象促进了
34、中小企业的发展状大。大规模的分拆活动成为企业现象促进了中小企业的发展状大。大规模的分拆活动成为企业并购活动中的一个重要方面。并购活动中的一个重要方面。代表案例：代表案例：KKR收购收购RJR公司（公司（p42）。）。*股东革命股东革命 *10/22/202234 5.5.第五次并购潮（第五次并购潮（2020世纪世纪9090年代开始）年代开始）特点：特点：强强联合和跨国并购。横向并购与剥离并存，兼并的同时强强联合和跨国并购。横向并购与剥离并存，兼并的同时剥离目标公司的非主营业务。并购涉及的行业非常广泛。支付剥离目标公司的非主营业务。并购涉及的行业非常广泛。支付手段主要采用股票形式。手段主要采用股
35、票形式。代表案例：波音公司并购麦道飞机制造公司代表案例：波音公司并购麦道飞机制造公司 参考文献：参考文献：杨丹辉：杨丹辉：第五次并购浪潮的回顾：特征、成因与影响第五次并购浪潮的回顾：特征、成因与影响，世界经济，世界经济研究，研究，20042004年第年第4 4期，期，P18-24P18-24。10/22/2022351.第一时期（第一时期（1993年以前）年以前）特点：特点：以行政手段为主，主要通过政府无偿划拨或产权交易市场以行政手段为主，主要通过政府无偿划拨或产权交易市场进行。并购对象是国有企业。进行。并购对象是国有企业。“保定模式保定模式”：采取自上而下的程序，偏重产业政策。：采取自上而下
36、的程序，偏重产业政策。“武汉模式武汉模式”：采取自下而上的程序，强调自愿互利。：采取自下而上的程序，强调自愿互利。1.非市场化的并购动因：给国有企业解困非市场化的并购动因：给国有企业解困 2.政府主导型的并购行为：政府的行政干预政府主导型的并购行为：政府的行政干预 3.并购是一种对破产的替代机制：并购是一种对破产的替代机制：4.强强联合式的并购是应付激烈国际竞争的重要战略：强强联合式的并购是应付激烈国际竞争的重要战略：5.在国有资产存量效率低的情况下，并购又是实现国有资产在国有资产存量效率低的情况下，并购又是实现国有资产重组，实现资源优化配置，提高存量资产运行效率运行的一个重组，实现资源优化配
37、置，提高存量资产运行效率运行的一个重要机制。重要机制。随着中国市场经济的发展，企业行为日益走向规范，并逐随着中国市场经济的发展，企业行为日益走向规范，并逐渐融入到国际经济环境中，因此，西方比较成熟的并购理论也渐融入到国际经济环境中，因此，西方比较成熟的并购理论也开始适用于中国企业开始适用于中国企业.三、企业并购的收益分析三、企业并购的收益分析 企业并购对并购企业和并购企业股东的收益都将产生重大企业并购对并购企业和并购企业股东的收益都将产生重大影响。影响。1.1.企业并购对每股净收益的现实影响企业并购对每股净收益的现实影响 例例1：假设：假设A企业计划以股权交换方式并购企业计划以股权交换方式并购
38、B企业，双方财企业，双方财务资料如下表所示。务资料如下表所示。项目项目净利润净利润（万元）（万元）普通股普通股（万股）（万股）每股净收益每股净收益（元）（元）每股市价每股市价（元）（元）市盈率市盈率（倍）（倍）A企业企业200040058016B企业企业5002002.5301210/22/202252 A企业以股权交换方式并购企业以股权交换方式并购B企业企业 存在三种情况：存在三种情况：（1）A企业支付给企业支付给B企业的市盈率等于企业的市盈率等于A企业的市盈率企业的市盈率 此时，此时，A企业支付的企业支付的B企业股票价格应为企业股票价格应为162.5=40元元/股，即股，即40/2.5=1
39、6倍，等于倍，等于A企业的市盈率。企业的市盈率。股权交换比率为股权交换比率为40/80，即，即A企业每企业每0.5股相当于股相当于B企业企业1股。股。A企业为此需要发行企业为此需要发行2000.5=100万股股票才能收购万股股票才能收购B企业的全企业的全部股票。部股票。并购后并购后A企业的现实收益为原企业的现实收益为原A、B企业收益之和。企业收益之和。10/22/202253 并购后并购后A企业的每股净收益如下表所示。企业的每股净收益如下表所示。由下表可知，由下表可知，并购后并购后 A企业的每股净收益未发生变化。企业的每股净收益未发生变化。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业
40、2500500510/22/202254 （2）A企业支付给企业支付给B企业的市盈率高于企业的市盈率高于A企业的市盈率企业的市盈率 此时，假设此时，假设A企业支付的市盈率为企业支付的市盈率为19.2倍，倍，则则A企业购买企业购买B企业支付的股票价格为企业支付的股票价格为19.22.5=48元元/股。股。由由A企业对其股票进行交换，则交换比率为企业对其股票进行交换，则交换比率为48/80，即，即A企企业每业每0.6股相当于股相当于B企业企业1股。股。A企业为此需要发行企业为此需要发行2000.6=120万股股票才能收购万股股票才能收购B企业的全部股票。企业的全部股票。则并购后则并购后A企业每股净
41、收益如下表所示。企业每股净收益如下表所示。10/22/202255 A企业支付给企业支付给B企业的市盈率为企业的市盈率为48/2.5=19.2倍，高于倍，高于A企企业市盈率业市盈率16倍。由下表可知，倍。由下表可知，并购后并购后A企业的每股净收益将被稀释。企业的每股净收益将被稀释。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业25005204.8110/22/202256 （3）A企业支付给企业支付给B企业的市盈率低于企业的市盈率低于A企业的市盈率企业的市盈率 此时，假设此时，假设B企业同意其股票作价企业同意其股票作价32元元/股，由股，由A企业对其企业对其股票进行交换，交换比率为股票
42、进行交换，交换比率为32/80，即，即A企业每企业每0.4股相当于股相当于B企企业业1股。股。A企业为此需要发行企业为此需要发行2000.4=80万股股票才能收购万股股票才能收购B企业企业的全部股票。的全部股票。则并购后则并购后A企业每股净收益如下表所示。企业每股净收益如下表所示。10/22/202257 A企业支付给企业支付给B企业的市盈率为企业的市盈率为32/2.5=12.8倍，低于倍，低于A企业企业市盈率市盈率16倍。由下表可知，倍。由下表可知，并购后并购后A企业的每股净收益将增加。企业的每股净收益将增加。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业25004805.2110/
43、22/202258 2.2.企业并购对每股净收益的未来影响企业并购对每股净收益的未来影响 如果仅仅根据企业并购对每股净收益的现实影响而作出是如果仅仅根据企业并购对每股净收益的现实影响而作出是否并购的决策，那么凡是对每股收益的暂时稀释都使企业不敢否并购的决策，那么凡是对每股收益的暂时稀释都使企业不敢并购。并购。但是，这种分析并没有考虑由于并购而使未来收益增加的但是，这种分析并没有考虑由于并购而使未来收益增加的可能性。这种未来收益增加的可能性来源于并购所带来的管理可能性。这种未来收益增加的可能性来源于并购所带来的管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等。协同效应、经营协同效应和财务协同效应等。1
44、0/22/202259 例例2 2：续上例，假设：续上例，假设A A企业实施并购后能产生较好的协企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年将增加净收益同效应，估计每年将增加净收益250250万元。问按万元。问按4848元元/股的股的价格交换价格交换B B企业股票的并购方案是否可行？企业股票的并购方案是否可行？10/22/202260 此时，并购后此时，并购后A企业的每股净收益如下表所示。企业的每股净收益如下表所示。由下表可知，并购后由下表可知，并购后A企业的每股净收益不仅没有被稀企业的每股净收益不仅没有被稀释，反而增加了释，反而增加了0.29元，因此，该并购方案可行。元，因此，该并购方案可行
45、。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业27505205.2910/22/202261 3.3.企业并购对股东收益的影响企业并购对股东收益的影响 实证研究表明，在成功的企业并购中，相对于并购前的市实证研究表明，在成功的企业并购中，相对于并购前的市场价值而言，被并购企业的股东增加了可观的财富。其财富的场价值而言，被并购企业的股东增加了可观的财富。其财富的增加来源于并购企业支付的溢价，溢价大小平均为增加来源于并购企业支付的溢价，溢价大小平均为30%，最高，最高出现过出现过80%的溢价。的溢价。对并购企业来说，其价值变化迹象不是如此明显。但是，对并购企业来说，其价值变化迹象不是如此明
46、显。但是，在不完全的资本市场中，每股收益的在不完全的资本市场中，每股收益的“皮鞋皮鞋”效应也是存在的，效应也是存在的，即如果并购企业股票的市盈率较高，被并购企业股票的市盈率即如果并购企业股票的市盈率较高，被并购企业股票的市盈率较低，而且并购企业股票的市盈率相对保持不变，那么并购方较低，而且并购企业股票的市盈率相对保持不变，那么并购方的股东将从中受益。的股东将从中受益。10/22/202262 2.5 企业并购的程序企业并购的程序 一、初步接触阶段初步接触阶段 1.收购目标的选择确定：收集目标公司信息资料、研究收购目标的选择确定：收集目标公司信息资料、研究目标公司的股权结构、市场定位和市场表现、
47、取得咨询公司的目标公司的股权结构、市场定位和市场表现、取得咨询公司的可行性建议报告等。可行性建议报告等。2.内部重组，确定收购主体：内部重组，确定收购主体：初步分析收购成本；初步分析收购成本；内部清产核资，制定内部重组方案；内部清产核资，制定内部重组方案；设计初步并购方案；设计初步并购方案；向相关部门汇报，取得政策支持。向相关部门汇报，取得政策支持。10/22/202263 二、二、收购协议阶段收购协议阶段 1.与出让方初步洽谈，草签股权转让意向书：与出让方初步洽谈，草签股权转让意向书：2.正式洽谈，签订股权转让协议：正式洽谈，签订股权转让协议：3.转让协议的报批：转让协议的报批：4.并购方与
48、出让方正式签订股权转让合同：并购方与出让方正式签订股权转让合同：5.披露股权转让信息：披露股权转让信息：10/22/202264 三、三、实施重组阶段实施重组阶段 1.股权交割：股权交割：2.公司接管：公司接管：3.公司重组：公司重组：10/22/202265 2.6 企业并购的财务问题企业并购的财务问题 一、准备阶段一、准备阶段 目标企业并购可行性分析。目标企业并购可行性分析。二、谈判阶段二、谈判阶段 目标企业价值评估、确定并购支付方式和确定筹资方案等。目标企业价值评估、确定并购支付方式和确定筹资方案等。三、整合阶段三、整合阶段 并购重整和并购绩效评价。并购重整和并购绩效评价。10/22/2
49、02266 2.7 案例研究与分析案例研究与分析n案例资料案例资料:n 中集集团的并购扩张之路（教材中集集团的并购扩张之路（教材P47）10/22/202267 一、案例分析一、案例分析 中集集团通过市场分析，确定采取中集集团通过市场分析，确定采取横向并购横向并购的策略，的策略，实施实施低成本扩张低成本扩张。（一）并购优势分析（一）并购优势分析 1.1.市场占有率高。由于中运集团的加盟，中集集团具市场占有率高。由于中运集团的加盟，中集集团具有其它竞争对手不可比拟的优势，在世界航运企业的排名有其它竞争对手不可比拟的优势，在世界航运企业的排名中位居第二。中位居第二。2.2.资金实力较为雄厚。中集集
50、团作为上市公司，有巨资金实力较为雄厚。中集集团作为上市公司，有巨大的融资优势，国家对并购政策的支持，地方政府的优惠大的融资优势，国家对并购政策的支持，地方政府的优惠政策等。政策等。3.3.管理水平较高。管理水平较高。10/22/202268 （二）并购的实施（二）并购的实施 1.1.并购目标的选择。主要从区域环境因素来考虑。并购目标的选择。主要从区域环境因素来考虑。2.2.建立最有效的区域布局，实现战略优势。合理划建立最有效的区域布局，实现战略优势。合理划分业务范围，在每个区域建立生产基地。分业务范围，在每个区域建立生产基地。3.3.并购实现手段。通过收购目标公司的股权，实现控并购实现手段。通
