1、第六章 有效市场理论第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容第二节 有效市场的类型及意义第三节 有效市场假说的检验与争论 马克维茨均值方差模型马克维茨均值方差模型 CAPMCAPM APTAPT模型模型 B BS S期权定价模型期权定价模型 以上这些模型是现代金融学最主要的模型，以上这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效进行设，对市场的有效进行研究。研究。现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！有效市场！前言第一节 EMHEMH的
2、理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 一、随机游走与有效市场假定一、随机游走与有效市场假定 1 1、理论发展过程、理论发展过程 讨论市场有效问题的著述可追溯到讨论市场有效问题的著述可追溯到Gibson(1889)Gibson(1889)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier Bachelier Working(1934)Working(1934)股票价格随机游走股票价格随机游走 Kendall(1953)-Kendall(1953)-做了大量序列相关分析做了大量序列相关分析 Samuelson(1965)Samue
3、lson(1965)和和Mandelbrot(1966)Mandelbrot(1966)揭示揭示 EMHEMH期期望收益的公平游戏原则望收益的公平游戏原则 FamaFama提出有效市场理论理论框架提出有效市场理论理论框架第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到18891889年，年，经济学家经济学家GibsonGibson在在伦敦、巴黎和纽约的股票市场伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中曾描述过这一假说的大致思想一书中曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还尽管当时还没有没有“有效市场有效市场”
4、这一提法这一提法)，在当时产生了一定的，在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。是从研究随机游走行为开始的。最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家济学家Bachelier Bachelier。19001900年年Bachelier Bachelier 在其博士论文在其博士论文投机理论投机理论中认为价格行为的基本原则应是中认为价格行为的基本原则应是“公平公平游戏
5、游戏”，投机者的期望利润应为零。，投机者的期望利润应为零。第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 BachelierBachelier之后关于证券价格行为的研究并没有之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展，得到很大的发展，直到计算机的出现，这一直到计算机的出现，这一研究才又重新开展起来。研究才又重新开展起来。19531953年英国统计学家年英国统计学家Kendall Kendall 在其在其经济时间经济时间序列分析，第一篇：价格序列分析，第一篇：价格一文中研究了一文中研究了1919种种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品英国工业股票价格指数和纽约、芝
6、加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。一周的价格加上一个随机数构成。第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 实际上，实际上，KendallKendall的结论已在的结论已在19341934年由年由WorkingWorking提出过提出过，只是，只是Working Working 的论述缺乏象的论述缺乏象KendallKendall那样有
7、力的实证那样有力的实证研究证据。研究证据。19591959年年RobertsRoberts揭示了这些股票市场研究揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，和金融分析的结论所隐含的意义。但是，KendallKendall、WorkingWorking和和Roberts Roberts 提出的投机价格序列可以用随机游提出的投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到直到19651965年和年和19661966年年SamuelsonS
8、amuelson和和Mandelbrot Mandelbrot 两位经济两位经济学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了揭示了EMHEMH期望收益模型中的期望收益模型中的“公平游戏公平游戏”原则。原则。第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 FamaFama是有效市场理论的集大成者，他为该理是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。19701970年年FamaFama关于关于EMHEMH的一篇经典论文的一篇经典论文有效有效资本市场：理论和实证研
9、究回顾资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过不仅对过去有关去有关EMHEMH的研究作了系统的总结，还提出的研究作了系统的总结，还提出了研究了研究EMHEMH的一个完整的理论框架。的一个完整的理论框架。在此之后，在此之后，EMHEMH蓬勃发展，其内涵不断加深蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。的支柱理论之一。第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 19651965年美国芝加哥大学年美国芝加哥大学Eugene FamaEugene Fama法玛在商法玛在商业学刊上发表题为业学刊上发表题为
10、“股票市场价格行为股票市场价格行为”一一文。提出了著名的有效市场假说文。提出了著名的有效市场假说(Efficient(Efficient Market HypothesisMarket Hypothesis，EMH)EMH)。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行信息，从而使得投资者根据该组信息
11、所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。调整的平均市场报酬率。第一节 EMHEMH的理论渊源、假设条件与内容的理论渊源、假设条件与内容 只要市场充分反映了现有的全部信息，市只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假说场就称为有效市场。有效市场假说(EMH)(EMH)是是数量化资本市场理论的核心数量化资本市场理论的核心,同时也是现代同时也是现代金融经济学的理论基石之一。金融经济学的理论基石之一。法玛（法玛（FamaFama），意裔美国人，）
12、，意裔美国人，19391939年生于波士顿乡年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。一套可以获利的交易法则。他到芝大商学院读博，后留校教。他到芝大商学院读博，后留校教。法玛研究法玛研究股价的股价的变动问题，成果发表在变动问题，成果发表在6565年年商业期刊商业期刊上，全文上，全文长长7070页，页，法玛的法玛的研究对投资实务界产生了巨大
13、的影研究对投资实务界产生了巨大的影响响。法法 玛玛法 玛 他首次提出他首次提出“效率市场效率市场”和和“市场效率市场效率”的的概念，并广为流传。概念，并广为流传。19691969年年1212月，美国金融月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年往年是三位是三位)介绍他的理论及实证检验结果。介绍他的理论及实证检验结果。2、随机游走股价变动是随机且不可预测的 随机游走（随机游走（Random walkRandom walk）：价格的变化是）：价格的变化是随随机的且不可预测的。机的且不可预测的。股票价格的变化不存在任何可识别和利用的股票价格的变化不存在任何
14、可识别和利用的规律规律 数学表达式为数学表达式为P Pt t=P=Pt-1t-1+t t。其中，。其中，t t服从均值为服从均值为0 0，标准差为，标准差为的正态分布。的正态分布。随机游走论点的本质 如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。事实上，或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的将即刻反应模型预测所暗示的“好消息好消息”，对未来，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的股价变化
15、的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，从而只能获得正常利润。所以，股价到正常水平，从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，
16、这就是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。是随机游走论点的本质。理 解 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓价格的所谓“新信息新信息”已经可知，则已经可知，则“新信新信息息”就成为旧信息了。就成为旧信息了。若以若以已反应信息的价格已反应信息的价格来预测未来，等价于来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不
17、到任何结论，即未来价格的结论什得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。么可能都有，即价格是随机游走。注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！响！对困惑对困惑“价格变化是随机的价格变化是随机的”的回答：的回答：价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！的信息才是新信息！“市场有效市场有效”的本质是信息有效的本质是信息有效 不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马不同于资源有效配置的帕累
18、托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场 信息有效：信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。地消化了所有可以得到的信息。理 解3、随机游走与市场理性 随机游走的形式并不是说明市场是非理性随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己息，以使得自己在别的投资者获得这种信在别的投资者获得这种信息之前息之前买或者卖股票而获得利润的结果。买或者卖股票而获得利润的结果。这里，不要将股票价格变化的随机性，等这
19、里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）同于市场的非理性（无序性）如果股价是理性确定的，则只有新信息如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序才导致股价的变化，表现为市场的无序性。性。3、随机游走与市场理性 反之，如果股票价格不是随机游走而是可以反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。的市场才是非理性的。这也是一种套利行为。这也是一种套利行为。证券在任何一时点的价格都是对所有相关的
20、证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为信息做出的反映称为有效性市场假设（有效性市场假设（Efficient market hypothesisEfficient market hypothesis，EMHEMH）EMHEMH是信息有效、投资者理性、市场理性的是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。统一。二、有效市场假说 1 1、含义：市场价格充分反映了所有相关的、含义：市场价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假信息，这就是有效市场理论或有效市场假说说(Efficient Market Hypothesis(Efficient Market Hypothe
21、sis，简称，简称EMH)EMH)。在有效和非有效市场中股价对新信息的反应在有效和非有效市场中股价对新信息的反应Reaction of Stock Price to New Information in Efficient and Inefficient Markets股价股价Stock Price-30-20-10 0+10+20+30公布前公布前(-)(-)天数和公布后天数和公布后(+)(+)天数天数Days before(-)and after(+)announcementEfficient market Efficient market response to“good respons
22、e to“good news”news”有效市场对新信息反有效市场对新信息反应应Overreaction to“good Overreaction to“good news”with reversionnews”with reversion过度反应和复原过度反应和复原Delayed response Delayed response to“good news”to“good news”延迟反应延迟反应Reaction of Stock Price to New Information in Efficient and Inefficient MarketsStock Price-30-20-1
23、0 0+10+20+30Days before(-)and after(+)announcementEfficient market response to“bad news”Overreaction to“bad news”with reversionDelayed response to“bad news”2、证券市场中的信息 证券市场中的信息有以下关系：证券市场中的信息有以下关系：第一阶层：证券市场的历史价格信息第一阶层：证券市场的历史价格信息 第二阶层：所有公开的信息第二阶层：所有公开的信息 第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人的信息。私人的
24、信息。三种不同信息集之间的关系三种不同信息集之间的关系历史价格历史价格信息集信息集公开可用信息集公开可用信息集所有相关信息集所有相关信息集三种不同信息集之间的关系三种不同信息集之间的关系三、有效市场假说的充分条件 1 1、信息公开的有效性、信息公开的有效性 有关证券的全部信息都能够充分、真实、及时地有关证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场中得到公开。在市场中得到公开。2 2、信息传递的效率、信息传递的效率 市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在买卖证券时要支
25、付费用，这并不意味市场无效，买卖证券时要支付费用，这并不意味市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时，才会发生市场价格的变化。，才会发生市场价格的变化。三、有效市场假说的充分条件 3 3、市场价格的独立性、市场价格的独立性 证券价格的形成不受个别人和个别机构交易的证券价格的形成不受个别人和个别机构交易的影响，市场的参与者是价格的接受者。影响，市场的参与者是价格的接受者。4 4、投资者对信息判断的理性化、投资者对信息判断的理性化 所有的投资者都是理性地追求个人利益最大化所有的投资者都是理性地追求个人利益最大化的市场参与者，每一个参与证券交易的
26、投资人的市场参与者，每一个参与证券交易的投资人都能够根据所公开的信息作出一致的、合理的都能够根据所公开的信息作出一致的、合理的和及时的价值判断。和及时的价值判断。上述前提条件严格成立时，市场一定是有上述前提条件严格成立时，市场一定是有效的。效的。现实约束 但是在现实经济社会，这种理论假设存在种种约束但是在现实经济社会，这种理论假设存在种种约束。表现在：。表现在：1 1、信息公开的数量、规模和时间的制约、信息公开的数量、规模和时间的制约 第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或有意第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或有意地对投资品进行地对投资品进行“包装包装”，夸大优点，隐瞒缺陷，夸大优点，隐瞒
27、缺陷；第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而对企第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而对企业信息进行保密或延时公布；业信息进行保密或延时公布；第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜集、第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜集、整理和发布等直接成本，以及信息公布以后给企整理和发布等直接成本，以及信息公布以后给企业带来的负效应。业带来的负效应。现实约束 2 2、信息传递的时效性、信息传递的时效性信息的传播范围和速度受信息传播程序、信息的传播范围和速度受信息传播程序、途径、载体和技术水平的影响，使得已公途径、载体和技术水平的影响，使得已公开的信息不能及时、全面地被投资者所接开的信息不能及时、全面地被
28、投资者所接收。收。3 3、投资者实施投资决策的有效性约束、投资者实施投资决策的有效性约束由于投资者的交易地点、交易手段、交易由于投资者的交易地点、交易手段、交易条件和交易技术不同，投资者实施交易所条件和交易技术不同，投资者实施交易所用的时间不同，可能会丧失交易的时效性用的时间不同，可能会丧失交易的时效性。现实约束 4 4、投资者对信息的判断存在个体差异、投资者对信息的判断存在个体差异第一，风险厌恶使投资者产生对同一投第一，风险厌恶使投资者产生对同一投资项目的不同的价值判断；资项目的不同的价值判断；第二，投资者掌握信息的数量和时间上第二，投资者掌握信息的数量和时间上的差异使得投资者对投资项目的决
29、策产的差异使得投资者对投资项目的决策产生个体差异；生个体差异；第三，投资者知识、技能和知识背景等第三，投资者知识、技能和知识背景等方面的差异使得他们在同时掌握等量信方面的差异使得他们在同时掌握等量信息的条件下作出不同的价值判断。息的条件下作出不同的价值判断。四、有效市场假说的内容 FamaFama有效市场的定义：有效市场的定义：An efficient market is defined as a market where there are An efficient market is defined as a market where there are large numbers of
30、rational,porfit-maximizers actively large numbers of rational,porfit-maximizers actively competing,with each trying to predict future market values competing,with each trying to predict future market values of individual securities,and where important current of individual securities,and where impor
31、tant current information almost freely available to all participants.information almost freely available to all participants.In a efficient market,competition among many intelligent In a efficient market,competition among many intelligent participant leads to a situation where,at any point in time p
32、articipant leads to a situation where,at any point in time actual prices of individual securities already reflect the actual prices of individual securities already reflect the effects of information based both on events already effects of information based both on events already occurred and on eve
33、nt which,as of now the market expect occurred and on event which,as of now the market expect to take place in the future.to take place in the future.四、有效市场假说的内容 1.1.投资品价格迅速反映未预期的信息投资品价格迅速反映未预期的信息 2.2.投资品价格的随机变动投资品价格的随机变动 3.3.投资者无法获得超额利润投资者无法获得超额利润第二节 有效市场的类型意义 FamaFama根据投资者可以获得的信息种类，将有根据投资者可以获得的信息种类
34、，将有效市场分成了三个层次：效市场分成了三个层次：弱形式有效市场弱形式有效市场(weak-form EMH)(weak-form EMH)、半强形式有效市场半强形式有效市场(semi-strong-form EMH)(semi-strong-form EMH)强形式有效市场强形式有效市场(strong-form EMH)(strong-form EMH)。一、弱形式有效市场(the weak form)1 1、以往价格信息已反映在现实价格中、以往价格信息已反映在现实价格中;2 2、同一证券不同时间价格变化不相关、同一证券不同时间价格变化不相关;3 3、无法根据历史价格预测未来走势、无法根据历史
35、价格预测未来走势;4 4、技术分析法无效。、技术分析法无效。二、半强形式有效市场(the semistrong form)1 1、以往价格信息与公开披露信息已反映在现、以往价格信息与公开披露信息已反映在现实价格中实价格中;2 2、根据公开信息无法持续获、根据公开信息无法持续获 取非正常收益；取非正常收益；3 3、基于财务报表的基础分析法无效。、基于财务报表的基础分析法无效。三、强形式有效市场(the strong form)1 1、信息既包括所有的公开信息、信息既包括所有的公开信息,也包括所有也包括所有的内幕信息的内幕信息;2 2、掌握内幕信息的交易者不能获得非正常收、掌握内幕信息的交易者不能
36、获得非正常收益益 意义和价值意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。幕交易的违法性提供理论上的根据。强式有效假定是一种理想状态！强式有效假定是一种理想状态！四、Fama 的有效市场模型这里这里 P Pt+1t+1=证券在时间证券在时间 t+1t+1 的的价格价格 r rt+1t+1=证券在时间证券在时间区间区间t t，t+1t+1 的的超额超额回报回报率率 t t=投资者在投资者在时间时间t t可以可以获得的信息集获得的信息集111()(1)1()(1)ttttttttE pErppE r基于历史信息的超额利润非常短的时
37、间 如果市场是有效的，则投资者利用已知的信如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息息集集 t t，不可能获得超额期望收益（不可能获得超额期望收益（超过预超过预期收益的利润期收益的利润）。）。即超额期望收益为即超额期望收益为零零 （2 2）由（由（1 1）和（）和（2 2）可得）可得1(|)tttE pp1()0ttE rFama 的有效市场模型Fama 的有效市场模型 利用历史信息估计证券未来价格的期望值，利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；有的历史信息）；未来价格的短期趋势无法判定（随机游走）未来价
38、格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平赌局（，有效市场是一个公平赌局（Fair gameFair game）。）。例如：已知今日股票是上涨的，要利用今例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为是跌，则涨跌的概率只能是各为50，而，而不可能是涨不可能是涨70，跌，跌30。有效市场的另一种定义 在在19791979年年,Westand Tinic,Westand Tinic将证券市场效率划分为将证券市场效率划分为两类两类:一类是一类是“内在效率内在效率”,另一类是另一类是“外在效率外在效率”
39、。所谓内在效率所谓内在效率,也就是证券市场的运行效率也就是证券市场的运行效率,即即证券市场能否在最短的时间以最低的交易成本证券市场能否在最短的时间以最低的交易成本为交易者完成一笔交易为交易者完成一笔交易,它反映了证券市场的组它反映了证券市场的组织功能和服务功能。织功能和服务功能。所谓外在效率所谓外在效率,是指证券市场的资金分配效率是指证券市场的资金分配效率,即市场上证券价格能否根据有关的信息做出及即市场上证券价格能否根据有关的信息做出及时、快速的反映时、快速的反映,因而又可称之为信息效率。因而又可称之为信息效率。有效市场的另一种定义 可见可见,外在效率与前面定义的市场有效性是一外在效率与前面定
40、义的市场有效性是一致的。由于在有效市场上只有新的信息才能致的。由于在有效市场上只有新的信息才能影响证券价值影响证券价值,而信息又是随时、随机地进入而信息又是随时、随机地进入市场市场,买卖双方都会对这些信息迅速地做出反买卖双方都会对这些信息迅速地做出反映映,而且有效市场具有充分的广度、深度和弹而且有效市场具有充分的广度、深度和弹性性,没有人能操纵市场没有人能操纵市场,左右证券价格。左右证券价格。五、EMH的意义 对公司经营的意义对公司经营的意义问题：问题：若市场非有效，公司经营者如何能若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？够提高其股价？对企业融资的意义对企业融资的意义公司发行证券时，不应该
41、期望得到超过公公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。是发行证券的现值。在整个市场上，风险调整后的融资成本相在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。同。EMH对投资的意义1.1.若市场弱式有效，则技术分析是无用的（若市场弱式有效，则技术分析是无用的（Technical Analysis Technical Analysis-using prices and volume-using prices and volume information to predict future pricesinformatio
42、n to predict future prices）2.2.若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（Fundamental Analysis Fundamental Analysis-using economic and accounting-using economic and accounting information to predict stock prices.information to predict stock prices.）3.3.市场越有效，则资产组合的市场越有效，则资产组合的积极管理积极管理(Active(Active man
43、agement)management)越无效。越无效。4.4.当市场完全有效时，当市场完全有效时，市场组合市场组合(Market portfolio)(Market portfolio)是是最优投资组合，这意味组合的最优投资组合，这意味组合的被动管理被动管理（Passive Passive managementmanagement）是有效的。）是有效的。市场组合是市场组合是“上帝上帝”CMLCML。六、EMH的几点推论 1 1、在媒体上发布的投资选股建议都是无效的、在媒体上发布的投资选股建议都是无效的 投资者获得选股建议信息是无成本。根据无投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本
44、就无收益！套利原则，无成本就无收益！提出选股建议的专家也没有成功的把握：提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1 1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2 2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。布出来。而无成本的选股建议是无效的。六、EMH的
45、几点推论 2 2、大众已知的投资策略不能产生超额利润。、大众已知的投资策略不能产生超额利润。某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。平赌局），过去的业绩不能代表将来。3 3、内幕信息往往不是内幕。、内幕信息往往不是内幕。信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！。跟庄无效！4 4、不应对有效市场的理论过分教条，而认为、不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。努力研究是不必要的。结论：市场有效，但创造性的工作会有应得结论：市场有效，但创造性的工作会有
46、应得到的报酬！到的报酬！有益的启示有益的启示1 1、市场没有记忆；、市场没有记忆；2 2、相信市场价格；、相信市场价格；3 3、市场没有幻觉；、市场没有幻觉；4 4、股票价格的弹性大；、股票价格的弹性大；5 5、不要越爼代庖；、不要越爼代庖；6 6、寻找规律者自己消灭了规律、寻找规律者自己消灭了规律第三节 有效市场假说的检验与争论 一、弱式有效假说的检验一、弱式有效假说的检验 检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立。预测，若有用，则弱式有效不能成立。检验方法：检验方法：时间序列分析时间序列分析“序列相关系数序列相关系数”
47、(serial correlation)(serial correlation)，意指某一种证券现在的收，意指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。益与过去的收益之间的相关关系。时间序列相关系数为时间序列相关系数为正正，则股票价格变动趋势具有，则股票价格变动趋势具有延续性延续性 时间序列相关系数为时间序列相关系数为负负，则股票价格变动趋势具有，则股票价格变动趋势具有反方向反方向性性。无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股票市场票市场无效无效。因为在其中任何一种情况下，今日的收益都。因为在其中任何一种情况下，今日的收益都可以
48、用来预测未来的收益。可以用来预测未来的收益。一、弱式有效假说的检验 如果各种股票收益的序列相关系数接近于如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。零，说明股票市场与随机游走假说一致。实证研究的证据实证研究的证据（a a）模拟价）模拟价格变动格变动（b b）西尔斯股）西尔斯股票价格变动票价格变动模拟模拟的股票价格变动与实际的股票价格变动的股票价格变动与实际的股票价格变动实证研究的证据实证研究的证据 两图形十分接近，经统计学家检验发现，西两图形十分接近，经统计学家检验发现，西尔斯股票价格变动确实像随机序列一样。尔斯股票价格变动确实像随机序列一样。因此，我们的观点是：强
49、调看出股票价格数因此，我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错眼力的错觉觉引起的。引起的。二、半强式有效假说的检验 检验原理：基本分析是否有用。检验原理：基本分析是否有用。方法：事件检验法，即检验和公司基本面有方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。立。事件（新信息）一般指新股票的上市、财务事件（新信息）一般
50、指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。巨额交易等。证据：证据：Boll&Brown(1968),FFJR(1969)Boll&Brown(1968),FFJR(1969)三、强式有效假说的检验 检验原理：内幕消息是否有用。检验原理：内幕消息是否有用。方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。实优于市场平均，则强式有效不能成立。四、一些争论：市场真的有效吗 市场有效性理论到目前并不被
