1、资本结构：基本概念资本结构：基本概念第16章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin关键概念与技能o理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响o理解什么是自制杠杆（homemade leverage）o理解有税和无税环境下的资本结构理论o能计算有负债公司和无负债公司的价值本章大纲16.1 资本结构问题与馅饼理论（The Pie Theory）16.2 公司价值最大化与股东利益最大化16.3 财务杠杆与公司价值的案例16.4 莫迪利安尼与米勒：命题II（无税）16.5
2、 税16.1资本结构问题与馅饼理论o公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：V=B+S 如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债权益比。公司价值S BS BS BS B股东利益有两个非常重要的问题：1.为什么股东会关注整个企业整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值股东价值最大化的策略？2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3 财务杠杆,EPS与ROE 当前资产$20,000负债$0权益$2
3、0,000负债权益比0.00利息率n/a外发股数400股票价格$50假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）当前资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数=400 股预期资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.8
4、3ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数=240股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点 EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利M&M模型的假定o共同期望o企业风险类别相同o现金流量永久o资本市场完美:n完全竞争n公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷n所有的决策相关信息大家都能平等地获得n没有交易成本n没有税自制杠杆：一个例子经济衰退预期 经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$200$30
5、0减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%我们使用$800在市场上以$50的价格买回40股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。我们个人的负债权益比为：32200,1$800$SB自制（无）杠杆：一个例子经济衰退预期 经济扩张杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股时的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票
6、，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。MM命题I(无税)o我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。o这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：VL=VU16.4 MM 命题 II(无税)o命题 IIn股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)式中，RB 为利息率（债务的资本成本）；Rs 为（杠 杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；R0 为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；B 为负债的价值；SL 为杠杆公司的权益价值。MM 命题 II(无税)前式的推导很
7、简单：SBWACCRSBSRSBBR0,RRWACC令然后0RRSBSRSBBSBSSB 两边同乘以0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB0RSSBRRSBSB00RRSBRRSBSB)(00BSRRSBRRMM 命题 II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RBSBWACCRSBSRSBBR)(00BLSRRSBRRRBSB16.5 MM 命题 I&II(考虑公司税)o命题 I(有公司税时)n公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TC Bo命题 II(有公司税时)n一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RS=R0+(B/S)(1-TC)(R0-RB)RB 为
8、利息率（负债的资本成本）RS 为权益的期望收益率（权益的资本成本）R0 为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）B 为负债的价值S 为杠杆公司权益的价值MM 命题 I(有公司税时)BTVVCUL:()(1)BCBEBITR BTR B公司全部现金流量为这一现金流的现值为 VL BRTBREBITBCB)1()(显然第一项的现值为VU 第二项的现值为 TCB BRTBRTEBITBCBC)1()1(BRBTRBRTEBITBCBBC)1(MM命题 II(有公司税时)根据有公司税时的MM命题I：)()1(00BCSRRTSBRRBTVVCUL 由于 BSVL资产负债表两边的现金流应当是相等的：BCUB
9、SBRTRVBRSR0BRTRTBSBRSRBCCBS0)1(两边同时除以 SBCCBSRTSBRTSBRSBR0)1(1 BTVBSCU)1(CUTBSV可化简为：财务杠杆的影响负债权益之比(B/S)资本成本:R(%)R0RB)()1(00BCLSRRTSBRRSLLCBLWACCRSBSTRSBBR)1()(00BLSRRSBRR投资者的全部现金流量经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税(Tc=35%)$350$700$1,050股东的全部现金流$650$1,300$1,950经济衰退预期 经济扩张E
10、BIT$1,000$2,000$3,000利息($800 8%)640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税(Tc=35%)$126$476$826股东和债权人的$234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174无杠杆公司杠杆公司投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的
11、更少了！SGSGB 无杠杆公司 杠杆公司总结:无税时o在无税环境下，公司价值不受资本结构影响o这就是M&M 命题 I:VL=VUo命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响o在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。)(00BLSRRSBRR总结：考虑税时o在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值o这就是 M&M 命题I:VL=VU+TC Bo在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：)()1(00BCLSRRTSBRR快速测试o为什么股东要关注公司价值最大化而不是权益最大化？o在无税和有税的环境下，财务杠杆是如何对公司价值产生影响的？o什么是自制杠杆?
