1、认股权证与可转换债券认股权证与可转换债券第24章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin24-1关键概念与技能o理解认股权证和可转让债券为什么类似于看涨期权o理解认股权证和可转换债券与看涨期权的区别o理解为什么公司会发行认股权证或可转让债券24-2本章大纲24.1 认股权证24.2 认股权证与看涨期权的区别24.3 认股权证的估价与Black-Scholes模型24.4 可转换债券24.5 可转换债券的价值24.6 发行认股权证和可转换债券的原因透视24.7 为什么
2、发行认股权证和可转换债券24.8 转换政策24-324.1 认股权证o认股权证是一种授予其持有人在某一时期内以某一固定价格直接向公司购买普通股的权利（并不附带义务），是一种看涨期权。o认股权证通常比交易所交易的期权具有更长的到期日o认股权证也被称为“准权益股票”，它们通常与定向发行的公司债券一起发行o认股权证还可与普通股或优先股一起合并发行，并/或被当作给投资银行的承销费用支付n这时它们常被称为“绿鞋期权”（green shoe option）24-4认股权证o影响看涨期权价值的因素对认股权证价值的影响也是相同的：1.股票价格+2.执行价格3.利息率+4.股价波动范围+5.到期日+6.股利 2
3、4-524.2认股权证与看涨期权的区别o当认股权证被选择执行的时候，公司必须发行新股来予以交付o这对现有股东的权益可能产生稀释影响24-6例：稀释影响o假定亚牧斯壮先生和乐梦德先生是一家公司的股东，该公司的唯一资产是10盎司黄金o公司成立时，两位先生各出资5盎司黄金，当时的黄金价格是每盎司300美元。他们印了两张股份证明，并将公司命名为乐果斯壮公司o假定亚牧斯壮先生决定卖给麦克斯先生一份以他的股份为标的资产的看涨期权，根据该期权，麦克斯先生可以1 500美元的价格买入亚牧斯壮先生的股份o如果该看涨期权到期时处于实值状态，麦克斯先生会执行该期权，而亚牧斯壮先生将转让出他的股份o除了公司股东的名字
4、以外，其他什么也不会改变24-7例：稀释影响o可是，如果假定亚牧斯壮先生和乐梦德先生在乐果斯壮公司的董事会上相见，董事会决定卖给麦克斯先生一份认股权证，该权证允许麦克斯先生以1 500美元买入一股股份o假定该权证到期时处于实值状态（例如，金价上涨到了每盎司350美元）。麦克斯先生会选择执行他的认股权。公司将印发一份新的股份证明给麦克斯先生24-8例：稀释影响o乐果斯壮公司的资产负债表将变为：资产负债表（认权权证执行前）(账面价值)0$3 000$3 000总计$3 000资产总计$3 000负债股东权益(2股)黄金：负债与权益资产24-9例：稀释影响注意，亚牧斯壮先生的权益从$1 750=$3
5、 500 2下降为了$1 666.67=$5 000 3。资产负债表（认权权证执行后）(市场价值)0$5 000$3 500$1 500总计$3 000Total Assets$5 000负债股东权益(3股)黄金现金负债与权益资产24-1024.3 认股权证的估价与Black-Scholes模型o由于稀释作用的影响，认股权证的价值会比看涨期权的更低一点o为对认股权证进行估值，先估算一粉其他条件都相同的看涨期权的价值，然后用这个看涨期权的价值乘以：wnnn 其中：n=初始的股份数 nw=认股权证的份数24-11认股权证的估价与Black-Scholes模型要知道为什么可对执行一份看涨期权的收益与
6、执行认股权证的收益进行比较。执行看涨期权的收益可写做：执行价格股票价格n扣除负债后的公司价值注意如果用n表示股份的数量，则股票价格可表示为：执行价格值扣除负债以后的公司价n于是，执行看涨期权的收益可写做：24-12认股权证估价与Black-Scholes模型执行价格执行价格扣除负债后的公司价值ww#如果用#表示股份的初始数，#w表示认股权证的数量，有：执行一份认股权证的收益=执行价格价认股权证被执行后的股于是，执行一份认股权证的收益可被写做：ww#执行价格扣除负债后的公司价值的股票价格被执行后认股权证24-13认股权证估价与Black-Scholes模型执行认股权证的收益可写做:执行看涨期权的
7、收益可写做：做一点点代数处理，发现这两个式子之间的区别仅在于一个因子：w#因此，认股权证的价值可直接以其他条件相同的看涨期权的价值乘以w#执行价格值扣除负债以后的公司价#执行价格执行价格扣除负债后的公司价值ww#24-1424.4 可转换债券o可转换债券类似于附有认股权证的债券o最重要的区别在于：附有认股权证的债券可以与认股权证剥离流动，但可转让债券不能o可转让债券的最低价值等于以下两项中的较大值：n纯粹或“内在”的债券价值n转换价值o转换权利是有价值的24-1524.5 可转换债券的价值可转换债券的价值由三部分组成：1.纯粹债券价值2.转换价值3.期权价值24-16例：可转换债券o耐特斯皮特
8、公司刚发行一种10年期的零息可转换债券，面值为1 000美元o转让比例为25股o适用的利率为10%o目前的股票价格是每股12美元o每份可转换债券目前在市场上的交易价格为400美元n该债券的纯粹价值为多少？n转换价值是多少？n该债券的期权价值是多少？24-17例：可转换债券n纯粹债券价值是多少？54.385$)10.1(000,1$10SBV转换价值是多少？25份$12/股=$300该债券的期权价值是多少？$400 385.54=$14.4624-18可转换债券的价值可转换债券价值股票价格 纯粹债券价值转换价值=转换比率底价底价可转换债券价值期权价值24-1924.6 发行认股权证和可转换债券的
9、原因透视o一个合理的起点是将这种混合性证券（例如可转换债券）与纯粹的债券和纯粹的权益进行比较o可转换债券的利率相比其他条件相同的纯粹债券来说会更低o由于可转换债券最初是与虚值看涨期权一起发行的，人们可认为可转换债券使公司能以更高的价格出售他们的股份。不过，同样的观点也可用来证明，可转换债券的发行使公司不得不在转换执行时以低于当时可得到的价格出售他们的股份24-20可转换债券与纯粹债券o可转换债券的利率相比其他条件相同的纯粹债券来说更低o如果公司在发行债券之后业绩不佳，转换期权将最终进入虚值状态o但如果股价表现很好，则对公司来说不如一开始就发行纯粹债券了o在一个有效的资本市场中，可转换债券比其他
10、金融工具要么更便宜，要么就价格高出很多o在发行时，投资者要向公司支付转换期权的公允价值24-2124.7 为什么发行认股权证和可转换债券o可转换债券通过协调股东和债权人的利益相一致而减轻了代理成本o可转换债券使新成立的公司在他们能负担得起之前不用支付昂贵的利息成本o关于这些观点的支持证据已经找到，事实上，发行可转换债券的公司与其他公司确实是不同的：n使用可转换债券的公司信用评级比较低n小型的、成长率高且负债水平高的公司更倾向于使用可转换债券n可转换债券一般都是次级券，而且不提供担保24-2224.8 转换政策o大多数可转换债券是可赎回的（callable）。o当公司要求赎回时，债券持有人需在30天内选择：1.按转换比率将可转换债券转换为普通股2.将债券返还给公司，收到用现金支付的赎回价格o从股东的角度来看，最佳赎回政策是在可转换债券的价值等于赎回价格时要求赎回o在现实世界里，大多数公司都是等到债券价值远高于赎回价格以后才进行赎回。可能因为公司害怕股票价格在30天的时窗内会发生猛跌的风险24-23快速测试o解释可转换债券和认股权证为什么类似于看涨期权。o解释可转换债券和认股权证与看涨期权有什么不同。o说出公司发行可转换债券和/或认股权证有什么可能的好处？
