1、第六章第六章 资产证券化资产证券化n本章概要：本章概要：n资产证券化有广义和狭义之分，前者是指资产采取证资产证券化有广义和狭义之分，前者是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术。后者是指近三十年来券这一价值形态的过程和技术。后者是指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新国际金融市场上一项重要的金融创新信货资产证信货资产证券化。券化。n本章重点介绍信贷资产证券化的主要理论和运作内容本章重点介绍信贷资产证券化的主要理论和运作内容n学习目标：学习目标：n理解资产证券化的基本概念；理解资产证券化的基本概念；n掌握资产证券化的基本运作流程和具体的种类；掌握资产证券化的基本运作流程和具体的种类；n认识
2、资产证券化的核心理论；认识资产证券化的核心理论；n了解中国资产证券化的情况。了解中国资产证券化的情况。考夫曼语录考夫曼语录 信贷资产证券化很可能是现信贷资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，它改代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的变了金融市场的性质以及市场行为的特点，特点，堪称造就了当代金融史上堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。最有影响和最有前途的变革。新闻解读：中国工商银行资产证券化新闻解读：中国工商银行资产证券化n（新华网（新华网发布时间：发布时间：2004-4-12 9:08:32）n国内商业银行第一个资产证券化项目国内商业银行第一个资
3、产证券化项目中国工商银行不中国工商银行不良资产证券化试点协议已签署。良资产证券化试点协议已签署。n基本情况：基本情况：n工商银行宁波市分行账面价值约亿元不良贷款，参与项目实施工商银行宁波市分行账面价值约亿元不良贷款，参与项目实施的包括工商银行、瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司和的包括工商银行、瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司和中诚信托投资有限责任公司等。中诚信托投资有限责任公司等。n根据第三方尽职调查报告和资产管理与处置方案测算结果，有关各根据第三方尽职调查报告和资产管理与处置方案测算结果，有关各方已确定预计可回收现金额，并以此为基础，评级后设立了价值约方已确定预计可回收现金额
4、，并以此为基础，评级后设立了价值约亿元的信托。目前，试点项目前期准备工作全部完成，资产证券亿元的信托。目前，试点项目前期准备工作全部完成，资产证券化产品销售路演已正式启动。化产品销售路演已正式启动。n分析：分析：n巨额不良资产和沉重历史包袱是国有商业银行加速推进综合改革进巨额不良资产和沉重历史包袱是国有商业银行加速推进综合改革进程中面临的最大障碍之一。资产证券化试点有利于开拓不良资产处程中面临的最大障碍之一。资产证券化试点有利于开拓不良资产处置新途径，提高处置效率，加快处置进度，有利于开辟连接货币市置新途径，提高处置效率，加快处置进度，有利于开辟连接货币市场与资本市场的新通道，深化和促进金融市
5、场发展。场与资本市场的新通道，深化和促进金融市场发展。几个问题几个问题n1、资产证券化的主要功能？、资产证券化的主要功能？n2、资产证券化有何特点？、资产证券化有何特点？n3、参与者有哪些？、参与者有哪些？n4、有哪些操作步骤？、有哪些操作步骤？n5、操作中有些什么理论和技巧？、操作中有些什么理论和技巧？本章内容本章内容n第一节第一节 资产运营的一般模式资产运营的一般模式n第二节第二节 资产证券化发展概述资产证券化发展概述n第三节第三节 资产证券化的基本运作流程资产证券化的基本运作流程n第四节第四节 资产证券化的核心理论资产证券化的核心理论n第五节第五节 资产证券化的类型资产证券化的类型n案例
6、：中国资产证券化案例：中国资产证券化第一节第一节 资产运营的一般模式资产运营的一般模式n一、资产的定义、特性和分类一、资产的定义、特性和分类n二、资产运营的概念和特点二、资产运营的概念和特点n三、资产运营的一般模式三、资产运营的一般模式n四、资产运营模式中的资产证券化四、资产运营模式中的资产证券化n五、资产证券化的四类业务五、资产证券化的四类业务一、资产的定义、特性和分类一、资产的定义、特性和分类n1、资产的定义、资产的定义（美美财务准则）：财务准则）：n资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得控制资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得控制的可预期的未来经济利益。的可预期的未来经济利
7、益。n费雪认为：所有可导致收入增加的东西都是资产。费雪认为：所有可导致收入增加的东西都是资产。n我们认为：资产是市场上各类主体所拥有的能代表一定我们认为：资产是市场上各类主体所拥有的能代表一定财富量的有形财产和无形权利。财富量的有形财产和无形权利。n2、总体角度：、总体角度：n资产是能够给其所有者带来的可预期的未来经济收益的资产是能够给其所有者带来的可预期的未来经济收益的物质，其特点：物质，其特点：n收益性、风险性、产权明确性、资产具有非消费性收益性、风险性、产权明确性、资产具有非消费性n资产具有多种形式，而且是可流动的。资产具有多种形式，而且是可流动的。3、资产的分类、资产的分类n资产变现的
8、速度：资产变现的速度：n流动资产和固定资产流动资产和固定资产n属性：属性：n金融资产（货币和证券）和非金融资产（一般由实物构成）金融资产（货币和证券）和非金融资产（一般由实物构成）n存在形式：存在形式：n有形资产和无形资产有形资产和无形资产n资产价值形态分五类：资产价值形态分五类：n现金资产（用于投资的现金）、实体资产、信贷资产（债权资现金资产（用于投资的现金）、实体资产、信贷资产（债权资产，主要指银行的贷款和应收帐款）、证券资产（包括各种有产，主要指银行的贷款和应收帐款）、证券资产（包括各种有价证券）和智能资产（指在资产运营过程中人的知识和能力，价证券）和智能资产（指在资产运营过程中人的知识
9、和能力，它创造新价值）。它创造新价值）。n同一资产可以不同的价值形态存在。同一资产可以不同的价值形态存在。二、资产运营的概念和特点二、资产运营的概念和特点n资产运营：资产运营：n是指公司对其可以支配的所有资源进行优化配置，以实是指公司对其可以支配的所有资源进行优化配置，以实现最大限度的增值目标的过程现最大限度的增值目标的过程n资产运营定义：资产运营定义：n通过资产的五种价值形态自身以及互相之间的转换来实通过资产的五种价值形态自身以及互相之间的转换来实现价值增值的最大化。现价值增值的最大化。n资产运营的特点：资产运营的特点：n以价值为中心的导向机制以价值为中心的导向机制n运作对象是五种资产形态运
10、作对象是五种资产形态n注重资产的流动性注重资产的流动性n实现资产结构优化过程实现资产结构优化过程三、资产运营的一般模式：三、资产运营的一般模式：共共16种转换种转换其中智力资产在每个转换中起作用，目标通过配置，使资其中智力资产在每个转换中起作用，目标通过配置，使资产价值最大化，资产证券化是最高级的一种资产形式产价值最大化，资产证券化是最高级的一种资产形式现金资产实体资产信货资产证券资产四、资产运营模式中的资产证券化四、资产运营模式中的资产证券化n广义的资产证券化是某一资产或资产组广义的资产证券化是某一资产或资产组合采取证券资产形态的资产运营方式，合采取证券资产形态的资产运营方式，包括如下四个方
11、面：包括如下四个方面：n信货资产证券化信货资产证券化n实体资产证券化实体资产证券化n证券资产证券化证券资产证券化n现金资产证券化现金资产证券化五、资产证券化的四类业务五、资产证券化的四类业务n1、信贷资产证券化、信贷资产证券化n是指缺乏流动性但具有未来现金流的信货资产经过重是指缺乏流动性但具有未来现金流的信货资产经过重组形成的资产池，并以此为基础来发行证券。组形成的资产池，并以此为基础来发行证券。n按被证券化资产种类不同，信贷资产证券可分为住房按被证券化资产种类不同，信贷资产证券可分为住房抵押贷款支撑的证券化和资产支撑的证券化。抵押贷款支撑的证券化和资产支撑的证券化。n2、实体资产证券化、实体
12、资产证券化n以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，其主要形式通过发行股票或债券，或通过买壳和借壳其主要形式通过发行股票或债券，或通过买壳和借壳上市等。上市等。资产证券化的四类业务资产证券化的四类业务n3、证券资产证券化、证券资产证券化n是将证券作为基础资产，再以该证券的现金是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券投资基金是证券资产证券化的主要形式。证券投资基金是证券资产证券化的主要形式。n4、现金资产的证券化、现金资产的证券化n是指现金的持有者通过证券投资将现
13、金转换是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，以及投资者在二级市场交易场上买入证券，以及投资者在二级市场交易行为。行为。第二节第二节 资产证券化概述资产证券化概述n注：以下资产证券化均特指信贷资注：以下资产证券化均特指信贷资产证券化产证券化n一、资产证券化的特点一、资产证券化的特点n二、资产证券化的产生和发展过程二、资产证券化的产生和发展过程n三、资产证券化的意义和动因三、资产证券化的意义和动因一、资产证券化特点一、资产证券化特点n结论：结论：n1、它具有融资和分散风险的职能；、它具有融资和分散风险的职能；
14、n2、它是一种资产融资而非产权融资。、它是一种资产融资而非产权融资。n3、它是发行人一组特定资产，而非全部资产。、它是发行人一组特定资产，而非全部资产。与其它融资方式的比较与其它融资方式的比较n资产证券化与股票和债券融资方式比较：资产证券化与股票和债券融资方式比较：n传统的证券融资方式是企业以自身的产权为清偿基础，传统的证券融资方式是企业以自身的产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。产为界。n资产证券化融资方式资产证券化融资方式n1、发行的证券是以其资产负债表中某一部分资产，、发行的证券是以其资产负债表中某一部分资产
15、，证券权益不是以公司的产权为基础，而是以被证券化证券权益不是以公司的产权为基础，而是以被证券化的资产为限。的资产为限。n2、它是资产债务人偿还的债务到期的本息。如果债、它是资产债务人偿还的债务到期的本息。如果债务违约，资产证券的清偿也仅限于被证券化的资产的务违约，资产证券的清偿也仅限于被证券化的资产的数额。而金融资产的发起人和中介者无超过该资产限数额。而金融资产的发起人和中介者无超过该资产限额的清偿义务。因此分散了借贷风险。额的清偿义务。因此分散了借贷风险。案例：关于助学贷款证券化的构想 作者：0 5金融学饶姝琳 参与讨论梁炎桥程宇huangxiaobo03 n高校贫困生面对是贷款难原因是在于
16、银行方面，而造成银行惜贷的根高校贫困生面对是贷款难原因是在于银行方面，而造成银行惜贷的根源：源：n1、国家助学贷款属于政策性零售业务，单笔贷款金额小，且大学生在、国家助学贷款属于政策性零售业务，单笔贷款金额小，且大学生在校期间不支付利息，而商业银行作为赢利机构，本身具有盈利性、流校期间不支付利息，而商业银行作为赢利机构，本身具有盈利性、流动性、安全性的要求。这就使得此项贷款的收益与其经营目标不相符，动性、安全性的要求。这就使得此项贷款的收益与其经营目标不相符，因此，降低了商业银行发放助学贷款的积极性。因此，降低了商业银行发放助学贷款的积极性。n2、大学生违约率居高不下。从商业银行角度看，风险依
17、然较大，难以、大学生违约率居高不下。从商业银行角度看，风险依然较大，难以提高贷款积极性。提高贷款积极性。n3、政府给予扶持太少，这主要表现在风险补偿金方面。若政府能够提、政府给予扶持太少，这主要表现在风险补偿金方面。若政府能够提供足够冲抵商业银行风险的补偿金，贷款额度将会得到大大提高。供足够冲抵商业银行风险的补偿金，贷款额度将会得到大大提高。n结论：一方面，商业银行达不到赢利目标；另一方面，众多贫困生们结论：一方面，商业银行达不到赢利目标；另一方面，众多贫困生们将因为得不到充分的贷款支持而面临困境，这是一个双失的局面。将因为得不到充分的贷款支持而面临困境，这是一个双失的局面。二、资产证券化产生
18、和发展过程二、资产证券化产生和发展过程n产生背景：产生背景：n一是美国金融政策，实行单一银行制，约一是美国金融政策，实行单一银行制，约12000家，小银行出售家，小银行出售贷款，以获取更多的利润，这种投资技巧并未叫做证券化；贷款，以获取更多的利润，这种投资技巧并未叫做证券化；n二是银行业的竞争，上世纪二是银行业的竞争，上世纪 70年代开始，资产证券化首先在美年代开始，资产证券化首先在美国为了解决住宅资金短缺发展起来的，储蓄机构提供住房抵押贷国为了解决住宅资金短缺发展起来的，储蓄机构提供住房抵押贷款远远不够，市场呼唤新的融资技术。款远远不够，市场呼唤新的融资技术。n发展过程发展过程：n1977年
19、，所罗门兄弟公司和美洲银行合作，发行了第一笔由住年，所罗门兄弟公司和美洲银行合作，发行了第一笔由住宅抵押贷款作支撑的证券。由于金融监管障碍，此次交易失败。宅抵押贷款作支撑的证券。由于金融监管障碍，此次交易失败。n80年代中期，为突破制度障碍，美国成立三大政府代理机构，如年代中期，为突破制度障碍，美国成立三大政府代理机构，如住房抵押协会等，参与证券化业务，使住房货款证券化顺利开展。住房抵押协会等，参与证券化业务，使住房货款证券化顺利开展。资产证券化产生和发展过程（续）资产证券化产生和发展过程（续）n1984年国会通过年国会通过加强抵押贷款二级市场法案加强抵押贷款二级市场法案，解决了，解决了证券化
20、交易的投资合法性；证券化交易的投资合法性；n1986年税收改革法提出一种新型的税收载体年税收改革法提出一种新型的税收载体住宅抵押住宅抵押货款投资，解决了有关证券化交易的税收问题。制度环境货款投资，解决了有关证券化交易的税收问题。制度环境给投资银行金融衍生产生创新提供了空间。给投资银行金融衍生产生创新提供了空间。n80年代后期，资产证券化在很多领域开展，推动力量由政年代后期，资产证券化在很多领域开展，推动力量由政府代理机构变为私人部门，私人部门在资产证券化中起着府代理机构变为私人部门，私人部门在资产证券化中起着更重要的作用更重要的作用n总结；资产证券化是市场需求产生的，政府在资产证券化总结；资产
21、证券化是市场需求产生的，政府在资产证券化方面起到重要作用，又促进私人部门的参与资产证券化的方面起到重要作用，又促进私人部门的参与资产证券化的过程，促进了市场的繁荣。过程，促进了市场的繁荣。案例：案例：中国资产证券化现状及模式中国资产证券化现状及模式n我国在资产证券化方面的理论探索和个案实践都我国在资产证券化方面的理论探索和个案实践都已有一个开端已有一个开端n1998年年1月，国内第一本月，国内第一本资产证券化资产证券化原理、原理、实务、实例实务、实例出版；出版；n5月国务院朱总理对资产证券化批示，推动证券月国务院朱总理对资产证券化批示，推动证券化的研究，各地召开研讨会，化的研究，各地召开研讨会
22、，n年底深圳率先试验住宅抵押货款证券化试点方案年底深圳率先试验住宅抵押货款证券化试点方案并于并于1999年年3月开论证会月开论证会n各证券公司、银行研究比较多，但实务很少，目各证券公司、银行研究比较多，但实务很少，目前主要是不良资产证券化比较普遍。前主要是不良资产证券化比较普遍。三、资产证券化的意义三、资产证券化的意义n1、对发起人的益处、对发起人的益处n降低资金成本：风险隔离和信用增级，可提高资产降低资金成本：风险隔离和信用增级，可提高资产信用；信用；n改善资本结构：采用表外处理的方式，可以提前收改善资本结构：采用表外处理的方式，可以提前收回现金，降低负债。回现金，降低负债。n有利于资产有利
23、于资产负债管理：银行采用的资产负债管负债管理：银行采用的资产负债管理，要求资产负债在期限上匹配。银行可通过资产理，要求资产负债在期限上匹配。银行可通过资产证券化将长期资产提前变现。证券化将长期资产提前变现。n优化财务状况：优化财务状况：1基础资产和资产支撑证券间有利差，基础资产和资产支撑证券间有利差，2可以留住客户，可以留住客户，3发行人还可以做咨询中介的业务发行人还可以做咨询中介的业务获利。获利。2、对投资者的益处、对投资者的益处n从投资者来看：从投资者来看：n资产证券化为投资者提供了大量不同期限、资产证券化为投资者提供了大量不同期限、不同流动性和不同风险收益率并且可分性不同流动性和不同风险
24、收益率并且可分性强的金融产品和组合，满足不同投资者的强的金融产品和组合，满足不同投资者的需求。需求。n为投资者提供合规的投资方式为投资者提供合规的投资方式n扩大投资规模扩大投资规模n增加了新的交易品种增加了新的交易品种3、资产证券化发展的动因、资产证券化发展的动因n微观方面的动因：微观方面的动因：n提高投资者和融资者的效用，细分资产风险提高投资者和融资者的效用，细分资产风险和收益；和收益；n金融中介等参与各方的利益驱动及竞争；金融中介等参与各方的利益驱动及竞争；n政府的金融监管和推动，突破和约束。政府的金融监管和推动，突破和约束。n从宏观层次上来看：从宏观层次上来看：n主要是由于它提高了经济中
25、资产运营的分配主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率效率和操作效率宏观层次动因的解释宏观层次动因的解释n资产运营的分配效率资产运营的分配效率n细分资产，定价更准确，引导资源有效率配置细分资产，定价更准确，引导资源有效率配置n金融衍生品种提高风险转移效率金融衍生品种提高风险转移效率n调动储蓄，增加投资工具，提高交易者的满意程度调动储蓄，增加投资工具，提高交易者的满意程度n规避监管，金融资源自由流动规避监管，金融资源自由流动n操作效率操作效率n改变传统金融中介组织，促进金融竞争改变传统金融中介组织，促进金融竞争n改善了金融交易的信息条件改善了金融交易的信息条件第三节第三节 信贷资产证
26、券化的基本信贷资产证券化的基本运作流程运作流程n基本流程：基本流程：n发起人将证券化资产出售，组建一家特殊目发起人将证券化资产出售，组建一家特殊目的的机构，简称的的机构，简称SPV(special purpose vehicle)，或者由，或者由SPV主动购买可证券化资主动购买可证券化资产，产，SPV将这些资产汇集成资产池，再以该将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流动为支撑在金融市场资产池所产生的现金流动为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。现金流来清偿所发行的有价证券。资产证券化参与者结构简图资
27、产证券化参与者结构简图n资产证券化的发起人资产证券化的发起人Originator.银行或非银行，银行或非银行，即资产组合的卖方；即资产组合的卖方；n特定的交易机构特定的交易机构Special Purpose Vehicle,SPV，投资银行，即金融资产的买方；投资银行根据购投资银行，即金融资产的买方；投资银行根据购买的金融资产为担保，发行资产支撑证券买的金融资产为担保，发行资产支撑证券（Asset-Backed Securities，ABS）以收回购）以收回购买资金。买资金。n购买（资产支撑）证券的投资者购买（资产支撑）证券的投资者n操作思路操作思路原始权益人卖方特设机构SPV投资者销售或转让
28、支付价格发行证券发行收入案例：中集集团应收款证券化案例：中集集团应收款证券化n2000年中国国际海运集装箱公司与荷兰银行在深圳年中国国际海运集装箱公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为签署了总金额为8000万美元的贸易应收帐款证券化万美元的贸易应收帐款证券化项目协议。项目协议。n协议内容：协议内容：3年内凡是中集集团的应收帐款都要出售年内凡是中集集团的应收帐款都要出售给荷兰银行管理的资产公司，由该公司在国际商业给荷兰银行管理的资产公司，由该公司在国际商业票据市场上公开发行商业票据，总发行金额不超过票据市场上公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。荷兰银行将发行票据所得资金支付给万美元。荷
29、兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团债务人将应付款项交约定的信中集集团，中集集团债务人将应付款项交约定的信托人。而商业票据的投资者可以获得较高利息托人。而商业票据的投资者可以获得较高利息n此次应收款项资产评级由穆迪和斯坦普尔公司最高此次应收款项资产评级由穆迪和斯坦普尔公司最高评级评级AAA资产证券化融资的完整流程资产证券化融资的完整流程信托机构原始债务人原始权益人专门服务机构投资者特别目的机构信用评级机构担保机构承销机构代表现金流方向代表现金流方向代表中介机构作用代表中介机构作用资产证券化各步骤的操作资产证券化各步骤的操作n一、确定证券化资产并组建资产池一、确定证券化资产并组建资产
30、池n二、设立特别目的的机构二、设立特别目的的机构SPVn三、资产的真实出售三、资产的真实出售n四、信用增级四、信用增级n五、信用评级五、信用评级n六、发售证券六、发售证券n七、向发起人支付资产购买价款七、向发起人支付资产购买价款n八、管理资产池八、管理资产池n九、清偿证券九、清偿证券一、确定证券化资产并组建资产池一、确定证券化资产并组建资产池n资产证券化发起人即资产原始权益人在分析自身资产证券化发起人即资产原始权益人在分析自身融资需求基础上，通过发起程序确定用来进行证融资需求基础上，通过发起程序确定用来进行证券化资产。券化资产。n能产生现金流能产生现金流 可证券化的资产有如下特征：可证券化的资
31、产有如下特征：n资产可产生稳定、可预测的现金流收入资产可产生稳定、可预测的现金流收入n原始权益人持有该资产有一段时间且信用表现良好原始权益人持有该资产有一段时间且信用表现良好n资产应具有标准化合约文件，具有很高的同质性资产应具有标准化合约文件，具有很高的同质性n资产抵押易于变现，且价值较高资产抵押易于变现，且价值较高n债务人的地域和人口统计分布广泛债务人的地域和人口统计分布广泛n资产的历史记录良好，即违约和损失率较底资产的历史记录良好，即违约和损失率较底n资产相关数据容易获取资产相关数据容易获取二、设立特别目的的机构二、设立特别目的的机构SPVn特别目的机构特别目的机构SPV是专门为资产证券化
32、设立的一是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它可以是发起人设立的一个附属机个特殊实体，它可以是发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门机构。具体组建要构，也可以是长期存在的专门机构。具体组建要要据一个国家的法律和现实需要。要据一个国家的法律和现实需要。n很多很多SPV机构在百摹大群岛、开曼群岛等地注册，机构在百摹大群岛、开曼群岛等地注册，主要是为了避税主要是为了避税。n组建组建SPV的目的是为最大限度降低发行人的破产的目的是为最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现风险对证券化的影响，即实现“风险隔离风险隔离”。三、资产的真实出售三、资产的真实出售n证券化资产从原始权益人（
33、如银行）向证券化资产从原始权益人（如银行）向SPV转移很重要，其中涉及法律和会计和转移很重要，其中涉及法律和会计和税务处理。税务处理。n真实出售的转移要求以下两点：真实出售的转移要求以下两点：n保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了产没有追索权，也保证了SPV的投资者对原始的投资者对原始权益的其它资产没有追索权权益的其它资产没有追索权n资产控制权的从原始权益人转移至资产控制权的从原始权益人转移至SPV，该资，该资产从原始权益人的资产负债表中剔除，使资产产从原始权益人的资产负债表中剔除，使资产证券化成一种表外业务证券化成一种表外业务
34、四、信用四、信用增级增级n信用增级信用增级n为吸引投资者并降低融资成本，要对资产证券化产为吸引投资者并降低融资成本，要对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。n信用增级使证券在信用质量、偿付时间与确定性等信用增级使证券在信用质量、偿付时间与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，满足融资监管的方面能更好地满足投资者的需要，满足融资监管的需要需要n信用增级有两大类：信用增级有两大类：n内部信用增级和外部信用增级内部信用增级和外部信用增级n主要方式三种主要方式三种信用增级常用的三种方法信用增级常用的三种方法n第一，破产隔离第一，破产隔离n
35、通过剔除原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高通过剔除原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高资产支撑证券信用等级；资产支撑证券信用等级；n第二，划分优先证券和次级证券。第二，划分优先证券和次级证券。n即将资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先即将资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，降低优先证券的信用风险。降低优先证券的信用风险。n第三，外部方式，金融担保第三，外部方式，金融担保n即特设机构向信用级别高的专业金融担保公司办理金融即特设机构向信用级别高的专业金融担保公司办理金融担保
36、，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构违约，由金融担保公司代为本付息的义务，如特设机构违约，由金融担保公司代为支付到期证券的本息支付到期证券的本息。五、信用评级五、信用评级n在资产证券化交易中，信用评级要进行在资产证券化交易中，信用评级要进行两次评级；初评与发行评级。两次评级；初评与发行评级。n初评的目的是确定为了达到所需要的信用级初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。别必须进行的信用增级水平。n增级后再进行正式的发行评级，并向投资者增级后再进行正式的发行评级，并向投资者公布评级结果公布评级
37、结果n信用级别高，表明风险小，收益高信用级别高，表明风险小，收益高。六、发售证券六、发售证券nSPV将经过信用评级的证券交给证券承销商将经过信用评级的证券交给证券承销商去销售，也可以组建承销团方式，可采取公去销售，也可以组建承销团方式，可采取公开发售和私募的方式开发售和私募的方式n购买者多为机构投资者，因此一个发达的证购买者多为机构投资者，因此一个发达的证券市场有一支成熟稳定的机构投资者十分重券市场有一支成熟稳定的机构投资者十分重要。要。n资产证券化的代发行机构是指投资银行。资产证券化的代发行机构是指投资银行。n方式：方式：n包销，即全额购买后再销售；包销，即全额购买后再销售；n代销，为代销，
38、为SPV发行提供服务发行提供服务七、向发起人支付资产购买价款七、向发起人支付资产购买价款nSPV从证券承销商获得发行现金收入，从证券承销商获得发行现金收入，然后按事先约定价格向发起人支付购买然后按事先约定价格向发起人支付购买证券化资产的价款证券化资产的价款n并优先向其聘请的各专业机构支付相关并优先向其聘请的各专业机构支付相关费用费用八、管理资产池八、管理资产池nSPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用：服务商的作用：n收取债务人每月偿还的本息收取债务人每月偿还的本息n将收集的现金存入将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定帐户在受托人处设
39、立的特定帐户n对债务人履行债权债务协议的情况进行监督对债务人履行债权债务协议的情况进行监督n管理相关的税务和保险事宜管理相关的税务和保险事宜n在债务人违约情况下实施有关补救措施在债务人违约情况下实施有关补救措施n服务商一般由发起人担任（也可以由其它人），服务商一般由发起人担任（也可以由其它人），因为：因为：n发起人比较了解基础资产情况，与每个债务人建立联系发起人比较了解基础资产情况，与每个债务人建立联系n发起人有管理资产的专门技术和人才发起人有管理资产的专门技术和人才九、清偿证券九、清偿证券n按照证券发行说明书约定，在证券偿付按照证券发行说明书约定，在证券偿付日，日，SPV将委托受托人按时、足
40、额地向将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。投资者偿付本息。n利息定期支付，本金的偿还日期及顺序利息定期支付，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而异。证券全部偿付完后，资金池中同而异。证券全部偿付完后，资金池中的剩余资金将返还交易发起人的剩余资金将返还交易发起人n资产证券化交易的全过程结束资产证券化交易的全过程结束案例：中远集团航运收入资产证券化n一、引言一、引言 在国内已成功实施的资产证券化项目有：中在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、
41、珠海高速公路未来收益资产证券化。资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。n中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿亿美元左右，珠海高速公路约美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为亿美元左右，中集集团为8000万美元左右。万美元左右。n在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目。性地运作过资产证券化项目。二、中远集团基本介绍 n中远集团是以国际航运为主业，集船
42、务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。n中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。n中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。三、中远集团融资方式介绍 n1 商业票据 中国远洋运输（集团）总公司一直在美国
43、资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天。（商业票据(CP)是以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票）n2 资产支持证券 在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。n与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。中远集团某子公司发行资产支持运作步骤与说明：n1中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好
44、的运输收入流。n2投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。n3投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。n4中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。n5中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。n6特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。n7投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。n8地方和国家外汇管理局对资产支持证
45、券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。n9获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图：n1资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行CACSO帐户）。n2特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。n3中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。n4在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐
46、户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。n5通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。n6如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。n7代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。资产证券化融资的完整流程资产证券化融资的完整流程信托机构原始债务人原始权益人中远子帐户专门服务机构投资者特别目的机构信用评级机构担保机构承销机构代表现金流方向代表现金流方向代表中介机构作用代表中介机构作用提供运输服务运输收入款运输收入款运输收入款中
47、介服务费利息或股利等投资收益投资金额中介服务费中远集团发行资产支持证券的特点 n1中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。n2中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。n3在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中n在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；n在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括
48、的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；n项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；n因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。n4开曼群岛设立了特设信托机构，减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等融资成本减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。n5通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的长期性，并且所付出的资金成本较低。n6资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一
49、个代管公司进行监管。n7在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。n8通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。证券化的具体步骤：n1、组建资产池。、组建资产池。n必须将不同时期的助学贷款项进行组合，才能形成连续的利息现金必须将不同时期的助学贷款项进行组合，才能形成连续的利息现金流。流。n2、组建特别目的载体、组建特别目的载体(specific purpose vehicle,SPV).n真实出售和破产隔离真实出售和破产隔离.按照当前的我国状况按照当前的我国状况,可以有两种形式可以有两种形
50、式:专门专门设立一个设立一个SPV,它独立于商业银行而存在它独立于商业银行而存在;由发放助学贷款的商业银由发放助学贷款的商业银行来充当行来充当SPV的角色的角色.n3、信用增级、信用增级n内部增级和外部增级两种内部增级和外部增级两种.应将重点放在外部增级之上应将重点放在外部增级之上n4、证券出售、证券出售n即将信用增级后的资产组合投入市场即将信用增级后的资产组合投入市场,使其通过交易增强资产的流动使其通过交易增强资产的流动性性,从而盘活助学贷款从而盘活助学贷款第四节第四节 资产证券化的核心原理和资产证券化的核心原理和基本理论基本理论n资产证券化在实际运作中由于基础资产、经济中资产证券化在实际运
