1、(7)1第七章第七章 金融市场金融市场机制理论机制理论 第二篇 微观金融(7)2第七章 金融市场机制理论 教学目标：投资决策 教学内容：重点：市场效率假说，股票债券价值计算公式，市盈率，证券收益与风险度量，资本资产定价模型 难点：证券收益与风险度量，资本资产定价模型、期权内在价值，期权定价的二叉树模型。教学手段：(7)3第七章 目录 第一节第一节证券价格与证券价值评估证券价格与证券价值评估第二节第二节收益、收益、风险与投资风险与投资第三节第三节资产定价模型资产定价模型第四节第四节期权定价模型期权定价模型第五节第五节资本市场的效率资本市场的效率(7)4第七章 金融市场机制理论 第一节第一节 证券
2、价格与证券价格与证券价值评估证券价值评估(7)5第七章第一节 证券价格与证券价格指数有价证券的面值与价格有价证券的面值与价格1.金融工具，除去钞票和一般银行存款外，金融工具，除去钞票和一般银行存款外，其他金融工具，如票据、大额存单、债其他金融工具，如票据、大额存单、债券和股票等通称券和股票等通称有价证券有价证券。2.面值、市值：面值、市值：有价证券绝大部分都有票面价值，简称有价证券绝大部分都有票面价值，简称面值面值；但在交易中，均有不同于面值的；但在交易中，均有不同于面值的市场价格市场价格市值市值。(7)6第七章第一节 证券价格与证券价格指数 市值市值证券价格指数证券价格指数 内在价值内在价值
3、(7)7第七章第一节 证券价格与证券价值评估 证券价格指数（道证券价格指数（道-琼斯指数、道氏理论）琼斯指数、道氏理论）1.证券价格指数是描述证券价格总水平证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。券价格指数。2.世界知名股价指数；中国主要的股价世界知名股价指数；中国主要的股价指数。指数。3.使用这些指数时，需要了解各该指数使用这些指数时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。的编制原则和具体计算方法。(7)8第七章第一节 证券价值评估证券价值评估及其思路证券价值评估及其思路 1.证券的价值评估，也就是论证证券的内在证券
4、的价值评估，也就是论证证券的内在价值。价值。2.被普遍使用的估价方法：被普遍使用的估价方法：l对该项投资形成的未来收益进行折现值的计对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。算，即现金流贴现法。关键是关键是选择可以准确选择可以准确反映投资风险的贴现率反映投资风险的贴现率(Williams,1938)(Williams,1938)l市盈率（市盈率（Graham,1934Graham,1934）。）。(7)9第七章第一节 证券价值评估债券价值评估（债券价值评估（1 1n n）为现金流为债券现价为承诺的到期收益率ttnttttDPrrDP1)1(7)10第七章第一节 证券价值评估股票
5、价值评估股票价值评估 一般公式一般公式：12211(1)(1)tSttDDDPrrr(7)11第七章第一节 证券价值评估市盈率市盈率另一种股票价值评估方法：另一种股票价值评估方法：股票价值股票价值=市盈率市盈率*预期每股盈利预期每股盈利每每股股盈盈利利股股票票市市场场价价格格 市盈率：市盈率：(7)12 人们投资证券时一定会选择内在价值最人们投资证券时一定会选择内在价值最大的证券吗？否，不仅如此，人们会同大的证券吗？否，不仅如此，人们会同时选择几种证券进行投资。时选择几种证券进行投资。(7)13第七章 金融市场机制理论第二节第二节 收益、风险与投资收益、风险与投资(Markowitz,1959
6、)投资决策的依据是期望收益率投资决策的依据是期望收益率(7)14第七章第二节收益、风险与投资第七章第二节收益、风险与投资（一）（一）单个资产单个资产收益与风险的度量收益与风险的度量 投资收益率：投资收益率：期证券卖出价。1是期证券买入价，0是，是持有期内获得的现金,0001PPCPPPCrpi和和ri分别表示第分别表示第i种情况种情况出现的可能性和收益出现的可能性和收益niiirpr1度量风险的度量风险的标准差：标准差：2112niiiprrn种可能性下种可能性下的期望收益率：的期望收益率：(7)15第七章第二节收益、收益、风险与投资（二）资产组合收益（二）资产组合收益1.N种种资产组合的收益
7、率：资产组合的收益率：niiiprwr1Wi和和ri分别表示第分别表示第i种证券种证券所占的权重和平均收益所占的权重和平均收益(7)16第七章第二二节收益、收益、风险与投资资产组合风险资产组合风险 2.资产组合风险公式：资产组合风险公式：2110222ijninjijijiiipwww(7)17资产组合风险公式资产组合风险公式ninijjijjijinininijjijjinininijjijjiniiniiiniiiniiipppniiipniiipwwwwwwwwwRERwEREwRwEREREREwRERwRiiiiii11122111221112221211221122)()()(),
8、()(,(7)18第七章第四节收益、收益、风险与投资资产的种类与风险资产的种类与风险投资分散化与风险投资分散化与风险 1.投资分散化可以降低风险。投资分散化可以降低风险。2.通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于的风险称之为非系统风险，即并非由于“系系统统”原因导致的风险；投资分散化可以降低原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。的就是这类风险。3.对于系统风险，对于系统风险，投资分散化无能为力。投资分散化无能为力。(7)19第七章第二二节收益、收益、风险与投资资产的种类与风险资产的种类与风险投资分散化与风险投资
9、分散化与风险 4.系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险：(7)20第七章第二二节收益、收益、风险与投资 （三）有效资产组合（三）有效资产组合 1.风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。益率。2.有效资产组合定义为：风险相同但预期收益有效资产组合定义为：风险相同但预期收益率最高的资产组合或预期收益率相同但风险率最高的资产组合或预期收益率相同但风险最小的资产组合。最小的资产组合。(7)21第七章第二二节收益、收益、风险与投资 资产组合集资产组合集3.资产组合的曲线资产组合的
10、曲线 与效益边界与效益边界：选择 n 种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合风险组合风险与组合收组合收益益。图中，落在 BAC 区间内的任何一点代表在 n 种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在 A-C 线段上的组合才是有效组合。A-C线段为效益边界线效益边界线。(7)22第七章第二二节收益、收益、风险与投资最佳资产组合集最佳资产组合集 1.效益边界的原理展示，追求同样风险下效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间合区间AC线段，而不是哪一个
11、确定的点。线段，而不是哪一个确定的点。2.具体选择哪一个点，取决于投资人的偏具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否好：对于不同的投资人来说，是否“最好最好”，取决于他对风险的承受能力。取决于他对风险的承受能力。(7)23第七章第二二节收益、收益、风险与投资最佳资产组合点最佳资产组合点DU1U2U3(7)24第七章第七章 金融市场机制理论金融市场机制理论 第三节第三节 资产定价模型资产定价模型 (7)25第七章第三节 资产定价模型资本市场理论资本市场理论(Sharpe,1963)(Sharpe,1963)1.1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的引入无风险资产进入资
12、产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。合构成的特定组合。一种无风险资产一种无风险资产国债；国债；一组风险资产一组风险资产股票股票组合：这是组合：这是由于股票市场所有资产的组合，在一定意义由于股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合。这样上可以代表社会所有风险资产的集合。这样的风险资产组合称之为市场组合。的风险资产组合称之为市场组合。(7)26第七章第三节 资产定价模型资本市场理论资本市场理论pmfmffmmfmmfmmmffpmpmmmfmmfmfmmffprrrrrwrrwrwrwrwrwww
13、www)()()1(2212222资产组合的收益资产组合的风险2.用用F和和M分别代表一种无风险资产和市场组合，分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于则新的资产组合等于 F+M。(7)27第七章第三节 资产定价模型资本市场理论资本市场理论 3.资本市场线资本市场线 (CML)：斜率斜率：（：（rmrf）/m pmfmfprrrr(7)28第七章第三节 资产定价模型资本市场理论资本市场理论 4.资本市场线的代数式：资本市场线的代数式：公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资的机会成本补偿；投资的风险溢价（其中的机会成本补偿；投资的风险溢价（其
14、中 rm rf 表表示市场组合示市场组合M的风险溢价）。的风险溢价）。资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。pmfmfprrrr(7)29第七章第三节 资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型 1.由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率；益率；是否可以的此是否可以的此基础上，基础上，求得求得单个资产的期望收单个资产的期望收益率益率？2.为此，需要确定为此，需要确定持有该资产后，对整个资产组持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。合风险的影响程度。(7)30第七章第三节 资产定价模型资本资产定价模
15、型资本资产定价模型 3.单个资产对整个市场组合风险的影响用单个资产对整个市场组合风险的影响用系数系数表示。这一系数相当于资产表示。这一系数相当于资产i i 与市场组合（资与市场组合（资产产i i 包括在内的市场组合）的协方差同市场组包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：合方差之比：2,mmii i 即代表第即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。种资产的市场风险溢价系数。(7)31第七章第三节 资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型 4.于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：公式表示：fmifirrrr 这就是资本资产定价模型：
16、这就是资本资产定价模型：只要给定特定资产的只要给定特定资产的系数，以及无风险系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。望收益率。(7)32第七章第三节 资产定价模型 资本资产定价模型资本资产定价模型 5.资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均衡状态下资产组合或单个资产的期望收市场均衡状态下资产组合或单个资产的期望收益率与风险的关系。益率与风险的关系。如果按市场价格计算出来的某只股票或股如果按市场价格计算出来的某只股票或股票组合的收益率大于或小于用资本资产定价模票组合的收益率大于或小于
17、用资本资产定价模型或资本市场线计算出来的收益率，则意味着型或资本市场线计算出来的收益率，则意味着该股票股票组合的价值被高估或者低估。该股票股票组合的价值被高估或者低估。(7)33第七章第七章 金融市场机制理论金融市场机制理论 第四节第四节 期权定价模型期权定价模型(7)34第七章第四节 期权定价模型期权价格期权价格1.期权的价值体现为期权费；期权费的多少就期权的价值体现为期权费；期权费的多少就是期权的价格。是期权的价格。2.期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。内在价值：期权相关资产的市场价格与内在价值：期权相关资产的市场价格与执行价格（履约价格）
18、两者之差。执行价格（履约价格）两者之差。时间价值时间价值=期权费内在价值期权费内在价值 (7)35第七章第四节 期权定价模型 期权价格期权价格3.期权的内在价值不会小于零。按美式期权期权的内在价值不会小于零。按美式期权：看涨期权看涨期权Call（call option）的价值区间是：）的价值区间是：Call Max（0，PS）看跌期权看跌期权Put（put option）的价值区间是：）的价值区间是：Put Max（SP，0）其中，其中，P为相关资产在合约执行时的市场价为相关资产在合约执行时的市场价格，格，S为为执行价格。执行价格。(7)36第七章第四节 期权定价模型期权价格期权价格4.期权价
19、值的边界只给出了一个价值变化区间；期权价值的边界只给出了一个价值变化区间；要得到具体的数量值，还需要借助于不断要得到具体的数量值，还需要借助于不断发展的期权定价模型。发展的期权定价模型。(7)37第七章第四节 期权定价模型 期权定价模型期权定价模型 1.期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在很久之后才于很久之后才于1973年问世。在这方面做出重要年问世。在这方面做出重要贡献的是费雪贡献的是费雪布莱克、迈伦布莱克、迈伦斯科尔斯和罗泊斯科尔斯和罗泊特特默顿。解决了期权的定价方法，对于现代金默顿。解决了期权的定价方法，对于现代金融理论和实践的发展有重大意义。
20、融理论和实践的发展有重大意义。2.最简单的模型是二叉树定价模型。最简单的模型是二叉树定价模型。(7)38第七章第四节 期权定价模型期权定价模型期权定价模型 3.设计一个对冲型的资产组合设计一个对冲型的资产组合，它，它包括：包括：（1）买进一定量的现货资产；）买进一定量的现货资产；（2）卖出一份该期权相关资产的看涨期权）卖出一份该期权相关资产的看涨期权（就欧式期权讨论），（就欧式期权讨论），（3）买入现货的量必须足以保证这个组合）买入现货的量必须足以保证这个组合的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资成为可以取得无风险利率收益的零风险投资。成为可以取得无风
21、险利率收益的零风险投资。(7)39第七章第四节 期权定价模型期权定价模型期权定价模型 4.每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定比例的同一种资产的现货；这个比例叫作对冲比例的同一种资产的现货；这个比例叫作对冲比率。比率。正是对冲比率，足以保证组合的投资收益正是对冲比率，足以保证组合的投资收益率相当于无风险利率。率相当于无风险利率。因而，模型的核心是因而，模型的核心是如何确定对冲比率并如何确定对冲比率并从而确定期权的价值。从而确定期权的价值。设：P0是期权合约中资产的当前价格；u是该资产到合约执行时价格上升的幅度；d是该资产到合约执行时价格下降的幅度；r
22、是时间为1期的无风险利率；C是看涨期权的当前价格，即期权费；Cu是资产价格上升时的看涨期权内在价值；Cd是资产价格下降时的看涨期权内在价值；S是看涨期权的执行价格；H是对冲比率。(7)40(7)41第七章第四节 期权定价模型期权定价模型期权定价模型 5.设设H为为对冲比率，对冲比率，C为期权费为期权费：构造一个对冲交易，投资成本是构造一个对冲交易，投资成本是HP0C；到期末，资产组合的价值是：到期末，资产组合的价值是：当资产价格上升时，有当资产价格上升时，有uHP0Cu 当资产价格下降时，有当资产价格下降时，有dHP0Cd 由于要求的是无风险的投资组合，所以，由于要求的是无风险的投资组合，所以
23、，设计投资组合的结果设计投资组合的结果应该是应该是：uHP0Cu=dHP0Cd(7)42第七章第四节 期权定价模型 期权定价模型期权定价模型 从从 uHP0Cu=dHP0Cd 求解求解H，得：，得：0PduCCHdu(7)43第七章第四节 期权定价模型期权定价模型期权定价模型 6.由于由于投资投资应应为可以取得无风险利率收益的投资为可以取得无风险利率收益的投资，则应有：则应有：（1r）（）（HP0C）=uHP0Cu rCdururCdudrCdu1111 公式左侧为当前投资的终值；公式左侧为当前投资的终值；r r为无风险利为无风险利率。带入率。带入H，则期权费，则期权费 C 为：为：(7)44
24、第七章第四节 期权定价模型布莱克布莱克-斯科尔斯定价模型斯科尔斯定价模型 1.模型：模型：21dNXedNtStctTyf2.函数：函数：,fytTXtSftc(7)45第七章 金融市场机制理论 第五节第五节 资本市场的效率资本市场的效率(Fama,1965)(7)46第七章第五节 资本市场的效率研究市场效率的意义研究市场效率的意义 1.市场效率是指市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。定位的效率。2.对于评价市场效率，有市场有效性假说：对于评价市场效率，有市场有效性假说：假说将资本市场的有效性分为弱有效、中假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和
25、强有效三种。度有效和强有效三种。弱有效：证券价格只反映弱有效：证券价格只反映过去过去的价格和信息；的价格和信息；中度有效：证券价格反映包括过去的价格和信息中度有效：证券价格反映包括过去的价格和信息在内的所有在内的所有公开公开信息；信息；强有效：证券价格反映所有强有效：证券价格反映所有公开与非公开公开与非公开的信息。的信息。(7)47第七章第五节 资本市场的效率市场效率和有效性假说市场效率和有效性假说 1.证券的价格以其证券的价格以其内在价值内在价值为依据为依据：高度有效高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值使价格反映其内在价值；反之则否。；反之则否。也就是说，也就是说，市场的有效与否直接关系到市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。证券的价格与证券内在价值的偏离程度。2.从维护市场交易秩序，实现从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公开、公平、公正公正”的原则出发，需要推动有效市场的形的原则出发，需要推动有效市场的形成。成。(7)48 (Sigma)(7)49
