1、1第四篇第四篇 企业重组企业重组n目录目录n第八章并购重组的概论第八章并购重组的概论n第九章企业扩张第九章企业扩张n第十章企业收缩第十章企业收缩n第十一章企业所有权或控制权变更第十一章企业所有权或控制权变更2引子：引子：西方国家的企业并购的历史西方国家的企业并购的历史西方西方国家的企业发展史就是一部企业并购的历史国家的企业发展史就是一部企业并购的历史n第第1次：次：19世纪未世纪未20世纪初。世纪初。n以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、烟草、机械、食品为主，美国烟草、机械、食品为主，美国100家最大企业资本占全家最大企业资本占全国国
2、40%，60%的并购在证券市场进行。的并购在证券市场进行。n第第2次：次：1915-1929。n并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业泡沬化投机并存。泡沬化投机并存。谢尔曼法谢尔曼法、克莱顿法克莱顿法的影响，的影响，产业资本与金融资本融合。产业资本与金融资本融合。1929.10.24黑色星期四，黑色星期四，格拉斯格拉斯 斯蒂格尔法斯蒂格尔法出台。出台。n第第3次：次：19501970。n法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。产业扩张为
3、内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。3n第第4次：次：1975-1990：n朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠杆收购杆收购(LBO)、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划(ESOP)、管理层收购、管理层收购(MBO)引起社会关注。引起社会关注。n第第5次：次：199421世纪初世纪初n并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发展、知识经济的出现。追求国
4、际竞争力跨国公司全球经展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，大力支持。大力支持。西方国家并购重组的历史西方国家并购重组的历史4第八章并购重组概论第八章并购重组概论n本章概要本章概要n企业并购重组是一个很
5、广的概念，它包括所有企业并购重组是一个很广的概念，它包括所有权，资产，负债，人员与业务的重组。权，资产，负债，人员与业务的重组。n学习目标学习目标n本章讲述重组类型，重组的企业作用及应该掌本章讲述重组类型，重组的企业作用及应该掌握的重组定价握的重组定价5本章内容目录本章内容目录n第一节企业重组的形式与第一节企业重组的形式与作用作用n第二节企业重组定价第二节企业重组定价n第三节第三节企业并购重组研究框架企业并购重组研究框架n第四节国内企业并购分析第四节国内企业并购分析6第一节第一节 企业重组的形式与企业重组的形式与作用作用n一、概览一、概览n企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债企业并购重组包
6、括企业的所有权、资产、负债等要素的重新组合和配置。等要素的重新组合和配置。n分类：分类：n1、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收缩和控制权转移缩和控制权转移n2、根据企业要素变动的角度出发，分为产权、根据企业要素变动的角度出发，分为产权重组、资产重组以两者混合重组。重组、资产重组以两者混合重组。7二、企业扩张二、企业扩张n企业扩张：企业扩张：n是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并合并是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并合并与收购与收购n兼并（兼并（A+B=A）n一家企业（一家企业（A吸收另外一家或几家企业的行为被吸
7、收公司（吸收另外一家或几家企业的行为被吸收公司（B）消）消失失n合并（合并（A+B=C）n是两家或以上企业结合后全部不存在，创立一家新企业是两家或以上企业结合后全部不存在，创立一家新企业C。n收购收购n是指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业股票或资产的行为，是指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业股票或资产的行为，其目的是获得该企业控制权。其目的是获得该企业控制权。n兼并合并与收购的比较兼并合并与收购的比较n前者是两个或多个企业结合为一个企业的资产重新组合前者是两个或多个企业结合为一个企业的资产重新组合n后者是指收购资产或股权实现对其它企业的控制。收购后是两个法人后者是指收购资产或股权实
8、现对其它企业的控制。收购后是两个法人8三、企业收缩n企业收缩企业收缩n是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式为分立和剥离两种形式n分立：分立：n是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。的公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制权被分离。控制权被分离。n剥离：剥离：n是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，收到现金或与之相
9、当的报酬，本质上是资产的出卖，因而会有现金流入。因而会有现金流入。9四、企业所有权变更n主要三种形式主要三种形式n反收购防御：反收购防御：n资产重估，股份回购，白衣骑士，金保护伞，皇资产重估，股份回购，白衣骑士，金保护伞，皇冠上的明珠，毒丸计划等冠上的明珠，毒丸计划等n股票回购：股票回购：n是指上市公司从证券市场购回自己所发行的股票是指上市公司从证券市场购回自己所发行的股票行为行为n杠杆收购：杠杆收购：n是指投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的是指投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资来收购公众持有股份。债务融资来收购公众持有股份。10五、投资银行在企业重组中作用n并购业务两类：并购
10、业务两类：n中介顾问业务和产权投资业务中介顾问业务和产权投资业务n 投资银行在企业重组中的作用投资银行在企业重组中的作用n策划并购事项策划并购事项n调研调研n制定方案与谈判制定方案与谈判n达成交易达成交易n办理手续办理手续11第二节企业重组定价第二节企业重组定价n定价是企业重组的关键定价是企业重组的关键n投资银行家的能力投资银行家的能力n定性与定量结合定性与定量结合n主要方法：主要方法：n一、定量的方法一、定量的方法n二、定性的因素二、定性的因素12一、定量的方法n（一）现金流折现法（一）现金流折现法（DCF)n（二）市场行业比率倍数定价法（市盈（二）市场行业比率倍数定价法（市盈率法）率法）n
11、（三）市场价值法（股票市场价值法，（三）市场价值法（股票市场价值法，并购市场价值法，账面价值法）并购市场价值法，账面价值法）n（四）杠杆收购法（四）杠杆收购法n（五）资产分析法（分散加总定价法，（五）资产分析法（分散加总定价法，实物资产价值法，清算价值法）实物资产价值法，清算价值法）13（一）现金流折现法（DCF)n1、现金流折现法、现金流折现法n把资产的未来现金流折现计价把资产的未来现金流折现计价n优点：优点：n判断用其它方法的计价合理性，与其它方法结合使用。判断用其它方法的计价合理性，与其它方法结合使用。n做为重组收购的最高定价。做为重组收购的最高定价。n缺点：缺点：n未来现金流的估计和预
12、测的不确定性。未来现金流的估计和预测的不确定性。n折现率的确定折现率的确定n对行业和财务要很熟悉。对行业和财务要很熟悉。n对被收购企业这套方法不可用。对被收购企业这套方法不可用。142、被收购企业的估值方法、被收购企业的估值方法n壳资源估值方法壳资源估值方法贴现法贴现法n方法简述方法简述n壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关壳资源的稀缺程度呈正相关n买壳的各种效用如：税收优惠、广告效应等，体现在借壳买壳的各种效用如：税收优惠、广告效应等，体现在借壳后的筹资能力。后的筹资能力。n计算原理计算原理n筹资能力与上
13、市公司资本利得密切相关。筹资能力与上市公司资本利得密切相关。n收购方买壳后的上市利得可看作是买壳后的超额垄断收益收购方买壳后的上市利得可看作是买壳后的超额垄断收益n该收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即该收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，而不是被收购公司的价值。壳资源上得来的，而不是被收购公司的价值。n其贴现值即可以表达为壳资源的价值。其贴现值即可以表达为壳资源的价值。15（二）市场行业比率倍数定价法n1、市场行业比率倍数定价法概述、市场行业比率倍数定价法概述n利用目标企业的某一财务数据乘以行业比率倍数作为价格利用目标企业的某一财务数据乘以行业比率倍数
14、作为价格n收购价格倍数的指标包括：收购价格倍数的指标包括：n收益，现金流，收入，账面价值及特殊情况的资产倍数收益，现金流，收入，账面价值及特殊情况的资产倍数n市盈率：股票价格市盈率：股票价格/每股收益每股收益PE n市净率（市净率（Price to book ratio即即P/B），也称市账率，是），也称市账率，是每股股价与每股股价与每股净资产每股净资产的比率的比率 n其它指标其它指标n现金流：经营结果稳定，资本需求小商誉高现金流：经营结果稳定，资本需求小商誉高n账面价值：资本密集性企业按账面价值比率账面价值：资本密集性企业按账面价值比率n总收入：经营手段较多提高公司盈余用收入比率。总收入：经
15、营手段较多提高公司盈余用收入比率。162、市场行业比率倍数定价指标、市场行业比率倍数定价指标n市盈率法市盈率法n是指以行业平均（平均是指以行业平均（平均3-5年）市盈率年）市盈率(PE ratios)或或同类企业来估计同类企业来估计企业价值企业价值n市盈率：股票价格市盈率：股票价格/每股收益每股收益n估值：估值：P=息税前收益（息税前收益（EBIT）*市盈率，市盈率，或或=税后净利润税后净利润*市盈率。市盈率。n假设假设n平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。n同行业中的其他企业可以作为被估价企业的同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企可
16、比较企业业”n适用于成熟状态的公司和未公开化企业或者刚刚向公众适用于成熟状态的公司和未公开化企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。发行股票的企业进行估价。17市盈率法的缺陷市盈率法的缺陷n市盈率法的缺陷市盈率法的缺陷n对企业风险、增长和对企业风险、增长和股东权益股东权益未进行了估计和预测未进行了估计和预测n市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。n修正的市盈率法修正的市盈率法n(1)交易情况因素修正。如果参照企业的交易情况因素修正。如果参照企业的股票股票现行交易价现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时格受到特殊因素影响而价格偏离
17、正常价格时(如如关联方交关联方交易易等等)，需将其修正到正常价格。，需将其修正到正常价格。K。=行业正常价格行业正常价格包含特殊因素价格包含特殊因素价格n(2)成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在目标企业品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在目标企业与参照企业在成长性方面的差异上。与参照企业在成长性方面的差异上。18市盈率法使用扩展市盈率法使用扩展n背景：背景：n在国际上来看，新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法在国际上来看，新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值。直接用市盈
18、率进行估值。n解决方法：解决方法：n引入市盈率与增长比率（引入市盈率与增长比率（PEG）的概念，）的概念，nPEG=市盈率市盈率/五年盈利平均增长率五年盈利平均增长率n该指标在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比该指标在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。较。n根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，国为例，1981年全美上市公司年全美上市公司PEG1的企业仅占的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达年更是高达77.3%。19案例：海通证券借壳都市股份
19、上市估值2021海通证券并购前后走势图22市净率法n运算原理运算原理n第一，选取国际上主要的资本市场同行业近五年平均市净率水平，并第一，选取国际上主要的资本市场同行业近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，作为参考值计算出各国五年平均市净率水平，作为参考值n第二，计算该企业的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；第二，计算该企业的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；n第三，选择盈利能力与该企业相近的资本市场以及各国的五年平均市第三，选择盈利能力与该企业相近的资本市场以及各国的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。净率水平作为可比指标进行估值。n方法点评方法点评n国际上
20、对金融机构估值倾向使用可比市净率（国际上对金融机构估值倾向使用可比市净率（P/B）法，）法，n市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏感性；模等指标的高度敏感性；n该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。n运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。问题。233、市场行业比率倍数定价法优缺点、市场行业比率倍数定价法优缺点n优点：优点：n可靠性：基于对市场行业可比公司财务前景可靠性
21、：基于对市场行业可比公司财务前景的总体分析，不是个别的预测。的总体分析，不是个别的预测。n方法简单，易理解，获得交易者认可方法简单，易理解，获得交易者认可n缺点：缺点：n当定价公司与类似公司在差距时定价不准。当定价公司与类似公司在差距时定价不准。24（三）市场价值法（三）市场价值法n1、股票市场价值法、股票市场价值法n方法：股票市价的基础上加适当溢价方法：股票市价的基础上加适当溢价n通过类比对非上市公司定价。通过类比对非上市公司定价。n我国情况与成熟市场的差别我国情况与成熟市场的差别n2、并购市场价值法、并购市场价值法n是在类似的目标公司之间进行比较是在类似的目标公司之间进行比较n3、账面价值
22、法、账面价值法n按会计准则审计的明确数字，但是，当帐面价值与真按会计准则审计的明确数字，但是，当帐面价值与真实价值有时存在差异。不能按此定价实价值有时存在差异。不能按此定价25案例：广发证券借壳S延边路定价26n蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的11.33到13.22元。nS延边路停牌前20各交易日均价为5.43元，按照1:0.83的换股比例，本次借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢47%左右，充分表明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。27（四）杠杆收购法n定义：是指完
23、全用债务提供资金支持的企业收购定义：是指完全用债务提供资金支持的企业收购行为。行为。n典型的做法：收购者保持对企业的股权，通过企典型的做法：收购者保持对企业的股权，通过企业盈利或资产出售偿还债务业盈利或资产出售偿还债务n杠杆收购决定价格的因素：杠杆收购决定价格的因素：n目标公司的预期财务结构，投资者要求的权益资本回目标公司的预期财务结构，投资者要求的权益资本回报率、利息率和预期信贷额度报率、利息率和预期信贷额度n缺点缺点n是要求长期预测，确定短期资本支出的削减对目标公是要求长期预测，确定短期资本支出的削减对目标公司长期经营结果和现金流产生什么样的冲击。司长期经营结果和现金流产生什么样的冲击。2
24、8（五）资产分析法n1、分散加总定价法、分散加总定价法n主要评估来自目标公司所有部门和有形成财产的总价主要评估来自目标公司所有部门和有形成财产的总价值减去所有债务后净收入。值减去所有债务后净收入。n2、实物资产价值法、实物资产价值法n实物资产决定公司所有有形资产的市场价值，是估值实物资产决定公司所有有形资产的市场价值，是估值清算的价值基准清算的价值基准n3、清算价值法、清算价值法n这是任何公司最低实际价值。这是任何公司最低实际价值。n主要方法是按照一定程序判定公司可变现的资产价值；主要方法是按照一定程序判定公司可变现的资产价值；以最大价格逐一出售全部资产偿还债务。以最大价格逐一出售全部资产偿还
25、债务。29二、确定价格的定性因素二、确定价格的定性因素n1、完成兼并收购的能力n定价之后还存在很多不确定的因素影响收购事项达成n2、融资能力：n第一，收购者信用；第二，项目优良n3、财务结构：n财务结构对定价有意义的。n如何取得交易资金支持决定交易价格n金融工具的选择决定交易价格n4、税收：n交易双方均需要考虑n5、资本成本：n并购的回报率就考虑资本的机会成本306、清偿能力：经营和交易两方面n经营清偿能力因素n经营企业时流动资本和资本支出所需要的现金n交易清偿能力因素n企业变现前景如何n是否可以卖掉n是否需要新筹集资金317、竞争投标n买方竞争性投标因素n竞争对手的实力如何n购买动机n竞争对
26、手与自己公司利益互补可否合作n公开竞争过程中，抬高价格风险n能否控制目标公司的股票或关键资产n卖主竞争性投标因素n竞争性投标是否抬高价格n正式拍卖是否合适n如何在拍卖时鼓励所有竞争者32n8、控制n买方需要控制公司，生产，销售，合同管理，如何控制公司？n9、对目标企业的了解n了解目标企业的员工，生产，其它股东，管理层以及行业或组织中的关键n10、购买欲望n购买者的管理者对扩大公司的欲望因素n11、协同作用n交易对双方的利益，整合协同效应的难点33n12、交易时间的选择n经济周期，是否是恰当时机n周期顶峰是否可支付高价格n低谷时，考虑目标公司的商业前景n目标公司的发展趋势n如果推迟交易会引发成本
27、变化吗？n13、交易速度的选择n买卖双方交易速度考虑因素：n交易快慢导致收益成本变化n面对竞争者n融资能力34三、定价的综合考虑n1、交易价格的确定是谈判双方的妥协的结果n2、没有好和坏的方法，只有更适合的方法n3、取决于个人的洞察力和商业判断。35本章作业n重组并购企业估值的案例36第三节企业并购重组研究框架第三节企业并购重组研究框架n西方企业并购理论主要研究框架：西方企业并购理论主要研究框架：n1、是什么力量在推动着企业并购行为；、是什么力量在推动着企业并购行为；n2、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。是否创造价值及如
28、何创造价值。37一、并购动因的理论一、并购动因的理论n西方学者关于并购动因的观点大致可分为四西方学者关于并购动因的观点大致可分为四大类，分别依托四种经济理论背景：大类，分别依托四种经济理论背景：n1）新古典综合派）新古典综合派n2）X效率理论效率理论n3）委托代理理论）委托代理理论n4）新制度经济学）新制度经济学381 1）新古典经济学派的理论）新古典经济学派的理论n新古典经济学派：新古典经济学派：n解释企业并购动因时，认为企业以利润最大化解释企业并购动因时，认为企业以利润最大化和成本最小化为目标。和成本最小化为目标。n技术决定论、市场力假说、垄断利润假说、赋技术决定论、市场力假说、垄断利润假
29、说、赋税考虑说等理论都源出于该基本理论，从各个税考虑说等理论都源出于该基本理论，从各个因素考虑并购的动力是实现利润最大化因素考虑并购的动力是实现利润最大化392 2）XX效率理论效率理论nX效率理论：效率理论：n所谓协同效应是指两个企业组成一个企业之后，所谓协同效应是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大。其产出比原先两个企业产出之和还要大。n每个企业效率不同，管理效率高的企业并购效每个企业效率不同，管理效率高的企业并购效率低的企业，可提高差企业的效率，就形成协率低的企业，可提高差企业的效率，就形成协同效应，对整个社会存在潜在收益。同效应，对整个社会存在潜在收益。n包括
30、管理协同、劳动协同、财务协同等。包括管理协同、劳动协同、财务协同等。n效率理论在解释兼并动机方面是强有力的，何效率理论在解释兼并动机方面是强有力的，何种意义上的协同效应起主导作用需要研究。种意义上的协同效应起主导作用需要研究。403 3）委托代理理论）委托代理理论n委托委托代理理论：代理理论：n将企业管理层与股东之间利益不一致称为将企业管理层与股东之间利益不一致称为“公司公司代理人问题代理人问题”，并认为该问题可以通过适当的组，并认为该问题可以通过适当的组织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。n这种制度可以由企业内部的约束和激励机制以及这种制度可以
31、由企业内部的约束和激励机制以及合理的企业外部环境所组成。合理的企业外部环境所组成。n企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机制。企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机制。“代理人报酬理论代理人报酬理论”和和“自负理论自负理论”都是以委都是以委托托代理理论的为基础的，它使并购动因更趋现代理理论的为基础的，它使并购动因更趋现实性。实性。414 4）新制度经济学）新制度经济学n新制度经济学理论：新制度经济学理论：n以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了阐述行了阐述n企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段n企
32、业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了企业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本。原本属于市场范畴的交易成本。422 2、企业重组效益实证研究、企业重组效益实证研究n企业并购对整个经济以及交易的参与者企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。而言是否创造价值及如何创造价值。n1）企业重组是否创造价值）企业重组是否创造价值n2）企业重组如何创造价值）企业重组如何创造价值n研究方法上不仅采用规范研究，还大量研究方法上不仅采用规范研究，还大量采用实证的研究方法。采用实证的研究方法。nSHARP资本资产定价模型资本资产定价模型n引入时间窗的概念引入时
33、间窗的概念n基本假设是资本市场是有效的基本假设是资本市场是有效的431 1）企业重组是否创造价值）企业重组是否创造价值n1960年代：年代：n注重运用财务数据，对并购案例做分析，计算并注重运用财务数据，对并购案例做分析，计算并购的绩效及可能存在偏差。购的绩效及可能存在偏差。n1970年代：年代：n将并购作为单个事件，用股价作为分析指标将并购作为单个事件，用股价作为分析指标n研究方法称为研究方法称为“残值分析法残值分析法”或者或者“基于事件的基于事件的分析分析”n研究结论：总的股东收益是显著正收益，被并购研究结论：总的股东收益是显著正收益，被并购企业的股东收益比较大，而且稳定，但是并购企企业的股
34、东收益比较大，而且稳定，但是并购企业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。442 2）企业重组如何创造价值）企业重组如何创造价值n研究方向沿着价值创造方式和价值创造所需研究方向沿着价值创造方式和价值创造所需要的条件和环境两条路径展开。要的条件和环境两条路径展开。n一是认为并购是通过两种方式来创造价值：一是认为并购是通过两种方式来创造价值：n重组：是运用市场机制，通过将并购企业中的某重组：是运用市场机制，通过将并购企业中的某些业务部门转让给更合适的买家来获益，并购的些业务部门转让给更合适的买家来获益，并购的价值是通过被购并企业创造出来的。价值是通过被购并企
35、业创造出来的。n协同：则是通过双方的资源共享、能力和技术的协同：则是通过双方的资源共享、能力和技术的转移来创造价值，主要依赖双方的整合实行新增转移来创造价值，主要依赖双方的整合实行新增价值。价值。45n二是创造价值的条件和环境，有并购绩二是创造价值的条件和环境，有并购绩效和过程学派两种研究范式效和过程学派两种研究范式n1、并购绩效并购绩效，用组织匹配性方法分析并购双，用组织匹配性方法分析并购双方在企业文化、经营风格、制度等方面的匹配方在企业文化、经营风格、制度等方面的匹配程度对购并过程和绩效的影响。程度对购并过程和绩效的影响。n2、过程学派，过程学派，将并购整合过程看作一个多维将并购整合过程看
36、作一个多维度的过程，如提出技术、政治和文化三个维度，度的过程，如提出技术、政治和文化三个维度，研究方法是通过对若干案例的较长时间的跟踪研究方法是通过对若干案例的较长时间的跟踪调研，总结出在实践中的整合过程。调研，总结出在实践中的整合过程。46第四节第四节 国内并购的分析国内并购的分析n并购热点：n中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。2006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。n并购原因：n朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。n加快产业集中度、做大做强已是刻不容缓。浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。47新兴行业并购个案数量快速扩张48
