1、6.1 6.1 市场环境系统市场环境系统 6.1.1 6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制 6.1.2 6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与 6.1.3 6.1.3 产品市场和经理市场产品市场和经理市场6.2 6.2 监管环境系统监管环境系统 6.2.1 6.2.1 法律规范法律规范 6.2.2 6.2.2 政府管制政府管制 6.2.3 6.2.3 舆论监督舆论监督6.3 6.3 服务环境系统服务环境系统 6.3.1 6.3.1 信息中介与信息披露制度信息中介与信息披露制度 6.3.2 6.3.2 金融中介及其功能金融中介及其功能本章贯穿一个重要
2、理念本章贯穿一个重要理念公司制公司制度是社会文明的产物，是社会经济文化度是社会文明的产物，是社会经济文化协同发展的内生物。协同发展的内生物。本章将公司治理的外部环境分为三本章将公司治理的外部环境分为三类，一是市场环境，涉及到资本市场、类，一是市场环境，涉及到资本市场、信贷市场、产品市场和经理市场，二是信贷市场、产品市场和经理市场，二是监管环境，涵盖法律规范、政府管制、监管环境，涵盖法律规范、政府管制、舆论监督三个领域，三是服务环境，主舆论监督三个领域，三是服务环境，主要介绍信息中介和金融中介。这种分类要介绍信息中介和金融中介。这种分类是基于表达的需要，现实世界里的交互是基于表达的需要，现实世界
3、里的交互影响、互为条件，它们共同成为公司制影响、互为条件，它们共同成为公司制度运行的约束条件。度运行的约束条件。引导案例引导案例为何来到中国就不安分？为何来到中国就不安分？朗讯涉嫌在华行贿，资助中国官员旅行朗讯涉嫌在华行贿，资助中国官员旅行314314次次四跨国四跨国ITIT巨头卷入建设银行原行长张恩照受贿案：巨头卷入建设银行原行长张恩照受贿案：IBMIBM、日立、思科、日立、思科、NCRNCR辉瑞自曝行贿，中国成跨国公司行贿辉瑞自曝行贿，中国成跨国公司行贿“重灾区重灾区”西门子三家子公司在华行贿，涉西门子三家子公司在华行贿，涉1010亿美元地铁项目亿美元地铁项目UTUT斯达康行贿中国电信官员
4、，被罚斯达康行贿中国电信官员，被罚300300万美元万美元强生花强生花70007000万美元和解受贿指控万美元和解受贿指控美药企礼来中国行贿细节：胰岛素献金一年美药企礼来中国行贿细节：胰岛素献金一年3 3千万千万雅芳在中国陷雅芳在中国陷“贿赂门贿赂门”，董事长曾试图掩盖行贿调查，董事长曾试图掩盖行贿调查大摩前高管：我不是行贿，我只是入乡随俗大摩前高管：我不是行贿，我只是入乡随俗6.1 市场环境系统市场环境系统一方面，外部治理系统也可以理解为公司治理运行的环境系统，而公司一方面，外部治理系统也可以理解为公司治理运行的环境系统，而公司制度是社会文明的产物。制度是社会文明的产物。另一方面，内外部治理
5、是不可分离的，不仅外部治理机制要通过内部治另一方面，内外部治理是不可分离的，不仅外部治理机制要通过内部治理或者同内部治理一起发挥作用，而且内部治理系统的构建也要以外部治理理或者同内部治理一起发挥作用，而且内部治理系统的构建也要以外部治理环境为权变因素。环境为权变因素。市场这个概念的核心是市场机制，市场是市场机制的实现过程或场所。市场这个概念的核心是市场机制，市场是市场机制的实现过程或场所。而市场机制指的是通过市场竞争来配置资源的机制。而市场机制指的是通过市场竞争来配置资源的机制。以下所讨论的各种公司外部市场，如果说存在所谓的外部治理机制的话，以下所讨论的各种公司外部市场，如果说存在所谓的外部治
6、理机制的话，其本质可以归为一点，就是市场机制。不过不同的市场类型，其市场机制会其本质可以归为一点，就是市场机制。不过不同的市场类型，其市场机制会从不同侧面对公司制度运行施以不同治理作用。从不同侧面对公司制度运行施以不同治理作用。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制公司治理系统中，资本市公司治理系统中，资本市场是重要的组成部分。但是在场是重要的组成部分。但是在不同的文献中，学者说指的资不同的文献中，学者说指的资本市场并不统一。本市场并不统一。一、资本市场的结构与治理机制一、资本市场的结构与治理机制治理力量治理力量一般一般微不足道微不足道货币市场货币市场金融市场金融市场资本市场资本
7、市场信贷市场信贷市场证券市场证券市场债券市场债券市场股票市场股票市场一级市场一级市场二级市场二级市场场外市场场外市场交易所市场交易所市场信贷机构信贷机构的直接或的直接或间接治理间接治理低风险要低风险要求、硬约求、硬约束的治理束的治理发行流程发行流程中的合规中的合规性治理性治理市场机制市场机制不成熟不成熟反映机制反映机制与与纠正机制纠正机制6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制一、资本市场的结构与治理机制n货币市场的公司治理作用，基本可以认定其作用微不足道。货币市场的公司治理作用，基本可以认定其作用微不足道。n资本市场就是中长期资金的融通市场资本市场就是
8、中长期资金的融通市场l以商业银行为市场主体的中长期信贷市场以商业银行为市场主体的中长期信贷市场l由股票市场和债券市场为主组成的证券市场由股票市场和债券市场为主组成的证券市场n资本市场起着沟通资金提供者和企业间的信息，在企业间配置资金的作用，资本市场起着沟通资金提供者和企业间的信息，在企业间配置资金的作用，同时决定着资金提供者对企业进行监督的方式与企业风险及经营成果的分配方同时决定着资金提供者对企业进行监督的方式与企业风险及经营成果的分配方式。式。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制一、资本市场的结构与治理机制n信贷市场以及债券市场不同于股票市场的特点
9、是，债务存在一个还本付信贷市场以及债券市场不同于股票市场的特点是，债务存在一个还本付息的概念，这对于公司而言是一个强大的硬约束。这是治理力量中最强大的息的概念，这对于公司而言是一个强大的硬约束。这是治理力量中最强大的手段。当然，这种硬约束的治理也相对简单。手段。当然，这种硬约束的治理也相对简单。n信贷市场与债券市场存在差异。银行所承担风险要大许多，且与公司有信贷市场与债券市场存在差异。银行所承担风险要大许多，且与公司有较长期的合作。于是，银行是具有治理公司的动力和能力的。所以，无论是较长期的合作。于是，银行是具有治理公司的动力和能力的。所以，无论是研究层面还是实践层面，银行是否应该参与公司治理
10、，以及如何参与公司治研究层面还是实践层面，银行是否应该参与公司治理，以及如何参与公司治理是一项重要课题。理是一项重要课题。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制一、资本市场的结构与治理机制n很多研究资本市场或证券市场的文献其实专指的是股票市场，特别是上很多研究资本市场或证券市场的文献其实专指的是股票市场，特别是上市公司的股票二级交易市场。市公司的股票二级交易市场。n一级股票发行市场的主要治理功能，是确保公司在信息披露制度、程序一级股票发行市场的主要治理功能，是确保公司在信息披露制度、程序保障制度等方面尽到合规职责和自治职责。保障制度等方面尽到合规职责和
11、自治职责。n公司治理研究有一个传统，特别关注上市公司的公司治理。消极地看大公司治理研究有一个传统，特别关注上市公司的公司治理。消极地看大概缘于学者的概缘于学者的“懒惰懒惰”，因为上市公司的数据最公开、最易获得。积极地看，因为上市公司的数据最公开、最易获得。积极地看则是因为上市公司代表了公司制度的典范，是科学研究的则是因为上市公司代表了公司制度的典范，是科学研究的“理想坐标理想坐标”。以。以下也将重点讨论这类市场对公司治理的影响。下也将重点讨论这类市场对公司治理的影响。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制一、资本市场的结构与治理机制n一般来说，股票市场
12、的公司治理机制体现在两方面：一般来说，股票市场的公司治理机制体现在两方面：l股票市场的反映机制。它指的是一个有效率的股票市场可以准确地股票市场的反映机制。它指的是一个有效率的股票市场可以准确地用股价反映公司的经营情况，表示公司的价值。该机制有利于股东判断用股价反映公司的经营情况，表示公司的价值。该机制有利于股东判断公司的经营状况，降低监管公司的信息成本；公司的经营状况，降低监管公司的信息成本；l股票市场的纠正机制。它指的是如果股票市场具有足够的流动性，股票市场的纠正机制。它指的是如果股票市场具有足够的流动性，则公司的控制权就会由效率低的所有者转向估价比较高的收购者。这就则公司的控制权就会由效率
13、低的所有者转向估价比较高的收购者。这就是通过变更股东，继而变更经营者的方式，对公司行为的彻底扭转。这是通过变更股东，继而变更经营者的方式，对公司行为的彻底扭转。这一机制，又可称为接管机制。在接管机制下，股票市场又可以称为控制一机制，又可称为接管机制。在接管机制下，股票市场又可以称为控制权市场，即配置控制权的市场。权市场，即配置控制权的市场。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n股票市场的反映机制和纠正机制可以成为治理公司的重要手段，但是前股票市场的反映机制和纠正机制可以成为治理公司的重要手段，但是前提是这个股票市场是有效率的或者基本有效率的。
14、提是这个股票市场是有效率的或者基本有效率的。l什么是有效率的？什么是有效率的？l如何测定股票市场的效率？如何测定股票市场的效率？l实证测定后，现实中的股票市场是有效率的吗？实证测定后，现实中的股票市场是有效率的吗？6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n法玛于法玛于1965年正式提出了资本市场效率研究的有效市场假说（年正式提出了资本市场效率研究的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称，简称EMH），并随后在），并随后在1970年和年和1991年的两篇文献中年的两篇文献中进行了重要完善。进行了重要完善。n有效市
15、场假说认为资本市场效率取决于股票价格对市场信息的吸收程度。有效市场假说认为资本市场效率取决于股票价格对市场信息的吸收程度。所谓的有效，体现在当股票投资者得到公司价值的有关信息后立即行动，并所谓的有效，体现在当股票投资者得到公司价值的有关信息后立即行动，并且所有的投资者都如此行动，则市场上的股票价格将正确反映所有这些与公且所有的投资者都如此行动，则市场上的股票价格将正确反映所有这些与公司价值有关的信息。司价值有关的信息。n也就是说，如果市场是有效的，则企业的真实价值层面和市场价值层面也就是说，如果市场是有效的，则企业的真实价值层面和市场价值层面就具有即时的、同步的变化关系。就具有即时的、同步的变
16、化关系。n有效市场假说理论是衡量市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度有效市场假说理论是衡量市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度的重要标志，反映了市场调节和分配资本的效率，是判断资本市和规范程度的重要标志，反映了市场调节和分配资本的效率，是判断资本市场资源配置效率的一种可行的途径。场资源配置效率的一种可行的途径。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n现实世界不可能都是理想化的，法玛把有效的资本市场分为弱式有效、现实世界不可能都是理想化的，法玛把有效的资本市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种：半强式有效和强式有效三种：l所
17、谓弱式有效，是指股票价格已充分反映出所有过去历史的股票价所谓弱式有效，是指股票价格已充分反映出所有过去历史的股票价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。这时使格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。这时使用历史价格的技术分析无助于发现价值被低估的股票；用历史价格的技术分析无助于发现价值被低估的股票；l所谓半强式有效，是指股票价格不仅反映了历史价格所包含的信息，所谓半强式有效，是指股票价格不仅反映了历史价格所包含的信息，而且反映了所有其他公开的信息，包括盈利情况、管理状况及其它公开而且反映了所有其他公开的信息，包括盈利情况、管理状况及其它公开披露的财务信息等。这
18、时在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，披露的财务信息等。这时在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，但内幕消息有可能获得超额利润；但内幕消息有可能获得超额利润；l所谓强式有效，是指股票价格反映了所有公开信息和内幕信息，任所谓强式有效，是指股票价格反映了所有公开信息和内幕信息，任何人都不可能持续地发现价值被低估的股票。何人都不可能持续地发现价值被低估的股票。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n法玛对股票市场有效性的全面界定，也推动了市场有效性测定方法的开法玛对股票市场有效性的全面界定，也推动了市场有效性测定方法的开发。发。n对于国外情
19、况，研究基本表明，美国的纽约证券市场至少是一个半强式对于国外情况，研究基本表明，美国的纽约证券市场至少是一个半强式有效的市场，甚至它还能通过一些强式效率的检验。英国的伦敦证券市场则有效的市场，甚至它还能通过一些强式效率的检验。英国的伦敦证券市场则是一个弱式有效的市场。是一个弱式有效的市场。n中国股票市场是否有效尚未有定论，不过基本都认同中国股票市场正向中国股票市场是否有效尚未有定论，不过基本都认同中国股票市场正向着完善的方向发展。个别研究提供证据表明，沪深两市都基本达到弱式有效。着完善的方向发展。个别研究提供证据表明，沪深两市都基本达到弱式有效。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理
20、机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n实践界利用股票市场开始了大量的治理实践。其中最突出的活动有两类：实践界利用股票市场开始了大量的治理实践。其中最突出的活动有两类：l其一是充分利用股票市场的反映机制，应用股价作为指标的各种股其一是充分利用股票市场的反映机制，应用股价作为指标的各种股权、期权激励；权、期权激励；l其二是发挥股票市场的纠错机制的控制权市场活动。其二是发挥股票市场的纠错机制的控制权市场活动。n于是，摆在人们面前的课题从实证问题变为规范问题，也就是如何提高于是，摆在人们面前的课题从实证问题变为规范问题，也就是如何提高股票市场的效率。股票市场的效率。6.1.1 资本市场及其治理机制
21、资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n提升股票市场效率的原则：提升股票市场效率的原则：l所谓股票市场的有效性，本质就是接近完全竞争状态，让资源配置所谓股票市场的有效性，本质就是接近完全竞争状态，让资源配置是有效的及接近最优的。是有效的及接近最优的。l市场的根本又在于市场的根本又在于“竞争竞争”二字。二字。l所以，建设股票市场要尊重市场规律，更多地让市场的所以，建设股票市场要尊重市场规律，更多地让市场的“无形的手无形的手”自我调节、自我约束，管制和干预的力量应放在维护市场公开、公平、自我调节、自我约束，管制和干预的力量应放在维护市场公开、公平、公正的竞争方面。公正的竞争方面。
22、6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n让股票市场回归到市场的本质：让股票市场回归到市场的本质：l保证股票市场的流动性，继续消除股权分置制度人为造成的市场流保证股票市场的流动性，继续消除股权分置制度人为造成的市场流动壁垒。动壁垒。l完善信息发现和传递机制。完善信息发现和传递机制。l规范市场参与者行为，特别要杜绝内幕交易。规范市场参与者行为，特别要杜绝内幕交易。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制二、股票市场的效率二、股票市场的效率n股票市场效率不高情况股票市场效率不高情况下，公司一成不变地引入下，公司一成不变地引入“先进先进”的
23、治理方法显的治理方法显然是不理性的。然是不理性的。n没有什么规范的、现代的公司治理制度，公司治理是定位后的制度设计。没有什么规范的、现代的公司治理制度，公司治理是定位后的制度设计。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n能够发挥股票市场的反映机制和纠正机制的最大效用之处，就是控制权能够发挥股票市场的反映机制和纠正机制的最大效用之处，就是控制权市场机制，至少在英美市场环境之下市场机制，至少在英美市场环境之下。n控制权市场的作用机理控制权市场的作用机理l一般情况下，往往直接用控股权来代表控制权一般情况下，往往直接用控股权来代表控制权l曼尼认为公司应
24、该追求股东价值最大化，股价则反映了公司实现这曼尼认为公司应该追求股东价值最大化，股价则反映了公司实现这一目标的状况。当企业经营不善，偏离了本应达到的收益状态时，其股一目标的状况。当企业经营不善，偏离了本应达到的收益状态时，其股价就会下降，就反映出公司价值被市场价格低估，收购该企业便有利可价就会下降，就反映出公司价值被市场价格低估，收购该企业便有利可图。这时，资本市场上就会有人以等于或略高于市场的价格向股东收购图。这时，资本市场上就会有人以等于或略高于市场的价格向股东收购股票。在达到控股额，进而具有足够的股东大会投票权比例后，就会改股票。在达到控股额，进而具有足够的股东大会投票权比例后，就会改组
25、董事会，任命新的经理，使公司重新回到正常的经营轨道上，创造正组董事会，任命新的经理，使公司重新回到正常的经营轨道上，创造正常的利润，继而股价上升，接管者从中受益。常的利润，继而股价上升，接管者从中受益。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n控制权市场的作用机理控制权市场的作用机理l从公司控股权的接管和被接管的意义上看，这类控制权市场机制可从公司控股权的接管和被接管的意义上看，这类控制权市场机制可称为接管市场。称为接管市场。l接管有善意和恶意的区分。接管有善意和恶意的区分。l接管市场，特别是恶意接管的公司治理功能在于，最终替换不称职接管市场，特
26、别是恶意接管的公司治理功能在于，最终替换不称职的经理和董事会，使公司重新回到正常运营状态。的经理和董事会，使公司重新回到正常运营状态。l即便接管不成功，也有积极作用。在位的经理和董事会犹如被即便接管不成功，也有积极作用。在位的经理和董事会犹如被“踢踢了一脚了一脚”，会引来资本市场上最严苛的目光。，会引来资本市场上最严苛的目光。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n控制权市场的作用机理控制权市场的作用机理l控制权市场的公司治理机制可归纳为三点控制权市场的公司治理机制可归纳为三点控制权转移将直接导致公司内部权力结构的重整控制权转移将直接导致公司内
27、部权力结构的重整控制权转移有利于公司资产的重组控制权转移有利于公司资产的重组控制权市场构成激励约束经理的持续压力控制权市场构成激励约束经理的持续压力6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n控制权市场的作用机理控制权市场的作用机理l控制权市场的治理功能的发挥在于控制权的两个特征控制权市场的治理功能的发挥在于控制权的两个特征控制权的可流动性控制权的可流动性控制权的可收益性控制权的可收益性控制权的收益控制权的收益红利收益、控制权买卖价差收益以及红利收益、控制权买卖价差收益以及控制权私人收益控制权私人收益控制权私人收益往往就是控制股东剥夺公司利益的来源
28、，控制权私人收益往往就是控制股东剥夺公司利益的来源，因而应该是被避免因而应该是被避免6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n公司并购公司并购l股权接管的方式称为公司并购，而控制权的获取、保护不仅仅局限股权接管的方式称为公司并购，而控制权的获取、保护不仅仅局限于直接作用于股权转移，除了并购之外，还有代理权竞争、托管运营和于直接作用于股权转移，除了并购之外，还有代理权竞争、托管运营和司法裁定等。司法裁定等。l并购是兼并和收购的总称并购是兼并和收购的总称兼并是指两家或者更多的独立公司合并组成一家新公司兼并是指两家或者更多的独立公司合并组成一家新公司收
29、购则指一家公司用现金或者有价证券购买另一家公司的股收购则指一家公司用现金或者有价证券购买另一家公司的股票，以取得该公司大部分股权，从而占据控制地位票，以取得该公司大部分股权，从而占据控制地位l兼并和收购同属公司接管机制的范畴，但收购更能体现公司控制权兼并和收购同属公司接管机制的范畴，但收购更能体现公司控制权的转移，直接反映了公司控制权的争夺。的转移，直接反映了公司控制权的争夺。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n公司并购公司并购l收购包括要约收购和协议收购，等收购包括要约收购和协议收购，等要约收购：收购方通过向目标公司的所有股东发出购买其所
30、要约收购：收购方通过向目标公司的所有股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购股份、价格、期限以及其他规定事项，收购中所规定的收购股份、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份。目标公司股份。协议收购：发生在证券交易场所之外控制权转移活动，收购协议收购：发生在证券交易场所之外控制权转移活动，收购方与目标公司的控股股东或其他大股东就股票价格、数量等方与目标公司的控股股东或其他大股东就股票价格、数量等方面进行场外协商，达成并签订股份收购协议，以期达到对方面进行场外协商，达成并签订股份收购协议，以期达到对
31、目标公司控制的目的。目标公司控制的目的。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n公司并购公司并购l杠杆收购杠杆收购杠杆收购是传统公司收购的衍生形式，是投资银行家和战略杠杆收购是传统公司收购的衍生形式，是投资银行家和战略投资者面向价值低估公司，争夺公司控制权的重要方式，具投资者面向价值低估公司，争夺公司控制权的重要方式，具有显著的公司治理力量。有显著的公司治理力量。杠杆收购下，收购方通过大量债务融资获得资金而收购目标杠杆收购下，收购方通过大量债务融资获得资金而收购目标公司。而债务融资，或者是向各种金融机构举债，或者是大公司。而债务融资，或者是向各
32、种金融机构举债，或者是大量发行各类债券，但一般都会利用收购目标的资产及未来收量发行各类债券，但一般都会利用收购目标的资产及未来收益作为债务抵押。益作为债务抵押。管理层收购就是杠杆收购的一种，其收购方是目标公司本身管理层收购就是杠杆收购的一种，其收购方是目标公司本身的经理层。的经理层。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n控制权市场的其他市场机制控制权市场的其他市场机制l代理权竞争代理权竞争代理权竞争是公司股东中的持异议者或群体，通过争夺其他代理权竞争是公司股东中的持异议者或群体，通过争夺其他股东的委托投票权，以获得股东大会控制权，进而达到控制
33、股东的委托投票权，以获得股东大会控制权，进而达到控制董事会、掌握公司控制权的目的的一种行为。董事会、掌握公司控制权的目的的一种行为。代理权竞争的客体不是公司股票，而是附着在股票上的投票代理权竞争的客体不是公司股票，而是附着在股票上的投票权。权。代理权竞争是一种十分重要的公司治理举措，并且具有目标代理权竞争是一种十分重要的公司治理举措，并且具有目标明确、成本较低、风险较小、信息披露更公开、更能反映中明确、成本较低、风险较小、信息披露更公开、更能反映中小股东意愿等特点。小股东意愿等特点。6.1.1 资本市场及其治理机制资本市场及其治理机制三、控制权市场机制三、控制权市场机制n控制权市场的其他市场机
34、制控制权市场的其他市场机制l托管经营托管经营托管经营在所有权不变的条件下，以契约为形式，在一定条托管经营在所有权不变的条件下，以契约为形式，在一定条件下将公司法人财产权的部分或全部让渡给其他公司或自然件下将公司法人财产权的部分或全部让渡给其他公司或自然人经营。人经营。托管经营本质上属于一种信托关系。托管经营本质上属于一种信托关系。托管经营一般分资产托管和股权托管两种形式。托管经营一般分资产托管和股权托管两种形式。l控制权市场上还存在着行政管理色彩较浓的行政划拨，以及法律强控制权市场上还存在着行政管理色彩较浓的行政划拨，以及法律强制下的司法裁定等行为。制下的司法裁定等行为。6.1.2 信贷市场中
35、银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与一、银行参与公司治理的理论分析一、银行参与公司治理的理论分析n哪些利益相关者应该掌握剩余控制权，也就是应该参与公司治理呢？哪些利益相关者应该掌握剩余控制权，也就是应该参与公司治理呢？l这个利益相关者获得的收益是否来自剩余收入这个利益相关者获得的收益是否来自剩余收入l这个利益相关者投入到公司的资产是否容易被抵押这个利益相关者投入到公司的资产是否容易被抵押n假如公司能够正常经营，未来没有还本付息的问题。那么，银行就没有假如公司能够正常经营，未来没有还本付息的问题。那么，银行就没有主动参与公司治理的动机，而且银行对公司决策的影响还会打乱公司的正常主动参与
36、公司治理的动机，而且银行对公司决策的影响还会打乱公司的正常经营。经营。l银行与公司或者公司其他利益相关者的偏好是存在差异的银行与公司或者公司其他利益相关者的偏好是存在差异的l强调银行在公司治理中的参与还会抵消掉其他公司治理力量的发挥强调银行在公司治理中的参与还会抵消掉其他公司治理力量的发挥6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与一、银行参与公司治理的理论分析一、银行参与公司治理的理论分析n假如公司确实存在着无法还本付息的风险，银行参与公司治理就符合理假如公司确实存在着无法还本付息的风险，银行参与公司治理就符合理论逻辑了。论逻辑了。l在有限责任制度对股东的保护下，在公
37、司资不抵债后，银行就实际在有限责任制度对股东的保护下，在公司资不抵债后，银行就实际成为了公司剩余的索取者，借贷出去的本金也事实上被抵押了。成为了公司剩余的索取者，借贷出去的本金也事实上被抵押了。l一旦银行与股东构成利益博弈，银行就处在下风，输在了一旦银行与股东构成利益博弈，银行就处在下风，输在了“起跑线起跑线上上”。股东通过控制董事会、经理间接地，甚至自己直接地掌控着股东通过控制董事会、经理间接地，甚至自己直接地掌控着公司的经营，具有信息的优势和行动的主动权公司的经营，具有信息的优势和行动的主动权在股权证券化的条件下，股权的自由转让可以基本随时地让在股权证券化的条件下，股权的自由转让可以基本随
38、时地让具体的股东个体撤离，以最小化损失具体的股东个体撤离，以最小化损失6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与公司治理的国际实践比较二、银行参与公司治理的国际实践比较n美国长期以来执行对金融机构业务范围的分业经营制度美国长期以来执行对金融机构业务范围的分业经营制度l金融业与非金融业相分离金融业与非金融业相分离l金融业中的银行、证券和保险机构相分离金融业中的银行、证券和保险机构相分离l银行、证券和保险业内部有关业务进一步分离银行、证券和保险业内部有关业务进一步分离n上世纪后期，美国对分业银行制度有所突破，但商业银行持有非金融公上世纪后期，美国对分业银行制度
39、有所突破，但商业银行持有非金融公司股票的管制依然比较严格。银行若干涉公司行为，将受到多种法律管制。司股票的管制依然比较严格。银行若干涉公司行为，将受到多种法律管制。n在中国，也执行分业银行制度。在中国，也执行分业银行制度。美国的分业管制美国的分业管制与债权治理与债权治理6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与公司治理的国际实践比较二、银行参与公司治理的国际实践比较n在美国金融业的分业管制制度之下，确定了美国银行与公司的治理关系在美国金融业的分业管制制度之下，确定了美国银行与公司的治理关系是一种消极的距离型治理是一种消极的距离型治理l在信贷契约订立前，持续
40、要求贷款公司提供相关信息和降低经营风在信贷契约订立前，持续要求贷款公司提供相关信息和降低经营风险险l在信贷契约订立和执行过程中，银行通过信贷契约规定来约束公司在信贷契约订立和执行过程中，银行通过信贷契约规定来约束公司的行为的行为l在信贷契约到期后，执行强硬的履约机制在信贷契约到期后，执行强硬的履约机制n美国银行的距离型治理，是嵌入在美国特有的社会、市场、法律环境之美国银行的距离型治理，是嵌入在美国特有的社会、市场、法律环境之中的。中的。美国的分业管制美国的分业管制与债权治理与债权治理6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与公司治理的国际实践比较二、银行参
41、与公司治理的国际实践比较 德国的全能银行德国的全能银行与委托投票权治理与委托投票权治理n德国执行的是全能银行制度德国执行的是全能银行制度:不仅仅承担商业银行业务，还经营证券、保不仅仅承担商业银行业务，还经营证券、保险以及各种金融衍生品业务，而且还能持有非金融公司的股份险以及各种金融衍生品业务，而且还能持有非金融公司的股份。n德国的全能银行对公司的支持体现在特殊的主办银行制度上德国的全能银行对公司的支持体现在特殊的主办银行制度上l主办银行与公司建立了密切的信贷关系主办银行与公司建立了密切的信贷关系l主办银行持有公司股权，其中一部分股权是债权转化而来的主办银行持有公司股权，其中一部分股权是债权转化
42、而来的l银行不仅持有公司股票，更多的股权来自表决权代理和表决权信托银行不仅持有公司股票，更多的股权来自表决权代理和表决权信托l德国的全能银行制度产生有一定历史原因德国的全能银行制度产生有一定历史原因6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与公司治理的国际实践比较二、银行参与公司治理的国际实践比较 德国的全能银行德国的全能银行与委托投票权治理与委托投票权治理n德国银行具有大债权人和事实大股东合二为一的身份。更关键的是，两德国银行具有大债权人和事实大股东合二为一的身份。更关键的是，两者互为条件。者互为条件。n德国的全能银行对公司的支持体现在特殊的主办银行制度上
43、德国的全能银行对公司的支持体现在特殊的主办银行制度上l事实大股东身份是维护大债权人利益的基础事实大股东身份是维护大债权人利益的基础l大债权人身份也为发挥事实大股东作用的提供了帮助大债权人身份也为发挥事实大股东作用的提供了帮助n德国银行对公司的治理通过债权和股权两条渠道完成德国银行对公司的治理通过债权和股权两条渠道完成。n德国银行进入公司内部治理系统，并不是简单的利益相关者的德国银行进入公司内部治理系统，并不是简单的利益相关者的“共同治共同治理理”，而是通过，而是通过“身份转换身份转换”后的后的“股权治理股权治理”。6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与
44、公司治理的国际实践比较二、银行参与公司治理的国际实践比较 日本的主银行制日本的主银行制与相机治理与相机治理n日本的银行制度，在形式上鉴于美国和德国之间日本的银行制度，在形式上鉴于美国和德国之间l日本也执行分业银行管制，然而不如美国严苛，日本允许商业银行日本也执行分业银行管制，然而不如美国严苛，日本允许商业银行持有非金融公司股票，但要在持有非金融公司股票，但要在5%5%以内以内l日本也有主办银行，但是不像德国银行能够从事股票承销业务日本也有主办银行，但是不像德国银行能够从事股票承销业务n日本的主银行制并不是简单地存在着一个主办银行，而一整套包含了银日本的主银行制并不是简单地存在着一个主办银行，而
45、一整套包含了银企关系、企业集团关系、金融集团关系，甚至政商关系的经济模式企关系、企业集团关系、金融集团关系，甚至政商关系的经济模式。n日本的主银行制的产生同样有其特殊历史背景，特别是二战的影响日本的主银行制的产生同样有其特殊历史背景，特别是二战的影响。6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与公司治理的国际实践比较二、银行参与公司治理的国际实践比较 日本的主银行制日本的主银行制与相机治理与相机治理n日本的主银行体系之下，银行参加公司治理的模式可以概括为相机治理日本的主银行体系之下，银行参加公司治理的模式可以概括为相机治理l根据公司经营状况决定介入程度根据公
46、司经营状况决定介入程度l根据财务危机程度决定介入后的金融援助方式根据财务危机程度决定介入后的金融援助方式6.1.2 信贷市场中银行的公司治理参与信贷市场中银行的公司治理参与二、银行参与公司治理的国际实践比较二、银行参与公司治理的国际实践比较通过介绍了美国、德国、日本银行参与公司治理的情况，通过介绍了美国、德国、日本银行参与公司治理的情况，从中得出的道理是：没有什么规范的公司治理模式，也没有什从中得出的道理是：没有什么规范的公司治理模式，也没有什么最优的公司治理发展方向。么最优的公司治理发展方向。6.1.3 产品市场和经理市场产品市场和经理市场一、从超产权理论看产品市场的竞争机制一、从超产权理论
47、看产品市场的竞争机制n公司在产品市场上的竞争力，体现了消费者和竞争者对公司治理状况的最公司在产品市场上的竞争力，体现了消费者和竞争者对公司治理状况的最终裁决。超产权理论充分表达了产品市场的竞争机制对公司治理的影响。终裁决。超产权理论充分表达了产品市场的竞争机制对公司治理的影响。n超产权理论认为经营者由剩余索取权获得的激励，只有在市场竞争的前提超产权理论认为经营者由剩余索取权获得的激励，只有在市场竞争的前提下才能发挥作用，企业的产权私有化改造也只有在市场竞争的条件下才有价值。下才能发挥作用，企业的产权私有化改造也只有在市场竞争的条件下才有价值。l上世纪上世纪8080年代以来西方国家掀起了一股国有
48、企业私有化的浪潮，然而年代以来西方国家掀起了一股国有企业私有化的浪潮，然而结果却并不完全遂人愿。结果却并不完全遂人愿。l一项研究发现：在竞争比较充分的市场上，企业私有化后的平均效益一项研究发现：在竞争比较充分的市场上，企业私有化后的平均效益有显著提高。但在垄断市场上，企业私有化的效益改善却不明显。有显著提高。但在垄断市场上，企业私有化的效益改善却不明显。l企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关系，企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关系，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高。市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高。6.1.3 产品市场和经理
49、市场产品市场和经理市场一、从超产权理论看产品市场的竞争机制一、从超产权理论看产品市场的竞争机制n超产权理论并不是超产权理论并不是“反反”产权理论，也不否认产权改革的意义，只是认为产权理论，也不否认产权改革的意义，只是认为产权改革的前提是企业环境的市场化。产权改革的前提是企业环境的市场化。n从超产权理论中所得到的启发是，只有在市场竞争环境中，才能塑造高效从超产权理论中所得到的启发是，只有在市场竞争环境中，才能塑造高效的公司。的公司。n西方国家的私有化浪潮，不仅仅涉及到产权改革，而是企业私有化、经营西方国家的私有化浪潮，不仅仅涉及到产权改革，而是企业私有化、经营自主化、市场竞争化的三位一体改革，其
50、中，市场竞争化更是核心。自主化、市场竞争化的三位一体改革，其中，市场竞争化更是核心。6.1.3 产品市场和经理市场产品市场和经理市场一、从超产权理论看产品市场的竞争机制一、从超产权理论看产品市场的竞争机制n为什么竞争性的产品市场能产生强大的公司治理力量呢？竞争激励理论认为什么竞争性的产品市场能产生强大的公司治理力量呢？竞争激励理论认为，竞争能产生一种非契约式的为，竞争能产生一种非契约式的“隐含激励隐含激励”，其激励来自于三个方面。，其激励来自于三个方面。l信息比较动力。产品市场的竞争态势、竞争过程的众多指标，可以提信息比较动力。产品市场的竞争态势、竞争过程的众多指标，可以提供有关经理（也可以扩
