1、第七章第七章 其他证券投资工具其他证券投资工具第一节基础期权 期权与众不同：期权与其他所有金融工具不同的是其交付模式的不对称性，即强调权利 买方需要事先交付一笔费用而获得权利，卖方收到补偿承担义务。一、期权基本分类：买权，即看涨期权；卖权，即看跌期权。1)看涨期权：是指在规定期限内，按商定的价格和数量买入某种交易标的的权利。2)看跌期权：是指在规定期限内，按商定的价格和数量卖出某种交易标的权利。4.1 二.期权术语 1、期权买方：有权力行使期权的合同方。2、期权卖方：当行使期权时有义务履行责任的合同方。3、合同终止或到期日：期权可以行使的最后一天。4.执行价格(strike price/exe
2、rcise price履约价格)：事先约定的标的物买卖价格 5.履约保证金：期权卖方存入交易所的用于履约的保证。需要指出买入期权不允许以保证金方式交易，否则，风险太大。4.1 期权术语 6、期权费Premium：买方为了获得期权支付给卖方发费用,也称为期权价格。7、内在价值：期权立即行使时的正值。8、时间价值：期权的期权费超过内在价值的值。时间价值内在价值210交割价格=90期权费=1235=95=85=100=5 9、价内：有内在价值的期权。10、价外：没有内在价值的期权。11、平价：行使价格等于相关资产价格的期权。12冲销指令：买入者发出卖出期权的指令。价外价外价内价内平平价价基础资产价格
3、交割价格Call价值价内价内价外价外平平价价基础资产价格交割价格Put价值4.1 期权术语三、期权其他分类 1.按照执行时间 美式期权：在到期日前任何一天都可以行使的期权。.欧式期权：只能在到期日行使的期权。2.按照标的物（商品、衍生金融工具）外汇期权 利率期权 股票期权 指数期权。4.1三、期权其他分类 3.按照有无内涵价值 两平期权期权(at the money)ATM：标的物价格等于期权执行价格(平价).实值期权(in the money)ITM：期权价值有实值(大于0)（对于买权call、卖权put）。虚值期权(out of the money)OTM：4.按照交易场所 场内期权 场外
4、期权4.1四、期权与期货比较 1.期权交易与期货交易的联系 1)买卖远期标准化合约；2)期货价格对期权执行价格、期权费（期权价格）有影响 3)期货交易是期权交易的基础，期权交易丰富了期货市场品种 4)两者都可以做多做空4.1四、期权与期货比较 2.期权交易与期货交易的区别 1)权利义务关系不同 2)收益曲线不同 3)不考虑手续时，买卖期货合约时成本为0，期权买方成本为期权费 4)保证金支付不同 5)衍生能力不同，期货只有一度空间（时间），期权具有二度衍生空间（时间、执行价格）4.1五、到期日的价值 1.到期日时的期权价值：对应资产价格、交割价格 2.到期日前的期权价值：对应资产价格S；call
5、同向，put反向 交割(约定)价格X；call反向，put同向 离到期日时间长度T：美式更大call同向，put反向 变动率V：对应资产价格变动率，利率r：call同向，put反向4.1六、期权的履约 1.冲销：多头持有人在冲销比行权更划算时所做的反向操作 2.行权：期权处于价内时，持有人才可能行权 3.自动失效：持有人放弃无内在价值的期权的权利七、期权价格特征（一）期权价格的上下限 1.买权价格上下限买权（看涨期权、择购期权、call）价格上限理论上，合理的买权价格任何时候都不会超过标的资产的市场价格，即表示为：CS,买权的下限无红利股票买权下限公式：S-Xe-Rt,标的资产价格X下限期权价
6、值上限价格示例 假定有一种欧式股票买权：S=62，X=60，T=0.5，r=9%，则：下限 S-Xe-rT=4.64，买权价格4，意味着一个套利策略可行：投资组合当前现金流到期现金流若S60若S60买进买权-4S-600卖空股票+62-S-S净流量无风险投资-57.366060合计0.640060-S0 2.卖权价格上下限卖权(看跌期权、择售期权、put)价格上限理论上，合理的卖权价格P任何时候都不会超过约定价格X，即表示为：PX,或p Xe-rT卖权的下限无红利股票欧式买权下限公式：Xe-rT-S标的资产价格X下限期权价值上限到期值价格上限现值Xe-rT示例 假定有一种欧式股票卖权：S=27
7、，X=30，T=0.75，r=8%，则：下限 Xe-rT-S=1.25，若卖权价格1，意味着一个套利策略可行（9次04此）投资组合/平仓当前现金流到期现金流若S30买进卖权/行权or放弃-130-S0买进股票/卖出-27SS借入资金/还本付息+28.25-30-30合计0.2500S-300（二）买权与卖权之间关系1.欧式欧式买权与卖权的平价关系：c+Xe-rT=p+S，否则，存在套利机会。例如：股票现价18，约定价格17，无风险利率10%，9个月期call价格3.2，put价格1.8，则：给定put时，call的价格：c=4.03；即市场低估call给定call时，put的价格：p=0.97
8、，即市场高估put另外：市场c+Xe-rT的组合：=18.97市场p+S的组合=19.8，即后者高估，或前种组合低估，可套利买权与卖权之间关系不存在时套利示例 如果前一组合高估，后一组合低估，可以用相对的套利策略，投资组合/平仓当前现金流到期现金流若S17买进买权/行权or放弃-3.20S-17卖空股票/买入平仓+18-S-S卖空卖权/平仓+1.8S-170现金投资/收回投资-15.771717合计0.830002.美式期权的买权与卖权价格关系 无红利股票关系：S-XC-P0,则除权前买入，除权后卖出即可 若除权后价格+红利-除权前价格0，则：？即简单的套利操作就会使套利机会消失。假定红利在除
9、权日发放，以避免红利时间价值影响 2.对期权持有者的影响 对不持有股票的投资者而言，无论何种期权都无领取红利权利 由于红利使股价下降，故会使买权内在价值下降，卖权内在价值上升 3.对欧式买权上下限的影响 ScS-Xe-rT,将红利D对S的影响代入即可，即存在S-PV(D)c S-PV(D)-Xe-rT,假定红利在除权日发放，以避免红利时间价值影响 例题：有红利时买权低于下限操作(即c S-PV(D)-Xe-rT不成立)投资组合当前现金流分红利到期现金流若STX买进买权-c00ST-X卖空股票+S-D-ST-ST投资PV(D)-PV(D)D投资Xe-rT-Xe-rTXX合计00X-ST00 5.
10、对欧式卖权上下限的影响 XpXe-rT-S,将红利D对S的影响代入即可，即存在Xp Xe-rT S+PV(D),套利示例：投资组合当前现金流分红到期现金流若STX买进卖权-pX-ST0买进股票-SDSTST借入资金+PV(D)-D借入资金+Xe-rT-X-X合计000ST-X06.对买权卖权关系影响欧式欧式买权与卖权的平价关系：c+Xe-rT=p+S，当存在红利时，以S-PV(D)代替S，有c+Xe-rT+PV(D)=p+S，例题：股票价格33，执行价格32，r为9%，9个月欧式买权2，卖权3，6个月后发放红利5解析：根据买权与卖权平价关系，给定p时c=3+33-32e-0.09*0.75-5
11、e-0.09*0.5=3+33-29.91-4.78=1.313,即买权高估，卖权低估组合c+Xe-rT+PV(D)=36.69，组合p+S=36，(前者高估)讨论组合套利策略（卖c借入PVDXe-rt;买p、S）6对美式买权-卖权关系影响 S-D-XC-PS-d-Xe-rT 否则，存在套利机会小结 期权的本质：区别于其他合同的交付 一系列变形 Call、Put条件设置、及其参与组合损益损益50 0-5010 20 30 40 50 60 70 80 价格价格 多头损益多头损益空头损益空头损益第二节第二节 认股权证与认沽权证认股权证与认沽权证 一、认股权证一、认股权证(一一)认股权证概述认股权
12、证概述1.认股权证的定义认股权证的定义 认购权证，是由股份有限公司发行的、按照特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。2.认股权证的要素认股权证的要素 1)认购数量-约定方式：每一认股权证可以普通股股数；每一认股权证可以认购普通股金额量。2)认股价格 认股权证发行时，确定购买股票的价格，可调整认股价格。3)认股期限 认股权证的有效期。超过有效期，则认股权失效。3.认股权证的发行认股权证的发行方式 伴随新发股份或新发债券发行。单独发行。对老股东发放、或对公众售卖；4.认股权证的交易认股权证的交易 在交易所内进行(二二)认股权证的价值与作用认股权证的价值与作用1.认股权证的价
13、值认股权证的价值 1)内在价值 从理论上讲，内在价值是认股权证的最低价值。如果以p代表公司发行的普通股的市价，e代表认股权证的认股价格，n代表换股比例，则行权时：内在价值=(p-e)n。影响认股权证内在价值的主要因素有：普通股的市价，市价高低与认股权证的价值成正比;剩余有效期间;换股比例;认股价格的确定。2)投机价值 认股权证的内在价值等于零时其交易价格大于零的部分。3）认股权证的作用）认股权证的作用 促进公司筹措资金。弥补债券持有人的损失，维护债券持有人的利益。补偿股东利益。二、备兑凭证二、备兑凭证 1.备兑凭证的定义备兑凭证的定义 由上市公司以外的第三者发行的、用以购买上市公司一定量股票的
14、权利凭证。2.备兑凭证的特征备兑凭证的特征 (1)备兑对象的发行人与备兑凭证的发行人不一致。(2)备兑对象多种多样，而不仅仅是股份。(3)备兑对象的买卖可以双向进行。3.备兑凭证的要素备兑凭证的要素 1)备兑对象 可以是某上市公司的单一股票，也可以是股票组合。2)有效期限 在这一期限之内，备兑凭证的持有人可以随时要求将其备兑凭证与备兑对象相兑换。3)兑换比例 备兑对象为股票时也称换股比例。4)行使价（行权价）行使价也称换股价，具备备兑凭证持有者行使选择权时的结算价格，相当于一般标准期权的约定价格。5)杠杆比率 杠杆比率是指正股市价与备兑凭证发行价的比率。6)发行溢价 通常以百分比表示。发行溢价
15、=(备兑凭证市价换股价)-股票价格/股票价格 4.备兑凭证的作用备兑凭证的作用(1)发行者筹集资金、减少风险。(2)投资者创造新的投资渠道和规避风险的工具。(3)繁荣证券市场。第三节第三节 可转换证券可转换证券一、可转换证券概述一、可转换证券概述(一一)可转换证券的定义可转换证券的定义 可转换证券:规定持有人可以在将来某一特定时间、按发行企业所规定的转换价格及相关条件转换成企业的普通股股票的证券。(二二)可转换证券的分类可转换证券的分类 可转换证券：可转换债券、可转换优先股票两类。可转换债券，即可将信用债券转换成本公司的普通股票；可转换优先股，即可将优先股转换成本公司的普通股票。(三三)可转换
16、证券的可设定特征可转换证券的可设定特征(1)可以转换成普通股票；(2)事先规定的转换期限。我国现行法规规定：可转换公司债的最短期限为 3 年，最长为5年，发行后6个月可转换；(3)持有者的身份随着证券的转换而相应转换；(4)可转换证券的市场价格变动较大，并随股票价格的升降而增减；(5)兼有双重权利；(6)可以有双重选择权：持有人、发行人；(7)赎回、回售；(8)转换价格修正。(四四)可转换证券的基本要素可转换证券的基本要素 1.标的股票标的股票 一般是发行公司自己的股票、上市子公司的股票。2.转换期限转换期限 可转换证券发行日之后的若干期止。3.转换比率转换比率 证券换取普通股股票的股数。4.
17、转换价格转换价格 转换价格是将可转换证券转换为普通股的每股价格。转换价格=可转换证券面值/转换比率 5.赎回条款赎回条款 提前赎回的条款。6.票面利率或股利率票面利率或股利率 一般低于同等风险水平的不可转换证券。二、可转换证券的价值与市场价格二、可转换证券的价值与市场价格(一一)可转换证券的价值可转换证券的价值 可转换证券有两种基本价值：理论价值和转换价值。1.理论价值理论价值 可转换证券的理论价值是指当可转换证券作为不具有转换选择权的一种证券的价值。2.转换价值转换价值 可以立即转换时，可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积，即 转换价值=普通股票市场价值转换比率 式中，转换比率为债权持
18、有人获得的每一份债券可转换的股票数。只有当股票价格上涨至债券的转换价值大于债券的理论价值时，投资者才会行使转换权。3.非转换价值非转换价值 如果不规定转换条件，则作为不可转换证券出售时的发行价格，由市场利率水平和违约风险程度决定。4.期权价值期权价值 可转换证券的市场价值高出转换价值与非转换价值二者中较高者的部分，称为期权价值。(二二)可转换证券的市场价格可转换证券的市场价格 在证券市场上成交的价格，由可转换债券的转换价值和非转换价值中的较大者加上期权价值决定。可转换证券的市场价值=MAX(转换价值，非转换价值)期权价值 可转换债券的市场价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。1.转换平价转
19、换平价转换平价是可转换证券持有人在转换期限内可以依据把债券转换成公司普通股票的每股价格。转换平价=可转换证券的市场价格/转换比率 转换平价是为一个盈亏平衡点。2.转换升水和转换贴水转换升水和转换贴水一般来说，投资者在购买可转换证券时都要支付一笔转换升水。每股的转换升水等于转换平价与普通股票当期市场价格(也称为基准股价)的差额，公式为：转换升水=转换平价-基准股价 转换升水比率=转换升水/基准股价如果转换平价小于基准股价，基准股价与转换平价的差额就被称为转换贴水，公式为：转换贴水=基准股价-转换平价 转换贴水比率=转换贴水/基准股价 当市场价格等于理论价格即为转换平价，当市场价格大于理论价格即为
20、转换升水，当市场价格小于理论价格即为转换贴水。三、发行可转换证券的原因及意义三、发行可转换证券的原因及意义(一一)发行可转换证券的原因发行可转换证券的原因 当公司准备发行证券筹集资金时，1.不适合发行普通股票；2.市场利率过高；3.投资者对其发行的普通股票和一般信用债券缺乏信心。公司为降低发行成本，及时募集所需资金，会发行可转换证券。转换权利具有价值其利率或者优先股股息率一般比同类的信用债券略低。(二二)发行可转换证券的意义发行可转换证券的意义 公司：1.可转换证券为公司提供财务杠杆作用，2.转换成普通股票，可节省一笔股票发行费用。投资者来说 1.可以得到稳定的债券利息收入，并有本金安全的法律
21、保障，或是得到固定的优先股股息；2.可享受普通股股东的丰厚股息和资本利得。四、与可转换证券发行有关的中介机构四、与可转换证券发行有关的中介机构 1.主经办人主经办人主经办人主要负责分析市场形势，订立最终发行条款等工作，以确保发行工作的顺利进行与最终完成；而其他承销团成员只是参与可转换债券的销售工作。2.受托人受托人受托人主要是根据受托协议代表投资者的权益，他们的工作是要确保可转换债券的发行公司履行应承担的义务。3.代理支付人代理支付人代理支付人代表可转换债券的发行公司向投资者支付利息和本金，并存放发行公司的年报以供投资者查阅。4.上市协调人上市协调人上市协调人的主要工作是辅导可转换债券发行公司
22、的上市工作。5.律师律师律师要负责准备所有与债券发行有关的协议文本。并对发行过程中遇到的法律问题提供专业意见。除国内律师外，必要时还可以聘请国外律师。6.审计师审计师审计师的工作是审计可转换债券发行公司的财务报表并出具审计报告。五、我国对可转换证券的实践五、我国对可转换证券的实践 从1991年8月起，我国先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等发行了可转换债券，均属于地区性试点行为，只有“宝安可转换债券”在国内正规的交易所上市。1998年8月3日，南宁化工股份有限公司获准发行可转换债券(简称“南化转债”)。“南化转债”的发行意味着得到官方承认的全国性可转换债券市场的正式启动。1997年
23、3月25日由国务院证券委发布了可转换公司债券管理暂行办法。2006年5月新颁布实施了可转换公司债券管理条例规定，可转换公司债券的发行主体仅限于上市公司和重点国有企业。第四节第四节 存存 托托 凭凭 证证 一、存托凭证概述一、存托凭证概述(一一)存托凭证的定义存托凭证的定义存托凭证(Depository Receipts，DR)，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。起源于1927年的美国证券市场，便利美国投资者投资于非美国股票。主要是美国存托凭证(American Depository Receipts，ADR。(二二)存托凭证的分类存托凭证的分类存托凭证按其发行或交易国家
24、的不同被冠以名称，美国存托凭证(American Depository Receipts，ADR)欧洲存托凭证(European Depository Receipts，EDR)、全球存托凭证(Global Depository Receipts，GDR)、中国存托凭证(Chinese Depository Receipts，CDR)。(三三)中国存托凭证的定义中国存托凭证的定义中国存托凭证是指在中国境内发行流通的，代表内地以外上市公司有价证券的一种可转让凭证。二、存托凭证的产生二、存托凭证的产生 某国的上市公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(保管银行或受托银行)保
25、管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证在外国证券交易所或柜台市场交易。三、发行中国存托凭证的意义三、发行中国存托凭证的意义1.有利于我国资本市场开放程度的提高2.有利于降低红筹股公司的筹资成本3.有利于国内投资者丰富证券组合，分散投资风险4.有利于提高上市公司质量，推动证券市场的规范化 四、发行中国存托凭证的法律保障四、发行中国存托凭证的法律保障 1.存托凭证具有很强的涉外性，其具体实施如果没有相应的法律依据，容易导致执法和司法上的混乱。2.目前公司法和证券法均没有明确把存托凭证列为证券的一种，与存托凭证有关的法规和规章也是空白。要推出中国存托凭证，必须首
26、先做好立法上的准备工作。3.制定关于存托凭证发行交易的单行法规或规章。4.在证券法中增加相应的冲突规范条例，确保我国存托凭证的推出有法可依。五、障碍 1.市场监管障碍市场监管障碍CDR作为一个创新金融品种，其发行会涉及许多方面的问题，特 中国存托凭证别是在证券监管不完善的情况下推出会产生较大的风险。近年来，我国虽然不断加大金融监管力度，监管水平也日益提高，但综观我国当前的证券市场，缺陷还是较为明显：“政策市”的问题未能有实质性的改观；上市公司信息披露还存在着不规范的现象，虚假信息多；证券管理层对徇私舞弊的调查和惩罚力度还不够；上市公司和中介机构存在着一定的诚信缺失等等。由于CDR的发行公司主要
27、是按照境外证券市场的规定运行和披露信息，而不一定符合内地的监管要求和惯例，客观上就给内地监管部门的监管增加了难度。并且由于发行公司同时在两个市场融资，监管时也就有赖于双方及多方市场监管部门的协作和分工，协调不好则会出现“监管真空”的现象。2.外汇体制障碍外汇体制障碍 我国目前的外汇制度尚未允许人民币在资本项目下自由兑换。然而基础股票与CDR分别处于不同的市场之中，并且市场之间相互割裂，这样会导致基础股票与CDR之间的转换出现困难；另外，由于内地市场相对较高的市盈率，就会形成同股不同价的情形，使CDR失去原有的性质。3.法律及制度障碍法律及制度障碍 CDR业务的运作涉及到投资者、存托银行、托管银
28、行、存券信托公司以及经纪人等不同的利益主体，需要有较为完善的法律制度作为保障。而到目前为止，我国的公司法和证券法对CDR的发行、交易、监管等方面还没有相关的法律规定，信托法和合同法中关于信托契约的规定也不是很严格，有关CDR的专门法律制度更是一个空白。在这种法律制度环境下发行CDR难免会形成发行、交易及监管等多个环节的混乱，也难达到理想的效果。4.存托机构障碍存托机构障碍 在DR的设计中，存托机构负责发行或取消存托凭证、发放股利 存托凭证是基于一般信托制度演变而成的、提供发行公司信息及担保等一系利业务。因此存托机构的作用举足轻重，有无高水平的存托机构将直接影响到DR的运作及作用的发挥。在ADR中，存托机构一般由美国跨国金融机构担任。加入WTO以来，我国银行业在公司治理结构、经营模式、业务水平等方面得到较大的完善和提高，各大银行也正从分业经营向混业经营转变，但相对于国际大型金融集团而言，我国银行业水平整体还较弱，缺乏DR业务的相关经验和机制。
