1、现金支付与股票支付的比较 在并购交易中的支付方式多种多样，而且各有优缺点，但现金支付与股票支付是两个最基本的支付方式，而且混合支付方式也主要是由这两种方式的结合而成。判断两者在并购实践中孰优孰劣，相对于并购双方的决策者来说是选取并购支付方式的重要依据，以下的分析以公司的经营目标股东财富最大化来作为判断的标准，而在股权数一定的情况下，每股收益EPS是代表股东财富的主要指标。设在并购交易之前:主并购公司股票数量为N1，每股价格为P1，主并购公司每年需支付利息I1。目标公司股票数量为N2，每股价格为P2。主并购公司决定收购目标公司全部股票,若采取现金支付的方式，收购资金来源全部向外借款（就是在公司拥
2、有现金的情况下也不会把大量的现金用于并购，这样会严重影响到公司正常业务的开展）借款利率为i;若采取股票支付方式则增发新股以换取目标公司的股票或资产 并购交易之前主并购公司每股收益：其中：主并购公司并购前每股收益 主并购公司息税前收益 所得税税率 I1 交易之前主并购公司每年需支付利息 采用现金支付方式的每股收益 其中：现金支付后主并购公司每股收益 主并购公司为现金支付向外借款利息 由上假设主并公司将收购目标公司全部股票，且收购资金全都向外借款，利率为i 可知：EPSXT11()(1)XITEPSN111()(1)XIITEPSN1EPSI22.IN P i可推得：又由:可知：EPS1在以X为横
3、轴，以为EPS纵轴的坐标内是一条过点 ,0,其斜率为 的直线。采用股票支付方式每股收益 其中：EPS2换股并购后主并购公司每股收益 N主并购公司为换取目标公司股票所发行的股票数 由：，可得：12211(.)(1)XIN P iTEPSN11()1d EPSTdXN122(.)IN P i11 TN121()(1)XITEPSNN221.N PNP121221()(1).XITEPSNN P P又由 可知：EPS2在以X为横轴，以EPS为纵轴的坐标内是一条过点I1，0，其斜率为 的直线。两种方式每股收益的比较 从图中可以看出，两条直线EPS1与EPS2的交点 是现金支付方式与股票支付方式的无差异
4、点，下面求这个无差异点:21221()1.d EPSTdXNN P P12211.TNN P P00.X EPS即：可推得：于是两种支付方式的无差异点为:由图我们可知：当：时 主并购公司采取股票支付方式优于现金支付方式 时 主并购公司采取现金支付方式优于股票支付方式 时 这时采取两种方式对主并购公司来说是无差别的 12EPSEPS由122111221(.)(1)()(1).XIN P iTXITNNN P P011122.XIN P iN P i01.(1)EPSP iT111221(.),.(1)IN P iN P i P iT011122.XXIN P iN P i12EPSEPS0111
5、22.XXIN P iN P i12EPSEPS011122.XXIN P iN P i12EPSEPS 混合支付方式的模型分析 在实际并购中采取单一支付方式的较少，这是为了避免采取单项支付方式为主并购公司带来的种种不利。因而通常采取混合支付方式，尤其在西方国家并购活动中通常将现金、股票，认股权证、可转换债券等多种支付方式组合使用。但认股权证和可转换债券在我国使用较少，通常将现金和股票两种支付方式混合使用。所以模型中只考虑了这两种支付方式。下面将从我国企业并购实际情况出发，建立模型，权衡混合支付方式中现金支付与股票支付各自所占的最优份额 EPS为主并购公司每股收益，为主并购公司息税前利润，T为
6、所得税税率，并购前主并购公司股票数量为N1，每股价格为P1,目标公司股票数量为N2，每股价格为P2。主并购公司若采取现金支付的方式，收购资金来源全部向外借款，借款额为Y、利率为i，这是基于公司不会把有限的流动资金用于大宗并购活动的假设，以股东财富最大化来作为判断的标准，选择每股收益EPS作为评判指标。则并购后企业每股收益为：2211()(1)(.)XYiTESPN PYPN其中:为主并购公司股票支付的额度。为便于运算，令:，以及相应的约束条件为：221.N PYP1EPSZP由P1 0，可知 Z 是 EPS 的严格单调函数，当EPS达到最大时，Z也达到最大，反之亦然。设主并购公司大股东占公司股
7、权数的比例为 ，为防止对公司的控制权遭到过度稀释甚至发生反向并购，董事会要设计一个参数 R使得换股数 不能超过一个上限，同时对现金支付也要加以限制，根据本公司将来的现金流动状况和偿债能力，设计一个参数 使借款额 Y 也有一个上限。221(.)N PYP于是有：由：111222212211111(.).(1)max.EPSXY iTZPN PN PYSTN PYRNYN PRN PPYN P112221122(.).(1).(.)i N PN PYXY idZTdYN PN PY 当 时为断点，但很显然该点不在我们讨论的范围，即不在约束条件内，而除了该点，函数在数轴上其他点都是连续的，会出现两种
8、可能的情况：1.当 时，Z在 内是单调递增的，在端点 处取得最大值，即 EPS 达到最大，可知：112221122.(.)(1).(.)Xi N PN PTN PN PY1122.YN PN P1122.(.)Xi N PN P0dZdY221 11 1,N PR N PN P1 1N P最佳现金支付额:最佳换股支付股数:得到最大每股收益:2.当 时,Z在 内是单调递减的，在端点 处取得最大值，即达到最大，可知：1 1YN P22221111.N PYN PN PPP11221 111(.).(1)(.)XN P iTESPN PN PPN1122.(.)Xi N PN P0dZdY221 1
9、1 1,N PR N PN P221 1()N PR N P最佳现金支付额:最佳换股支付股数:得到最大每股收益:以上根据构造的函数 ,并结合相应的约束条件对由现金支付方式和股票支付方式组成的混合支付方式进行了分析，其结论的严密科学性要建立在对参数R和参221 1YN PR N P2222221 1111.()N PYN PN PR N PR NPP221 111().(1)Xi N PR N PTESPR NN1EPSZP数 的准确估计上，对参数 R 的估计主要是看董事会或管理高层期望对公司达到什么程度的控制力上，即能忍受控制权被稀释的最大程度。对参数 的估计需要权衡并购发生后借款额对公司正常
10、经营的负面影响，由于现金压力造成的财务危机，公司将来为其他业务需要负债筹资等都是对参数 进行设计时需要考虑的重要因素资本结构及资本成本分析 对于企业并购融资方式的选择，企业的资本结构的安排是一个非常重要的问题，通过充分的分析决定出一个合理的资本结构来进行融资，是企业并购融资的重要依据。从定义上看，资本结构是指在一定时期内，企业资本总量中所含各要素的构成及其比例关系。资本结构有广义、狭义之分。狭义的资本结构，是指长期债务与所有者权益的构成及比例关系。广义的资本结构是指资本各要素的构成与比例关系。我们知道企业在经营过程中所需的长期资金的主要来源就是权益资本和债务资本权益资本包括普通股和优先股等，债
11、务资本也有不同的种类。象可转换债券一类的证券是权益资本与债务资本的混合形式。不管企业的长期资金是来自于内部还是外部，所有的资金都可以归为权益资本或债务资本，因此，并购中的资本结构，多是指狭义的资本结构。资本成本的含义 资本成本是企业为使用资本而付出的代价，从量上看，资本成本是指企业一段时间内，通常以年为单位，使用单位资本而支付的费用（利息或股利等），是二者的比率。而从企业的外部来看，资本成本（利息、股利等）正是投资者即股东、债权人的投资收益。如果不考虑资本筹资费用，在一个信息对称的资本市场里，企业使用一定的资本而支付的利息或股利等资本成本即是投资者对企业所要求的投资报酬率资本成本的种类a.个别
12、资本成本，包括负债资本成本和权益资本成本b.综合资本成本 企业通常有多种筹资方式，综合资本成本就是各种筹资方式资本成本的加权平均值，所以综合资本成本也叫加权平均资本成本。其计算方法为：加权平均资本成本个别资本成本 该资本占总资本比重资本结构理论及最佳资本结构的确定 朴素资本结构理论 该理论认为企业负债资本成本与权益资本成本都是固定不变的，负债资本成本比权益资本成本低，因而随着资本结构中债务比率的提高，企业综合资本成本将趋于下降，企业价值将随债务比率的提高而增加，且当负债比率达到100时，综合资本成本 最低，企业价值最大 朴素理论没有考虑债务比率与财务风险的相关性。由于随着债务比率的提高，财务风
13、险就会加大，而债权人为补偿这一风险，会要求更高的投资报酬率来补偿，从而导致财务成本上升。此外，债务比率的提高，财务杠杆的加大会引起每股收益的更大波动从而会加大股东风险，而且债务上的违约风险也会降低普通股的价值。传统理论 传统理论认为只有将债务资本与权益资本进行合理的搭配形成一最佳资本结构，企业的资本成本才能达到最低。因为企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定范围内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处。因此企业总的资本成本即加权平均资本成本仍会下降，企业总的价值会上升，但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，
14、债务成本也会上升，它和权益资本的成本共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升，而这个转折点是加权平均资本成本的最低点 MM理论 最早的MM理论是由美国经济学家莫迪里朗尼(Modigliani)与米勒(Miller)提出的，该理论是现代资本结构理论的基础，后来的理论都是在其基础上发展起来的。其基本思想是：在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资本结构的影响，即当风险相同而资本结构不同的企业，其总价值是相等的。后来对早期的MM理论进行了修正，修正的MM理论考虑了公司所得税的影响，认为在公司所得税影响下，负债会因为利息可减少税收支出而增加企业价值，对投资者来说则意味着更多的
15、可分配收入，依照修正的MM理论，公司总价值为:.(1).sVNPt kt DV:企业价值；NP:净利润；T:所得税率；D:负债的市场价值；KS:某一风险水平下无负债公司股东要求投资收益率。由公式可得，公司价值随负债的增加而增加，负债越多，公司的价值越大。权衡理论 MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。但是在现实中，有些假设是不能成立的，而且MM理论忽略了债务自身所产生的额外费用和带来的风险，因此MM理论并不完全符合实际。此后在MM理论基础上,提出了税负利益与财务拮据成本和代理成本相权衡的权衡理论。权衡理论的思想可以用下图来反映:图中，
16、V为只有负债税负收益而没有破产成本（财务拮据成本与代理成本之和）的企业价值（MM理论中的企业价值），VL为同时存在负债税负利益和破产成本的企业价值；VU为无负债时的企业价值：TD为负债税负利益的现值；D为破产成本（财务拮据成本与代理成本之和）；C1为随着负债的加大，破产成本开始出现时的负债水平；C2为最佳资本结构是的负债比率。最佳资本结构的定量分析 由于财务拮据成本与代理成本很难量化确定，所以运用权衡理论不能从量上对最佳资本结构进行计算得出，下文将对以上两大成本以及其他由于负债对企业造成的负面影响进行综合考虑，使用破产成本的概念来对最佳资本结构进行定量分析。VL：负债经营企业价值；VU：无负债
17、经营企业价值；TD：负债税 负收益；:为企业破产成本。设Q为企业资本（长期资金）总额，L为资本负债比率，T为所得税率 则：LUVVTD.TDQ LT设 为破产成本对资本负债比率的弹性 则：由：根据与可得：随着负债比率的增大，边际破产成本会越来越大，而边际负债收益会处于不变状态，当二者相等时，增加负债为企业带来的收益回被ddLL.dLdL.dLdLlnln(Lc c为常数）11()cc L ceLUVVTD1.LUVVQ LTc L破产成本抵消，这时再增加负债不能降低综合资本成本，相反，若再增加负债，边际破产成本将大于边际负债收益，企业会得不偿失，所以此时的负债比率使企业价值达到最大。即：这时的
18、资本结构使得企业的价值为：其中破产成本对资本负债率的弹性 是一个常数，企业可以根据所处行业负债率对破产成本的平均影响程度来估计，而C1 是一外生变量决定的参数，企业可以根据自身的情况来决定C1，在这里可以是企业自身的破产弹性与整个行业破产弹性的协调系数。dTDddLdL1()(.)d c Ld Q LTdLdL11.QTcL11.QTLc11111.LUQTQTVVQTccc杠杆收购中的负债融资分析 与其他企业购并方式相比,杠杆收购具有以下特征:收购公司用于收购的自有资金只占收购总价金的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通过从银行和其他金融机构贷款及发行垃圾债券筹得。据美国德崇证券公司调查
19、,从事杠杆收购的美国公司的资本结构大致为:股本5%-20%,垃圾债券10%-40%,银行贷款40%-80%b.不是以收购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。c.杠杆收购常带有投机性，这使投资者所投资金蕴藏着极大的风险 从杠杆收购的主要特征可知其财务杠杆率高，风险大。它常会使财务结构健康的公司变成高负债比率的公司,从而使目标公司背上过重的利息负担,许多公司因此不得不出售资产,甚至倒闭。鉴于杠杆收购高收益、高风险的双刃性,要求并购的主体及参与并购资金安排的金融机构要慎重起事，对于LBO中的收购方来说，LBO是否有必要进行，LBO后在对目标企业各项资源进行重新整
20、合后能否承担巨大的负债成本以及最终偿还，若是不能就没有进行LBO的必要。在可行性研究完成并慎重选取目标公司后，LBO能否进行并最终取得成功的关键在于是否能在金融市场上获得所需资金，而金融市场上的投资者（投资银行，商业银行，以及其他的战略投资者）则面临级大风险，一旦出现经济衰退或收购失败,为并购提供巨款资金的金融机构将面临不堪设想的后果,极易触发金融市场秩序的混乱。因此出于资金安全考虑，投资者将会根据LBO中目标公司现在和实施LBO后两个阶段的市场价值等重要指标来决定是否向其融资。而目标公司的市场价值对于投资者和收购方存在着信息不对称，显然后者信息占优，因收购方事先已对目标公司作了详细的调查了解
21、，甚至本身就是目标公司的管理层。杠杆收购的博弈分析 下文将以ROSS模型来对并购中的负债融资进行博弈分析。模型介绍与分析 此博弈过程为：第一阶段：由融资方（目标企业收购者）发出信号，力图让金融市场投资者知道目标企业是高质量企业，从而愿意向其投资。第二阶段：融资方用所融资金进行LBO并进行经营，此时，企业的市场价值由其预期利润决定，而利润受众多不可预知的因素的影响，是随机的，故为一随机变量，但高质量的企业获高利润的概率较大。融资方不仅知道目标企业在第一阶段的市场价值，而且知道目标企业在第二阶段市场价值的真实分布函数，而投资者不知道。这是因为融资方比外部投资者拥有更多的关于企业盈利能力的信息。在第
22、一阶段，融资方力图通过发出信号使公众对目标企业价值给与正确评价，达到分离均衡，但第二阶段的企业市场价值将会受到第一阶段行为的影响，因债务对后一阶段有影响，融资方必须兼顾第一阶段为显示企业质量而付出的代价对第二阶段的影响，所以在模型中用加权平均两个阶段企业市场价值作为融资方效用函数来表达这种兼顾性 下面分析模型：两个阶段，两个局中人设V为企业的市场价值，V在区间 上服从均匀分布，融资方知道 ，投资者仅知道 的先验概率 ，是企业的类型，越大，企业的质量越高，偿债能力越强。在第一阶段，融资方首先选择负债水平D,然后投资者根据观测到的负债水平D决定企业的市场价值V0。在第二阶段，目标企业用所融资金实现
23、利润并偿债。设LBO后企业破产时，融资方受到的惩罚为L。模型求解 下面求融资方的效用函数：由于在第二阶段企业存在破产的可能，故其价值为一分段函数：第二阶段价值 融资方投资者0,()VVDXVLVD企业市场价值是预期利润的资本化，而预期利润受众多未知因素影响,所以用价值的期望水平E(x)作为指标来计算效用：(为X的分布函数)由V在 上服从均匀分布，可知 得：则E(X)+=融资者必须兼顾企业两个阶段的市场价值。其目标是最大化企业在两个阶段的市场价值加权平均值。得融资者的效用函数为：其中 为权数 0()()E XX f v dv()f v 0DVL f v dv DVf v dv0,01f v dv
24、1f0Dvdv0DLdvDvdv12LD001,12LDu D VDVD由：可知SpenceMirrlees 成立，存在分离均衡的单一信号区间。在这里该条件是指，负债高低对不同类型企业影响是不同的，质量越高的企业越不怕负债。下面求投资者的后验概率：设当融资方选择D后，被投资者观察到，认为企业属于类型 的后验概率为 。由贝叶斯公式可得到：则投资者认为企业类型的期望值为：企业的市场价值期望水平：下面求融资方的均衡战略：融资方最优传递信号应满足：220,0u D VDLD uD 0P DuuDP Dud0DuD d 002DDVDvf v dv11102DuLDD在分离均衡下，投资者从D正确推断出
25、，当 是类型 的企业收购者（融资方）的最优选择时，则推得：推得：代入一阶条件：解微分方程得：为积分常数，在这里 代表融资方进行LBO所必须的最低负债。为融资方的均衡战略，即目标公司为 的企业，收购方应选择的负债水平为 。将上式变形，并将企业价值的期望水平 代入，可得投资者的均衡战略：D D 1dDd 1dDddDd11102dDLd 214DcLcc D D02DVD 1201LVDc模型结论分析 此均衡为精炼贝叶斯纳什均衡，在这个博弈中，是连续分布的，没有非均衡战略，对任何D由贝叶斯法则会有一个后验概率 ,故任何D都是不同质量企业的均衡战略，其意味着越是高质量的企业，负债水平越高。对于融资方
26、来说，是在信息不对称情况下，为了向投资 者显示目标企业质量所付出的代价，因在完全信息下，这是不必要的。OSS模型为LBO中的收购方提出了很好的告诫，低质量的企业负债水平低，LBO本身就意味着高负债，均衡解中的 就是低质量企业无法承受的，如果还要为传递信息付出代价，破产受惩罚的可能性就更大，如还是要强行进行LBO那将得不偿失。对于融资方来说当然是向高质量的企业融资较安全，但收购方高负债也不完全意味着高质量，因为在均衡解中我们可以看出 同时受D和 的影响，和 成负相关，当 越接近D时，越低。注意到融资方均衡解中的D与破产惩罚 成负相关，可知当社会与法律等方面对破产惩罚越是严厉，融资方就不敢用过高的负债来传递信号，这对LBO的健康进行和减少投机是相当有益的。1uD D214 Lc0Vc0Vcc0VL
