1、财务报表分析与证券投资案例分析基于伊利股份(SH.600887)的财报分析 分析框架分析框架分析框架分析框架识别经济特征（行业分析）识别公司战略（公司分析）理解财务报表（财报分析）盈利性和风险分析01.01.识别识别经济经济特征特征1.1 1.1 识别行业经济特征1.行业价值链(1)乳制品产业链乳制品行业是一个涉及农业、畜牧业、工业和服务业的特殊产业，具有较长的产业链，包括草原原生态、饲料、畜牧、物流、加工包装、商品批发及零售、健康生活习惯培养、健康知知识传播等诸多环节。(2)乳制品行业价值链产业链产业链 各链节特征各链节特征上游上游原奶供应缺乏优良品种；加工能力弱奶源区域分布不均分布不均，主
2、要分布在北纬45以北的中温带季风气候区，包括华北、东北和西北草原地区，集中了全国70%以上的奶牛和牛奶；国产奶源供不应求，缺口较大；原奶收购价北低南高；奶站成为联结奶农与加工企业的特殊利益体，具有一定的话语权与定价权；下游企业对此链节关注少，投入不够中游中游生产加工产品产品主要有液体乳类、乳粉类、炼乳类、乳脂肪类、干酪类，其中液体乳类为主要品种；北部以生产常温奶为主，南部以生产保鲜奶为主；产品差异化程度小；市场集中程度高，竞争能力不强；技术与设备差异不大，外资垄断包装材料供应下游下游 市场营销、消费、废弃物处理市场结构具有双寡头垄断特征，各企业市场份额与其规模、品牌、营销能力相关；国内乳制品行
3、业市场份额很高，进口乳制品主要占据高端市场；高端产品消费以国内大中型城市居民为主需求需求生活必需品，需求量大；对价格变动相对不敏感，需求弹性较小；需求对经济周期相对不敏感；在一年中变动较平稳；在中国奶制品从2010年到2015年间，增速逐渐放缓，但乳制品增幅在10%以内，乳品消费平均每年增幅12.1%；随着二胎政策推行，需求将大幅提高；供给供给市场集中程度较高，众多供应商提供奶源（农户家庭散养、奶牛养殖小区和现代化牧场）在液体奶和酸奶上，国内呈双寡头特征；由于科技要求相对较低，准入门槛低生产生产生产由劳动密集型向资本密集型转变；上游牧场规模化生产成为一大趋势；奶牛存栏量显著提升；生产安全性，奶
4、源安全性保证，生产过程要求多次质检，卫生要求较高 市场营销市场营销两大寡头品牌效应形成，市场接受度和认可度较高，两大寡头的相互竞争，有利于新产品的研发和市场推广；以广告投放、线上线下促销活动为主，多元化广告效应仍不可忽视；销售渠道更加扁平化（电商）、多元化（营销手段增加），零售网点仍然是主要销售方式融资融资对短期融资需求较高行业所处行业风险较小，可以进行较大的股权、债务融资在中国，奶制品行业还处在高速发展阶段，公司现金流充足，但仍然需要外部融资从事经营活动。2.2.经济特征框架经济特征框架：（需求（需求 供给供给 生产生产 市场营销市场营销 融资）融资）供给时间时间政府部门政府部门/机构机构事
5、件事件2013/5/30国务院常委会议进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作2013/6/4工信部提高乳粉质量水平，提振社会消费信心行动方案2013/6/20九部委关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作意见2013/7/1国家发改委反垄断调查2013/9/28中国乳制品工业协会首批国产婴幼儿配方乳粉新品发布会2014/1/22中国乳制品工业协会第二批国产婴幼儿配方乳粉新品发布会2014/5/1国家质检总局首批进口乳品境外生产企业注册名单，41家2014/5/29食品药品监管总局首批婴幼儿配方乳粉生产企业及产品名录82/132家2014/5/31国家质检总局首批婴幼儿配方乳粉进口商及产品相关信息，1
6、15个2014/6/31工信部乳业兼并重组方案2014/6/13中国乳制品工业协会第三批国产婴幼儿配方乳粉新品发布会2015/3/2国务院办公厅围绕婴幼儿配方乳粉等重点食品开展综合治理继续推进婴幼儿配方乳粉企业兼并重组2015/4/24第十二届全国人大审议通过新的中华人民共和国食品安全法于10.1正式实施，称为史上最严食品安全法2015/12食品药品监管总局婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法(试行)征求意见稿也于近期发布政治分析（Political）政府部门对食品安全、特别是婴幼儿奶粉质量的重视宏观经济分析（Economic）(1)从宏观方面看，中国经济面临处于改革的深水区，经济面临下行压力，
7、国内经济发展进入新常态。(2)国内人口总数持续增长、城镇化率稳步提升、居民人均可支配收入逐年增加，将拉动对乳制品行业需求。（伊利股份2014年财报）社会文化分析（Social)(1)单独二胎政策，生育率会有大幅提高，之后较小回落。(2)消费观念上，牛奶作为日常蛋白质主要来源的观念深入人心，成为城镇居民日常饮食的部分。技术环境分析（Technology）(1)国内电子商务、母婴店等新兴零售渠道蓬勃发展，更快捷的购物方式有效提升了乳制品的市场渗透率。(2)奶粉行业技术含量主要体现在设备的先进性上，属于随设备带技术的生产模式。因此奶粉行业的准入门槛重要的一点是体现在资金投入上，国内的中高档品牌奶粉主
8、要采用国外进口设备，产品质量方面有较大保障。中国乳制品行业发展趋势中国乳制品行业发展趋势（1）从复苏转向持续增长；（2）液态奶中的UHT仍然是“主力”；（3）高端产品从种类和规模上发展迅速；（4）新品种的创造研发不断增加02.02.公司战略分析公司战略分析1.公司简介内蒙古伊利实业集团股份有限公司（Inner Mongolia Yili Industrial Group Co.,Ltd.）（股票代码：SH.600887）是一家主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务的公司。该公司是国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一，在荷兰合作银行发布的“2015年度全球乳业排名”中，伊利蝉
9、联全球乳业10强。公司下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，（可以分别举例）所属企业八十多个，生产”伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多种产品，均通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。2014年伊利股份十大股东年伊利股份十大股东股东名称持股数(万股)持股比例股 份 性质增 减变化呼和浩特投资有限责任公司呼和浩特投资有限责任公司28,526.549.31%流 通 A股-潘刚潘刚11,804.333.85%流 通 A股-香港中央结算有限公司香港中央结算有限公司6,587.432.15%流 通 A股-全国社保基金一零四组合全国社保基金一零四组合4,639.991.51%流 通 A
10、股5.69%赵成霞赵成霞4,204.511.37%流 通 A股-刘春海刘春海4,165.411.36%流 通 A股-胡利平胡利平3,967.031.29%流 通 A股-全国社保基金五零三组合全国社保基金五零三组合3,960.001.29%流 通 A股-中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险股份有限公司-分红分红-个人分个人分红红-005L-FH002-005L-FH002沪沪3,779.931.23%流 通 A股-UBS AGUBS AG3,418.691.12%流 通 A股-2.2.公司的产品与服务性质公司的产品与服务性质（1）产品销售：产品差异化战略A.针对特定的细分市场（液体奶、酸奶、奶粉
11、）B.针对特定的消费者群体液态奶液态奶 UHT：纯牛奶 儿童成长牛奶：QQ星 高端型：金典 安慕希 功能型：舒化奶 早餐奶 谷粒多 乳饮料：优酸乳 味可滋冷饮冷饮 冰工厂 巧乐兹奶粉奶粉 婴幼儿：婴幼儿配方奶粉 金领冠 儿童奶片 成年人：成年人配方奶粉 中老年人：伊利欣活 酸奶酸奶 儿童酸奶：伊利儿童酸奶 功能酸奶：伊利每益添 畅轻 酸奶饮料：大果粒（1）液态奶）液态奶液态奶大类可以分为两个品类：常温奶常温奶和低温奶低温奶。常温奶（UHT奶）和低温奶（巴氏杀菌乳）。常温奶市场常温奶市场主要以伊利、蒙牛为主导，两个品牌的市场份额超过70%，成为市场集中度最高的品类。低温奶市场低温奶市场主要以地方
12、性品牌为主导。（2）酸奶）酸奶酸奶大致可以分为三个品类：第一类是满足营养需求的基础酸基础酸奶奶；第二类是满足美味休闲的大果粒谷物酸奶大果粒谷物酸奶；第三类是健康健康功能酸奶功能酸奶。其中，基础酸奶的市场规模占60%以上，而果粒（谷物）酸奶和功能型酸奶市场占有率要低一些。（3）奶粉）奶粉酸奶可以分为婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉和成人奶粉成人奶粉两大类。其中，成人奶粉也可以分为普通配方和功能强化配方奶粉，还可以按照不同年龄和性别分别划分。不过，整个奶粉市场还是以婴幼儿奶粉为主导，成人奶粉的市场份额比较小，而且增长态势不算太好。伊利股份伊利股份蒙牛乳业蒙牛乳业发展模式发展模式 传统发展模式反向发展模式内容内
13、容先建奶牛场，再建厂，打好基础再发展先建市场后建厂，先依靠其他企业生产，创立自己的品牌特点特点保持对产业链大力投入，确保各个环节相互协调发展“杠铃式”企业，两头（研发销售）在内，中间（生产加工）在外（2）伊利股份）伊利股份vs蒙牛乳业蒙牛乳业发展模式：大相径庭发展模式：大相径庭伊利股份伊利股份蒙牛乳业蒙牛乳业营销方式营销方式利用事件进行营销，树立品牌形象、为了能让消费者接受，衡量营销效果，具体分析市场情况制定营销战略。“圆心卫星”营销理论。特点特点使事件营销环环相扣，形成连续完整的过程，才能不断地提升品牌、强化品牌；其次是用广告配合，让事件引起的品牌效果完全展现出来。将市场划分成若干区域，以总
14、经销商为圆心、分销商为半径，循环运作，形成稳定高效的营销网络。营销营销策略策略促销策略产品策略营销策略：各显其能营销策略：各显其能伊利股份伊利股份vs蒙牛乳业蒙牛乳业 2.公司产品与服务性质公司产品与服务性质(3)产品质量：而从营养成分看出，伊利的各个营养成分含量较其他品牌偏高，综合评价较好。对消费者提供了消费导向的同时，也会增加伊利纯牛奶的销量，有利于公司业绩的提升。识别公司战略 3.公司的商业模式公司的商业模式（1）价值链中一体化程度 纵向一体化战略：“农户+奶联社”通过加大自建奶源、推广奶联社的方法实现在产业链上向上延伸和完善。识别公司战略 3.公司的商业模式公司的商业模式（2）地区分散
15、化程度 国内市场：伊利在2005-2011年期间，在国内密集建厂，如今国内布局已较完善。识别公司战略 3.公司的商业模式公司的商业模式（3）地区分散化程度 国际市场：伊利股份从2012-2015年期间，积极加快“走出去”步伐，加快海外建厂与扩展。2012年12月新建新西兰年产47000 吨婴儿奶粉项目2013 年7 月与美国DFA 签署谅解备忘彔，拟在战略采购、牧场服务等斱面建立战略合作兲系2013年11月与意大利斯嘉达公司（SterilgardaAlimenti S.p.A）达成战略合作伙伴兲系2014 年2 月与荷兰瓦赫宁根大学及研究中心在荷兰合作成立研収中心2014 年8 月与SGS（瑞
16、士通用公证行）、LRQA（英国劳氏质量认证有限公司）和Intertek（英国天祥集团）达成战略合作，升级伊利全球质量安全管理保障体系2014年8月为新西兰奶粉项目追加投资，追加投资金额2,223.7 万新西兰元（约人民币11,463.17 万元）2014年11月与美国DFA 在堪萨斯州合资建设年产8 万吨奶粉工厂2014年11月新建新西兰超高温灭菌奶项目，项目投资金额为9,240 万新西兰元（约人民币46,200 万元）2014年11月新建新西兰生牛乳深加工项目投资，预计投资金额为4,020 万新西兰元（约人民币20,100 万元）2014年11月新建新西兰婴幼儿配斱乳粉包装项目，项目投资金额
17、为6,640 万新西兰元（约人民币33,200 万元）2014年11月新建新西兰年产56000 吨奶粉项目投资2015年3月与荷兰瓦赫宁根大学针对“食品安全早期预警系统”及“母乳数据库”等内容签署重要合作协议2015年9月在习近平主席对美国事访问期间，中美食品智慧谷应运而生，由伊利集团主导实施。伊利全球织网计划03.03.财务报表分析财务报表分析3.1 3.1 资产负债表分析资产负债表分析负债和所有者权益负债和所有者权益将伊利和蒙牛两家规模相当的公司对比可以看出，在奶制品行业中，负债和所有者权益的比值，在1：1处上下浮动，也就是说公司都倾向于一半使用债权融资，一半使用股权融资。下图为伊利和蒙牛
18、两公司近五年的资产负债率对比从图中可以看出伊利由2010年倾向于由债权融资，到2014年对两种融资方式同等偏好。伊利蒙牛作为中国奶制品行业的两辆马车，都有逐渐趋同的融资方式。降低债务融资，减少了伊利的违约风险，有利于伊利的平稳发展。3.2.13.2.1无息负债无息负债2014年伊利集团经营性负债7,709,828,186元，分配性负债为1，878，766，697元，无息负债总计为9，588，594，883元，有息负债为11,084,149,441.57 元，无息负债在总负债中所占的比例为46.38%,可以看出伊利的管理层，很会白占用别人的钱赚钱。对比同规模的蒙牛集团，2014年其无息负债为5,
19、352,939,000元，在总负债中的占比为23.70%。再对比光明乳业，2014年其无息负债为3,041,747,722元，占总负债7,683,569,260元的比例为39.59%。同行业中，伊利占用别人的钱比例最高，从这个方面可以看出伊利的品牌效应和管理层能力。3.2.2专项专项应付款应付款2014年伊利的专项应付款由101,724,400.63元增加到176,599,665.67元，增长了76.61%，同时期光明乳业的专项应付款几乎没有变化。因为专项应付款是政府投入的一种“良性债务”，所以对伊利集团无疑于是利好消息。从2014年伊利的负债中我们可以看到，伊利的预收款项从3,347,153
20、,719.73元变为了2,163,040,733.44元，减少了百分之35.38%，我们怀疑其可能会出现财务造假，将预收账款大幅减少，从而做高利润额。公司给出的解释为20152015年的春节在年的春节在2 2月份，月份，20142014年的春节在年的春节在1 1月份月份，所以2014年底经销商进行囤货的较少，而2013年底，经销商进行囤货的较多，所以2013年预收账款高于2014年预收账款。为了证实解释的真伪，先进行同行业间的比较，光明乳业的预收账款从748,733,090元减少为506,196,840元，减少幅度为32.39%，与伊利的减少幅度类似，说明伊利可能没有说谎。再进行时间序列的比较
21、，如下图。3.2.3预收账款预收账款从时间序列上可以看出类似的规律，因为2013年的春节在2月份，所以2012年的预收账款比2011年也减少了很多，从这两方面应该可以说明预收账款减少是正常的现象，反映了销售环节在过年提前囤货的趋势。3.2.4短期借款短期借款从图中可以看出，伊利的短期借款额在14年暴涨，在14年的年报中伊利的短期借款额为8,071,984,146.06元，13年仅为约40亿，暴涨了97.55%，从前些年的数据来看，伊利的短期借款比较稳定，财务稳健，14年突然暴增，董事会给出的解释是：“本期分期付息到期还本的贷款增加所致。”但从伊利的负债中可以看出13年底长期借款才28.9万，其
22、他有息负债根本达不到使伊利暴增如此多的短期借款来还本，短期借款用途值得怀疑，伊利的风险性风险性值得引起警觉。（后面联系货币资金推测）3.2.5应付应付职工薪酬职工薪酬伊利的平均职工薪酬为每年86957.21元，而光明乳业的平均职工薪酬达到了每年331325.8元，约为光明乳液平均职工工资的4倍。进一步分析利润表。伊利的营业收入为光明乳业的2.67倍，但净利润却为光明乳业的7.15倍，这跟光明乳液支付超高的职工薪酬有很大关系，光明乳液支付超高薪酬的背后必定有其原因或者不可告人的秘密（这里不做深究）。从这也可以侧面反映出伊利股份的管理层在奶制品行业激烈的竞争中，对费用的控制能力较好。从图中可以看出
23、伊利的股权结构比较平稳，所有者权益总计逐步增加，从图中可以看出伊利的股权结构比较平稳，所有者权益总计逐步增加，20132013年年较较20122012年变化较大的原因是伊利股份在年变化较大的原因是伊利股份在20132013年年1 1月以非公开发行股票的方式共月以非公开发行股票的方式共募集资金人民币募集资金人民币503,865.34503,865.34万元。万元。3.3所有者权益所有者权益对比内地上市的两家乳制品企业，伊利的有形资产占总资产比例为37.92%，光明的有形资产占比为42.42%，所以大致可以说明，伊利的有形资产比重较轻，但是有形资产数额却很大，风险性仍然不能忽视。同时，伊利的税前利
24、润为有形资产的31.95%，明显高于社会平均回报率。综上，伊利属于轻资产公司，风险相比光明较小。3.4.13.4.1资产轻重资产轻重对比这三家公司的固定资产比率可以看出，伊利和光明的固定资产比率基本上没有明显变化，伊利维持在35%左右，而光明维持在31%左右，可以说明在内地上市的两家乳制品企业的变化规律类似，固定资产比率相近，不存在异常情况。而蒙牛自2012年以后开始实行了轻资产战略，增加了外包生产，比如其大量向骑士乳业，中鼎牧业等新三板企业购买原奶，减少了财务风险，但产品质量相比于伊利没有绝对的保证。奶制品行业的第一看重的就是产品的质量问题。不能一味实行轻资产战略，在减少自身风险的同时，更加
25、关注质量显得尤为重要。3.4.2应收应收款款从图表中可以看出伊利的应收款占总资产的比例非常低，基本在2%左右，今年还有下降趋势，可以看出伊利不存在赊销问题，财务政策十分稳健。其他应收款科目也没有明显的增加。财务稳健性分析财务稳健性分析3.4.33.4.3货币资金货币资金从图中可以看出，在近两年伊利的货币资金始终同时大于有息负债和短期借款，财务政策十分稳健，不易有短期偿债危机。但在2014年伊利借用了大量的短期负债来偿还到期贷款的本金。意味着伊利的充足的货币资金可能是虚构的，或者被大股东移作他用，到期末时才转回账上。3.4.4非主业资产非主业资产伊利作为制造业企业，货币资金充足，但从上图可以看出
26、，伊利并没有把大量资金用于其他副业的投资，而是专注与奶制品行业，努力向海外扩张。从2012年开始，伊利股份在全球扩张，布局全球化战略。从伊利的投资行为可以看出，伊利集团自身认定奶制品行业在未来仍然具有不俗的竞争力。3.4.5应收账款应收账款2014年底应收账款由2014年初的340,087,732.36增加到513,023,498.21，增加了50.85%，企业给出的解释是：“应收账款期末账面价值较期初增加原因：主要是本期应收商超直营货款本期应收商超直营货款以及饲料业务应收款增加所致。”（虽然应收商超直营货款是模糊的概念）但总的来说，在500多亿的营业收入中，增加1亿多的应收账款无明显影响。并
27、且从下图我们可以看出，公司采用经营性负债，实行OPM战略。在产业中处于强势地位，预收账款+应付是一直大于应收+预付账款+存货的。存货在最近五年全部采用加权平均法计价，没有修改，存货跌价准备的标准也统一。从伊利的资产负债表上我们可以看出，存货由14年年初的3,682,902,752.63增加到了年底的5,008,246,399.60，增加了1,325,343,646.97，约36%。可以看出14年底存货的增长率大幅超过了同期的营业成本增长幅度，从14年报表中。我们可以看到存货中原材料的增加包含了10多亿元，库存商品增加了2个多亿，这解释了绝大部分存货增加的原因。同时2013年的毛利率为28.67
28、%，2014年增加到了32.54%，说明企业扩大生产量，增加自己的毛利率。库存，毛利率同时增加，企业故意做高公司利润意图明显。3.4.6存货存货3.4.7生产性生物资产生产性生物资产一个奶牛在生长的过程中，经过犊牛期，吃奶2个月后断奶，称为断乳期，开始饲喂精料和草，之后在生长的过程中经历育成期（3-14月）和青年期（15月以后），奶牛就开始配种（14-24月），一般24月龄开始产犊，就进入了泌乳期，在三个泌乳月之内让其受孕，产奶300天后就进入2-3个月的干奶期，待产。也就是说青年牛经过差不多一年之后就会成为了泌乳牛。生物资产为造假高发区，我们将通过这点来推断伊利的生物资产是否造假。通过分析伊
29、利的资产负债表，其青年牛和泌乳牛的转换符合我们的奶牛生长周期。证明伊利的生物资产正常。认识奶牛生长期：认识奶牛生长期：11年购入大量奶牛，使生物资产大增。12年画红线部分基本相等，符合我们的奶牛周期。说明生物资产没有造假。13年画红线部分也基本相等，符合我们的奶牛周期。说明生物资产没有造假3.4.8递延所得税资产明显可以看出税务局认定的利润和公司自己认定的净利润的比例在2013年逐渐出现大幅度的上升，跟我们上述分析得到的结论相同，公司存在大幅度调节利润的情况，这点值得引起我们的警惕。3.5.13.5.1现金流量表现金流量表 1.1.三种活动现金流组合分析：三种活动现金流组合分析：根据课上所讲，
30、“+-+”说明企业是快速成长的企业，但有资金链断裂的可能；“+-”时，如果可持续，就是成长奶牛式企业。从上表可以看出，三种活动现金流的组合以“+-+”和“+-”为主，但并不是持续的“+-”，说明伊利股份属于快速成长型企业，但存在资金链断裂的可能。经营活动现金流净额分析经营活动现金流净额分析 经营活动现金流与应付账款的对比：经营活动现金流与应付账款的对比：从上表看出，公司每年的经营活动现金净流量都大于0，且呈现出逐年增长的趋势，但是其增长主要是因为应付账款的增加，尽管应付账款多说明公司的地位强，但公司还是存在负债经营的情况，有很大的风险。3.5.23.5.2现金流量表现金流量表3.5.33.5.
31、3现金现金流量表流量表 投资活动现金流净额分析：投资活动现金流净额分析：除了2009年和2013年，其余年份的购买固定资产、无形资产等资本性支出的现金流均高于经营活动现金流净额，说明企业持续借钱维持投资行为。0.00 5,000,000,000.00 10,000,000,000.00 200620072008200920102011201220132014购建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金(元)营业营业成本成本各项各项占占营业收入比重营业收入比重间间20072008200920102011201220132014 营业收入营业收入100.0%100.0%100.0%100.0%
32、100.0%100.0%100.0%100.0%总营业成总营业成本本99.5%109.6%97.3%98.0%96.0%96.2%94.7%92.9%营业成本营业成本74.1%73.2%64.9%69.7%70.7%70.3%71.3%67.5%其他营业其他营业成本成本0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%营业税金营业税金及附加及附加0.4%0.6%0.4%0.3%0.6%0.6%0.5%0.3%销售费用销售费用20.2%25.5%26.7%22.9%19.5%18.5%17.9%18.7%管理费用管理费用4.6%8.8%4.9%5.1%5.3%6.7%5.0%5.9
33、%财务费用财务费用0.2%0.1%0.1%-0.1%-0.1%0.1%-0.1%0.3%资产减值资产减值损失损失0.1%1.4%0.3%0.0%0.1%0.0%0.1%0.3%营业成本占比分析营业成本占比分析3.6.13.6.1利润表：利润表：成本费用部分成本费用部分管理费用各项目明细管理费用各项目明细项目项目2014年发生额占比2013年发生额占比增长率增长率职工薪酬职工薪酬1,581,460,061.8250.00%1,043,584,338.4243.63%51.54%折旧修理费折旧修理费657,792,369.5820.79%612,476,932.8125.61%7.40%差旅费差旅
34、费132,539,955.824.19%107,602,493.294.50%23.18%物耗、劳保费物耗、劳保费50,929,065.721.61%46,724,565.201.95%9.00%办公租赁费办公租赁费180,170,781.095.70%87,838,942.463.67%105.11%咨询审计费咨询审计费70,089,076.642.22%42,837,941.001.79%63.61%无形资产摊销无形资产摊销23,122,925.360.73%22,878,550.350.96%1.07%税费税费157,350,573.454.97%139,033,842.355.81%1
35、3.17%研发支出研发支出69,558,702.592.20%56,196,689.342.35%23.78%生物资产损失生物资产损失40,795,381.071.29%54,197,373.892.27%-24.73%其他其他199,421,654.356.30%178,459,334.377.46%11.75%合计合计3,163,230,547.49100.00%2,391,831,003.48100.00%32.25%3.6.23.6.2管理费用分析：管理费用分析：从上面的两表看出，管理费用中，职工薪酬和折旧修理费是主要费用，并且从总体上看，14年的管理费用较13年有大幅上涨，涨幅为32
36、.25%，而营业收入较上年只有12.94%的增长率。且其中职工薪酬大幅上涨，涨幅超过50%，从人员构成表可以发现，职工人数变动很小，那基本可以确定管理费用中职工薪酬的大幅增加就是因为涨工资。虽然年报中写到“公司确定了基于岗位、绩效、能力、市场四个维度的“4P”付薪理念”，但不管怎么说，都不应该一下涨这么多。另外一个异常的地方是办公租赁费用今年也大幅上涨，公司在年报中的解释是“会计估计变更导致的低值易耗品摊销使得办公租赁费增加”2014年年2013年年专业构成类别专业构成类别专业构成人数专业构成人数专业构成人数专业构成人数生产人员生产人员22,41822,557销售人员销售人员14,31513,
37、802技术人员技术人员12,41611,957财务人员财务人员1,5961,627行政人员行政人员8,4338,696合计合计59,17858,639同比增长率同比增长率时间时间20072008200920102011201220132014营业收营业收入入16.77%11.87%12.30%21.96%26.25%12.12%13.78%12.94%管理费管理费用用31.87%116.58%-37.82%27.70%29.58%42.57%-14.87%32.25%以以06年为基准的增长率年为基准的增长率时间时间20072008200920102011201220132014营业收营业收入入
38、16.77%30.63%46.71%78.92%125.89%153.27%188.18%225.45%管理费管理费用用31.87%185.60%77.58%126.76%193.84%318.94%256.63%371.65%3.6.23.6.2管理费用分析：管理费用分析：以下两表为管理费用的历史对比：结合以上两表可以看出，该公司的管理费用增长比例总是高于营业收入的增长比例，因此可以认为这是一个异常点。说明公司的管理费用控制出现了问题。销售费用明细销售费用明细项目项目2014年发生额占比2013年发生额占比增长率增长率职工薪酬职工薪酬1,830,278,344.5418.17%1,494,6
39、24,702.9517.49%22.46%折旧修理费折旧修理费62,697,784.000.62%85,106,568.481.00%-26.33%差旅费差旅费226,470,553.052.25%176,980,299.982.07%27.96%物耗劳保费物耗劳保费22,899,606.450.23%36,716,408.460.43%-37.63%办公租赁费办公租赁费563,434,656.585.59%257,555,436.323.01%118.76%广告宣传费广告宣传费4,637,946,596.4146.04%3,917,285,066.5845.84%18.40%装卸运输费装卸运
40、输费2,679,133,659.0526.59%2,494,031,492.4629.18%7.42%其他其他51,689,660.540.51%83,772,751.670.98%-38.30%合计合计10,074,550,860.62100.00%8,546,072,726.90100.00%17.89%3.6.33.6.3销售费用分析：销售费用分析：3.6.33.6.3销售费用分析：销售费用分析：从上表可以看出，销售费用中，职工薪酬、广告宣传费和装卸运输费占了很大比重，尤其是广告宣传费广告宣传费，占比达到46.04%，说明公司的产品很依赖于宣传。并且销售费用合计的增幅为17.89%，同样
41、高于营业收入的增幅12.94%，可见市场的竞争是很竞争是很激烈激烈的，公司不得不增加这方面的投入来维持产品的市场占有度。另外对于办公租赁费用办公租赁费用的大幅增加，公司在年报中的解释是“会计估计变更导致的低值易耗品摊销使得办公租赁费增加”。0204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014伊利毛利润（亿）伊利毛利润（亿）毛利润3.6.43.6.4毛利润毛利润200920102011 2012 2013 2014新希望毛利率新希望毛利率(%)10.448.517.115.365.885.93伊利毛利率伊利
42、毛利率(%)35.1330.2729.2829.7328.6732.54光明毛利率光明毛利率(%)37.5534.533.4535.1234.7534.61从毛利率上来看，伊利公司30%左右的毛利率明显领先于新希望公司，但与光明公司相比，光明公司的毛利率略高于伊利公司。那我们对比营业利润率。营业利润率营业利润率光明乳业伊利股份2008-5.89%-4.77%20090.20%1.35%20102.49%2.04%20112.05%3.26%20122.58%3.85%20133.84%5.57%20143.42%8.14%20151.49%8.89%二者总体趋势相近，但伊利明显在08年后逐年增
43、长且增幅大于光明，光明却在13年达到3.84%后产生压力，小幅回落。3.6.53.6.5营业利润率营业利润率3.6.53.6.5营业利润率对比分析营业利润率对比分析1 1、营业利润率上涨原因分析、营业利润率上涨原因分析200920102011201220132014伊利总营业收入伊利总营业收入(亿元亿元)243296374419477544光明总营业收入光明总营业收入(亿元亿元)79.495.7118138163204光明光明20072008200920102011201220132014销售费用销售费用29.11%31.52%31.11%28.53%27.54%27.68%27.06%26.
44、81%管理费用管理费用3.42%6.29%3.46%2.93%3.01%3.20%2.97%2.85%销售费用(元)26.71%22.95%19.47%18.52%17.89%18.51%管理费用(元)4.90%5.13%5.26%6.69%5.01%5.81%伊利伊利200920102011201220132014营业利润率营业利润率2.74%2.04%4.66%3.85%5.57%8.06%由于上表中费用并无显著变化，对于伊利公司营业利润率从09年到13年的上涨，应该与成本的下降无关，也与公司费用控制无关。13年中到14年处原料奶价格是上升，并在14年后半年小幅下降，最后在15年初大幅下降
45、，因此14年营业利润的上涨应该与原料价格下降毫无关系。营业利润率的上升是由于牛奶售价牛奶售价的提升的提升。由于伊利公司的定价能力比较强，并且在12到13年处于奶荒时期，市场份额是不会下降，并且有上升的趋势，这也能从12年到13年存货的减少，预收账款的增加，应收账款的减少等迹象中看出。因此最后我们认为伊利公司营业利润率的上升确实是因为主营业务为主营业务的影响，是实质上的提高。2、发现的问题收入、成本同比增长200920102011201220132014伊利总营业收伊利总营业收入入(亿元亿元)243296374419477544光明总营业收光明总营业收入入(亿元亿元)79.495.7118138
46、163204从图中可以看出，总营业收入、营业收入的增长基本稳定，但是营业成本在2014年的增长有大幅变化，因此导致总营业成本的增长有小幅下降。并且13年公司经营计划14年实现540亿营业总收入，最后实际总收入为544亿。与之前分析相同，我们怀疑公司14年可能有操纵成本，增加利润的嫌疑。3、公司对于营业收入、营业成本的解释1313年年1414年年同样，这说明了企业有通过加大生产，降低单位产品的成本，从而提高毛利率，虚增本期利润的嫌疑。从公司的报表中我们也能看出一些端倪。13年主营业务增长57.18亿元，成本增长45.13亿元；14年主营业务增长60.32亿元，然而成本才增长21.49亿元，因此我
47、们认为存在操纵成本的嫌疑。那么我们又看到之前存货中原材料和库存商品的非正常增加，在14年增加了非常的多，库存商品增加了2.3亿左右，原材料增加了10亿左右。3.6.63.6.6营业指标分析营业指标分析200620072008200920102011 2012 2013 2014光明应收账款周转天数(天)23.4423.9527.0524.6927.932.07 32.429.7927.21存货周转天数(天)31.8233.4542.2440.8738.0343.71 42.642.6147.68伊利应收账款周转天数(天)5.485.13.343.072.882.59 2.45 2.37 2.8
48、5存货周转天数(天)35.1540.6842.6843.9938.4540.0538.4635.2742.98伊利公司应收账款周转天数约为3天左右，而光明公司为25天左右，表明伊利公司从出现应收账款到收回账款只需要3天左右，这说明光明公司的经营能力明显不如伊利公司，这也可以说明伊利公司在国内乳业的龙头地位。并且从伊利公司较低的应收账款周转天数中看出伊利公司具有强大的竞争力。04.04.公司盈利能力分析公司盈利能力分析盈利能力分析利用相对盈利能力指标，可以减少企业规模、占用资源等的影响。本环节主要用竞争企业光明乳业作为比较。以下结果均通过杜邦分析体系得出。ROA总资产收益率总资产收益率 光明乳业
49、 伊利股份2008-2.51%-10.15%20091.96%3.46%20105.35%5.18%20114.34%9.33%20123.59%8.76%20134.10%9.74%20144.53%10.55%20150.84%9.28%资产回报率（ROA）可以分为销售边际利润率（PM）和资产周转率（ATO），从上图可以看出，伊利近年ROA稳步回升，态势趋好。从上表可以看出，伊利股份一直将其稳定在10%左右，而光明乳业只有4%左右，伊利的发展前景更佳。4.1ROAROE净资产收益率净资产收益率光明乳业伊利股份2008-5.27%-37.72%20094.09%12.42%201011.76
50、%17.64%201110.52%28.55%20127.57%23.07%20139.45%19.62%201411.21%22.14%20154.56%18.78%从上图可以看出伊利股份的净资产收益率走势与ROA相近，近几年走势比较平稳，发展良好。相较于伊利，光明乳业08年后便一直落后10个百分点左右，明显差于伊利。4.2ROE从我们的上述分析可以看出，奶制品行业十分注重产品质量，行业竞争激烈，需要不断开发新产品，来开阔市场，是以广告拉动销售的行业。伊利公司的战略实行产品差异化，并逐渐向全球布局。从财务报表中可以看出，伊利属于快速成长型企业，近年有所放缓，资产比重较轻，风险较小，存货、应收
