1、1公司估值方法贴现现金流法【本本章章精精粹粹】贴贴现现现现金金流流法法的的基基本本原原理理贴贴现现现现金金流流法法的的应应用用如如何何预预测测公公司司未未来来的的自自由由现现金金流流公公司司资资本本加加权权平平均均成成本本的的含含义义及及其其计计算算方方法法【章章前前导导读读】合合众众思思壮壮投投资资要要点点摘摘录录【核核心心概概念念】贴贴现现现现金金流流法法 公公司司现现金金流流循循环环 权权益益成成本本 债债务务成成本本 加加权权平平均均资资本本核心词汇3 第一节第一节 贴现现金流法的估值模型贴现现金流法的估值模型 4第一节 贴现现金流法的估值模型v贴现现金流法贴现现金流法(Discoun
2、ted Cash Flow Method)(Discounted Cash Flow Method)是目是目前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用于各种类型的企业。用于各种类型的企业。v利用贴现现金流法估值，首先要建立利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型贴现现金流模型，然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的自由现金流量，从而计算出公司价值。自由现金流量，从而计算出公司价值。第一节 基本原理与参数估计企业价值评估的思路有两种企业价值评估的思路有两种:将企业的价值等同于将企业的价
3、值等同于股东权益的价值股东权益的价值,即对企业的即对企业的股权资本股权资本进行估价进行估价(有些资料上将这种方法成为有些资料上将这种方法成为“权益法权益法”)1.1.企业价值包括企业价值包括股东权益，债权，优先股股东权益，债权，优先股的价值，的价值，即评估的是即评估的是整个企业的价值整个企业的价值（有些资料上将这种（有些资料上将这种方法称为方法称为“实体法实体法”）第一节 基本原理与参数估计(一一)贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型 根据两种不同的评估思路根据两种不同的评估思路,可将现金流主要可将现金流主要分为两种分为两种:一种是一种是股权自由现金流股权自由现金流,另一种是另一种是企企业自由
4、现金流业自由现金流。一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型将企业不同权利要求者的现金流加总在一起 A A 股权自由现金流（股权自由现金流（FCFEFCFE）（Free Cash Flow to Equity）销售收入销售收入 -经营费用经营费用 =利息，税收，折旧，摊销前收益（利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDAEBITDA）-折旧和摊销折旧和摊销 =利息税前收益（利息税前收益（EBITEBIT）-利息费用利息费用 =税前收益税前收益 -所得税所得税 一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型B B 企业自由现金流（企业自由现金流（FCFFFCFF）（Free Cash Flo
5、w of Firm）一般来说，其计算方法有两种：一种是把一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBITEBIT）开始计算）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。，得到与第一种方法相同的结果。企业自由现金流企业自由现金流=股权资本自由现金流股权资本自由现金流+利息费用（利息费用（1-1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务+优先股股利优先股股利企业自由现金流企业自由现金流=EBITEBIT（1-1-税率）税率）+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资净
6、营运资本追加额本追加额 10一、贴现现金流模型(一一)贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型 P55P55(二二)估值模型中的预测期估值模型中的预测期(1)(1)预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现金流预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现金流模型的模型的预测期预测期一般在一般在5 51010年左右。年左右。(2)(2)在在预测期以后预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已经达到这个阶段，公司的业务发展应该已经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化趋于平滑。平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化趋于平滑。(三三)终值及其计算终值及其计算1.1.永续增长率法永续增长率
7、法2.2.退出乘数法退出乘数法11例4-1v假设某公司估值基准日为假设某公司估值基准日为20092009年年1212月月3131日，公司估日，公司估值的预测器值的预测器20102010年年1 1月月1 1日至日至20142014年年1212月月3131日，公司日，公司20142014年的无杠杆自由现金流为年的无杠杆自由现金流为100100万元，永续增长万元，永续增长率为率为3%3%，公司的加权平均成本为，公司的加权平均成本为12%12%，求公司的终，求公司的终值的现值。值的现值。grgFCFTV)1(nrTV)1(终值的现值12例4-2v假设某公司估值基准日为假设某公司估值基准日为200920
8、09年年1212月月3131日，公司估日，公司估值的预测期值的预测期20102010年年1 1月月1 1日至日至20142014年年1212月月3131日，公司日，公司20142014年的年的EBITDAEBITDA为为100100万元，预期万元，预期20142014年年1212月月3131日日可比公司的可比公司的EV/EBITDAEV/EBITDA乘数为乘数为6 6倍，公司的加权平均倍，公司的加权平均资本为资本为10%10%，求公司的终值的现值。，求公司的终值的现值。乘数价值驱动因素TVnrTV)1(终值的现值一、贴现现金流模型v(四四)考虑终值后的贴现现金流模型考虑终值后的贴现现金流模型
9、P57P571.1.永续永续增长率法增长率法下的贴现现金流模型下的贴现现金流模型参考教材参考教材 P56P56 例例4-14-1（终值、终值现值终值、终值现值）2.2.退出乘数法下的贴现现金流模型退出乘数法下的贴现现金流模型参考教材参考教材 P56P56 例例4-24-2（终值、终值现值终值、终值现值）1FCFTVFV(1WACC)(1WACC)ntttt 终值的现值1FCFFCF(1)FV(1WACC)(WACC)(1WACC)ntntttgg1FCFFV(1WACC)(1WACC)ntnnttt价值驱动因素乘数14二、贴现现金流法操作流程v如图如图4-34-3贴现现金流流程贴现现金流流程图
10、所示，利用贴现现金图所示，利用贴现现金流法进行估值的过程包流法进行估值的过程包括括预测收入、预测成本预测收入、预测成本和费用、计算息税前利和费用、计算息税前利润润(EBIT)(EBIT)、预测公司自、预测公司自由现金流、确定加权平由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司均资本成本、计算公司价值和股权价值以及对价值和股权价值以及对公司价值和股权价值公司价值和股权价值进进行敏感性分析。行敏感性分析。P58P58 151617二、贴现现金流法操作流程v(一一)建立财务模型建立财务模型 P59 P59 表表4-34-3资产负债表、利润表和现金流量表资产负债表、利润表和现金流量表公司历史数据和未来预测数
11、据公司历史数据和未来预测数据v(二二)公司收入预测公司收入预测根据公司的业务模式和公司的产品分类根据公司的业务模式和公司的产品分类 P61 P61 表表4-44-4行业预测方式行业预测方式 P61 P61 行业预测举例行业预测举例v(三三)公司成本及费用的预测公司成本及费用的预测n根据历史成本及费用占收入比例根据历史成本及费用占收入比例 P62 P62 表表4-54-5v(四四)公司公司EBITEBIT的预测的预测 P64P64nEBITEBIT 结合表结合表4-44-4和和4-5 4-5 18二、贴现现金流法操作流程(五五)预预测测公公司司自自由由现现金金流流 （第第二二节）节）(六六)确确
12、定定公公司司的的加加权权平平均均资资本本成成本本 （第第三三节）节）(七七)计计算算公公司司价价值值和和股股权权价价值值 P P6 64 4n 1.1.公公司司价价值值=总总年年金金现现值值+终终值值现现值值n 2.2.股股权权价价值值=公公司司价价值值-净净债债务务(八八)敏敏感感性性分分析析 1.1.单单一一假假设设的的敏敏感感性性分分析析 P P6 65 5 表表4 4-8 82.2.多多假假设设的的敏敏感感性性分分析析 P P6 66 6 表表4 4-9 919表4-4 X公司收入预测附表率）品某（品上一年销上一某额品某长销售产产销售产1X.BBAA产品单价产品销售量产品单价产品销售量
13、总收入100%-上一年度 总一年度总上年度 总年度总销本年度 总年度总销总收入增长率20表4-5 X公司成本费用预测表%X%X100收入费用费用占总收入的百分比%-100%上年度费用合计上年度成本费用合计本年度成本费用合计变化率21表4-6 X公司EBIT预测附表成本费用收入-EBIT22表4-8 X公司收入敏感性分析v 单一假设单一假设）公司价值变化率（假设期价值公司价值%123表4-3 腾讯公司利润表v 计算税前利润计算税前利润v 计算归属股东的净利润计算归属股东的净利润v 计算收入增长率计算收入增长率%v 计算净利润增长率计算净利润增长率%v 计算毛利率计算毛利率%v 计算计算EBITE
14、BIT占收入的比例占收入的比例%v 计算净利润率计算净利润率%24表4-3 腾讯公司现金流量表v 计算经营活动产生的现金流计算经营活动产生的现金流v 计算投资活动产生的现金流计算投资活动产生的现金流v 计算筹资活动产生的现金流计算筹资活动产生的现金流v 用两种方法计算本期的现金流用两种方法计算本期的现金流25表4-3 腾讯公司资产负责表v 计算总资产计算总资产v 计算总负责计算总负责v 计算所有者权益计算所有者权益26表4-7 腾讯公司拟估值模型v 计算公司的自由现金流，他的公式是什么计算公司的自由现金流，他的公式是什么v 计算公司每股价值（港币）计算公司每股价值（港币）27计算腾讯公司价值和
15、股权价值v课本课本P64P64 五个步骤五个步骤 2010-20192010-2019年现金流现值年现金流现值终值现值计算终值现值计算公司的价值公司的价值净债务计算净债务计算股权价值的计算股权价值的计算28表4-10 腾讯公司价值敏感性分析v P66P66v 分析的步骤及价值区间分析的步骤及价值区间29腾讯案例分析v分析步骤：分析步骤：1 1、表、表4-74-7分析分析2 2、2010-20192010-2019年现金流现值的计算年现金流现值的计算 P65P653 3、终值现值的计算、终值现值的计算4 4、公司价值的计算、公司价值的计算5 5、净债务计算、净债务计算6 6、股权价值的计算、股权
16、价值的计算7 7、敏感性的分析、敏感性的分析 P66P66 表表4-104-1030 第二节第二节 自由现金流分析自由现金流分析 31第二节 自由现金流分析v现金流是现金流是一段时间内企业现金流入和流出的数量。一段时间内企业现金流入和流出的数量。v自由现金流自由现金流可以分为可以分为公司自由现金流公司自由现金流和和股权自由现金股权自由现金流。流。公司自由现金流是公司自由现金流是归属于公司所有投资者归属于公司所有投资者的现金的现金流总和，既包括流总和，既包括股权投资者股权投资者，也包括，也包括债权投资者债权投资者。v股权自由现金流股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在就是归属于股东的现金
17、流，即公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的投资需要之后的全部剩余现金流全部剩余现金流。32一、公司现金流循环v现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如图现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如图4-44-4所示，公司的现金流分为三个部分：所示，公司的现金流分为三个部分：融资活动融资活动中的现金流中的现金流、运营活动中的现金流运营活动中的现金流及及投资活动中的投资活动中的现金流。现金流。P67P6733二、自由现金流的推导v自由现金流可以从会计恒等式推导出来。自由现金流可以从会计恒等式推导出来。P68P68v资产资产
18、=负责负责+所有者权益所有者权益v现金现金+存货存货+应收款应收款+其他流动资产其他流动资产+固定资产净值固定资产净值=应付款应付款+其他流动负债其他流动负债+债务债务+所有者权益所有者权益v现金现金=应付款应付款+其他流动负债其他流动负债+债务债务+所有者权益所有者权益-（存货存货+应收款应收款+其他流动资产其他流动资产+固定资产净值）固定资产净值）v分配律和结合律分配律和结合律v=所有者权益所有者权益+债务债务-（存货存货+应收款应收款+其他流动资产其他流动资产-应付款应付款-其他流动负债）其他流动负债）-固定资产净值固定资产净值 v公式替换（请写出中间推导过程）公式替换（请写出中间推导过
19、程）v=新增股本新增股本-股利股利+净利润净利润+债务债务-运营资本运营资本-资本支出资本支出+折旧折旧运营资本运营资本新增股本新增股本-股股利利+净利润净利润资本支出资本支出-折旧折旧固定资产净值固定资产净值34二、自由现金流的推导v现金现金=新增股本新增股本-股利股利+净利润净利润+债务债务-运营资本运营资本-资本支出资本支出+折旧折旧v现金现金=净利润净利润+折旧折旧-运营运营-资本支出资本支出+新增股本新增股本-股利股利+债务债务运营活动运营活动投资活动投资活动融资活动融资活动35二、自由现金流的推导v现金现金=净利润净利润+折旧折旧-运营运营-资本支出资本支出+新增股本新增股本-股利
20、股利+债务债务v净利润净利润 =（EBIT-EBIT-利息费用）利息费用）X X （1-1-税率）税率）=EBITX=EBITX（1-1-税率）税率）-利息费利息费 用用 X(1-X(1-税率）税率）v现金现金=EBIT=EBIT X X （1-1-税率）税率）-利息费用利息费用 +利息费用利息费用 X X 税率税率 +折旧折旧-资本运营资本运营-资本支出资本支出+新增股本新增股本-股利股利+债务债务移项移项v现金现金-新增股本新增股本+股利股利 +利息费用利息费用-债务债务 =vEBITEBIT X X（1-1-税率税率+折旧折旧-资本运营资本运营-资本支出资本支出 +利息费用利息费用 X
21、X 费率费率属于股东的现金属于股东的现金流公司自由现金流公司自由现金流税盾税盾属于债权人的现金流属于债权人的现金流36二、自由现金流的推导归归属属于于股股东东的的现现金金流流+归归属属于于债债权权人人的的现现金金流流=公公司司自自由由现现金金流流+税税盾盾。P P6 68 8因因此，此，如如果果从从E EB BI IT T作作为为计计算算公公司司自自由由现现金金流流的的起起点，点，则则公公司司自自由由现现金金流流的的计计算算方方法法如如下：下：公公司司自自由由现现金金流流=E EB BI IT T(1 1-税税率率)+折折旧旧-运运营营资资本本的的增增加加额额-资资本本支支出出37三、公司自由
22、现金流预测v(一一)各调整项目的预测各调整项目的预测1.1.资本支出的预测资本支出的预测 P69 P69 表表4-114-11v新增资本支出（横溢额数据验证）新增资本支出（横溢额数据验证）v维护资性资本支出（占收入百分比）维护资性资本支出（占收入百分比）2.2.折旧的预测折旧的预测 P70 P70 表表4-124-12v固定资产的折旧（实际使用情况）固定资产的折旧（实际使用情况）v新增固定资产的折旧（按折旧年限和残值率）新增固定资产的折旧（按折旧年限和残值率）3.3.运营资本的预测运营资本的预测v定义定义 P70P70v预测预测 P71P71表表4-13 4-13（占当年收入百分比）（占当年收
23、入百分比）v(二二)公司自由现金流预测举例公司自由现金流预测举例参见教材参见教材P71 P71 组合表组合表4-6,4-114-134-6,4-114-1338表4-11 X公司资本支出预测附表%100收入维护资本支出分比维护资本支出占收入百维护资本支出新增资本支出资本支出合计39表4-12 X公司折旧预测表v 新增固定资产折旧现有固定资产折旧总折旧折旧年限）残值率（新增固定资产某年新增固定资产折旧/1%nt 1每年新增固定资产折旧新增固定资产折旧40表4-13 X公司运营资本预测附表流动负债流动资产运营资本-其他流动负债应付款其他流动资产应收款存货运营资本-%100收入运营资本运营资本占收入
24、比率上年运营资本本年运营资本运营资本增加额-41表4-14 现金流预测表 思思考考 结结合合表表4 4-6 6、4 4-1 11 1、4 4-1 13 3想想一一想想表表4 4-1 14 4的的数数据据是是如如何何得得到到的的？公公司司自自由由现现金金流流的的公公式式是是什什么？么？v公公司司自自由由现现金金流流=E EB BI IT T(1 1-税税率率)+折折旧旧-运运营营资资本本的的增增加加额额-资资本本支支出出42 第三节第三节 估值中的贴现率估值中的贴现率 43第三节 估值中的贴现率v在介绍贴现现金流法估值时已经提到，估值中的贴在介绍贴现现金流法估值时已经提到，估值中的贴现率对估值的
25、影响非常大。现率对估值的影响非常大。v估值模型中的贴现率应该如何选取，是我们用贴现估值模型中的贴现率应该如何选取，是我们用贴现现金流法进行估值的关键。选择合理的贴现率，才现金流法进行估值的关键。选择合理的贴现率，才能准确地计算公司的价值。能准确地计算公司的价值。44一、加权平均资本成本v一个公司的一个公司的资本成本资本成本由两部分组成：由两部分组成：权益成本权益成本和和债务成本债务成本。v加权平均资本成本加权平均资本成本就是企业以各种资本在企业全部资本中所就是企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为占的比重为权数权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算，对各种长期资金的资本成本加权平均计算
26、出来的资本总成本。出来的资本总成本。v在贴现现金流模型中，对于归属于不同的资本提供者的现金在贴现现金流模型中，对于归属于不同的资本提供者的现金流，应该使用不同的贴现率。如果是对流，应该使用不同的贴现率。如果是对公司的股权自由现金公司的股权自由现金流进行贴现流进行贴现，应该，应该使用权益成本作为贴现率使用权益成本作为贴现率，对公司自由现对公司自由现金流进行贴现时金流进行贴现时，应该，应该选用加权平均资本成本选用加权平均资本成本作为贴现率。作为贴现率。v因为因为公司自由现金流公司自由现金流既包含了归属于既包含了归属于股东股东的自由现金流也包的自由现金流也包含了归属于含了归属于债权人债权人的的自由现
27、金流自由现金流，而加权平均资本成本也同，而加权平均资本成本也同时考虑了股东和债权人要求的回报率。时考虑了股东和债权人要求的回报率。45二、加权平均资本成本的计算v(一一)权益成本权益成本公司在理论上满足投资人所要求的股价所需的成本公司在理论上满足投资人所要求的股价所需的成本必须用资产定价模型来推算要求的回报率必须用资产定价模型来推算要求的回报率最普遍的模型是资产定价模型（最普遍的模型是资产定价模型（CAPMCAPM）46二、加权平均资本成本的计算v(二二)资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）P72P72一个个体投资的风险可分为两类一个个体投资的风险可分为两类 v(1)(1)系
28、统性风险即市场风险。系统性风险即市场风险。（可以用（可以用系数衡量）系数衡量）v(2)(2)非系统性风险。非系统性风险。（投资组合规避）（投资组合规避）47系统风险v 政策风险政策风险v 经济周期波动风险经济周期波动风险v 利率风险利率风险v 购买力风险购买力风险v 汇率风险汇率风险48非系统风险v特点特点 由特殊因素引起由特殊因素引起 由特殊因素引起由特殊因素引起 可通过分散投资来加以消除可通过分散投资来加以消除v成因成因 经营风险经营风险 财务风险财务风险49二、加权平均资本成本的计算(二二)资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）P72P72Ke=Rf+m=Rf+(Rm-R
29、f)Ke _权益成本权益成本Rf _无风险收益率无风险收益率M _ 权益风险溢价权益风险溢价Rm _市场预期收益率市场预期收益率1.1.无风险收益率无风险收益率 （等同于长期国债收益）（等同于长期国债收益）2.2.权益风险溢价权益风险溢价定义定义 预期收益率与无风险收益率之间的差额预期收益率与无风险收益率之间的差额规避方法规避方法实际走访调查，征询业内专家实际走访调查，征询业内专家以历史平均权益风险溢价为基础以历史平均权益风险溢价为基础从需求方入手，求出投资者要求的回报率从需求方入手，求出投资者要求的回报率从供给方入手，预测股票市场收益率从供给方入手，预测股票市场收益率50二、加权平均资本成本
30、的计算v3.3.估值估值 的含义的含义 值计算的方法值计算的方法 见下页见下页51二、加权平均资本成本的计算v(二二)资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）P72P72vUnlevered=Levered/(1+D/E(1-t)Unlevered 无杠杆无杠杆 Levered 含杠杆含杠杆 D 债务价值债务价值 E 股权价值股权价值 t 税率税率v1)1)通过回归分析计算通过回归分析计算值值 P74 P74 v2)2)通过可比公司计算通过可比公司计算值值 P74P74 表表4-16 4-16 和和 表表4-174-17获取可比公司的获取可比公司的折成无杠杆折成无杠杆计算有杠杆计
31、算有杠杆4.4.通过资本成本定价模型计算权益成本通过资本成本定价模型计算权益成本 P75P75 例例4-24-2mftRR52二、加权平均资本成本的计算v(三三)债务成本债务成本v税后债务成本税后债务成本=税前债务成本税前债务成本X(1-X(1-有效税率有效税率）v(四四)WACC)WACC的计算的计算 P76P76例例4-34-3vWACC=(ExKe+DxKdX(1-t)/(D+E)E 股权价值股权价值Ke 权益成本权益成本D 债权价值债权价值Kd 债务成本债务成本t 有效税率有效税率53本 章 小 结54复习思考题v一、不定项选择题一、不定项选择题v二、思考题二、思考题参见教材参见教材P77P77
